财务管理1 4章4筹资决策

第四章筹资决策1.了解资本成本的概念。2.掌握各种筹资方式的个别资本成本的计算。3.掌握综合资本成本和边际资本成本的计算方法。4.熟悉杠杆原理的含义，掌握经营杠杆系数、财务杠杆系数以及复合杠杆系数的计算方法。5.熟悉资本结构概念和影响资本结构的因素、资本结构原理。6.掌握资本结构决策的两种方法：比较资本成本法、每股收益无差别点分析法。学习目标中国第四大航空公司海南航空1999年的资产负债率低于同行业平均水平，

大约为68.68%。此后，由于规模扩大的

需要，海南航空的资产负债率持续上升，

2003年遭遇SARS冲击，海南航空亏损12.69亿元人民币，资产负债率高达91.95%，高于同行业上市公司近10个百分点。海南航空的负债主要为长短期借款。引导案例海南航空：降低资产负债率，提高企业内部财务安全海南航空的借款主要用于购买飞机和相关设备，包括直接买入，买断后售后租回或直接融资租赁。截至2004年11月，海南航空及其控股或参股的其他航空货运公司，共拥有103架飞机，其中海南航空本身有

76架飞机。在2001年到2003年期间，海南航空公引入各类飞机28架左右，涉及金额100多亿元人民币。2004年，海南航空又引进26架飞机，涉及金额40亿元人民币。海南航空对新华航空等8家公司的控股以及对美兰机场等23家公司的控股也花费了其大量资金。自1999年到2004年第3季度，海南航空的固定资产与主营业务收入

的差值越来越大，由1999年的11亿元扩大到2004年第3季度的109亿元。海南航空2004年第3季度的财务数据与2002年同期比较（因2003年SARS疫情对航空运输业的意外影响，未使用2003年数据），固定资产增长41%，主管业务收入只增长了22%，经营活动产生的现金流量净额增长率只有29%，而固定资产与主管业务收入的差值却增长了55%。（资料来源：上海证劵报，2005-1-13）引导案例你认为目前航空业存在有哪些经营风险？引导案例问 题：分析海南航空至今为止资本结构的实际变化及其影响，说明还存在哪些问题？21第一节资本成本第一节资本成本一、资本成本概述资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本的概念1资金筹集费资金占用费一、资本成本概述资本成本的概念1资金筹集费资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用。资金占用费资金占用费是指占用资金支付的费用。第一节资本成本一、资本成本概述资本成本的作用2资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据。资本成本在投资决策中的作用在利用净现值指标进行决策时，常以资本成本

作折现率；在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准收益率。第一节资本成本一、资本成本概述决定资本成本高低的因素3总体经济环境总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。第一节资本成本证券市场条件证券市场条件影响证券投资的风险。企业内部的经营和筹资状况企业内部的经营和筹资状况，指经营风险和财务风险的大小。筹资规模企业的筹资规模大，资本成本较高。一、资本成本概述知识链接2012年以来，我国宏观经济环境及经济政策的变化对企业资本成本产生哪些影响？第一节资本成本第一节资本成本二、个别资本成本长期借款成本1lK

＝llL(1

-

F

)I

(1

-

T

)长期借款成本是指借款利息和筹资费用。式中：

Kl—长期借款资本成本；Il

—长期借款年利息；

T—所得税率；L—长期借款筹资额（借款本金）；Fl

—长期借款筹资费用率。上列公式也可以改为以下形式：lK

＝ll1

-

FR

(1

-T

)式中：

Rl—长期借款的利率。第一节资本成本某企业取得5年期长期借款400万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为

25%。该项长期借款的资本成本为：例4-1二、个别资本成本Kl＝400

·

(1

-

0.5%)400

·12%

·

(1

-

25%)＝9.05%或：Kl＝1

-

0.5%12%

·

(1

-

25%)=

9.05%若考虑时间价值，其公式为：lL(1-F

)

