从板块配置轮盘到5大行业风格友好度评分指标：行业风格轮动背后的周期线索

投资要点01本文从经济周期视角出发，对A股中行业风格轮动现象进行自上而下的研究。020304板块配置轮盘是本土化的投资时钟，是进行资产和风格主动配置研究的有效工具，但有象限跳跃、象限分歧等非连续性导致的缺陷。顺应海外资产配置理论和实践向因子思维进化的趋势，我们在三周期嵌套基础上提炼出连续的行业风格友好度评分指标系，弥补了上述缺陷，它较连续地解释了18年来五大行业风格的轮动现象。基于当前宏观一致预期进行外推，预计未来三个季度成长（风格的相对吸引力）持续回升，消费先上后下，周期先下后上，稳定和金融持续回落。建议上半年关注消费，下半年关注周期，全年看好成长风格。05风险提示：模型设计主观性，样本空间较小，宏观逻辑过于间接，相关关系不稳定，预测数据有偏。请参阅附注免责声明 12请参阅附注免责声明目录CONTENTS全景图：简单回顾近年五大行业风格的轮动投资时钟：用板块配置轮盘解释轮动存在局限因子化：从三周期嵌套模型中提炼出核心宏观因子寻找规律：合成行业风格友好度评分指标体系展望：基于指标体系和预期数据预判中期轮动方向06 风险提示3请参阅附注免责声明01全景图：简单回顾近年五大行业风格的轮动4请参阅附注免责声明2018年之后A股风格轮动规律出现变化1.1数据来源：Wind，国泰君安证券研究2018年后规模风格和估值风格出现分化2019年开始外资净流入权益金额出现显著波动0.51.9

1.31.7 1.11.51.3 0.91.1 0.70.90.72012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03小盘/大盘（净值比）

:20D-MA成长/价值（净值比）

:20D-MA（右轴）25%20%15%10%5%0%010002000300040005000

30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022外资净购入权益金额（左轴：亿人民币）外资成交占比（右轴）2018年之后，以巨潮指数构建的小盘/大盘净值比和成长/价值净值比走势出现了显著的分化；过去小盘约等于成长，大盘约等于价值的规律被打破，大盘成长风格崛起；2019年开始外资净流入权益金额出现显著波动，外资的配置风格成为影响市场的重要因素；5请参阅附注免责声明刻画五大行业风格的轮动图景1.2数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：基于2018年1月至2023年3月的12M滚动平均数据。-3.0%

3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%2018-01 2019-01 2020-01 2021-012022-01 2023-01消费-全A金融-全A成长-全A周期-全A稳定-全A2018年以来，金融、消费、成长、周期、稳定风格的超额收益呈现了一定程度的接力状态；2022年末以来，成长、消费超额收益率上行，金融、稳定超额收益率下行，周期继续向下进入负值区间消费与周期、稳定负相关，成长与金融、稳定负相关，周期与金融、消费负相关，稳定与金融正相关、与消费和成长负相关，消费与成长无明显相关性。五个行业风格12个月滚动平均超额收益率走势 五个行业风格超额收益的相关性矩阵

6请参阅附注免责声明02投资时钟：用板块配置轮盘解释轮动存在局限7请参阅附注免责声明基于美林周期的板块配置轮盘存在局限性2.1基于美林周期的板块配置轮盘数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：相关内容详见报告《“板块配置轮盘”之初探——尝试搭建宏观因子和A股板块轮动间的桥梁》板块配置轮盘解释行业风格轮动，存在一定的局限性：（1）板块配置轮盘象限之间非连续，容易出现象限跳跃，不利于持续跟踪。（2）更多是对现象的经验主义总结和复盘，缺乏数据逻辑。（3）轮盘仅考虑了一种周期划分方式。8请参阅附注免责声明03因子化：从三周期嵌套模型中提炼出核心宏观因子9请参阅附注免责声明从三周期嵌套模型中提炼出核心宏观因子3.1数据来源：Wind，国泰君安证券研究中国的美林周期、库存周期、金融周期嵌套由中国三周期中提炼的宏观压力指标2.5

