文化传媒-传媒央国企重估专题：文化传播渠道价值+业绩稳健性优势凸显探索产业+资本发展新机

研究报告，发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人：张丰hangfengqi@毛aoyue@传媒央国企重估专题传媒央国企重估专题SAC执证号：S0260517030002SFCCE.no:BNV294010-59136610gshigfcomcnSAC执证号：S02605191100011-38003665yeminting@徐呈隽SAC执证号：S02605191100021-38003663xuchengjun@请注意，叶敏婷,徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：⚫传媒板块央国企价值持续受市场低估，估值和配置相对板块整体处于低位。传媒央国企相较传媒行业整体的估值偏低，基金持仓(尤其是重仓市值占流通市值比)也更低，存在较大增量配置空间。期，行业增速放缓。公司层面，传媒央国企营收以稳健增长为主，商业发展周期决定较难出现高增长。移动互决定传媒作层面，传媒央国企有望通过多种方式运用资本杠杆实现资源赋能，如外延并购、大股东资产注入等。⚫投资建议。建议关注业绩稳定性和确定性高，估值相对合理，同时积极布局AI+和数字经济，提供业绩增量和学术出版关注中国科传，工具书关注中国出版。(2)广电行业，建议关注拥有互联网平台用户数据积累、大力旗下人民数据泽”内容风控系统)、新华网(新华智云(新华网持股39%，数字资产中心提供数据确权服务)第一季度开局良、数据要素基础制度和数字经济应用发展不及预期。相关研究：架场景年暑期档前瞻:海内外大片定档，暑期档有望中程发力I2023-06-252023-06-21专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值(元/股)EPS(元)2023E2024EPE(x)2023E2024EEV/EBITDA(x)2023E2024E2023E2024E芒果超媒300413.SZ人民币34.902023/5/16买入40.751.261.5127.7023.115.164.32新媒股份300770.SZ人民币45.872023/4/24买入68.463.423.7813.4112.138.397.0919.9018.90蓝色光标300058.SZ人民币9.592023/4/20买入0.280.3634.2526.6417.3313.888.6010.00完美世界002624.SZ人民币16.662023/4/24买入25.020.830.9720.0717.1820.6117.9715.0014.40吉比特603444.SH人民币502.682023/4/27买入618.8320.6323.1424.3721.7215.0212.6528.3028.60三七互娱002555.SZ人民币32.852023/5/3买入44.471.481.6422.2020.0317.2414.9021.3019.10分众传媒002027.SZ人民币6.942023/5/3买入8.180.350.4419.8315.7714.8411.6324.3023.40天下秀600556.SH人民币7.062023/4/25买入8.900.180.2839.2225.2146.9126.3610.9012.70兆讯传媒301102.SZ人民币38.392023/6/8买入40.021.602.1223.9918.118.446.769.90视觉中国000681.SZ人民币18.212022/4/29买入14.260.390.4746.6938.7419.0615.137.408.40博纳影业001330.SZ人民币9.112022/12/4买入15.340.440.5720.7015.9810.569.368.109.70华策影视300133.SZ人民币6.952023/4/26买入10.720.280.3324.8221.0621.4617.827.908.40新经典603096.SH人民币19.862023/4/28买入27.461.101.3018.0515.2812.1210.129.8010.50中南传媒601098.SH人民币2023/4/25买入16.800.931.0212.7211.604.894.03中信出版300788.SZ人民币32.052022/10/25买入23.541.381.5623.2220.543.862.79中国科传601858.SH人民币32.772022/10/30买入9.320.670.7148.9146.154.853.469.809.40凤凰传媒601928.SH人民币2022/10/31买入9.290.770.8114.5213.803.902.7410.5010.00视源股份002841.SZ人民币67.352023/4/26买入102.143.403.9719.8116.9614.9312.4516.3015