股权安排与企业价值评估

创业投资的价值评估与股权安排

武汉华工创业投资有限责任公司总经理：李娟武汉华工创业投资有限责任公司总经理武汉华中科技大产业集团常务副总经理中国金融促进会风险投资专业委员会会员中国技术创业协会常务理事中国高校产业协会理事湖北省创业投资同业公会副会长武汉市科技企业孵化协会副会长第一局部创业投资的股权安排风险资本风险投资人风险投资对象投资方式投资期限投资目的创业投资的六大构成要素投资方式股权安排的影响因素在既定交易的风险水平下赚取合理的回报要求对被投资企业的开展施加足够的影响，通常要求出任风险企业的董事要求使交易产生的现金流的纳税最小化不管未来出现任何情况，都要求保证投资能够撤出要求享有投票控制权，以便在企业业绩恶化的情况下能够更换管理者风险投资人的要求要求能够领导他所创立的企业从他的创新中获取合理的财务回报希望有尽可能多的资源供他的企业运作尽可能使税负最小化创业企业家的考虑所以，在交易结构设计的过程中，风险投资人和创业企业家都寻求有利于自己的保护性条款，因此交易结构设计的最终安排将是二者反复协商的结果。纯普通股公司决策参与权利润分配权优先认股权剩余资产分配权纯债务安排稳定的利息收入可能因防范风险要求的资产质押或第三方担保最根本的投资方式优先股优先股票分配股息的顺序和定额优先股票分配公司剩余资产的顺序和定额优先股转让股份的条件等可转换债股权+债权投资+增值效劳〔不仅仅是钱!〕其他股权投资方式投资条款TermSheet，是投资的时候，企业或原股东与投资人达成的具体的投资方面的商业条款。投资条款是投资方案的表现。投资条款是最终投资协议的根底和核心。投资条款也是投资活动中的商业机密股权安排中的投资条款〔Termsheet〕投资条款是投资的核心内容业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制具体方式：承诺具体的业绩指标。假设不能完成业绩指标，控股股东对投资人进行利益补偿。具体的利益补偿方式包括多种，如调整股权比例、现金补偿等为什么要有业绩承诺：股东对企业承担的管理责任不同考验信心，促使更加努力作为弥补双方投资价格差异的手段业绩承诺和利益调整股权回购，即规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式具体方式：公司回购还是股东回购回购能力和回购保障条款为什么要回购：财务性投资基金的期限性股权回购反摊薄条款是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来参加的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人一项典型的防稀释条款是只有在未来出现约定的特定事项时风险投资人的股权份额才能减少。在这些特定事项没有出现之前，被投资企业增发新股都必须无偿给予或按双方认可的价格给予风险投资人更多的股份另一项典型的反摊薄条款那么可能是要求被投资企业在低价出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份。总之任何试图确保原始投资人一定股权比例或股价优势的内容都可视之为反摊薄条款反摊薄条款控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按照相同条件出售股权的优先权目的：防止控股股东或管理层股东离场共售条款在工程出现风险，需要进行清偿时，投资人的股权先于控股股东或管理层股东得到清偿目的：促使控股股东防止出现该类风险优先清偿条款规定投资后，投资人派出董事/监事/股东代表的权利投资后的管理权利，如重大事项的参与权、否决权管理层股东的薪酬等主营方向对外投资和担保重大资产购置资本运作投资后的管理权鼓励机制对管理层的股权、期权安排对管理层的退股权安排风险资本的分期注入约束机制管理层雇佣条款表决权分配控制追加投资及其他治理结构方面的一些安排投资后管理的理念要不要积极帮助公司发展帮助公司建立治理结构和管理系统帮助公司市场拓展、融资、寻找合作伙伴给经营团队自由发挥的空间定期召开董事会不能投资后就坐等收获不能仅仅依赖少数几个人不能盲目帮助，帮助要有针对性不能过渡限制经营者，使自己成为经营者不能等问题发生了才想到要去解决第二局部创业投资的价值评估无论是首次公开发行、售出还是投资入股，进入和退出的实质是创业企业在买者和卖者之间以双方合意的价格进行转让。买者和卖者都有要给创业企业估价，买方要估一个可接受的最高价，卖方要估一个可接受的最低价。在此根底上双方通过谈判确定最终价格。价值评估的实质估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格估值“公司值多少钱〞投资价格“每股花多少钱〞最终反响的就是投资金额和获得股权比例。如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同企业估值和投资价格经营方案书的可行性经营团队的背景与能力市场规模和潜力产品与技术实力财务方案与投资报酬创业企业价值的定性评估种子、开发阶段的创业企业在评估阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格、经营机构的专长和管理能力、技术能力与资源、市场潜力等方面的分析，对于经营方案书是否呈现出竞争优势也是评估的主要重点不同开展阶段的价值评估考察因素成长、扩张阶段的创业企业风险投资公司对于这类创业企业的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及未来继续成长获利的时机。