次贷危机全球金融危机下的中国应对之道

全球金融危机下的中国应对之道

陈平中山大学岭南学院副院长、教授、博士生导师2009.2第一部分：次贷危机的爆发、传导和影响第二部分：中国经济和政策的走向第三部分：企业的应对之道一、美国次贷危机的爆发与传导第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；第二，次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法、和以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演中至关重要的角色；第三，资产支持商业票据（AssetBackedCommercialPaper，ABCP）市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体（SpecialInvestmentVehicle，SIV）提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；第四，财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。（一）危机的触发基准利率上升房地产价格下降在美国已实施证券化的次级抵押贷款中，大约75%属于可调整利率抵押贷款。这种可调整利率抵押贷款在生效2至3年后，会经历一个利率重新设定的过程，合同利率将从较低的初始利率，调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率，基准利率从1%上调至5.25%（425个基点）

因此，基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。在房地产价格不断上升的背景下，如果次级抵押贷款借款人不能还款，那么他们可以申请房屋重新贷款，用新申请贷款来偿还旧债。如果房地产价格上涨显著，则借款人在利用新债偿还旧债之后还可以获得部分现金以作他用。然而，如果房地产价格持续下降，即使借款人申请房屋重新贷款，也不能完全避免旧债的违约。如果房地产价值下跌到低于未偿还抵押贷款合同金额的水平，很多借款人就干脆直接违约，让贷款机构收回抵押房产。从2000年1月到2006年6月，反映美国10个主要城市房价变动的S&PCaseShiller指数从100上升到226，上涨了约126%。而从2006年6月到2008年2月，该指数从226下降到191，下降了约15%。正是自2006年下半年以来的房地产持续下跌，使得次级抵押贷款借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降。从2004年6月到2006年6月的基准利率上调（425个基点），以及2006年6月至今的房地产价格下跌（跌幅为15%），共同导致了次贷危机在2007年夏季的集中爆发。2007年美国有40.5万家庭失去了自己的房屋，同比上升51%。（二）危机的传导危机如何从信贷市场传导至资本市场次级抵押贷款的证券化金融机构以市定价的会计记账方法金融机构以在险价值为基础的资产负债管理模式在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司）承担。实施抵押贷款证券化后，与该部分抵押贷款债权相关的信用收益和风险，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者的资产负债表中。一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56%，价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。次贷支持证券的购买方金额（10亿美元）百分比美国投资银行755%美国商业银行25018%美国政府性抵押贷款机构1128%美国对冲基金23317%外国银行16712%外国对冲基金584%保险公司31923%

金融公司957%共同基金和养老基金574%合计1368100%金融机构实施的是以市定价（MarktoMarket）的会计记账方法；次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券（即没有发生真实亏损），它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291亿美元然而，次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值（VAR）为基础的资产负债管理方法，则加剧了资本市场的价格下跌，相应发生的去杠杆化（Deleveraging）在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。商业银行、投资银行等金融机构的经营特征是杠杆经营模式，由此实行以在险价值为基础的资产负债管理方法。在险价值管理的核心理念，就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险。E=VA（1）其中E为金融机构的自有资本，A为金融机构的总资产，V为1美元资产中包含的在险价值（Valueatrisk）。公式（1）表明，金融机构的自有资本等于该机构承担的总风险。金融机构的财务杠杆被定义为总资产与自有资本的比率，即：L=A/E（2）将（2）代入（1），可得L=1/V（3）公式（3）表明，对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。从2006年5月到2007年11月，美国4家著名投资银行贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟和摩根士丹利的日均在险价值指数从1.00上升到2.00。这就意味着它们不得不将杠杆比率降低一倍。金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值（账面价值）进一步下降。换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径，即通过引资来扩充自有资本规模。危机爆发后，为吸引来自新兴市场国家的主权财富基金主权财富基金对本国金融机构注资纾困，发达国家政府明显放松了相应监管力度。从2007年3月到2008年4月，有8家主权财富基金对6家跨国金融机构进行了11笔合计450亿美元的股权投资，从而极大缓解了金融机构去杠杆化过程对资本市场的负面冲击。截至2008年1月底，这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。截至2008年4月底，发达国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。这表明金融机构的去杠杆化过程是通过上述两种渠道同时进行。危机再从从资本市场传回信贷市场资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策：美联储在不到一年时间内将联邦基金利率降低了325个基点，从5.25%降低至2%；美联储在2007年12月和2008年3月连续推出四项重要的制度创新，包括期限拍卖工具、扩展的公开市场操作、期限证券借款工具和一级交易商贷款工具。这些制度创新的核心内容是：第一，将美联储贴现贷款的期限延长至28天；第二，贷款利率由金融机构竞争报价，降低了金融机构融资成本；第三，将美联储贴现贷款的对象由商业银行扩展至投资银行；第四，将抵押资产的范围从传统的国债扩展到高评级的非政府机构的MBS和ABS。然而奇怪的是，金融市场上的信贷紧缩仍然没有得到彻底改善。TED息差（Treasury-EurodollarSpread，TEDSpread）作为3个月美国国债收益率与3个月伦敦银行间拆借利率（LondonInterBankOfferedRate，LIBOR）之间的利差，是传统上衡量金融市场信用风险的常用指标，它反映了银行之间相互提供贷款的意愿。从2007年8月次贷危机爆发以来，TED息差从危机前的不到50个基点，一度攀升到200个基点的惊人水平。尽管由于美联储的降息和注资，该指标曾回落到100个基点左右，但之后TED息差一直在100至200个基点区间内振荡，目前仍停留在100个基点左右。商业银行为求自保而“惜贷”。