.60华立科技301011.SZ人民币23.322023/4/26买入36.000.661.2035.3319.4319.7014.3616.0017.60电广传媒000917.SZ人民币7.382023/6/8买入9.370.240.3330.7522.3623.240国联股份603613.SH人民币36.232022/10/28买入163.783.645.569.956.5219.2711.8625.227.8猫眼娱乐01896.HK港元7.342023/3/29买入0.520.6912.999.799.776.816.908.50阿里健康00241.HK港元4.732023/2/25买入7.870.020.05203.4087.0822.1516.732.014.10美团-W03690.HK港元127.102023/5/31买入235.133.194.3736.6826.7735.5525.78心动公司02400.HK港元21.252023/4/3买入42.600.160.96122.2620.3837.8712.444.1020.50泡泡玛特09992.HK港元17.722023/3/31买入35.820.731.0022.3516.3119.8714.3910.14哔哩哔哩美元15.552023/6/14买入27.94-9.00-0.41---60.00-23.00-6.00爱奇艺IQ.O美元5.292023/5/17买入9.122.743.7113.9210.282.192.0314.7214.84NTES.O美元96.842023/6/4买入141.2941.2944.3216.9115.759.809.0020.2019.00腾讯音乐美元7.652023/5/17买入9.533.904.4314.1412.451.821.5916.0415.50BOSS直聘BZ.O美元15.342023/5/28买入20.561.802.4061.4546.0845.0020.0013.0015.00微博WB.O美元13.502023/5/28买入20.182.302.5042.3238.935.305.108.507.70腾讯控股00700.HK港元336.202023/5/18买入510.9315.9218.1719.4417.0312.5011.3014.0013.00百度BIDU.O美元143.902023/5/18买入182.0075.5791.7713.7311.317.356.468.108.66知乎ZH.N美元.152023/6/1买入.81-0.73----快手-W01024.HK港元56.702023/5/23买入100.030.823.6463.6514.3488.1617.78-3.0020.00云音乐09899.HK港元86.252023/2/26买入135.690.253.27315.2724.32-23.95-0.716.20阅文集团00772.HK港元34.252023/3/19买入43.931.531.7620.6117.9116.0014.006.006.00新东方在线01797.HK港元26.452023/2/21买入68.511.101.5022.1416.2344.0029.0041.6038.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心(注：哔哩哔哩、爱奇艺、网易、腾讯音乐、BOSS直聘、知乎的EPS单位为美元/ADS。)专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值 (一)内部产业转型升级+外部技术变革，央国企独特优势有望率先受益 23(二)资本杠杆赋能优质资产，助力转型升级落地 25 专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值图1：传媒(申万)央国企上市公司数量占比(%) 5图2：传媒(申万)央国企上市公司总市值占比(%) 5 图13：我国图书零售市场的码洋(亿元)及其增速(%) 10图14：图书网店渠道码洋(亿元)及其增速(%) 10图15：有线电视实际用户(亿户)及增长率(%) 11图16：IPTV用户数(亿户)及对宽带用户渗透率(%) 11 图22：传媒央国企和传媒板块盈利持续性对比(归母净利润口径) 19 表1：传媒(申万)央国企细分行业分布(家) 6 表9：传媒央国企大股东赋能典型事件(部分) 26专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值2022年11月，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”后，央国企估值重塑逐渐成为市场重点关注的方向之一。传媒板块来看，央国企上市公司长在市场持续演绎，我们认为传媒板块的央国企重估也需充分重视。本篇报告，我们(2)传媒央国企估值为何偏低？(3)传媒央国企是否存在估值重塑的机会？(4)为何在当前时点强调传媒央国企估值重塑的机会？