2

1.5

1

0.5

0-0.5

-1

-1.5

-2

-2.5

2005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07货币缺口指标滞胀指标滞销指标我们建立多周期嵌套模型并提炼出核心宏观因子，以更好地分析行业风格轮动现象。首先，单周期扩展成为三周期。除美林周期外，加入与投资人考核期最相关的库存周期和金融周期。其次，从三周期提炼出宏观因子。三周期背后由景气、通胀、生产、库存、社融、货币六个宏观因子构成，可以简化为滞胀、滞销、货币缺口三个压力指标，对其进行逆序分位数转化就可以得到分别代表美林周期、库存周期、金融周期友好度的评分指标。2809399请参阅附注免责声明 10从三周期嵌套模型中提炼出核心宏观因子（续）3.1注：数据已经过标准化处理100

80

60

40

20

02005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07CN库存周期友好度评分CN金融周期友好度评分CN美林周期友好度评分3

2

1

0-1

-2

-3

2005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01

货币缺口指标数据来源：Wind，国泰君安证券研究

滞销指标

滞胀指标数据来源：Wind，国泰君安证券研究货币缺口指标=社融同比/M2同比，反映宽信用与宽货币的相对力度，其逆序百分位数为CN金融周期友好度评分。评分越高，中国金融环境越宽松。滞销指标=（PMI库存-50）-（PMI生产-50），反映企业去库存的难度，其逆序百分位数为库存周期友好度评分。评分越高，中国实体经济越景气。滞胀指标=（PMI-50）-波动率加权的综合通胀，反映经济的类滞胀风险和宏观政策的执行难度，其逆序百分位数为美林周期友好度评分。评分越高，中国经济的类滞胀风险越低。由中国三周期中提炼的宏观压力指标 取宏观压力指标逆序百分位数得到宏观周期友好度评分11请参阅附注免责声明构建五类宏观因子以解释行业风格轮动3.2五类宏观因子相关性矩阵数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：基于2018年1月至2023年3月数据在中国的三周期之外加入美国金融周期（通过外资行为影响A股风格）和中国CPI/PPI剪刀差（反映通胀结构差异影响相应行业风格）得到了五类宏观因子作为解释行业风格轮动的“原材料”。相关性：库存周期友好度评分与金融周期友好度评分负相关性较高，库存周期友好度评分与美林周期友好度评分正相关性较高，但关注重点有所不同。12请参阅附注免责声明04寻找规律：合成行业风格友好度评分指标体系13请参阅附注免责声明成长风格友好度评分4.1数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2023年3月末。成长风格友好度评分与成长风格超额收益相关系数达0.82-1.5%020406080100

2.0%

1.5%1.0%

0.5%

0.0%-0.5%

-1.0%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01成长风格友好度评分中信成长-全A超额收益率（12MA)-右轴采用中国和美国的金融周期友好度评分构建了成长风格友好度评分，其与成长风格超额收益率相关性达到0.82。成长风格友好度评分=f(滞后6M的CN金融周期友好度评分+US金融周期友好度评分),其中f()代表顺序百分位处理。滞后的中国金融周期友好度和美国金融周期友好度与成长风格超额收益正相关。主要在于：(1)成长风格的估值对利率敏感，在衰退末期和复苏期，利率处于低位，有利于成长股估值提升。(2)美国金融周期友好度上升，中美利差正向走阔，有利于人民币升值，吸引更多外资流入，而外资行为一定程度上强化成长（尤其是大盘成长）风格的逻辑。14请参阅附注免责声明金融风格友好度评分4.2数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2023年3月末。金融风格友好度评分与金融风格超额收益相关系数达0.92.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%100806040200金融风格友好度评分中信金融-全A超额收益率（12MA)-右轴采用中国美林周期、金融周期，叠加美国金融周期构建了金融风格友好度评分，其与金融风格超额收益率相关性达到0.9。金融风格友好度评分=f(-0.5×CN美林周期友好度评分-0.5×CN金融周期友好度评分-US金融周期友好度评分),其中f()代表顺序百分位处理。金融风格与成长风格相对，其超额收益与中国、美国金融周期友好度负相关，与美林周期负相关。主要在于：（1）利率上行，金融周期友好度下行，利好金融风格的表现，这一点从保险公司会计利润计算方式可以窥见；（2）当美林周期友好度下行，轮盘可能进入滞胀象限，金融风格以其高股息、低估值特性，在市场偏弱时具有一定的避险功能。15请参阅附注免责声明消费风格友好度评分4.3数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2023年3月末。消费风格友好度评分与消费超额收益相关系数达0.83-1.7%-0.7%0.3%1.3%2.3%100806040200消费风格友好度评分中信消费-全A超额收益率（12MA)-右轴利用CPI/PPI剪刀差、货币缺口指标、滞销指标、滞胀指标构建了消费风格友好度评分，其与消费风格超额收益率相关性0.83。消费风格友好度评分=f(CPI/PPI剪刀差+货币缺口指标-0.5×滞销指标-0.5×滞胀指标),其中f()代表顺序百分位处理。CPI/PPI剪刀差与下游消费板块的盈利空间正相关。主要在于：（1）货币缺口越高，利率越高，往往对应美林过热期，主要利好必选消费风格；（2）滞销指标越低，库存周期越友好，传统经济繁荣，对居民收入预期有利，整体性利好消费风格；（3）滞胀指标越低，美林周期越友好，主要利好可选消费风格（例如汽车家电）。16请参阅附注免责声明周期风格友好度评分4.4数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2023年3月末。周期风格友好度评分与周期风格超额收益率相关系数达0.82.3%1.8%1.3%0.8%0.3%-0.2%-0.7%-1.2%-1.7%020406080100周期风格友好度评分中信周期-全A超额收益率（12MA)-右轴利用滞销指标、货币缺口指标、CPI/PPI剪刀差构建了周期风格友好度评分，其与周期风格超额收益率相关性0.8。周期风格友好度评分=f(-CPI/PPI剪刀差-0.4×滞后6M的滞销指标-0.8×货币缺口指标),其中f()代表顺序百分位处理。CPI/PPI剪刀差越大，上游原材料企业的利润空间越遭到压制，不利于周期风格，该项系数最高，影响力最强。主要在于：（1）滞销指标具有领先性，滞后6个月的滞销指标越低，库存周期越友好，越有利于周期股。（2）货币缺口指标越低，金融周期越友好，同样越有利于周期品的金融属性表达。17请参阅附注免责声明稳定风格友好度评分4.5数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至2023年3月末。稳定风格友好度评分与稳定风格超额收益率相关系数达0.88120