＝=+n

t

PI(1

+

k)nt

1

(1

+

K

)tKl

＝Ｋ（１－Ｔ）式中：

Ｐ—第n年末应偿还的本金；Ｋ—所得税前的长期借款资本成本；

Kl

—所得税后的长期借款资本成本。第一节资本成本沿用【例4-1】的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：例4-2二、个别资本成本400×(1-0.5%)

＝第一步，计算税前借款资本成本：5t+(1

+

K

)

(1

+

K

)5400

·12%

400t

=1将贴现率12%代入上式有：400×12%×3.605+400×0.567－398=1.84（万元）1.84万元大于零，应提高贴现率再试。将贴现率14%代入上式有：400×12%×3.433+400×0.519－398=－25.616（万元）第一节资本成本二、个别资本成本例4-2运用内插法求税前借款资本成本：1.84·

(14%

-

12%)

=

12.13%1.84

+

25.61612%

+第二步，计算税后借款资本成本：Kl

＝K（1－T）＝12.13%

×（1－25%）＝9.10%第一节资本成本二、个别资本成本债券成本2发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。当债券以面值发行时，上式可简写为：K

＝bbB(1-

F

)Ib

(1-T

)式中：

Kb—债券资本成本；

Ib

—债券年利息；

Ｂ—债券筹资额；Fb

—债券筹资费用率。bK

＝bb1

-

FR

(1

-

T

)b式中：R —债券利率第一节资本成本二、个别资本成本b2000

·

(1

-

5%)例4-3某公司发行总面额为2000

万元的10

年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，公司所得税率为25%。该债券的成本为：K

＝

2000

·10%

·

(1

-

25%)＝7.89%或：b1

-

5%K

＝

10%

·

(1

-

25%)

＝7.89%若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。第一节资本成本二、个别资本成本b2400

·

(1

-

5%)例4-4假定上述公司发行面额为

2000

万元的10

年期债券，票面利率为

10%

，发行费用率为

5%

，发行价格为2400

万元，公司所得税率为25%

。该债券成本为：K

=

2000

·

10%

·

(1

-

25%)

=

6.58%第一节资本成本二、个别资本成本b1600

·

(1

-

5%)例4-5假定上述公司发行面额为2000万元的10年期债券，票面利率为10%

，发行费用率为5%，发行价格为1600万元，公司所得税率为25%

。该债券的成本为：K

=

2000

·

10%

·

(1

-

25%)

=

9.

87%上述计算债券成本的方式，同样没有考虑货币的时间价值。如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本的计算方法一样。第一节资本成本二、个别资本成本留存收益成本3股利增长模型法资本资产定价模型法风险溢价法留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种：第一节资本成本二、个别资本成本留存收益成本3股利

增长模型法一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为：sK

=+

GcPcD式中：Ks

—留存收益成本；Pc

—普通股市价；Dc

—预期下一年股利额；G

—普通股利年增长率。第一节资本成本二、个别资本成本例4-6某公司普通股目前市价为50元，估计年增长率为

10%

，本年发放股利2

元，则：Dc=2×(1+10%)=2.2(元)s50K

=

2.2

+

10%

=

14.4%第一节资本成本二、个别资本成本留存收益成本3资本资产定价模型法按照“资本资产定价模型法”，留存收益成本的计算公式则为：Ks

=RF+β(Rm—RF)式中：RF

—无风险报酬率；Β

—股票的贝他系数；

Rm—平均风险股票必要报酬率。第一节资本成本二、个别资本成本例4-7某期间市场无风险报酬率10%，平均风险股票必要报酬率为14%

，某公司普通股值为1.2

。留存收益的成本为：Ks

=10%+1.2×(14%-10%)=14.8%第一节资本成本二、个别资本成本留存收益成本3风险溢价法根据某项投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为:Ks=Kb

+RPc式中：Kb

—债务成本；RPc

—股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为：Ks=9%+4%=13%第一节资本成本二、个别资本成本普通股成本4式中：