本篇报告选取申万传媒指数的140支成分股(剔除非A股主板上市公司)作为研究对象，逐个展开阐述上述问题。万传媒板块A股主板上市公司，共计140家)中，央国企上市股从公司数的重要构成。图1：传媒(申万)央国企上市公司数量占比(%)图2：传媒(申万)央国企上市公司总市值占比(%)449%2%6%33%7%中央国有企业地方国有企业企业企业企业资企业443%9%29%中央国有企业地方国有企业公众企业民营企业其他企业外资企业Wind。(央企3家，地方国企18家)，占出版板块(28家)的75%；广电13家企业全为央国 专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值7.06.05.04.03.02.01.00.07.06.05.04.07.06.05.04.03.02.01.00.07.06.05.04.03.02.01.00.0地方国有企业中央国有企业总计321电视广播Ⅱ1广告营销617数字媒体527影视院线224游戏Ⅱ3-3总计46955数据来源：WIND，广发证券发展研究中心传媒央国企估值低于传媒行业平均水平，地方国企估值相对更低。我们对比传媒央度基本保持一致。但是对比来看，传媒央国企整体估值水平长期低于传媒行业平均PBTTMxxxPE-TTM为42.5x，传媒央国企/央企/地方国企的PE-TTM分别为31.3x/70.8x/27.5x。PBTTM对比传媒央国企传媒行业地方国企PB-TTM与传媒行业对比中央国有企业地方国有企业传媒行业专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值PETTM行业对比传媒央国企传媒行业0906030022010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/12数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图6：传媒央企和地方国企PE-TTM与传媒行业对比中央国有企业地方国有企业传媒行业0906030022010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/12数据来源：WIND，广发证券发展研究中心成熟期。APBTTM数据来源：WIND，广发证券发展研究中心险，发现价值险，发现价值454035302520454035302520151050地方国有企业公众企业民营企业其他企业QA央国企公司持股数量占比(%)重仓公司数量396316QA央国企公司持仓市值占比(%)中央国有企业54%54%8%25%8%外资企业企总市值占传媒总市值的9%和30%。QA块基金重仓央国企公司持股数量占比(%)%中央国有企业16%地方国有企业16%22%公众企业0%企业45%企业45%企业QA传媒板块基金重仓央国企公司持仓%)%18%18%0%57%中央国有企业地方国有企业公众企业民营企业其他企业外资企业专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值传媒央国企的重仓市值占流通市值比基本低于传媒行业均值(22Q3传媒行业基金重央国企的重仓市值占公司流通市值的比例为1.20%，其中传媒央企和地方国企的比例分别为0.19%和1.54%，低于基金对传媒行业整体的重仓市值占总市值的2.03%。：23Q1基金对传媒央国企的重仓持股市值/流通市值(%)企业地方国有企业传媒央国企民营企业其他企业外资企业公众企业传媒行业数据来源：WIND，广发证券发展研究中心一方面，传媒央国企的估值一直以来相较传媒行业整体估值偏低。另一方面，虽然传媒央国企在公司数量和市值占比上均占据重要地位，但在基金持仓方面(尤其是重仓市值占流通市值比)较传媒行业更低，资本市场尚未完全重视这一板块的投资专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值量，出版和广电是传媒央国企所处的主要行业。从行业发展阶段来看，出版和广电CAGR5%的CAGR显著下滑，而2020-2022年的CAGR进一步降至-1.9%。图13：我国图书零售市场的码洋(亿元)及其增速(%)120010008006004002000零售市场码洋(亿元)YOY20%15%10%5%0%-5%-15%图14：图书网店渠道码洋(亿元)及其增速(%)9008007006005004003002000网店渠道码洋(亿元)YOY2012201320142015201620172018201920202021202240%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%较22年底略有下降，渗透率提升进入瓶颈。OTT方面，活跃终端数量增长已出现放缓，同时由于监管不确定性仍存，导致OTT商业化进展相对缓慢。