问题的核心在于，美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低风险资产（包括贷款）在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。这还不是故事的全部。在发达国家，为获得高投资收益，同时规避资本充足率规定，商业银行通常并不直接投资于高风险金融产品，而是通过设立一个或若干个特别投资载体（SIV）或管道（Conduit）来进行高风险高收益投资。旗下的SIV大规模投资于次级抵押贷款贷款支持证券，为避免旗下的SIV在危机冲击下被迫出售资产而爆出巨亏，商业银行不得不源源不断地向SIV提供信贷支持。由于旗下SIV的巨额亏损，美洲银行2007年第四季度的盈利下降了95%；同样受旗下SIV的投资拖累，英国的北岩银行于2007年8月爆出巨亏，并于2008年2月被英国政府国有化。由此，商业银行自然会降低向其他银行、居民和企业提供的信贷数量，加剧金融市场上的信贷紧缩。危机从金融市场至实体经济的传导危机本身对房地产投资的影响资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资的影响信贷紧缩对居民消费和企业投资的影响次贷危机的爆发直接打击了美国的房地产行业迄今为止，美国整体房价已经下跌了17%，根据测算，美国整体房价还将下跌15%。房价下跌使得新房潜在购买者选择持币观望，次级抵押贷款违约率上升造成二手房供给增加，目前新房和二手房库存均处于历史最高水平。2008年3月份的新屋开工数跌破100万套，跌至17年来的最低值，较2006年初的高峰期已累计下降了60%。作为房地产市场的领先指标，新屋开工数跌势难止一方面预示着房价调整还远未结束，另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5%下降到3.7%，达到1991年经济衰退以来的最低点。住房投资已经成为连续7个季度拖累经济增长的因素美国房地产价格泡沫破灭，股市价格也经历了深度调整，将通过财富效应影响居民消费，通过托宾Q效应和金融加速器机制影响企业投资。银行惜贷行为对投资和消费的影响。美国居民消费支出对GDP的贡献从2008年第1季度起显著下降，私人部门投资对GDP的贡献从2007年第4季度起转为负值。危机从美国从全球的传导次级抵押贷款违约率上升是美国的问题，但次贷危机则是全球的危机。在经济全球化与金融全球化日益加深的背景下，次贷危机也将从美国金融市场传导至全球金融市场，从美国实体经济传导至全球实体经济。主要渠道有四个：第一，美国经济减速将导致美国进口需求下降，从而对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。对包括中国在内的出口导向型新兴市场经济体而言，美国经济下滑一方面将直接减少美国本国的进口，另一方面将通过影响全球其他国家的宏观经济增长而影响到其他国家的进口。对于出口导向经济体而言，这将显著拖累其宏观经济增长；第二，次贷危机将造成全球短期资本流动的波动性加剧。2008年，新兴市场国家股市与美国股市同步下跌，很大程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。美国政府应对危机的宽松货币政策加剧了全球流动性过剩的格局，这将会导致热钱重新流入新兴市场国家，从而吹大这些国家的资产价格泡沫。而最终热钱的突然撤出则可能刺破资产价格泡沫，导致下一轮金融危机的爆发；第三，次贷危机将导致大宗商品市场的动荡：对冲基金去杠杆化退出商品市场导致石油等商品价格的大幅回落；美联储持续降息将势必造成美元最终的大幅贬值，推动了全球能源和初级产品价格大幅上涨，为其他国家注入了通货膨胀压力。在经济增速放缓的前提下，这可能导致全球经济陷入滞胀困局；第四，美元大幅贬值造成其他国家持有的外汇储备资产的国际购买力显著缩水，这减轻了美国的对外债务负担，但却造成了其他国家的国民财富损失。第二部分次贷危机下的中国政府的应对政策

