欧洲股市新高后下半年将如何演绎：加息尾声欧股将偏向震荡向上突破需等待催化因素

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月13日欧洲股市新高后下半年将如何演欧洲股市新高后下半年将如何演绎加息尾声欧股将偏向震荡，向上突破需等待催化因素超配我们认为欧洲股市下半年或维持震荡格局，估值难以延续上半年的反弹趋间。行业研究·海外市场专题港股证券分析师：王学angxueh@S0980514030002证券分析师：徐祯uzhenting@S0980522060001市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外市场速览-港股短线有反转信号，中长线下行风险可控》——2023-07-09《港股2023年下半年投资策略-坚定信心，收获在路上》——2023-07-05《中资美元债双周报(23年第26周)-美债收益率上行，人民币汇率磨底》——2023-07-05《海外市场速览-港股维持窄幅震荡，静待业绩上修》——2023-07-02《海外市场速览-港股回归中性价格水平，但不确定性仍高》——2023-06-25。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录欧洲股市上半年创历史新高 5欧洲股市大盘成长风格占优，英国中小盘更胜一筹 6 9欧股本轮行情主要由估值修复驱动 10衰退担忧缓解驱动估值低位修复 10可选消费行业和工业盈利预期上修 13欧洲经济有望实现软着陆 15整体通胀持续回落，核心通胀仍具黏性 15将保持强劲 18 净出口将支撑经济实现软着陆 22欧元去年四季度以来大幅升值 23欧洲股市下半年展望 25估值难以延续反弹趋势，向下空间有限 25企业盈利短期仍有下修空间 25加息接近尾声，紧缩尚未停止 26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 0 图19：能源是欧洲通胀回落主要贡献项，上半年能源价格下降带动欧洲整体通胀同比增速回落 16图20：各通胀分项对整体通胀的贡献度(%) 16 图24：欧元区失业率与实际工资增速呈负相关 18图25：欧洲失业率自2021年四季度起已下降至疫情前水平，2023年劳动力市场依然保持强劲 18 间 19位 19费者信心自历史低位大幅反弹 20 图32：德国居民借贷成本持续上升，消费借贷意愿下降 20 S 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38：欧元区多数国家为大宗商品净进口国，能源价格回落导致各国进口规模和同比增速较出口下降更多 22 图40：德国贸易差额重回顺差，同比大幅增长 23图41：欧元兑美元汇率自去年四季度以来明显反弹 23 图43：斯托克50指数成分股注册地区(内圈)与收入来源地区分布(外圈) 24图44：欧洲股市与欧元汇率存在较高正相关性 24图45：欧元区有价证券及投资金额与欧元兑美元汇率相关性较高 24 4 7 表4：欧洲部分工业类龙头企业估值修复幅度 9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告欧洲股市上半年创历史新高2023年上半年，在欧洲各国通胀依然高企、欧央行持续加息的背景下，法国、德国和意大利等欧元区国家受益于能源危机缓解下制造业回暖、经济衰退程度好于预期等多重利好因素，各国股票指数接连创下历史新高。表1：欧洲主要股市涨幅与高低点日期指数低点低点日期高点高点日期涨幅(%)上涨时间(天)英国富时10067082022/10/1380472023/2/1620%89法国CAC4056282022/9/2975812023/4/2435%145DAX118632022/9/28164272023/6/1638%184意大利富时MIB201832022/9/29285582023/7/441%194STOXX5032502022/9/2944202023/7/336%193Wind经济研究所整理回顾本轮上涨行情，除英国股市外(去年10月中旬见底，后上涨至2月16日创新高，随后开始回调)，欧洲主要股市均于去年9月末见底，并开启上涨行情，其中法国于今年4月末创历史新高，德国于6月中旬创新高，而意大利和斯托克50指数近期仍保持良好的上涨势头，不断创新高。