因此评估的重点将放在创业企业过去和现在的财务状况、经营机构的经营理念和管理能力、市场目前的竞争态势、市场增长的潜力、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面不同开展阶段的价值评估考察因素成熟阶段的创业企业成熟阶段的创业企业无论是在市场上还是在技术上的风险都比较低，经营管理能力也可以从过去的经营成就与财务资料中开掘，因此，风险投资公司评估重点主要是在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式和风险等方面，目的是为衡量股权上市的时机与市场价值不同开展阶段的价值评估考察因素相对估值法PE，市盈率定价法PB，净资产定价法EV/EBITDA法绝对估值法DDM模型〔Dividenddiscountmodel/股利折现模型)DCF/DiscountCashFlow/折现现金流模型〕FCFE〔Freecashflowfortheequiequity/股权自由现金流模型)FCFF模型〔Freecashflowforthefirm/公司自由现金流模型〕创业企业价值的定量评估PE，市盈率定价法P＝E×PE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值是目前常用的方法PE法的适用周期性较弱企业，如公共效劳业，因其盈利相对稳定公司/行业/股市之间比较相当有用PE法的不适用周期性较强企业，如一般制造业、效劳业每股收益为负的公司房地产等工程性较强的公司银行难以找到可比性很强的公司创业企业价值的定量评估-相对估值法PB，净资产定价法P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司PB法的适用周期性较强行业〔拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定〕；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司PB法的不适用账面价值的重置本钱变动较快公司固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的效劳行业创业企业价值的定量评估-相对估值法EV/EBITDA法EV〔Enterprisevalue/企业价值〕=市值+〔总负债-总现金〕EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用〔营业利益=毛利-营业费用-管理费用〕EV/EBITDA法的适用资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司〔大量折旧摊销压低了账面利润〕净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司EV/EBITDA法的不适用固定资产更新变化较快公司净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司有高负债或大量现金的公司创业企业价值的定量评估-相对估值法相对估值法的适用：寻找最适宜的相对估值法辅以其他相对估值法配合使用必须多家同类公司比较使用某一相对估值法创业企业价值的定量评估-相对估值法DDM模型法〔Dividenddiscountmodel/股利折现模型)V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率DDM模型法的适用分红多且稳定的公司非周期性行业DDM模型法的不适用分红很少或者不稳定公司周期性行业创业企业价值的定量评估-绝对估值法DCF/DiscountCashFlow/折现现金流模型〕DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原那么上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：不确定未来是否有能力支付高股息〕未来投资的需要〔预计未来资本支出/融资的不便与昂贵〕税收因素〔累进制的个人所得税较高时〕信号特征〔股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡〕创业企业价值的定量评估-绝对估值法DCF模型的优缺点：优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司开展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金本钱等，能够提供适当思考的模型。缺点：需要消耗较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大〔可作敏感性分析补救〕创业企业价值的定量评估-绝对估值法不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：高速公路公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA房地产及商业及酒店业公司，注重资产〔地产等〕帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法相结合的方法资源类公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型谨慎择取不同估值方法提升宏观经济、行业分析的研判能力提高公司财务报表预测的准确性多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值〔以DCF为主〕结合使用运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间与时俱进，不断调整和修正估值参数如何提高公司估值的准确性成立于2000年，高校背景，三家上市公司注册资本10280万元、管理资产11亿元控股一国家级孵化器2004—2021年中国创业投资机构50强“2005中国最正确风险投资机构〞“2005中国风险投资机构最正确融资奖〞关于华工创投

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