Knc—普通股资本成本Fc

—普通股筹资费用率。这里的普通股指企业新发行的普通股,其计算公式为：ncK

=+

GDcpc(1

-

Fc

)第一节资本成本例4-8沿用【例4-6】，若企业新发行普通股，筹资费用率为股票市价的10%

，则新发行普通股的成本为：二、个别资本成本ncK

=+

10%

=

14.89%2.250

·

(1

-

10%)第一节资本成本二、个别资本成本优先股成本5公司发行优先股筹资需支付发行费用，优先股股利通常是固定的。因此，优先股成本可按下列公式计算：p

ppDpK

=P

(1

-

F

)其中，优先股筹资额应按优先股的发行价格确定。式中：Dp—优先股年股利；KP

—优先股成本；Pp

—优先股筹资额；Fp

—优先股筹资费用率。第一节资本成本例4-9某企业按面值发行400万元的优先股，筹资费率为5%，每年支付10%的股利，则优先股的成本为：二、个别资本成本400

·

(1

-

5%)=

400

·10%

=

10.53%pK企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，另外，优先股股利要从净利润中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股成本通常要高于债券成本。第一节资本成本三、加权平均资本成本加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：nKw

=

K

jWjj

=1式中：Kw

—加权平均资本成本；Kj

—第j

种个别资本成本；Wj

—第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。第一节资本成本个别资本占全部资本比重的确定可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。三、加权平均资本成本例4-10永兴公司账面反映的长期资金共2000万元，其中长期借款400万元，应付长期债券200万元，普通股1000万元，保留盈余400万元；其成本分别为7.05%、8.67%、11.56%、11%。该公司的加权平均资本成本为：7.05%×

400

+8.67%×

200

+11.56%×

1000

+11%×

400

=10.26%2000

2000

2000

2000第一节资本成本三、加权平均资本成本知识链接我国上市公司为何偏好股权融

资？请查阅有关资料进行学习。第一节资本成本四、边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资

时所使用的加权平均成本。边际资本成本的概念1边际资本成本的计算和应用2第一节资本成本例4-11某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，资本成本3%；长期债券100万元，资本成本10%；普通股240万元，资本成本13%。平均资本成本为10.75%。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，见表4－1。四、边际资本成本第一节资本成本例4-11四、边际资本成本资金种类目标资本结构新筹资额资本成本长期借款15%45

000元以内45

000－90000元90

000元以上3%5%7%长期债券25%200

000元以内200

000－400000元400

000元以上10%11%12%普通股60%300

000元以内300

000－600000元600

000元以上13%14%15%要求：计算各筹资突破点及相应各筹资范围资金的边际成本表4－1新筹集资额与资本成本测算表第一节资本成本四、边际资本成本例4-11计算筹资突破点在花费3%资本成本时，取得的长期借款筹资限额为45000元，其筹资突破点便为：15%45000=300000(元)而在花费5%资本成本时，取得的长期借款筹资限额为90000元，其筹资突破点则为：15%90000

600000(元)该种资金在资本结构中所占的比重在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。筹资突破点的计算公式为：可用某一特定成本筹集到的某种资金额筹资突破点=第一节资本成本例4-11四、边际资本成本按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果见表4－2

。表4－2

筹资突破点计算结果表资金种类目标资本结构资本成本新筹资额筹资突破点3%45

000元以内300000元长期借款15%5%45

000－90000元600

000元7%90

000元以上600

000元以上10%200

000元以内800

000元长期债券25%11%200

000－400000元1600

000元12%400

000元以上1600000元以上13%300

000元以内500

000元普通股60%14%300

000－600000元1000

000元15%600

000元以上1

000

000元以上根据上一步计算出的筹资突破点，可以得到7

组筹资总额范围：(1)30万元以内；(2)30

万元－50

万元；(3)50

万元－60万元；(4)60万元－80万元；(5)80万元－100万元；(6)100

万元－160

万元；(7)160

万元及以上。第一节资本成本例4-11四、边际资本成本筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本300000元内长期借款长期债券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%=0.45%10%×25%=2.5%13%×60%=7.8%10.75%300