图1：欧洲多国股市上半年创新高Wind经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图2：2023上半年全球股市表现Wind经济研究所整理横向对比全球其他主要股票市场，欧洲股市上半年也取得了不俗的表现，涨幅仅次于纳斯达克和日经225指数。若以MSCI发达市场指数作为比较基准，意大利、德国以及代表欧洲大盘股的斯托克50指数均取得了超额收益。欧洲股市大盘成长风格占优，英国中小盘更胜一筹从欧洲股市的风格表现来看，以成长-价值的维度观察，成长板块(以MSCI欧盟成长指数为代表)在上半年创下了高于价值板块(以MSCI欧盟价值指数为代表)的涨幅，而以大盘-中小盘的市值维度观察，大盘的表现明显优于中小盘。图3：MSCI欧盟成长-价值风格走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图4：MSCI欧盟大盘-中小盘风格走势Wind研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图5：MSCI欧盟各风格指数上半年走势Wind经济研究所整理以3月中旬硅谷银行流动性风险引发的全球银行业危机为时间节点来看，市场对欧洲大银行风险的担忧经历了快速攀升到高位回落并趋于稳定的过程。欧洲主要银行的信用违约互换(CDS)在3月20日瑞士信贷宣布破产之际达到了顶峰，随后在大洋彼岸的美国监管部门快速出手干预以及瑞士信贷被瑞银以四折市值收购后，市场恐慌情绪逐渐消散，银行CDS和股价遂趋于稳定。FactSet经济研究所整理总体来看，2023年上半年欧股大盘成长风格相对占优，反映出高ROE的大盘股在宏观经济预期和风险偏好边际改善时受到市场更多青睐，而中小盘股与宏观经济的敏感度相对较低，与个股alpha的关联度更高。上半年英国股市与法国、德国等欧元区国家股市的表现有所区别，相同的特征是请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告成长风格明显好于价值，不同之处在于德法两国的大盘股表现好于中小盘，而英国大盘股明显弱于中小盘，表现最好的风格是中小盘成长，跑赢市场近7个百分点。这主要是由于英国大盘股中有众多能源类的强周期型公司，如BP、力拓和嘉能可等，上半年全球经济预期下行对这类公司盈利能力的影响较大。表2：MSCI国家风格指数上半年表现对比风格德国法国英国成长13.9%23.0%12.5%价值15.7%6.6%2.6%大盘15.7%17.2%4.6%大盘价值15.0%5.6%1.5%大盘成长17.1%25.2%10.5%中小盘11.0%9.4%9.2%中小盘价值16.2%11.0%5.8%中小盘成长6.9%7.6%13.2%全市场15.0%16.1%6.1%Wind信证券经济研究所整理可选消费和工业领涨从各行业的表现来看，以各一级行业标的涨幅中位数衡量，德国股市领涨的行业包括科技、材料和可选消费，法国股市领涨行业为可选消费、材料和工业，英国领涨的行业包括工业和科技，但涨幅明显不及德法两国。在火热的就业市场带动的消费者信心持续提升之下，德国和法国可选消费行业公司普遍表现较好，前者主要以汽车龙头企业为主(汽车芯片和能源供应短缺局面缓解带来的产量回暖，以及传统车企电动化程度的提升)，而后者以奢侈品股票为主，在上半年尤其是一季度，全球主要奢侈品消费市场--美国经济持续好于预期、并且中国在疫情放开后需求的反弹致使奢侈品需求和销售额大幅抬升，刺激股价创历史新高。