专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值6%2.52.01.51.00.50.06%2.52.01.51.00.50.04%2%0%-2%-2%-4%-6%45%52%44%11%4%49%49%51%39%38%31%58%9%7%83%86%81%79%80%15%17%14%19%20% 0%0%0%6%0%20182019202020212022图15：有线电视实际用户(亿户)及增长率(%)有线电视实际用户(亿户)YoY(%) 0% 20192019220202021202120222022--5%图16：IPTV用户数(亿户)及对宽带用户渗透率(%)全国IPTV用户数(亿户)对宽带接入用户渗透率5.04.03.02.00.019Q19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：工信部，广发证券发展研究中心们对传媒(申万)公司的营收增速进行统计，统计历年营收增长的公司中，增速大于占比相对更高，而其在营收增速大于30%的占比则偏低，营收增速大于30%的公司0.8%，而非央国企同增6.9%。30%的传媒公司中传媒央国企的中央国有企业地方国有企业非央国企100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019201820202019201820202021数据来源：WIND，广发证券发展研究中心于30%的传媒公司中传媒央国企的中央国有企业地方国有企业非央国企100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：WIND，广发证券发展研究中心专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值收更多处于稳健增长区间，由于拓展商业模式相对保守，叠加商业发展周期，决定较难出现高增长。两个因素下，传媒央国企对市场的吸引力相对更弱，尤其在移动互联网迅猛发展下，传媒央国企的资金偏好进一步被削弱，甚至对其传统业务的预专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值大价值：政策优势(主要体现在重点行业的牌照稀缺性)，以及基本面稳健优势(体续增长性、持续盈利性、低风险性、高分红等多个方面)。(一)政策优势：牌照稀缺性构筑高准入门槛传媒央国企所处的核心主业具备准入壁垒，央国企背景在审批许可、牌照获取上优思想文化传播的喉舌，为了保障社会意识形态的正确规范发展，国家政策层面加强对出版和广电内容产出的审核，设置了相关牌照资质认证，限制牌照发放数量，造就了牌照的稀缺性；央国企由于有国资控股背书，在审批许可、牌照获取上天然具学教科书出版资质审批、进口用于出版的音像制品及音像制品成品审批等多个行政子出版物出版等6个子项，，对出版单位的审批形成了一套细致、完善的体系。表2：国家新闻出版署对设立出版单位的审批细项子项审批类别设定依据审批对象1.设立图书出版单位审批行政许可《出版管理条例》(国务院令第594号)第十二条：“设立出版单位，由其主办单位向所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门提出申请；省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国务院出版行政主管部门审批。”机关、事业单位、企业、社团组织2.设立音像出版单位审批行政许可《出版管理条例》(国务院令第594号)第十二条：“设立出版单位，由其主办单位向所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门提出申请；省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国务院出版行政主管部门审批。”《音像制品管理条例》(国务院令第595号)第九条：“申请设立音像出版单位，由所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国务院出版行政主管部门审批。”机关、事业单位、企业、社团组织3.设立电子出版物出版单位审批行政许可《出版管理条例》(国务院令第594号)第十二条：“设立出版单位，由其主办单位向所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门提出申请；省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国务院出版行政主管部门审批。”《音像制品管理条例》(国务院令第595号)第九条：“申请设立音像出版单位，由所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国务院出版行政主管部门审批。”第四十九条：“除本条例第三十五条外，电子出版物的出版、制作、复制、进口、批发、零售等活动适用本条例。”机关、事业单位、企业、社团组织险，发现价值险，发现价值4.