000－500

000元长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%=0.75%10%×25%=2.5%13%×60%=7.8%11.05%（2）计算边际资本成本对以上7

组筹资总额范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资总额范围的边际资本成本。计算结果见表4－3。表4－3

各种筹资总额范围边际资本成本计算结果表第一节资本成本例4-11四、边际资本成本筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本500

000－600

000元长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%=0.75%10%×25%=2.5%14%×60%=8.4%11.65%600

000－800

000元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%=1.05%10%×25%=2.5%14%×60%=8.4%11.95%第一节资本成本例4-11四、边际资本成本筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本800

000－1000

000元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%11%14%7%×15%=1.05%11%×25%=2.75%14%×60%=8.4%12.2%1

000

000－1600

000元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%=1.05%11%×25%=2.75%15%×60%=9%12.8%1600

000元以上长期借款长期债券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%=1.05%12%×25%=3%15%×60%=9%13.05%第二节资本结构第二节资本结构一、资本结构概述资本结构的概念1资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指长期资本结构广义的资本结构是指全部资本的结构(包括长期资本和短期资本)。第二节资本结构一、资本结构概述影响资本结构的因素2影响

资本

结构

的因素企业的财务状况和信用等级企业获取资本的能力经济环境的影响行业特征和企业发展周期企业资产结构借款人的要求第二节资本结构一、资本结构概述资本结构中负债的作用3一定程度的负债有利于降低企业资金成本负债筹资具有财务杠杆作用负债资金会加大企业的财务风险第二节资本结构二、 资本结构原理净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。净收入理论1第二节资本结构二、 资本结构原理净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的,因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。净营运收入理论2第二节资本结构二、 资本结构原理传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点。这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。传统理论3第二节资本结构二、 资本结构原理这种理论的主要观点是：负债可以为企业带来税额庇护利益，但也会带来破产风险。当负债比率达到某一程度时，企业的风险加大，息税前盈余会下降，企业负担破产成本的概率会增加，负债为企业带来的税额庇护利益消减。当负债比率达到某一点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，此时，企业价值最大，达到最佳资本结构；而当负债比率超过该点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。权衡理论(MM理论)

4第二节资本结构二、 资本结构原理优序融资理论（peckingordertheory)是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流不足以满足净经营性长期资产总投资的资金需求时，更倾向于债务融资而不是股权融资。优序融资理论揭示了企业筹资时对不同等筹资方式选择的顺序偏好。优序融资理论5第二节资本结构二、 资本结构原理课堂讨论你认为哪些资本结构理论值得我国上市公司学习与应用？为什么？第二节资本结构三、 资本结构决策的方法比较资本成本法1第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-12永兴公司需筹集400万元长期资本，可以用贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表4-5所示。表4-5

永兴公司资本成本与资本结构数据表筹资方式资本结构个别资本成本率A方案B方案C方案贷款30%35%10%6%债券20%15%30%7%普通股50%50%60%10%合计100%100%100%第二节资本结构三、

资本结构决策的方法例4-12问：应该选择哪一个方案，才能优化企业的资本结构？首先，分别计算三个方案的综合资本成本K。A方案：K=30%×6%＋20%×7%＋50%×10%=8.2%