表3：德国、法国、英国股市2023上半年各一级行业涨跌幅Wind一级行业德国法国英国非必需消费品19.021.22.7材料19.420.2-15.6房地产-20.3-3.4-8.0金融4.24.7-2.1医疗保健-7.34.2-2.2工业15.618.112.7科技通讯4.813.90.1公用事业必需消费品12.810.90.7全市场10.812.3-1.1Wind信证券经济研究所整理欧洲工业类股票以中游制造业为主，涵盖化工、航空、冶金、汽车、家电制造、机械等多领域，在上游能源供应危机消退、生产成本下降以及下游消费需求旺盛的驱动下，工业企业产能和订单普遍得到较大恢复，带动估值和股价快速修复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表4：欧洲部分工业类龙头企业估值修复幅度行业企业代码PE-NTM估值修复幅度2023/6/30股价涨幅2022/9/302023/3/31化工巴斯夫BAS.DF7.310.39.529.8%14.2%航空空中客车AIR.DF11.815.514.422.3%51.7%电气设备施耐德电气SU.PA15.619.320.431.3%45.8%综合西门子SIE.DF11.815.514.422.3%57.0%FactSetWind证券经济研究所整理低估值表现相对较好估值方面，欧洲股市由于以传统的工业、金融行业为主，历来相对其他发达市场估值较低，其中整体估值更低的德国DAX、法国CAC40指数今年的表现相对较好，估值本身较高的英国富时100则稍逊一筹。而从个股表现来看，德法股指成分股涨幅靠前的10大个股的市净率(以中位数计)明显低于指数平均水准。表5：德国、法国、英国股市2023上半年特征对比指标德国法国英国ROE中位数10.013.013.0PE中位数16.816.217.2PB中位数.8.9.9前十大市值ROE中位数涨跌幅中位数8.710.04.0前十大市值涨跌幅中位数15.316.5-4.4市值前10%公司22.919.8-4.4市值前20%公司15.318.8-0.6前十大公司PB中位数前二十大公司PB中位数2.011.713.52.08.813.7Wind信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告欧股本轮行情主要由估值修复驱动衰退担忧缓解驱动估值低位修复石的作用，而企业盈利在欧洲经Wind信证券经济研究所整理从历史上来看，欧元区货币供给(以M2同比增速为代表)与股市估值水平(以斯托克50指数彭博预测市盈率为代表)具有较高的正相关性。最新数据显示欧元区M2增速已接近同比零增长(5月为+0.23%)，创历史新低，而股市的估值水平上半年自底部回升，这主要是源于在欧元区基本面好于预期、国际收支改善、欧元升值的情况下，外资回流欧洲资本市场较大程度上修复了之前俄乌冲突爆发初期快速下行的悲观预期，因此与欧央行流动性收紧形成了阶段性的背离，我们认为这反映了此前过度悲观预期的相对扭转。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告Wind证券经济研究所整理市场对欧洲股市信心提升主要源自以下方面：俄乌冲突给欧洲带来的供应链冲击和能源危机已明显缓解，能源和电力等生产成本的下降带动制造业回暖；低失业率和实际薪资增长支撑下的消费者信心回升；国际收支改善和欧美利差、经济差收窄驱动欧元企稳回升，驱动外资流入；尽管货币政策短期内仍将维持紧缩，但加息周期已接近尾声，且财政政策依然维持相对宽松，欧洲经济已经度过了最艰难的时刻。英法德股指和欧元区斯托克50指数走势都与经济景气度相关性较高，且变动节奏较为一致。以各国综合PMI(尤其是制造业PMI)为例，该指标都在去年10月见底，这与各国股市见底时间相仿(如表1所示)，而在经历了四季度的底部区间后，PMI与股市一同开始反弹，但近期再度回落，与股市走势相对一致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理对于欧洲制造业去年四季度起反弹的原因，我们认为，核心在于去年夏季的北溪天然气管道断供对欧洲制造业造成显著冲击后，欧洲各国加快天然气的补库存步伐并积极拓展供应来源，而暖冬效应导致的温和需求，以及天然气库存的相对充足及时缓解了欧洲的能源供应危机，能源使用成本大幅下降，进而带动制造业景气度回暖。