正确认识次贷危机的本质长期：调整经济增长模式短期：防止经济过快滑落（一）次贷危机VS.98金融危机全球性危机与区域性危机次贷危机是一次全球性的金融动荡，无论是新兴市场还是发达国家都不同程度经受冲击，而97金融风暴则主要是亚洲的经济体经受冲击；此次经受冲击最为直接的欧美是中国的主要出口目标市场，而97金融风暴冲击的一些新兴市场在当时还在一定程度上是中国的竞争对手，而这次金融危机本身也只有1929-1933年大萧条可以相比。全球经济增长源：新技术扩散效应、全球化红利中国的外向型经济特征与97金融风暴时相比，中国经济受到国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对于出口的更高的依存程度，中国经济的出口依存度在98年时只有18%，到2007年上升到38%左右。中国的经济大环境（房地产、汇率、劳工）与97金融风暴相比，当前中国经济在次贷危机中受房地产、劳动成本、汇率等的制约，可能面临的内需的放缓压力要更大。在扩大内需的过程中，一个活跃的房地产市场占据十分重要的位置。在98年应对亚洲金融风暴时，中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需的带动作用还处于促进和形成阶段，而在目前的房地产市场上，则已经开始形成了十分浓厚的观望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。这一次的房地产调整，是中国形成全国意义上的房地产市场以来的第一次调整，对于中国经济的影响程度如何还有待观察，但是至少不容低估。考虑到房地产市场占到固定资产投资的25％、前后向关联的子产业超过100多个，房价收入比也处于一个较高的水平。在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩展的难度。与97金融风暴相比，原来用于应对97金融风暴的一些政策工具在新的市场环境下其政策效果可能会要打折扣。从财政政策的效果看，与98金融风暴时相比，中国的经济增量有了显著的扩张，同样带动一个点的增长，现在需要的投资规模更大。同时，从中国的经济结构来看，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重，在98年时超过一半，到2008年，中国的经济结构中70%已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。在基础设施项目的选择上，经过10多年的基础设施的建设，可供选择的优秀的项目相对减少，这些都对财政政策发挥效果形成了制约。（二）长期影响与对策中美经济关系模式及中国经济增长模式的调整美国次贷危机的隐患在于美国长期过于宽松的货币增长，导致了长期低利率、高房价、过度消费。美国之外如果没有相应的经济体不断吸收的话，美国人不断增发货币的后果，早就是国内的通货膨胀。很显然，最近五六年是全球经济史上最美好的时光，高增长几乎没有通胀，没有通胀，格林斯潘才能不断减息。那为什么没有通胀？是因为有庞大的经济体在不断吸收货币。包括中国在内的东亚国家通过实施出口导向的发展战略来实现工业化。在该战略的指引下，通过盯住汇率制或者保持本币对美元的低估，促进产品出口并通过出口拉动经济增长，并不断累积了外汇储备。为了保证美国能够长期保持经常账户赤字并维持国内市场开放，东亚国家源源不断地为美国的经常账户赤字融资。在这种体系下，中心国美国得到的好处是能够以低利率为经常账户赤字和财政赤字融资，保证本国居民的高消费；处于外围的东亚国家得到的好处是能够长期通过出口来拉动经济增长和解决就业问题。美国消费文化的改变1984年美国人仍然把收入的一成存入银行，到了1996年这个比例已下降了一半，如今存款率已经变成负值，就是说，普遍美国人花的都是借来的钱。有调查发现，近4年来，有3400万美国家庭——大约相当于全美国的1/3——将房屋抵押或通过再增值来借债。曾有电视广告如此宣传：房子不再仅仅是住的地方，而是一个你可以随意支配的巨大支票。仅仅在2004至2006年间，美国人就通过各种方式，从自己的房子里套取高达8000亿美元的现金。2008年，美国个人消费在17年来的首次下降。随着信贷紧缩、美国人负担着2.6万亿的个人债务，个人借款在8月份急剧下降，这是自1991年来的首次萎缩。管理咨询机构Booz&Co.最近对1000户家庭进行了调查，68%的家庭表明他们现在明显减少各项消费支出。大多数美国人都表示，就算经济形势好转，他们也会继续目前节俭的生活方式。这场危机教会了美国人勤俭节约，减少贷款、节衣缩食。美国人的消费行为的改变，终将深刻影响美国未来的经济和世界经济。中国经济增长模式的转变中国出口导向型策略的难以为继对经济增长目的的反思通过消费拉动经济增长如何扩大消费需求？第一，改变国民收入分配格局第二，降低储蓄率（完善社会保障体系）第三，启动农村市场，缩小城乡差距第四，扩大第三产业（吸纳就业，满足需要）（三）防止经济短期内过快回落对于中国，稳定确是头等大事。由此，保持一定速度以上的经济增长是不可缺的。高速的经济增长保证着经济可以吸纳劳动力，缓解一直存在的巨大就业压力；高速的经济增长，让我们有能力消化大量不盈利的企业和国有银行积累的巨额坏账，通过增量来消化存量；高速的经济增长，让政府有财力来反哺农业，补贴贫困地区，从而在一定程度上缓解收入分配差距拉大带来的社会张力。经验表明，经济增长速度不低于8%是合适的。1.出口退税和汇率政策受这一轮冲击影响最大的企业，无疑是外需外贸部门。为了防止该部门过快滑落带来的经济和社会震荡，我国政府今年下半年来三次调整了出口退税率，同时放慢了人民币的升值步伐。值第五次中美战略经济对话之际，人民币对美元的汇率出现了“跳水”现象。对于汇率政策连同出口退税政策，我国的对外经济政策有两点问题是值得担忧的：第一，在美欧经济陷入衰退、世界经济增长速度全面下降的情况下，通过人民币贬值、出口退税刺激外需来保持出口增长速度，只能是以贸易条件的急剧恶化为代价。第二，经济金融危机会促使各国加强出口以改善国际收支，又必然进一步加剧出口目标国的国内贸易保护主义情绪。据统计，今年美国新发起的针对贸易伙伴的18项调查中，有15项针对我国，占83.3%。出口退税和人民币贬值的实施极有可能会引起较大的国际反弹。今年获得诺贝尔经济学奖的克鲁格曼强调，过度保护势必带来“产业结构调整滞后效应”。通过出口来保增长固然重要，但为此而置国内经济结构过度扭曲于不顾就不应该了。即使没有外部冲击，我们也应该主动减少出口、减少贸易顺差。2005年开始，我国政府事实上已注意到这个问题的解决，并且试图通过人民币升值和调低出口退税率来不断迫使粗放经营的出口企业进行调整。