B方案：K=35%×6%＋15%×7%＋50%×10%=8.15%C方案：K=10%×6%＋30%×7%＋60%×10%=8.7%其次，通过比较不难发现，B方案的加权平均资本成本最低。因此，在适度的财务风险条件下，企业应该按照B方案的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构相对最优的资本结构。筹资方式A方案资本结构B方案C方案个别资本成本率贷款30%35%10%6%债券20%15%30%7%普通股50%50%60%10%合计100%100%100%第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-13兴公司目前拥有资金4000万元，其中，长期借款1000万元，年利率8%；普通股3000万元，上年支付的每股股利1.5元，预计股利增长率为5%，发行价格20元，目前价格也为20元，该公司计划筹集资金1000万元，企业所得税率为25%，有两种筹资方案：方案1：增加长期借款1000万元，借款利率上升到10%，假设公司其他条件不变。方案2：增发普通股400000股，普通股市价增加到每股25元，假设公司其他条件不变。要求：根据以上资料（1）计算该公司筹资前加权平均资金成本。（2）用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-13解：（1）计算该公司筹资前加权平均资金成本。目前资金结构为：长期借款25%，普通股75%借款成本=8%×（1-25%）=6%普通股成本=1.5×（1+5%）÷20+5%=12.88%加权平均资金成本=6%×25%+12.88%×75%=11.16%第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-13（2）根据股票同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本计算，即全部股票按新发行的股票资本成本计算总的资本成本。方案1：原借款成本=6%,普通股成本=12.88%新借款成本=10%×（1-25%）=7.5%增加借款筹资方案的加权平均资金成本=6%×（1000/5000）+7.5%×（1000/5000）

+12.88%×（3000/5000）=10.43%第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-13（2）根据股票同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本计算，即全部股票按新发行的股票资本成本计算总的资本成本。方案2：原借款成本=10%×（1-25%）=7.5%普通股资金成本=1.5×（1+5%）/25+5%=11.3%增加普通股筹资方案的加权平均资金成本=6%×（1000/5000）+11.3%×（3000

）/5000=10.24%因此，该公司应选择方案2，即增发普通股筹资。第二节资本结构三、 资本结构决策的方法每股收益分析法2NEPS

=

(S

-VC

-

F

-

I

)(1

-T

)N=

(EBIT

-

I

)(1-T

)式中：S—销售额；

VC—变动成本；F—固定成本；

I—债务利息；N—流通在外的普通股股数；EBIT—息税前利润。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受筹资方式影响的销售水平。每股收益EPS的计算公式为：第二节资本结构三、 资本结构决策的方法在每股收益无差别点上，无论是采用负债筹资，还是采用权益筹资，每股收益都是相等的。若以EPS1代表负债筹资，以EPS2代表权益筹资，则有：EPS1=EPS2(S1

-VC1

-

F1

-

I1

)(1-T

)

=

(S2

-VC2

-

F2

-

I2

)(1-T

)N1

N2在每股盈余无差别点上S1=S2，则：(S

-VC1

-

F1

-

I1

)(1

-T1

)

=

(S

-VC2

-

F2

-

I

2)(1

-T2)N1

N

2能使得上述条件公式成立的销售额(S)为每股收益无差别点销售额。二永节兴公司资原有资本本1结400万构元，其中债务资本400万元(每年负担利例4-第14S=1500(万元)1600=0.09(元)此时的每股收益额为：1500

-1500

·0.6

-360

-48)·

1-25%)息48万元)，普通股资本1000万元(发行普通股1000万元，每股面值1元)。由于扩大业务，需追加筹资600万元，其筹资方式有二：全部发行普通股：增发600万股，每股面值1元；全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息72万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为360万元，所得税率为25%。将上述资料中的有关数据代入条件公式：(S

-

0

.

6

S

-

360

-

48 )

·

(1

-

25

%)1000

+

600=

(S

-

0.6S

-

360

-

48

-

72

)

·

(1

-

25

%)1000第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-14销售额（万元）每股收益（元）0权益筹资优势1500普通股筹资0.09负债筹资优势每股收益无差别点图4-1

每股收益无差别点示意图从图中可以看出，当销售额高于1500万元(每股收益无差别点的销售额)时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于1500万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。第二节资本结构三、 资本结构决策的方法企业价值分析法3从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上

升，实际上经常是随着每股收益的增长风险也加大。如果每股收益的增

长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下

降。所以，说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，

而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本

结构下，公司的资本成本也是最低的。第二节资本结构三、 资本结构决策的方法企业价值分析法3公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即V=S+B为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算：Ks(EBIT