设立网络出版单位审批行政许可《出版管理条例》(国务院令第594号)第十二条：“设立出版单位，由其主办单位向所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门提出申请；省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国务院出版行政主管部门审批。”第七十三条：“……网络出版审批和管理办法，由国务院出版行政主管部门根据本条例的原则另行制定。”《互联网信息服务管理办法》(国务院令第292号)第五条：“从事新闻、出版、教育、医疗保健、药品和医疗器械等互联网信息服务，依照法律、行政法规以及国家有关规定须经有关主管部门审核同意的，在申请经营许可或者履行备案手续前，应当依法经有关主管部门审核同意。”事业单位、企业、社团组织5.设立报纸出版单位审批行政许可《出版管理条例》(国务院令第594号)第十二条：“设立出版单位，由其主办单位向所在地省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门提出申请；省、自治区、直辖市人民政府出版行政主管部门审核同意后，报国务院出版行政主管部门审批。”机关、事业单位、企业、社团组织6.设立期刊出版单位审批行政许可机关、事业单位、企业、社团组织数据来源：国家新闻出版署，广发证券发展研究中心由于我国现行政策尚未向民营企业开放出版环节，出版板块上市公司中，拥有出版壁垒。表3：出版板块上市公司主营业务证券代码证券简称公司属性申万二级行业主营业务是否有出版业务000719.SZ中原传媒地方国有企业发行业务(包括一般图书、报纸及期刊和其他)、出版业务(包括一般图书、期刊和其他)、物资销售业务、印刷业务和其他业务是000793.SZ华闻集团其他企业传播与文化(包括信息传播服务业、印刷、商品销售及配送和其他代理业务)、销售硬件、城市综合体、视频信息服务、大宗贸易、网络游戏、休闲观光和其他业务否002181.SZ粤传媒地方国有企业报刊广告业务、数字营销及会展服务、印刷业务、租赁及管理服务、商品销售和其他业务否(主要是出版物印刷)300364.SZ中文在线民营企业文化行业、教育收入、其他业务否300654.SZ世纪天鸿民营企业教辅图书、策划服务费收入、文创产品、业务咨询服务、其他业务否300788.SZ中信出版中央国有企业图书出版发行、书店业务、数字阅读、其他业务是301025.SZ读客文化民营企业纸质图书、数字内容、版权运营、其他业务否(纸质图书均与出版社合作，由出版社负责出版，公司主要从事出版物零售和批发)301052.SZ果麦文化民营企业图书策划与发行、数字内容服务业、IP衍生与运营、其他业务否专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值301231.SZ荣信文化民营企业少儿图书策划与发行、少儿文化产品出口、其他业务否(侧重策划与发行，授权出版责销售)600229.SH城市传媒地方国有企业教材教辅和一般图书发行、出版、印刷物资、运输劳务是600373.SH中文传媒地方国有企业一般图书、教材教辅和音像及数码产品的发行和出版业务、新业态、物资贸易、印刷包装业务、物流业务、其他业务是600551.SH时代出版地方国有企业文化商品销售、新闻出版(包括教材教辅、一般图书、期刊杂志)、印刷物资、电子商务、印装及制造、数字产品、培训、科技孵化、影视收入等、其他业务是600757.SH长江传媒地方国有企业教材教辅、一般图书、期刊杂志、音像制品的发行和出版业务、物资销售业务(纸张、印刷耗材等)、印装业务是600825.SH新华传媒地方国有企业图书、文教用品、广告报刊、其他业务否(向上游出版社采购、向下游客户销售)601019.SH山东出版地方国有企业教材教辅、一般图书、文化用品和音像制品的发行和出版业务、物资贸易(包括物资供应业务和外贸业务)、印刷、其他业务是601098.SH中南传媒地方国有企业发行业务(包括教材教辅、一般图书、音像制品和文化用品及其他)、出版业务(包括教材教辅、一般图书、音像制品、期刊以及其他)、物资(纸张、印刷耗材等)、印刷业务(印刷产品和防伪产品)、数字出版及媒体传播(其中，报媒包括广告发布、网站、报纸发行及其他；数字出版包括硬件、软件及其他)、金融服务、其他业务是601801.SH皖新传媒地方国有企业图书销售、供应链及物流服务业务、教材销售、多媒体业务、广告业务、文体用品及其他、其他业务否601811.SH新华文轩地方国有企业发行分部(包括征订、一般图书发行与其他)、出版分部(包括教材及助学类读物、一般图书、印刷及物资贸易、报刊传媒及其他)、其他分部业务是601858.SH中国科传中央国有企业图书和期刊出版业务、出版物进口业务、其他业务是601900.SH南方传媒地方国有企业教材教辅、一般图书、文化用品和音像制品的发行和出版、印刷业务、报媒、其他业务是601921.SH浙版传媒地方国有企业发行分部(包括一般图书、教材教辅、非图商品及其他)、出版(包括一般图书、教材教辅、及其他)、其他主营业务是601928.SH凤凰传媒地方国有企业发行(包括教辅