从经济景气指数也可观测出相似的结论，欧元区经济景气度在去年四季度到达阶段性底部后企稳，但今年以来各行业景气度有所分化，工业信心指数经历短暂反弹后再度下降，服务业情况稍好但二季度以来也边际走弱，消费者信心在整体就业市场强劲、工资收入上行、通胀下降的带动下延续自去年四季度以来回升的趋势。图13：欧元区信心指数与经济景气指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告Wind经济研究所整理IMF在今年1月的《世界经济展望》更新版中上调了对于欧元区以及欧元区主要国家的经济增速预测，其中去年遭到市场最大担忧的意大利2023年实际经济增速由萎缩0.2%上调至增长0.6%，随后在4月的季度经济展望中再次上调至0.7%，而西班牙的经济增速亦获得小幅上调，这显示欧元区边缘国家的经济下行风险有所缓解，对市场风险偏好形成提振作用。20222023F2024F国家/地区Oct-22Jan-23Apr-23月调整Oct-22Jan-23Apr-23月调整Jan-23Apr-23调整月欧元区0.80.31.6.4-0.2德国.-0.30.1-0.10.21.41.1-0.3法国2526260107070701613-03意大利0.5-0.20.60.70.90.90.8-0.1西班牙.2.21.11.50.32.42-0.4图14：FactSet欧元区经济增速预测中位数FactSet济研究所整理可选消费行业和工业盈利预期上修欧洲股市企业盈利在去年四季度以来经济基本面好于预期的情形下有所上修，其中大盘成长股盈利预期上调幅度最为明显。以法国CAC40指数为例，权重股中的可选消费龙头--LVMH受益于欧洲消费者实际购买力的提高以及中国疫情放开后对奢侈品消费需求的提升，而工业板块的最大权重股——法国液空集团是世界上最大的氢气生产商之一，被视为全球能源转型投资的受益者，去年5月欧盟净零请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告排放计划1的出台和今年3月氢能银行的设立有望带动企业营收和利润率保持增能源成本的下降带动德国制造业企业生产成本下降，企业盈利预期上修。如前文所述，随着欧盟外购天然气供应日趋充足以及暖冬效应下需求的减弱，天然气价格自22年秋季起快速回落，目前持续处于30欧元/兆瓦时左右的较低水平，电力价格亦同步回落至125欧元/兆瓦时以下。图15：德国DAX指数成分股企业盈利预期自年初起大幅上修券经济研究所整理信证券经济研究所整理图17：天然气和电力价格回落至低位EmberWind券经济研究所整理根据欧盟REPowerEU计划，到2030年欧盟要生产1000万吨可再生氢，并进口1000万吨可再生氢。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15图18：欧央行经济预测证券研究报告欧洲经济有望实现软着陆去年围绕欧洲经济的四大风险——能源供应危机、通胀高企、欧债危机担忧再起、净出口恶化，上半年在内外部环境改善下均得到了不同程度的缓和，这让欧洲经济并未出现市场预想中的衰退景象。在6月最新的经济预测中，欧央行预计今年欧元区经济将维持约0.9%的正增长，2024年回升至1.5%，这意味着欧洲经济有望实现软着陆。ECB济研究所整理整体通胀持续回落，核心通胀仍具黏性欧元区整体通胀水平在去年10月见顶后快速回落，而核心通胀仍在磨顶。从分项数据来看，能源价格是欧洲今年通胀持续回落的主要推动力，能源分项在去年四季度前每个月的同比增速都在37%以上，对整体通胀的贡献率则在4个百分点以上。随着欧洲能源供应趋于稳定和全球经济的放缓，能源价格明显回落，最新通胀数据显示6月能源分项同比回落5.6%，创20年12月以来新低，对整体通胀的贡献率也下降至-0.6个百分点。食品和烟酒分项是当前通胀的第一大贡献项，同比贡献率达到2.5个百分点，虽然同比增速11.7%仍居于较高水平但已见顶回落，非能源类工业品(核心商品)上涨5.5%，服务价格上涨5.