-

I

)(1

-

T

)S

=式中：Ks—权益资本的成本，其余字母同前。其中，Ks采用资本资产定价模型计算：第二节资本结构三、 资本结构决策的方法企业价值分析法3Ks

=RF+β(Rm-RF)而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本(Kw)来表示。公式为：WK

=

K

(

B

)(1

-

T

)

+

K(

S

)b

V

s

V式中：Kb

—税前的债务资本成本。第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-15永兴公司年息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表4-6所示。表4-6

不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响债券的市场价值B（百万元）税前债务资本成本Kb股票ß值无风险报酬率

RF平均风险股票必要报酬率

Rm权益资本成本

KS0—1.2010%14%14.8%210%1.2510%14%15%410%1.3010%14%15.2%612%1.4010%14%15.6%814%1.5510%14%16.2%1016%2.1010%14%18.4%第二节资本结构三、 资本结构决策的方法例4-15永兴公司年息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表4-6所示。表4-7

公司市场价值和资本成本债券的市场价值B（百万元）股票的市场价值S（百万元）公司的市场价值V（百万元）税前债务资本成本Kb权益资本成本KS加权平均资本成本KW020.2720.27—14.8%14.80%219.2021.2010%15%14.19%418.1622.1610%15.2%13.54%616.4622.4612%15.6%13.33%814.3722.3714%16.2%13.39%1011.0921.0916%18.4%14.26%第三节杠杆原理与风险第三节杠杆原理与风险杠杆原理财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生较小的变化，利润会产生较大的变化。一、成本按习性分类所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存关系。第三节杠杆原理与风险固定成本变动成本一、成本按习性分类第三节杠杆原理与风险固定成本1固定成本，是指其成本总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。约束性固定成本酌量性固定成本一、成本按习性分类第三节杠杆原理与风险变动成本2变动成本是指其成本总额随着业务量增减变动成正比例增减变动的成本。一、成本按习性分类第三节杠杆原理与风险混合成本3有些成本虽然也是随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。半变动成本半固定成本一、成本按习性分类第三节杠杆原理与风险总成本习性模型4总成本习性模型可用下式表示：y=a+bx式中：y—总成本；a—固定成本；

b—单位变动成本；

x—产量。一、成本按习性分类第三节杠杆原理与风险边际贡献和利润的计算5边际贡献边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式为：

式中：M—边际贡献总额；

S—销售收入总额；

V—变动成本总额；

P—销售单价；

Q—产销数量；

m—单位边际贡献M=S-V=(P-b)×Q=m×Q一、成本按习性分类第三节杠杆原理与风险边际贡献和利润的计算5息税前利润这里利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润，通常称为息税前利润。息税前利润可用下列公式计算：

EBIT=S-V-a=(P-b)Q-a=M-a式中：M—边际贡献总额；

V—变动成本总额；

Q—产销数量；S—销售收入总额；

P—销售单价；

m—单位边际贡献二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险经营杠杆的概念1在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改

变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位

利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。反之，

产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息

税前利润下降率也大于产销量下降率。如果不存在固定成

本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前利润，

这时息税前利润变动率就同产销量变动率完全一致。

在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利 润产生的作用称为经营杠杆。二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险经营杠杆的计量2对经营杠杆进行计量的最常用指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。

所谓经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当 于产销量变动率的倍数。DS

/

S经营杠杆系数(DOL)=DEBIT

/EBIT式中：EBIT—变动前的息税前利润；S—变动前的销售额；ΔEBIT—息税前利润的变动额；

ΔS—销售额的变动额；二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险例4-16永兴公司关资料如表4-8所示，试计算该企业的经营杠杆系数。表4-8

永兴公司资料表产销量变动前产销量变动后变动额变动率销售额10

00012

0002

00020变动成本6

0007

2001

20020边际贡献4

0004

80080020固定成本2

0002

000——息税前利润2

0002

80080040注：假设产销量一致。二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险例4-16800