、一般图书、教材、报纸及期刊、音像制品、文化用品及其他)、出版(包括教辅、一般图书、教材、报纸及期刊、音像制品、文化用品及其他)、数据服务、软件行业、其他业务是601949.SH中国出版中央国有企业出版(包括图书、报刊、电子音像)、物资供应、印刷、其他业务是601999.SH出版传媒地方国有企业出版业务、发行业务、物资销售业务、印刷业务、其他业务是603096.SH新经典民营企业国内图书发行(自有版权图书策划与发行)、海外业务、数字图书、其他主营业务否专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值603230.SH内蒙新华地方国有企业一般图书、教材图书、教育装备及文化用品、其他业务否(侧重出版物发行)603999.SH读者传媒地方国有企业教材教辅、期刊、一般图书、广告、新媒体及其他、其他业务是605577.SH龙版传媒地方国有企业教材教辅、一般图书的发行和出版业务、物资贸易、其他业务是业实行经营许可认证管理，并严禁外资进入。有线电视需保证由国有资本控股，根2005]10号)，在确有资本控股51%以上的前提下，非公有资本可以建设和经营有线电视接入网，参与有线电视接收端数字化改造。另外，有线电视行业还有区域性经营的限制，根据《广播电视管理条例》第二十三条规定，同一行政区域只能建设一个区域性有线IPTVOTT成服务牌照。一方面，全国发放的牌照数容服务牌照和4张省级IPTV集成播控服务组成；总计23张OTT牌照则由16张互联网牌照的广东广播电视台授权南方新媒体运营，对应上市公司新媒股份；湖南广播电视台授权快乐阳光运营，对应上市公司芒果超媒。新媒股份和芒果超媒也是唯二拥表4：IPTV服务许可持证机构及IPTV集成播控平台授权运营情况序号牌照持证机构集成播控平台授权运营情况1全国IPTV集成播控服务中央电视台授权爱上传媒运营中央IPTV集成播控总平台2全国IPTV内容服务中央电视台-3全国IPTV内容服务上海广播电视台-4省级IPTV集成播控服务广东广播电视台授权南方新媒体运营广东IPTV集成播控分平台5省级IPTV集成播控服务湖南广播电视台授权快乐阳光运营湖南IPTV集成播控分平台6省级IPTV集成播控服务重庆网络广播电视台授权重数传媒运营重庆IPTV集成播控分平台7省级IPTV集成播控服务辽宁广播电视台-表5：互联网电视内容服务和集成服务牌照情况互联网内容服务牌照持有方和内容服务平台运营方：序号持证机构名称经授权开展互联网电视内容服务业务的公司对应上市公司1中国网络电视台未来电视有限公司-2上海广播电视台东方明珠新媒体股份有限公司东方明珠3浙江电视台和杭州市广播电视台(联合开办)华数传媒网络有限公司华数传媒4广东广播电视台广东南方新媒体股份有限公司新媒股份专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值5湖南广播电视台湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司芒果超媒6中国国际广播电台国广东方网络(北京)有限公司-7中央人民广播电台银河互联网电视有限公司-8江苏电视台银河互联网电视有限公司-9国家广播电影电视总局电影卫星频道节目制作中心--湖北广播电视台-湖北广电城市联合网络电视台--山东电视台山东广电新媒体有限责任公司-北京广播电视台北京歌华有线电视网络股份有限公司歌华有线云南广播电视台--重庆网络广播电视台重庆广电数字传媒股份有限公司-贵州广播电视台-贵广网络互联网集成服务牌照持有方和集成服务平台运营方：序号持证机构名称经授权开展互联网电视集成服务业务的公司对应上市公司1中国网络电视台未来电视有限公司-2上海广播电视台东方明珠新媒体股份有限公司东方明珠3浙江电视台和杭州市广播电视台华数传媒网络有限公司华数传媒4广东广播电视台广东南方新媒体股份有限公司新媒股份5湖南广播电视台湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司芒果超媒6中国国际广播电台国广东方网络(北京)有限公司-7中央人民广播电台银河互联网电视有限公司-家发行”的原则，由中影集团进出口分公司唯一承担境外影片的进口业务，接受国口分公司负责向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司2家公司供片发行。2010年中影股份成立后，承接了中影集团的进口影片发行业务。近年来，中国电影表6：2017-2022年中国电影的进口片发行业务年份201720182019202020212022进口片发行数量(部)839261累计票房(亿元)150.32125.04122.2717.3843.3923.1市占率62.54%58.65%57.51%58.75%66.46%57.13%专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值(二)基本面稳健：业绩稳健，风险可控的同降11.9%。的利润增减幅度更窄，体现其盈利稳定性更强。