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图19：能源是欧洲通胀回落主要贡献项，上半年能源价格下降带动欧洲整体通胀同比增速回落Wind经济研究所整理图20：各通胀分项对整体通胀的贡献度(%)Wind经济研究所整理尽管商品通胀回落，但企业利润率上升和薪资增长导致通胀难以快速回落值得关注的是，尽管包括能源、食品和核心商品在内的分项同比增速均已回落，但权重最高的服务在持续火热的就业市场和实际薪资增长回升的带动之下仍在快速上行，导致6月核心通胀自3月回落后再度反弹，单月同比增速仍高达5.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图21：服务分项占据通胀最大比重ECB济研究所整理图22：欧元区实际薪资与服务通胀增速Wind经济研究所整理企业利润率的提升也进一步加剧了通胀压力。根据IMF的数据显示，过去两年中，欧洲通胀上升的一半原因是由于企业利润增加。这表示一些议价能力较强的企业提价幅度超过了弥补成本上升所需的水平，从而在此过程中推高了它们的利润率以及潜在的通胀。此外，职工们在购买商品时也面临着更高的价格，因此为了维持购买力将要求更多的工资增长。图23：IMF对消费平减指数年度变化的贡献测算IMF经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图24：欧元区失业率与实际工资增速呈负相关Wind经济研究所整理劳动力市场将保持强劲当前欧洲失业率持续处于历史最低水平。在疫情封锁解除后，随着疫情对欧洲经济影响逐渐趋弱，且在宽松的货币和财政政策刺激下经济复苏较快，对劳动力的需求快速提升，叠加工资收入增长较快，劳动力重返职场意愿增加，欧洲就业市场自2021年四季度起已恢复至疫情前水平。尽管经济增速已较疫情解封初期明显回落，但就业市场在2023年以来依然保持强劲，4月欧元区失业率下降至历史新低的6.5%，远低于接近10%的长期平均失业率，其中作为重点就业人群，欧盟和欧元区25岁以下的青年失业率也在今年5月双双走低至13.9%。图25：欧洲失业率自2021年四季度起已下降至疫情前水平，2023年劳动力市场依然保持强劲Wind经济研究所整理图26：欧元区失业率处于历史低位Wind经济研究所整理强劲的服务业接棒制造业支撑就业市场。当前欧元区的制造业景气度依然处于收缩区间，但服务业的持续火热依然支撑着就业市场，失业率得以保持极低水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告值得一提的是，欧洲与美国就业市场当前的旺盛局面颇有几分相似之处，包括劳动年龄人口的减少、服务业职位空缺数高企、以及疫情引发的工作时间减少、生产效率下降导致企业不得不增加劳动力招聘需求等。我们认为，这些结构性因素预计在未来数年内将持续存在，致使欧洲就业市场的失业率在未来数年都将保持在极低的水平。图27：劳动年龄人口占比与每周工作时间资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图28：德国服务业职位空缺数保持在高位Wind研究所整理表7：欧央行失业率预测失业率2022202320242026.66.6ECB济研究所整理消费延续弱势令通胀回落提振消费者信心，但加息仍抑制消费需求从2022年四季度以来，随着通胀见顶回落和未来通胀预期的降低，叠加实际薪资增速的提高，欧元区消费者信心从历史低位大幅反弹，但考虑到低基数效应，消费者信心反弹是否可持续仍有待观察。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告图29：欧洲消费者信心自历史低位大幅反弹Wind经济研究所整理图30：欧洲零售数据走弱Wind经济研究所整理从零售销售数据反映的消费趋势来看并不乐观，欧洲的零售数据已从2021年4月的高点明显回落，尽管22年初以来欧洲多国放宽疫情限制一度促进了消费回暖，但随着欧央行开启货币紧缩周期以抗击高通胀，消费者借贷的成本上升打击了居民借贷和消费意愿，零售数据在22年6月跌入负增长区间后维持在低位。