/

2000

=

40%

=

22000

/10000

20%DOL

=

DEBIT

/

EBIT

=DS

/

S根据上述公式可推导出下列公式：MM经营杠杆系数(DOL)

=

=EBIT

M

-

a其中：M━━基期边际贡献上式表明，DOL将随a的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，DOL越大。同理，固定成本越高，企业经营风险也越大。2000将表4-8的资料代入得：DOL

=4000

=2二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险经营杠杆与经营风险3产销量增加时，息税前利润将以D

O

L的倍数的幅度增加；而产销量减少时，息税前利润又将以D

O

L倍数的幅度减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险例4-17A、B两家企业的有关资料如表4-9所示。为了测算两个企业风险的大小，先计算两家企业最有可能的经营杠杆系数。表4-9 A、B两家企业有关资料表企业名称经济情况概率销售量（件）单价销售额单位变动成本变动成本总额边际贡献固定成本息税前利润A较好中等较差0.200.600.20120100801010101

2001

000800666720600480480400320200200200280200120B较好中等较差1.201.600.20120100801010101

2001

00080044448040032072060040040040040032020080二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险例4-17A、B两家企业的有关资料如表4-9所示。为了测算两个企业风险的大小，先计算两家企业最有可能的经营杠杆系数。A企业的期望边际贡献为：M

A=480×0.20＋400×0.60＋320×0.20

=400(元)A企业的期望息税前利润为：EBITA

=280

·

0.20

+200

·

0.60

+120

·

0.20

=200(元)A企业最有可能性的经营杠杆系数为：200EBITAM

A

=

400

=

2DOL

=二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险例4-17A、B两家企业的有关资料如表4-9所示。为了测算两个企业风险的大小，先计算两家企业最有可能的经营杠杆系数。B企业的期望边际贡献为：M

B720×0.20+600×0.60

+480×0.20=600(元)B企业的期望息税前利润为：EBITB

=320

·

0.20

+200

·

0.60

+80

·

0.20

=200(元)B企业最有可能的经营杠杆系数为：200BBEBITM

B

=

600

=

3DOL

=二、经营杠杆第三节杠杆原理与风险例4-17从上述计算可知，B企业的经营杠杆系数要比A企业大。为了说明经营杠杆对风险程度的影响，下面计算两家企业息税前利润的标

准离差。

A企业的标准离差为：·

0.60

+

(120

-

200)

2

·

0.20

=

50.62

2d

A

=

(280

-

200)

·

0.20

+

(200

-

200)B企业的标准离差为：2

2

2dB

=

(320

-

200)

·

0.20

+

(200

-

200)

·

0.60

+

(80

-

200)

·

0.20

=

75.9B企业的标准离差大，说明B企业的经营风险要大。也就是说，固定成本高，经营杠杆系数大，则企业经营风险大。三、 财务杠杆第三节杠杆原理与风险财务杠杆的概念1在企业负债及优先股规模一定的情况下，不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大时,每1元息税前利润所负担的财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前利润减少时，每1元息税前利润所负担的财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。

这种债务对投资者收益的影响，称作财务杠杆。第三节杠杆原理与风险表4-10甲、乙公司的资金结构与普通股利润表单位：元项目甲公司乙公司股本（面值：100）2

000

0001

000

000发行在外股数（股）20

00010

000债务（利息率为8%）01

000

000资金总额2

000

0002

000

000息税前利润200

000200

000利息080

000税前利润200

000120

000所得税（50%税率）100

00060

000净利润100

00060

000每股收益56息税前利润增长率（%）2020240

00080

00080

0008233．33增长后的息税前利润240

000债务利息0税前利润240

000所得税（50%税率）120

000净利润120

000每股收益6每股收益增加额1每股收益增长率（%）20三、 财务杠杆第三节杠杆原理与风险财务杠杆的计量2财务杠杆系数(DFL)=

DEPS

/

EPS

DEBIT

/

EBIT式中：

DFL ——财务杠杆系数；

ΔEPS——普通股每股收益变动额；EPS—基期每股收益；ΔEBIT——息税前利润变动额；EBIT—基期息税前利润；对财务杠杆进行计量最常用的指标是财务杠杆系数。所谓财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。三、 财务杠杆第三节杠杆原理与风险财务杠杆的计量2把表4-10的有关资料代入公式，得：DFL甲20%20%33.33%=