现在因为世界经济增长速度下降就来一个180度的政策反转，应是不智之举。出口劳动密集型产品对于解决就业问题确有积极的作用。但试想，一国经济增速持续保持在8%以上，却还要担心就业问题，那就说明经济结构一定有问题。中国制造业中投资密集型产业比重太高、而服务业比重太低造成了劳动吸纳能力很弱。正因为经济增长结构不合理，导致经济增长所带来的就业吸纳低，由此，为了确保就业，就应该重视经济结构的调整与改革。与其在结构不合理的状况下通过拼命促进经济增长来带动就业，还不如把经济增速放慢一点，通过改善产业结构来从根本上解决就业问题。因此，即使出于维稳需要，避免出口行业在明后年出现过大的回落，恐怕也不宜走回老路，重新依赖出口退税和汇率贬值。需得另选良策，如加快实施市场多元化战略，扩大对新兴市场的出口，通过向中东、俄罗斯、拉美等地区的出口增长，来缓解对发达国家出口的放缓。同时还应该有预见性地对可能发生的贸易争端做好应对措施。2.危局下的汇率政策2005开始启动的人民币汇率改革，近期目标是建立市场化的汇率形成机制，实现人民币的充分自由兑换。要放开人民币汇率，让市场供求来真正决定汇率，首先要逐步将汇率调整到位，调整到外汇市场微观供求主体均认同的水平，其次适机放松资本账户交易，以拓实外汇市场的供求基础，同时完善央行市场化的汇率调控机制。这次危机的出现，对于人民币汇率改革目标的实现既有约束作用，也有推进作用。危机后，美元逆市走强，除了各国政府增持美国国债的因素之外，更多地反映了市场人士仍将美国作为国际资本的避风港。次贷危机如果仅仅是美国的危机的话，那么它会消弱美元的汇率，但如果演化成世界危机的话，它就会对美元的汇率形成一种支撑。随着美元的走强，人民币对美元放慢了升值的长期趋势，但对欧元等其他贸易伙伴国的货币随着美元升值而上升，导致人民币名义有效汇率在短期内出现了较大幅度的上升。显然，这对我国本来就已陷入困境的外贸出口行业无疑是雪上加霜。这可能也是构成近期人民币汇率开始下调的压力之一。但从人民币对美元的中长期走势来看，中国经济增长相对于美国和其他国家仍保持强劲的势头，人民币处于中长期上行通道的支撑因素依然存在，而美国的经济金融危局及相应的政策走向也决定着美元汇率的长期弱势。依据这种对人民币和美元汇率的短期和中长期不同走势特征的判断，人民币汇率改革原定的将汇率调整到位后再放开的设计路线，可能因短期走势而被偏离，汇率市场化的进程由此可能放慢。但人民币依长期趋势而加快市场化改革的步伐，也能从次贷危局中找到依据。人民币汇率自2003年以来一直面临升值的压力和预期，海外游资不断因此流入中国。特别是05年7月对市场发出人民币汇率可以变动的官方信号之后，通过各种渠道流入的国际游资剧增。人民币汇率的稳步上升给这些游资赚了个盆满钵满，中国成为国际游资的提款机。次贷危机后去杠杆化过程导致国际游资回撤，创造了人民币加快升值到位的一个良好时机。但这一时机只可维持到次贷危机局势稳定之前。3.货币政策转向的陷阱次贷危机的隐患是由90年代末网络科技泡沫破灭后美国长期宽松的货币政策引致的流动性泛滥所种下的。而为了解救危局，全球主要经济体的政府除了财政救市和刺激外，也都一改危机前的紧缩风向，争相通过降息、调低存款准备金比率、直接增加信贷规模等各种举措向市场注入巨额的基础货币。9月中旬以来，美联储的资产负债已膨胀了一倍以上。从短期来看，此举为了防止实体经济过快滑落，似无可厚非。但是，从长远来看，这无异于饮鸩止渴。目前由于面对经济下滑的担心，或者因为自救需要增持流动性，商业银行惜贷现象显现，同时利息的下调通过抑制银行收取的风险溢酬又进一步加强了银行的惜贷行为。这种惜贷行为通过商业银行超额准备金比率上升使得货币乘数相应下降，造成货币供给量在短期内还没有相应的暴增。但是，一旦危局缓和，各国中央银行不能够及时收回流动性，这些投放出来的基础货币势必会转化为巨额的货币供给量，届时势必形成全球的流动性泛滥，从而形成新一轮的资产泡沫和大宗商品价格的剧烈波动，通货膨胀卷土重来。历史经验表明，紧缩的货币政策对于抑制通货膨胀是必需的，也是有效的；但宽松的货币政策对于制止经济衰退的效果则是有限的。从我国目前的局势来看，尽管今年下半年以来，我国连续三次进行双降、增加商业银行的信贷规模，五大商业银行的存贷比不足55%，惜贷现象凸显。因此，在宽松货币政策效果有限，又存有引爆下一轮通胀和资产泡沫之虞的状态下，我们应该对货币刺激持谨慎态度。4.财政政策：结构和总量调整在货币政策作用有限、汇率政策受限的背景下，防止宏观经济短期过快回落的重责自然就落在财政政策上。问题在于扩张性的财政政策究竟该如何实施？个人的看法是要切实把重点落在扩大消费、调整投资和产业结构上。引致中国消费不足的因素有三：一是居民可支配收入在GNP中的比重低，二是居民收入分配不均严重，三是社会保障体系不健全。这三方面均与财政税收政策不健全密切相关。这种低消费、高储蓄的局面必须通过减低税率、完善累进所得税制和税收征管体系、完善社会保障体系等各种财政、税收手段并举予以打破。在调整投资和产业结构上，政府支出不应与企业部门抢投资，而是要引导企业的投资到对国民经济长期发展形成制约的瓶颈部门和地区，特别是为这些部门和地区的发展提供先导的公共基础设施。显而易见地，我国第三产业发展远远落后于发达国家，城乡差别甚至在扩大。对第三产业和农村地区应作为加大财政投入的首选。加大对各级教育的有效投入，对于国民经济增长的后劲和质量的提高是必不可少的。国际分工体系中，我国产业为什么处于全球价值链的低端，就是受制于人员素质的低下。建国以来我们一直以工业化为目标，现在中国甚至成为世界制造大国了，但并没有给我们带来原先想象中的那种成就感。我们赚取的仅仅是名副其实的“血汗钱”！中国要用八亿件衬衫才换得一架空客380飞机。我们提倡“双转移”，但我们具备承接国际分工体系中处于价值链高端环节的能力了吗？我国劳动力中的人力资本成分与先进国家相比有多大距离？如果不加大教育投入，改革教育体制，提高劳动素质，恐怕我们在未来二十年内还不能根本改观我国的国际分工地位。5.对税制改革的看法消费型增值税短期内有利于企业负担的减轻，长期内有利于以消费需求为主导的经济转型。17%的消费税过高了。6.产业政策与产业调整走势中央经济工作会议，将保增长作为明年经济工作的首要任务的同时，明确指出：“加快发展方式转变、推进经济结构战略性调整的大方向不能动摇。钢铁上半年钢企压力仍然巨大。工业和信息化部数据显示，目前我国钢铁企业库存的高价铁矿有３０００万吨，码头上堆了９０００万吨，再加上尚未发货的，总数逾２亿吨。预计高价原料的消化要持续到明年３月份，亏损压力仍将持续。受产能过剩和经济减速影响，钢材价格可能进一步下调。