年7月开启加息周期后，欧元区基准利率快速上升Wind经济研究所整理图32：德国居民借贷成本持续上升，消费借贷意愿下降Wind经济研究所整理名义薪资的提高伴随通胀的回落带动实际新增增速回升，但目前仍未转正，这意味着收入的增加尚不能抵消物价的抬升对消费者购买力的损害。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告图33：欧元区名义工资与实际工资增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图34：支出法各分项对欧元区季度GDP的同比拉动率Wind研究所整理往后来看，预计在实际薪资增速转正或欧央行加息周期结束之前，居民的消费意愿仍将保持相对低位，预计消费将延续弱势，给欧元区经济复苏造成压力。欧债危机担忧减弱欧元区边缘国家国债利差以及主权债务CDS利差回落2022年，受到能源危机引发的高通胀、贸易逆差走阔和全球央行货币紧缩带来的信用压力上升影响，意大利和希腊等欧元区边缘国家的国债与德国国债之间的利差一度快速走阔，同时两国的主权债务CDS利差也同步上升，反映了金融市场对这些国家的主权债务计入了更多违约风险。而自去年10月以来，随着能源危机的消退和能源价格的回落，欧洲经济不确定性指数大幅下降，叠加欧央行大幅加息之下欧美主权债利差收窄、欧元对美元汇率的回升，市场对意大利和希腊的主权信用风险的担忧有所缓解，国债利差与主权债务CDS大幅回落。图35：欧洲经济不确定性自去年10月以来快速下降FRED经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告图36：10月以来意德、希德国债利差大幅回落Wind经济研究所整理图37：意大利和希腊主权债务CDS利差大幅回落Wind经济研究所整理净出口将支撑经济实现软着陆作为出口导向型经济体，欧盟在化工、机械、汽车等工业领域具备很强的国际竞争力，经济景气度也与其出口表现密切相关。去年四季度以来，欧元升值和海外需求增长疲弱虽然抑制了欧元区出口表现，但在能源等大宗商品价格的快速回落下，欧元区进口规模和增速同比下降更为显著，致使欧元区商品贸易重回顺差，净出口得以对经济增长形成支撑。在低基础效应的影响下，预计2023年净出口将带动实际GDP增长0.7个百分点，贡献度高达78%。图38：欧元区多数国家为大宗商品净进口国，能源价格回落导致各国进口规模和同比增速较出口下降更多Wind经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告图39：欧元区经常账户有望重回顺差Wind经济研究所整理图40：德国贸易差额重回顺差，同比大幅增长Wind经济研究所整理欧元去年四季度以来大幅升值令欧元本轮升值主要反映欧美利差和经济差的收窄，以及国际收支改善的影响，也计入了边缘国的偿债风险，而欧元升值也降低了边缘国外债偿付压力。2022年以来，欧元在美联储率先开启货币紧缩周期、俄乌局势恶化、意大利政局动荡、能源危机加剧叠加欧元区多国贸易转为逆差的多重负面影响下走弱，德国与美国国债利差不断扩大，欧元对美元汇率则数度跌破平价，最低下探至0.95左右，创2002年以来的新低。去年四季度以来，随着欧洲能源危机的缓解、意大利政坛趋于稳定、美联储加息放缓同时欧央行大幅加息，欧美利差相对收窄，美元强势周期也接近尾声，欧元汇率企稳回升。下半年来看，随着美国经济下行压力加大，美欧经济差预计将进一步收窄，对欧元汇率形成支撑。欧元区作为19个欧盟国家的货币同盟，其升值也计入了欧元区边缘国家债务风险下降的因素，而反过来欧元的升值也降低了边缘国外债偿付的压力。图41：欧元兑美元汇率自去年四季度以来明显反弹Wind经济研究所整理图42：德美主权债利差收窄Wind经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告欧元升值期间资金流入稳定，以美元计价的欧股涨幅更大。由于欧股权重股多为跨国龙头企业，以斯托克50指数为例，其成分股中96%为欧盟国家注册企业，但近7成收入来自欧盟以外地区，这部分海外收入多以美元计价，欧元升值并不会改善企业财务数据，反而会造成压力，欧股上涨更多还是源自于企业自身基本面的改善和估值的修复。