例如受疫情影响较大的2020年和滑178.6%和129.9%。9：传媒央国企和非央国企营收增速对比(%)20%15%10% 20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25% 地方国有企业非央国企2201920182020202120220：传媒央国企和非央国企利润增速对比(%)150%100%50%0%-50%150%100%50%0%-50% 地方国有企业非央国企220222018201920202021-200%年营收增长(占整体传媒央国企的20%)，8家连续5年营收增长(占比15%)，略高于整体传媒行业的16%和12%。我们选取7家连续5年营收保持增长的地方国企进行分析，其主要分布在经济较为发达、人口相对密集的省份，如广东、山东和浙江等，我们认为主要由于上述地方国企集中在广电和出版行业，而广电用户数量、图表7：连续5年营收正增长的传媒地方国企办公地址所在省份办公地址所在省份申万二级行业公司属性证券代码证券简称000156.SZ华数传媒地方国有企业电视广播Ⅱ浙江300770.SZ新媒股份地方国有企业电视广播Ⅱ广东301262.SZC海看地方国有企业电视广播Ⅱ601811.SH新华文轩地方国有企业四川601900.SH南方传媒地方国有企业广东专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值603230.SH605577.SH内蒙新华龙版传媒地方国有企业地方国有企业黑龙江数据来源：WIND，广发证券发展研究中心(2)盈利持续性：传媒央国企普遍优于传媒板块。我们统计连续3年和连续5年盈利32家连续5年盈利(占比58%)，领先于传媒板块的52%和44%。央国企和传媒板块营收增长持续性对比传媒地方国有企业传媒中央国有企业传媒央国企传媒行业25%20%15%10%5%0%营收持续三年增长占比(%)营收持续五年增长占比(%)媒央国企和传媒板块盈利持续性对比(归传媒地方国有企业传媒中央国有企业传媒央国企传媒行业70%60%50%40%30%20%10%0%持续三年盈利占比(%)持续五年盈利占比(%)板块内，经营性现金流持续3年和持续5年为正的占比。结果来看，传媒央国企经营流流入(占比73%)，33家连续5年经营现金流流入(占比60%)，而传媒板块连续3年和5年经营现金流为正的比例为64%和50%。专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值图23：传媒央国企和传媒板块经营净现金流流入持续性对比(%)传媒地方国有企业传媒中央国有企业传媒央国企传媒行业80%70%60%50%40%30%20%10%0%经营现金流持续3年为正经营现金流持续5年为正数据来源：WIND，广发证券发展研究中心D媒行业的26.62%。图24：传媒央国企和传媒板块上市以来分红率中位数对比(%)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中央国有企业地方国有企业传媒央国企传媒行业数据来源：WIND，广发证券发展研究中心传媒央国企ROE高于传媒行业，传媒央企优势突出，波动率相对更小。从净资产收EROE水平始终维持为正，广电板块20年后受疫情冲击，整体ROE水平波动下滑，专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%20182019202020212022：传媒央国企、非央国企以及传媒行业ROE对比(%)70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%20182019202020212022 20%10% 0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%中央国有企业地方国有企业公众企业民营企业其他企业外资企业传媒行业数据来源：WIND，广发证券发展研究中心WIND，2018-2022年传媒央国企资产负债率与传媒行业均值均在36%-39%左右小位于30%附近。：传媒央国企、非央国企以及传媒行业ROE对比(%)中央国有企业地方国有企业央国企 民营企业其他企业外资企业公众企业传媒行业20182019202020212022数据来源：WIND，广发证券发展研究中心比例显著低于传媒行业，且传媒央企的质押比例更低。专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值7：传媒央国企和传媒行业质押比例对比(%)中央国有企业地方国有企业央国企传媒行业18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20182019202020212022数据来源：WIND，广发证券发展研究中心媒央国企估值重塑机会主要体现在政策端的牌照壁垒和基本面的稳健性。管把控，央国企背景的传媒公司在牌照获取上具有较强优势，同时牌照的稀缺性决定传媒央国企核心业务的高价值。