3.0%100

2.0%80

1.0%60

0.0%40

-1.0%20

-2.0%0-3.0%稳定风格友好度评分中信稳定-全A超额收益率（12MA)-右轴利用中国的金融周期友好度、库存周期友好度、美林周期友好度、美国的金融周期友好度构建了稳定风格友好度评分，其与稳定风格超额收益率相关性0.88。稳定风格友好度评分=f(-2×CN库存周期友好度评分-CN美林周期友好度评分-2×US金融周期友好度评分),其中f()代表顺序百分位处理。库存周期、美林周期友好度下行，往往对应经济景气度下行，市场风险偏好回落，相对利好稳定风格；美国金融周期友好度下行，外资净流入回落，对市场情绪和风格产生影响，相对利好稳定风格。总而言之，熊市中稳定风格显示出较强的避险防御属性。18请参阅附注免责声明五大风格友好度评分指标公式总结及敏感性分析4.6数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：f()代表顺序百分位处理。五大风格友好度评分指标公式总结19请参阅附注免责声明五大风格友好度评分指标公式总结及敏感性分析（续）4.6反应方向逻辑矩阵（敏感性分析）数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：“↑”意味正相关，即某指标上行意味着某风格类型友好度评分上行；

“↓”意味负相关，即某指标上行意味着某风格类型友好度评分下行根据公式进行敏感性分析以弥补分析的滞后性问题。若中国金融周期友好度预期边际提升，利好成长、周期风格，利空金融、消费风格；若中国库存周期友好度预期边际提升，利好消费、周期风格，利空稳定风格；若中国美林周期友好度预期边际提升，利好消费风格，利空金融、稳定风格；若美国金融周期友好度预期边际提升，利好成长风格，利空金融、稳定风格；若CPI/PPI剪刀差预期边际走阔，利好消费风格、利空周期风格。20请参阅附注免责声明05展望：基于指标体系和预期数据预判中期轮动方向21请参阅附注免责声明中期维度宏观因子的定性预测5.1数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究，注：宏观压力指标均经过标准化处理，虚线部分为定性预测020

40

60

80

2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09CN金融周期友好度评分CN美林周期友好度评分CN库存周期友好度评分US金融周期友好度评分2023年Q2-Q4

CN三周期友好度评分和US金融周期友好度评分趋势预测预计2023年Q2-Q4

CPI/PPI剪刀差将先上后下100

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00-0.50

-1.00

-1.50

-2.00

2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10滞销指标美国十年国债实际利率货币缺口指标滞胀指标CPI-PPI