下半年有望迎来缓慢复苏。

一方面，２００９年铁矿石成本价格预计将继续下跌，回归至２００４年５５美元至７０美元水平；另一方面，国家和地方巨额投资对钢铁需求的强劲拉动效应，有望从明年下半年显现。初步估算，４万亿元投资可拉动钢材消费１．５亿吨。

行业整合与重组

我国现在有钢铁冶炼企业近１０００家，集中度很低。在此次危机中，钢铁行业将形成优胜劣汰，实施整合重组。工业和信息化部部长李毅中近日明确表示：“为促进钢铁工业由大变强，在兼并方面要给予相关的政策。”汽车由于明年经济增速可能继续下降，在居民资产价格缩水和收入增长放缓的压力下，汽车消费面临的压力不会很快缓解，汽车企业应以自保为主，严格控制成本和投资计划。但从长期来看，扩大内需的经济决策，以及比较宽松的货币政策，都是汽车业的利好因素。扩大内需措施包括大量基础设施建设，将拉动对运输车和工程专用车等的需求。成品油价税费改革成为小排量车发展的重大利好。有关调查表明，实施改革后，将有４０％的消费者转而购买小排量汽车。同时，这一改革将明显有利于新能源汽车的发展，促进车市复苏。电力１０月份，我国电力工业出现４．６５％的负增长，为１０年来首次出现单月负增长。１１月，部分省市用电增幅同比下降超过３０％。在煤价大幅上涨和需求下滑的影响下，目前火电企业亏损面超过９０％，预计08年火电全行业亏损将超过７００亿元。

走势分析：２００９年，

受整个经济下滑的影响，“过剩”将继续显现。电力部门预计，安徽、江苏、福建等很多地区电力仍将富余，发电机组利用小时数可能进一步下降，这将加大电力企业的压力。电价矛盾将更加突出。08年以来，国家制定的煤电价格联动政策迟迟无法实施，导致发电企业亏损不断累积，电价矛盾日益尖锐。面对09年经济形势的复杂情况，电力销售价格能否适时调整，具有很大的不确定性。

面对今年的大变局，国内发电企业将从跑马圈地式的快速扩张，转向注重效益的发展模式。近期，中央及相关部门发出的一连串信号也清楚表明：２００９年，我国将加快可再生能源的开发步伐，将更多的目光集中到核电等发展上，逐步减少对煤炭等化石能源的过度依赖。中央经济工作会议提出：突出抓好节能减排、生态环境保护重点工程建设；同时，加快建立能够充分反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的资源要素价格形成机制。第三部分企业的应对措施中小企业的困境中小企业的生存之道金融海啸对中小企业的雪上加霜金融海啸发生前，中小企业的生存发展面临的问题：外部：融资难、劳动力成本上升、汇率上升内部：技术、管理落后，缺乏品牌意识1、减少消耗，以度寒冬

我们的企业要向自然界的动物们学习，冬天时尽可能降低自身消耗，只管控好心脏、呼吸等关键环节，以挨过寒冬。企业也是如此，此时能不花的钱尽量不花，降低非必要性开支。消减企业中可有可无的部门；减少不必要的开支；控制营销投入；减少成品、半成品、原材料的库存量；取消不必要的扩张计划等。当然，战略性扩张与储备等计划除外，但必须严格控制在风险线以下才能实施。

中国的企业很多还都是粗犷式经营，管理成本很高，浪费很大。遇到市场不景气时应该及时进行管理的科学化、精细化。

日本丰田汽车公司最初也是因为市场前景不清晰，原材料价格波动非常大，市场低迷等因素才逼出了零库存管理方式。而我国企业，尤其是中、小企业，对于产品、原材料库存等不合理带来的消耗；人员利用率低或不恰当造成的人力资源浪费；负债结构问题造成的利息损失；各种非必要性支出增加的成本等问题，都没有清晰的认识，在市场情况乐观时，掩盖了这些问题，当经济不景气，企业经营陷入困境时，这些问题就会显现出来。此时应该加强成本控制与管理，解决各种浪费与消耗问题，财务方面要严格监控资金链的健康运转，减少负债，增加资金流动性，减少呆坏账。经营上要缩短经营周期，放下架子与贪念，不过分苛求经营的高利润率，因为高利润率往往伴随着高风险与激烈的竞争，可以选择利润率虽低，但风险小，竞争相对较小的经营方式，把功夫放在如何提高周转率上。

沃尔玛成为世界第一大卖场，一年几百亿的收入，不是靠的高利润，他们的利润率不过2%——3%，但是他们的资产周转率竟然可以到达24次/年。而我们一些企业宁可承担高额风险去追求商品的利润率，结果资产一年周转不了几次，总体收入并不理想2、调整产品结构

企业必须敏感的根据市场变化来调整所销售的产品，很多中小企业面对滞销，不是减产就是全力促销，从不想自己现有的商品是否已经不适合现在的市场需求。其实，有时只要根据市场情况，应时而动，调整产品，就可以回避滞销。比如，当原油价格高涨时，一些汽车制造商洞悉商机，推出小排量节油汽车、太阳能汽车等，减少大排量汽车的产量，回避了商品积压的风险，还获得了商机。

我国家电行业也是如此，刚刚受到金融危机影响时，就有一些家电企业敏锐地发现了危机与其背后的机遇，不再研发、生产昂贵的高端家电产品，而是在商品的节能、实用、便宜上下功夫。在卖场里，虽然商品上贴有大大的打折条幅与诱人的降价金额，但高端家电展位前依然是门可罗雀。而高性价比的中、低端家电展位前却人头攒动。很多家电企业还把握住了商机，推出一些迷你型小家电，单价相较大型家电便宜很多，而商家的利润率却并不低，销路也出奇的好。