事实上，以美元计价的斯托克50指数上半年上涨幅度高达近50%，而以欧元本币计价的斯托克50指数上涨幅度仅为35%。图43：斯托克50指数成分股注册地区(内圈)与收入来源地区分布(外圈)FactSet经济研究所整理图44：欧洲股市与欧元汇率存在较高正相关性Wind经济研究所整理欧元汇率与净出口高度相关，与股票市场表现也较为同步，均为经济的同步指标。当欧元汇率稳定或升值时期，外资倾向于流入欧洲金融市场。此外，欧元区国际收支在商品出口回暖的带动下重回顺差，贸易条件大幅改善，对欧元汇率形成支撑。图45：欧元区有价证券及投资金额与欧元兑美元汇率相关性较高资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图46：欧元区贸易条件大幅改善Wind研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告欧洲股市下半年展望估值难以延续反弹趋势，向下空间有限欧洲股市的估值在一季度以来的经济衰退担忧缓解后得到了快速修复，一度接近历史均值。展望后市，我们认为在核心通胀仍然高企、欧央行加息尚未停止、欧元区经济基本面在未来一年仍将保持相对疲软的基准情形假设下，欧洲股市的估值难以延续上半年反弹的趋势，预计将保持区间震荡。有利的方面在于，当前估值从历史上来看并不算贵，仍处于25%左右的较低历史分位数水平，估值即使下修，空间也相对有限。图47：斯托克50指数市盈率与历史分位数Wind证券经济研究所整理企业盈利短期仍有下修空间我们认为，当前欧洲股市的企业盈利未来随着经济基本面的弱化和通胀的下行仍有下修空间。尽管上半年欧洲股票市场在基本面好于预期、估值修复的带动下从低位大幅反弹，但盈利增速并未明显上修，相反，年初以来市场对预期EPS增速持续下修，这表示市场已部分计价未来经济基本面的弱化，以及持续高企的融资成本将对企业盈利造成的压力。然而，相较7%的历史均值，当前的企业盈利增速依然高达12.1%，考虑到今明两年经济增速将低于长期均衡水平，因此从企业盈利增速而言依然有5%左右的下降空间。从历史上来看，企业盈利增速的变化与综合PMI也有较高的相关性，近期综合PMI的持续下行预计也将给企业盈利造成压力。而且，更重要的方面是，正如前文所述，欧洲大型企业当前较高的利润率是建立在将成本上升通过涨价转嫁给消费者的基础之上，这也是当前欧洲通胀无法快速回落的重要原因之一，若我们预期2025年通胀要回到欧央行设立的2%的长期目请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26证券研究报告标，且未来两年的经济增长没有明显起色的话，则企业利润率势必要有下行的空Wind证券经济研究所整理加息接近尾声，紧缩尚未停止从欧央行货币政策来看，2022年7月起欧央行为应对日益高涨的通胀压力，不得不连续加息以抗击通胀。在最新的6月份议息会议上欧央行加息25bp，将存款利率和主要再融资利率分别提高至3.50%和4.00%，符合市场预期，并且明确目前不会暂停加息。我们认为，上半年欧洲经历了银行业动荡、增长放缓但通胀仍然居高不下，在当前非常复杂的宏观环境下，考虑到加上此前加息对需求下降的滞后影响、欧洲央行将更加谨慎行事。对于未来的加息路径，目前的预期是7月大概率加息一次，9、10月是否加息仍依赖未来的经济数据。除了利率政策之外，在缩表方面，从7月起欧央行将停止资产购买计划之中的本金再投资，这意味着下半年的缩表规模将明显增加，平均每月缩表规模将近250亿欧元，相较二季度提速近60%，这也将对市场流动性造成压力。证券研究报告图49：市场预计欧央行下半年将加息1-2次，终点利率上行图50：欧央行缩表下半年将加速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容27FactSet经济研究所整理Wind经济研究所整理综上，我们认为欧洲股市下半年或维持震荡格局，大盘向上突破前高需等待核心通胀进一步下行、欧央行结束加息、经济基本面