另一方面，传媒央国企无论在业绩的稳定性(如营收增长持续性、盈利持续性、经营性净现金流持续为正等)，还是风险的可控性述专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值的产业变革，既有效提升原有业务效率，又提供了新商业模式拓展方向。传媒央国企有望发挥引领作用，央国企的背景或有助于占据发展先机，承担产业链的关键职能，对新业务商业模式的积极探索，有望对传统主业形成有益补充和协同，带来公(一)内部产业转型升级+外部技术变革，央国企独特优势有望率先受益我们认为，传媒央国企的发展机遇包括内部和外部两方面。一方面，在传媒央国企来重要的产业发展趋势，也将助力传媒央国企完成商业模式拓展。同时，传媒央国率先受益。G播板块估值开始逐步回升，叠加中特估等催化，目前板块估值为50-60x左右。展望收盘价10.00x20.00x30.00x40.00x50.00x8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：WIND，广发证券发展研究中心专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值出版行业则受益于AI大模型产业发展中重要性日益凸显的数据资源优势，出版公司将生成式人工智能的算法设计、训练数据选择、模型生成和优化、提供服务等纳入表8：出版公司版权类型梳理公司版权类型版权数量中国科传学术期刊/图书图书/工具书/古中国出版籍凤凰传媒中文传媒中南传媒长江传媒浙版传媒山东出版十万级/万级 时代出版教材教辅/图书出版传媒南方传媒中原传媒龙版传媒城市传媒皖新传媒读者传媒新华文轩世纪天鸿教辅中信出版截至22年期末，公司出版期刊554种，其中101种期刊被SCI收录；22年出版新书超过3000种，累计出版图书22年动销图书10万余种，出版新书6486种。《中国大百科全书》第三版项目主体任务完成，网络版上线50万个条目；商务工具书云平台集成6000多万字，囊括24部权威汉语工具书；“中华经典古籍库”新增上线资源2.5亿字，上线图书1100多种。18套国家基础教育课程标准教材，34套中小学教材经江苏省教育厅审定；22年新编原创品种1440个。8种“湘版”新课程标准实验教材通过教育部审定，教辅品种共计上千；22年动销品种数共计32436种。4000余种自编教材教辅；22年动销品种数36952种，新书动销品种数1904种。7科55册教材列入国家《中小学教学用书目录》，35种教材入选《浙江省2022学年中小学教学用书目录》，251种教辅入选《浙江省2022学年中小学教辅材料推荐目录》；22年动销品种数3.99万种。18种“鲁版”国家课程教材，50种地方教材；22年动销品种数24161种，出版3558种一般图书和9398种教材教22年出书8084种，其中新版图书2115种。2030种自编教材教辅；22年出版图书5754种，其中新书2522种。22年出版教材1112种，教辅2549种，一般图书4009种。-22年出版一般图书2279种，重印图书534种。--12种；22年实有图书选题4984种。-每年出版教辅3000余种，覆盖中小学全部学科及全部主流教材版本。-新经典果麦文化读客文化一般图书22年上市新书205种；截至22年期末，拥有纸质图书、电子书、有声书及相关衍生权利7000余种。千级截至目前，公司已积累了包含四千多种经典图书的数据库，其中已开发或正在开发的近千种。22年度内实现上市新品图书247种，专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值传媒央国企前期积累大量高价值数据，有望在数据要素建设和AI浪潮下得到重估。传媒央国企所处的出版、广电和影视院线等典型子行业，相关央国企在牌照加持和数据，广电行业的综艺或剧集内容数据，以及大屏端的用户行为数据，影视院线行国企带来商业价值的重估空间。此外，从数据安全角度出发，传媒央国企预计将承担数字经济关键底层基建职责。我们认为，传媒央国企在数字经济发展过程中，仍将体现其牌照资源优势，主要体现在公共数据运营授权和数据交易所两方面。一方面，在当前加快推进公共数据开放的背景下，政府将公共数据授权给第三方公司运营的模式或将逐渐普及，而央国企背景的公司由于在政府资源和信任等有所积累，在获取运营授权上相对民企将更具优势。公共数据运营授权实际上就是隐性牌照，我们预计该职能将主要由央国企性质的企业承担。另一方面，数据交易所综合了基建的公益性定位以及数据流通监管职能，我们预计传媒央国企更多承担数据交易平台建设工作。作为数据要素交易易平台核心功能，并强调公益定位，因此需要央国企主动承担底层基础设施的搭建次数超越非央国企，并延续到22年和23年。图29：传媒上市央国企并购事件对比(单位：件)专题研究|传媒险，发现价值险，发现价值提出以上市公司为平台开展并购重组，锁定提高上市公司质量重点任务，为中央企业实现高质量发展提供坚实支撑。同时，证监会在会上介绍了近年来央企控股上市公司并购重组有关情况，并从资本市场监管角度对央企控