3、

弹性营销投入中、小企业在进行营销活动时，常陷入非黑即白的二分法迷思之中：遇到市场环境不利，要么加大营销费用的投入，想以强势营销的方式冲出市场困局。还有一些企业则是遇到这样的情况就大幅减少，甚至彻底停止营销活动，以求降低成本，减少损失。其实，本文中提到的各种问题，说是问题就是问题，说不是问题就不是问题，因为，对与错之间就看你怎么把握，就是一个尺度的问题，把握正确，危机就会转化为机会。

在营销投入上我们很多中小企业也存在资源浪费的情况。现在市场不景气，营销投入就要精打细算了，要避实就虚，不进行大规模、高投入，风险性大的营销投入。减少大众化广告传播和品牌传播费用。可以专攻一个点，或进行低成本营销，比如口碑营销、网络营销等。营销操作的原则是投入要小，方法要巧。4、危机时如何用人

说到用人，又是一个中国企业常犯的通病：经营战略的短视导致企业只顾眼前利益，经营情况良好时不去管理可能已经臃肿庞杂的内部组织，导致人浮于事，造成很多人力成本的浪费。当企业经营情况不利时，才想到削减成本，而第一个想到的就是大量裁剪员工或降薪。这样虽然暂时的减少了成本开支，但是可能因为企业短期大量“失血”而引发更大的危机。当危机度过后，岗位缺失，自然又大量招募员工，这一裁一招便产生了很多的人力成本浪费，因为，一名新员工要熟悉并胜任工作岗位，必须有一段时间，而这段时间所能产出的价值是很低的。

一个案例：日本三菱汽车公司在汽车行业不景气时没有盲目裁剪员工，而是进行了合理调配，当时企业的研发工作基本全部停止，技术人员就是多余的了，三菱集团没有把这些经验丰富，业务专精的人才辞退，而是向他们表明态度：企业不舍得赶走你们这些与企业一起打拼的伙伴、行业的精英，但是又实在没有工作给你们做，建议你们到“战场”的最前线——做销售人员，与企业一起度过难关。大部分技术人员都留下来做了销售，他们最了解汽车不过，是当之无愧的专家，做销售时他们的专业得到了顾客的认可，销售额比普通销售人员好得多，在市场危机时为企业增加了很强的竞争力。当经济危机过去以后，汽车销售开始复苏，那些研发人员又被招回去做技术研发，因为做过了销售，这些研发人员更知道顾客最想要的是什么，于是，开发出了很多受顾客欢迎的汽车。

这个例子可以提示我们，重要岗位的员工不可以轻易的裁掉，否则当企业再需要他们的时候将付出高昂的成本。企业在迫不得已需要裁剪员工时，主要是裁剪可替代性强的岗位，比如没有熟悉、适应工作成本的低技能岗位。而核心或高技能岗位的员工尽可能通过变通的方式将其留下，因为，企业面临经济寒冬已经很不好过，此时在体内大量失血，必将更难挨过危机，虽然眼下看来这些人才“没什么用处”，但是，寒冬终将过去，春天时还需要他们帮助企业一起耕耘，而在寒冬中帮助企业比同行更快的复苏也主要仰仗这些人才。5、危急中的机遇

笔者预计，未来一年，或更长的一段时间，金融危机对虚拟与实体经济的影响将越来越大，企业的压力也会随着经济萧条而更加沉重，但是从另一个角度来看，危机的另一面就是机遇，因为，无论是在自然世界还是人类社会或市场经济中，都是弱肉强食，适者生存。市场环境的恶化就像一双无形的大手在进行市场洗牌，淘汰掉了一些弱小的企业，也为生存下来的强者留出了更加广阔的市场空间，待经济复苏时，市场需求大量增加，这些生存下来的企业将是最大的受益者。所以，在现在的市场环境下，第一要务就是活下去，等待暴风雨过后的阳光。

生存下去的技巧是即要不做，又要去做。所谓不做，就是不做那些消耗资源，加重企业负担，高风险的事。而去做，则是去做那些发现机会，可以突破困局的事。企业内部也是一样，不去做那些伤元气的改动，而是去做那些强健筋骨的事情，比如改善管理流程，提高生产效率；优化资产负债的结构与利用率；消减繁琐臃肿的管理层级；加强与客户的合作等。这次金融危机即像一个老师又像一个考官，它教会我们很多生存的本领，也教会了我们如何反思。同时，它的考核也很严厉，没有学会应对危机的企业将被无情的淘汰出局。

阿里巴巴的马云说过这样两句话：“今天很残酷，明天更残酷，后天却很美好”，“一个伟大的公司绝不仅仅是因为能抓住多少次机会，而是因为能扛过一次又一次的灭顶之灾！”现在我们很多中、小企业不是见到残酷的今天而怯步，就是倒在艰难的明天，这个时候只有正确抉择，勇往直前，才能见到后天明媚的阳光。谢谢观看/欢迎下载BYFAITHIMEANAVISIONOFGOODONECHERISHESANDTHEENTHUSIASMTHATPUSHESONETOSEEKITSFULFILLMENTREGARDLESSOFOBSTACLES.BYFAITHIBYFAITH88欧债危机3解救方案1欧债危机简介4近年动态聚焦2危机原因深究5欧债危机与中国欧债危机的全面观欧债危机89相关概念主权债务：指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务主权债务违约:现在很多国家，随着救市规模不断的扩大，债务的比重也在大幅度的增加主权信用评价:体现一国主权债务违约的可能性，评级机构依照一定的程序和方法对主权机构（通常是主权国家）的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定的符号来表示评级结果。1欧债危机简介90欧债危机，全称欧洲主权债务危机，是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。欧债危机是美国次贷危机的延续和深化，其本质原因是政府的债务负担超过了自身的承受范围。欧债危机简介91开端三大评级机构的卷入发展比利时，西班牙陷入危机蔓延龙头国受到影响升级7500亿稳定机制达成欧债危机简介发展过程921欧债危机简介欧猪五国PIIGS（PIIGS—欧债风险最大的五个国家英文名称第一个字母的组合）希腊——债务状况江河日下