1.67=

=

1.00

=20%DFL乙财务杠杆系数的计算公式，可进一步简化为：dEBIT(1

-

T

)EBIT

-

I

-DFL

=其中：

I—债务利息；d—优先股股利；T—所得税税率。三、 财务杠杆第三节杠杆原理与风险财务杠杆的计量2就未发行优先股的企业而言，其财务杠杆系数的计算公式可简化为：EBITEBIT

-

IDFL

=将表4-10的有关资料代入，得：DFL甲=200000=

1DFL乙=200000

-

0200000=

1.67200000

-

80000财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负

债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度

变动的机会所带来的风险。企业为取得财务杠杆

利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，

不足以补偿固定利息支出，企业的每股收益就会

下降得更快。三、 财务杠杆第三节杠杆原理与风险财务杠杆与财务风险3第三节杠杆原理与风险三、 财务杠杆表4-11

甲、乙公司的资金结构与财务风险 单位：元项目甲公司乙公司普通股2

000

0001

000

000利息率为8%的债券01

000

000资金总额2

000

0002

000

000计划息税前利润200

000200

000实际息税前利润60

00060

000借款利息080

000税前利润60

000-20000从表4-11中可以看出，甲公司没有负债，就没有财务风险；乙公司有负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。第三节杠杆原理与风险例4-18三、 财务杠杆B、C、D三家企业的资本构成情况如表4━12所示。其他有关情况三家企业完全一致，试计算每股利润、财务杠杆系数及每股利润的标准离差。表4-12 B、C、D三家企业的资本构成情况表企业项目BCD资金总额（万元）200020002000普通股（万股）①200010001000负债②（万元）010001000利息（万元）060120注：①普通股面值均为10元/股，B企业发行在外200万股，C、D企业发行在外100万股。②C企业负债的利息率为6%，D企业负债的利息率为12%。第三节杠杆原理与风险三、 财务杠杆表4-13

每股利润计算表 单位：万元企业名称经济情况概率息税前利润利息税前利润所得税

(税率为

50%)净利润每股利润（元）B较好中等较差0.200.600.20320200800003202008016010040160100400.800.500.20C较好中等较差0.200.600.203202008060606026014020130701013070101.300.700.10D较好中等较差0．200．600．203202008012012012020080-4010040010040-401.000.40-0.40第三节杠杆原理与风险200=

1200

-

0BDFL

=三、 财务杠杆根据表4-13的资料计算：B企业的期望每股利润、每股利润的标准离差和财务杠杆系数分别为：EPSB

=0.80

·

0.20

+0.50

·

0.60

+0.20

·

0.20

=0.50(元/股)d

=

(0.80

-

0.50)2

·

0.20

+

(0.50

-

0.50)2

·

0.60

+

(0.20

-

0.50)2

·

0.20

=

0.19B200»

1.43200

-

60CDFL

=C企业的期望每股利润、每股利润的标准离差和财务杠杆系数分别为：EPSC

=1.30

·

0.20

+0.70

·

0.60

+0.10

·

0.20

=0.70(元/股)d

=

(1.30

-

0.70)2

·

0.2

+

(0.70

-

0.70)2

·

0.60

+

(0.10

-

0.70)2

·

0.2

=

0.38C200=

2.5200

-120DDFL

=D企业的期望每股利润、每股利润的标准离差和财务杠杆系数分别为：EPSD

=1.00

·

0.20

+0.40

·

0.60

+(-0.40)·

0.2

=0.36(元/股)d

=

(1.