剪刀差预计2023年多数时间国内处于复苏象限中，CN美林周期友好度和CN库存周期友好度将继续回升，同时信用有望逐步扩张，货币缺口指标小幅上升，CN金融周期友好度预计将顶部回落。预计美国通胀压力将逐步缓和，加息周期进入尾声，23年Q4-24年Q1或开始降息，美国十年期国债实际利率预计顶部回落，US金融周期友好度底部回升。22请参阅附注免责声明中期维度宏观因子的定性预测（续）5.1数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究宏观因子定性预测方法利用万得和彭博的宏观一致预期数据，结合变量的相关性和自相关性，对宏观因子进行定性预测。23请参阅附注免责声明关于成长风格友好度评分指标的定性预测5.2数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究，注：虚线部分为定性预测预计成长风格友好度评分将底部回升2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%1008060402002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11成长风格友好度评分中信成长-全A超额收益率（12MA)-右轴成长风格友好度将总体保持上行，成长风格超额收益有望迎来反弹良机。CN金融周期友好度对成长风格的影响具有领先意义，CN金融周期友好度从22年Q4到23年Q2预计处于顶部区间，且US金融周期友好度预计将从底部回升，两者均对成长风格友好度评分产生正面影响。美林周期弱复苏，国内金融周期紧缩力度不强，海外金融周期结束紧缩，成长风格超额收益迎来反弹良机。24请参阅附注免责声明关于金融风格友好度评分指标的定性预测5.3数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究，注：虚线部分为定性预测预计金融风格友好度评分下行2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%1008060402002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10金融风格友好度评分中信金融-全A超额收益率（12MA)-右轴金融风格友好度预计下行，金融风格超额收益空间或受承压。预计CN美林周期友好度上升，CN金融周期友好度下行，US金融周期友好度上升。美林周期弱复苏，国内金融周期紧缩力度不强，海外金融周期结束紧缩，投资者风险偏好回升，金融风格超额收益空间可能受到一定压制，但金融风格内部结构或现分化。25请参阅附注免责声明关于消费风格友好度评分指标的定性预测5.4数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究，注：虚线部分为定性预测预计消费风格友好度评分先上后下-2.00%-0.50%1.00%02040

-1.00%-1.50%60

0.00%80100

2.50%2.00%

1.50%

0.50%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10消费风格友好度评分中信消费-全A超额收益率（12MA)-右轴消费风格友好度评分预计先上后下，消费风格或现分化。消费风格友好度评分与CPI/PPI剪刀差和货币缺口指标正相关，与滞销指标和滞胀指标负相关。预计CPI/PPI剪刀差先上后下，货币缺口指标上升，滞销指标和滞胀指标下降。可选消费或有超额收益，但以弱复苏为主的宏观环境下必选消费难有太好表现。消费风格可能体现出分化的格局，整体友好度评分先上后下。26请参阅附注免责声明关于周期风格友好度评分指标的定性预测5.5数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究，注：虚线部分为定性预测预计周期风格友好度评分先下后上-2.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%1008060402002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10周期风格友好度评分中信周期-全A超额收益率（12MA)-右轴周期风格友好度预计先下后上，周期风格的相对表现有望改善。周期风格友好度评分与滞后的滞销指标、货币缺口和CPI/PPI剪刀差负相关。预计滞销指标下行，货币缺口小幅上行，CPI/PPI剪刀差先上后下。弱复苏早期，滞销指标回落的正面影响尚不足以抵消CPI/PPI剪刀差走阔的负面影响，若供给无扰动，周期风格受到压制，或难有相对业绩；复苏进入中后期（小概率能进入过热），随着经济动能逐渐从低于预期到符合预期，通胀结构发生变化，周期风格的相对表现预计有所提升。27请参阅附注免责声明关于稳定风格友好度评分指标的定性预测5.6数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究，注：虚线部分为定性预测预计稳定风格友好度评分下行3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%1008060402002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10稳定风格友好度评分中信稳定-全A超额收益率（12MA)-右轴稳定风格友好度评分预计下行，稳定风格或表现不佳。预计CN库存周期友好度评分向上，CN美林周期友好度评分向上，US金融周期友好度评分向上，均不利于稳定风格友好度评分。宏观环境总体改善，市场风险偏好上行，防御性的稳定风格超额收益预计回落，应该尽量规避。28请参阅附注免责声明结论和配置建议5.7数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究，注：虚线部分基于市场一致预期进行计算，以资定性预测2023年全年各行业风格友好度评分走势及预测1008060402002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072