葡萄牙——债务将超经济产出西班牙——危险的边缘意大利——债务状况严重爱尔兰——债务恐继续增加93目前，希腊属欧盟经济欠发达国家之一，经济基础较薄弱，工业制造业较落后。海运业发达，与旅游、侨汇并列为希外汇收入三大支柱。农业较发达，工业主要以食品加工和轻工业为主。希腊已陷入经济衰退5年，债务危机持续2年多，已经给希腊经济、政治和社会带来了极大的破坏。严重经济衰退带来的直接后果是，失业率高企，民众生活每况愈下。与此同时，政府收入锐减，偿债目标一再被推迟。2011年11月，希腊失业率高达21%，超过100万人待业。。目前，希腊社会阶层情绪对立严重，普通民众认为，正是当权者无所作为，才将这个国家引向了目前这种灾难性局面。而政府官员普遍存在的贪污腐败和无所作为，更是加重了民众的不满。希腊债务危机94葡萄牙是发达国家里经济较落后的国家之一，工业基础较薄弱。纺织、制鞋、旅游、酿酒等是国民经济的支柱产业。软木产量占世界总产量的一半以上，出口位居世界第一。经济从2002年起有所下滑，2003年经济负增长1.3%。2004年国内生产总值为1411.15亿欧元，经济增长1.2%。2005年国内生产总值为1472.49亿欧元，人均国内生产总值为13800欧元，经济增长率为0.3%。葡萄牙债务危机952010年1月11日，穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级。

2010年4月，葡萄牙已经呈现陷入主权债务危机的苗头。葡萄牙当时的公共债务为GDP的77%，与法国处于相同水平；但是，企业以及家庭、人均的债务均超过了希腊和意大利，高达GDP的236%，葡萄牙债券已被投资者列为世界上第八大高风险债券。2011年3月15日，穆迪把对葡萄牙的评级从A1下调至A3。穆迪称，葡萄牙将面对很高的融资成本，是否能够承受尚难预料，该国财政紧缩目标能否如期实现也存在变数。再考虑到全球经济形势仍不明朗、欧洲中央银行可能提高利率以及高油价带来更高经济运行成本，该机构决定下调该国主权信用评级。96惠誉2010年12月把葡萄牙主权信用评级从“AA－”调低至“A＋”2011年3月25日，标普宣布将葡萄牙长期主权信贷评级从“A-”降至“BBB”，3月29日，标普宣布将葡萄牙主权信用评级下调1级至BBB-2011年4月1日，惠誉下调葡萄牙评级，将其评级下调至最低投资级评等BBB-。称债台高筑的葡萄牙需要救援。2011年4月，葡萄牙10年期国债的预期收益率已经升至9.127%，创下该国加入欧元区以来的新高。与此同时葡萄牙将至少有约90亿欧元的债务到期，葡萄牙政府实在支撑不住了，既没钱、没法偿还到期的债务，又没有有效的融资途径，不得不提出经济救援申请。97房地产泡沫是爱尔兰债务危机的始作俑者。2008年金融危机爆发后，爱尔兰房地产泡沫破灭，整个国家五分之一的GDP遁于无形。随之而来的便是政府税源枯竭，但多年积累的公共开支却居高不下，财政危机显现。更加令人担忧的是，该国银行业信贷高度集中在房地产及公共部门，任何一家银行的困境都可能引发连锁反应。爱尔兰5大银行都濒临破产。为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行，把银行的问题“一肩挑”，从而导致财政不堪重负。财政危机和银行危机，成为爱尔兰的两大担忧。史上罕见，公共债务将占到GDP的100%。消息一公布，爱尔兰国债利率随即飙升。爱尔兰十年期国债利率已直抵9%，是德国同期国债利率的三倍。由此掀开了债务危机的序幕。房地产业绑架了银行，银行又绑架了政府，这就是爱尔兰陷入主权债务危机背后的简单逻辑。

爱尔兰债务危机982011年9月19日，标普宣布，将意大利长期主权债务评级下调一级，从A+降至A，前景展望为负面。在希腊债务危机愈演愈烈之际，意大利评级下调对欧洲来说无疑是雪上加霜。2010年意政府债务总额已达1.9万亿欧元，占GDP比例高达119%，在欧元区内仅次于希腊。由于意大利债务总额超过了希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰四国之和，因此被视为是“大到救不了”的国家。意大利债务危机99

意大利和其他出现债务危机的欧洲国家所面临的，并不是简单收支失衡问题，而是根本性的经济扩张动能不足问题。这些南欧国家在享受高福利的同时，却逐渐失去全球经济竞争力。其不同程度存在的用工制度僵化、创新能力低、企业活力不足、偷税以及政治内耗剧烈等，是解决债务危机的重要障碍。然而，目前意政府乃至整个欧元区在应对债务危机上，还仅仅以紧缩开支、修复政府短期资产负债表为主攻方向，在体制性改革问题上却重视不够。倘若这些陷入危机的南欧国家不进行一番伤筋动骨的体制性改革，债务危机将无法获得根本性解决。1002011年10月7日，惠誉宣布将西班牙的长期主权信用评级由“AA+”下调至“AA-”，评级展望为负面。2011年10月18日，继惠誉和标普之后，穆迪也宣布将西班牙的主权债务评级下调两档至A1，前景展望为负面经济疲软、财政“脱轨”，加上超高的失业率和低迷的房地产市场让西班牙已不堪重负。该国经济增长乏力、财政债台高筑和房地产市场萎靡不振，以及这些问题之间不断加深的负面反馈效应。西班牙债务危机1011.影响欧元币值的稳定2.拖累欧元区经济发展3.延长欧元区宽松货币的时间4.欧元地位和欧元区稳定将经受考验5.威胁全球经济金融稳定1欧债危机简介主要影响102crisis2整体经济实力不均1协调机制与预防机制的不健全3欧元体制天生弊端4.欧式社会福利拖累6欧洲一体化进程5民主政治的异化:2欧债危机形成原因1031.欧元区内部机制：协调机制运作不畅，预防机制不健全,致使救助希腊的计划迟迟不能出台，导致危机持续恶化。

2.整体经济实力薄弱：遭受危机的国家大多财政状况欠佳，政府收支不平衡在欧元区内部存在严重的结构失衡问题，地域经济水平的差异和经济结构差异导致债务危机国家的竞争力削弱；

3.欧元体制天生弊端：作为欧洲经济一体化组织，欧洲央行主导各国货币政策大权，欧元具有天生的弊端，经济动荡时期，无法通过货币贬值等政策工具，因而只能通过举债和扩大赤字来刺激经济,《稳定与增长公约》没有设立退出机制；2债务危机形成原因主要原因1044.欧式社会福利拖累：高福利制度异化与人口老龄化，希腊等国高福利政策没有建立在可持续的财政政策之上(凯恩斯主义财政政策的长期滥用)，历届政府为讨好选民，盲目为选民增加福利，导致赤字扩大、公共债务激增，偿债能力遭到质疑。

5.民主政治的异化:6.欧盟内部：德国坚定地致力于构建“一体化”欧洲的战略，法国有相同的意向，但同时也希望通过“欧洲一体化”来遏制德国。德法有足够的经济实力和雄厚的财力在欧债危机之初，甚至现在在很短时间内疚可遏制危机蔓延并予以解决。之所以久拖不决，其根本目的在于借欧债危机之“机”，整顿财政纪律（特别市预算权），迫使成员国部分让出国家财政主权，以建立统一的欧洲财政联盟，在救助基金及欧洲央行的配合下，行使欧元区“财政部”的职能，以便加速推进欧洲一体化进程2债务危机形成原因主要原因1051评级机构2财务造假3积税与就业4EU引起威胁2债务危机形成原因关于评级机构及其他106二、1.评级机构:美国三大评级机构则落井下石，连连下调希腊等债务国的信用评级。(2009年10月20日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过12%，远高于欧盟设定的3%上限。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发。)至此，国际社会开始担心，债务危机可能蔓延全欧，由此侵蚀脆弱复苏中的世界经济。2财务造假埋下隐患：希腊因无法达到《马斯特里赫特条约》所规定的标准，即预算赤字占GDP3%、政府负债占GDP60%以内的标准，于是聘请高盛集团进行财务造假，以顺利进入欧元区。3.税基与就业不乐观：经济全球化深度推进带来税基萎缩与高失业4．欧盟的威胁：马歇尔计划催生出的欧共体，以及在此基础上形成的欧盟，超出了美国最初的战略设定，一个强大的足以挑战美元霸主地位的欧元有悖于美国的战略目标。

2债务危机形成原因关于评级机构及其他1071欧盟峰会成果（2011.10）2欧盟峰会成果（2011.12）3宋鸿兵3解救方案108一、银行体系注资问题

3解救方案之10月峰会欧盟被迫采取一系列措施提供流动性，借以稳定银行体系：欧洲央行联合美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行在3个月内向欧洲银行提供无限量贷款；欧洲央行重启抵押资产债券的收购；欧洲央行重新发放12个月期银行贷款。在此次峰会上，欧盟领导人达成一致，要求欧洲90家主要商业银行在2012年6月底前必须将资本金充足率提高到9%。银行国别资本补充额度（单位：亿欧元）希腊300西班牙262意大利147葡萄牙78法国88德国52总计约10601093解救方案之10月峰会二、EFSF扩容问题实现“EFSF的杠杆化操作”，即以目前现有资金向高比例债券提供担保，主要分为两种方式：方式一：按20-25%的比例，用EFSF剩余资金额度为新发债券提供“信用增级”，投资者购买债券时可以购买“风险保险”，从而使债券获得EFSF的担保，当债券出现违约损失时，债权人可以从EFSF获得至少20%的面值补偿；方式二：依托EFSF成立“特别用途工具”（也有称“特别用途投资工具”，缩写为SPV/SPIV），吸纳欧盟以外民间或主权基金以充实EFSF可用资金额度。1103解救方案之10月峰会三、希腊主权债务减记问题欧盟和IMF：1090亿欧元援助贷款银行等私人投资者：自愿减记21%私人债仅减记幅度第二轮救助计划所需资金21%252050%114060%1090私人债仅减记幅度与第二轮救助希腊计划所需资金对比1113解救方案之12月峰会一、达成“新财政协议”财政协议的主要内容包括：1.政府预算应实现平衡或盈余，年度结构性赤字不得超过名义GDP的0.5%；2.成员国超过欧盟委员会设定的3%的赤字上限，将受到欧盟制裁，除非多数欧元区成员国反对；3.债务占比超过60%的国家，其债务削减数量指标的细则必须依据新的规定；欧盟将加强对成员的财政监督和评估，有权要求涉嫌违反《稳定与增长公约》的成员国重新修改预算；4建立并落实各成员国政府债券发行计划事先报告制度5.加强财政一体化；加强协调与管理，强化欧元区。1123解救方案之十二月峰会二、强化EFSF和ESM强化EFSF：迅速实施EFSF的杠杆化扩容方案；欢迎欧洲央行作为EFSF介入市场操作的代理机构；EFSF将继续发挥作用，为已启动的项目提供融资。调整ESM：ESM提前至2012年7月启动；欧盟委员会和欧洲央行为维护金融和经济稳定，可对金融援助做出紧急决定，达到85%多数同意即可；实缴资本和ESM已发放贷款的比率维持在15%以上。（同时运行，强化救助能力）

1133解救方案之12月峰会三、向IMF注资，提高救助资金的融资规模“双边贷款”：共注资2000亿欧元欧元区国家央行：1500亿欧元非欧元区国家：500亿欧元1143解救方案之宋鸿兵建议化解危机的办法：一、财政同盟（效仿美国统一的