海升果汁的自我救赎

海升果汁的自我救赎第1页，课件共45页，创作于2023年2月外汇掉期（ForeignExchangeSwap）外汇掉期交易双方约定以货币A交换一定数量的货币B，并以约定价格在未来的约定日期用货币B反向交换同样数量的货币A。美国的大通曼哈顿银行现在需要英镑，它可以与英国的巴克莱银行达成掉期协议.大通曼哈顿银行依据即期汇率把美元付给巴克莱银行，巴克莱银行把英镑付给大通曼哈顿银行，3个月后交易逆转，大通银行根据当时合同规定的远期汇率再把英镑支付给巴克莱银行，从它那里收回美元。第2页，课件共45页，创作于2023年2月外汇掉期（ForeignExchangeSwap）美国银行英国银行美元英镑美元英镑即期远期1英镑=1.7634美元1英镑=1.7415美元第3页，课件共45页，创作于2023年2月外汇掉期（ForeignExchangeSwap）英镑贴水=1.7634-1.7415=$0.0219即219个基点故，当英镑的借款利率高于4.97%时，美国银行可以选择外汇掉期；当英镑的借款利率低于4.97%时，美国银行可以选择英镑贷款第4页，课件共45页，创作于2023年2月海升果汁的自我救赎相关企业介绍1事件回放2案例分析3总结4第5页，课件共45页，创作于2023年2月相关企业1评级顾问：摩根士丹利亚洲有限公司（大摩亚洲）3套期保值者：海升果汁2交易对手：摩根士丹利国际公司（大摩国际）第6页，课件共45页，创作于2023年2月海升集团海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。市场占有率：北美（35%市场占有率）、俄罗斯（30%市场占有率）、欧盟（11%市场占有率）、亚太（16%市场占有率）第7页，课件共45页，创作于2023年2月美元兑人民币走势图2008年7月海升果汁和大摩国际签订了两份外汇掉期合约第8页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程合同订立不久……出现了未预料的“合同义务”

2008年9月19日，对手方通知海升，要求海升以现金形式支付保证金，保证金金额为合约市值减去1000万美金（为对手方给予海升的信用额度）。

2008年10月17日，合约被重组。第9页，课件共45页，创作于2023年2月美元兑人民币走势图2008年7月海升果汁和大摩国际签订了两份外汇掉期合约2008年10月17日，合约被重组第10页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程海升与大摩国际的交易虽名为外汇掉期合同，但并不是标准的掉期合同，而是一系列的外汇远期合同，即海升有权也同时有义务在将来一段时期内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元此外，由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险，大摩国际实际并不需要美元，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式——在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币，而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负有实际支付义务的一方，由该方当事人向对方支付这个差额。第11页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程合约一合约二第12页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程现实中，自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1：6.83波动，低于合同规定的美元汇率，因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方，大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72057.7美元。第13页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程

2009年4月2日，海升根据《中国民法通则》向陕西省西安市中级人民法院提出法律诉讼，被告为对手方（大摩国际）和评级顾问（大摩亚洲）

2009年4月10日，根据市值计算，合同所涉及的金额为1.38亿元人民币，保证金的金额为7000万元人民币。

2009年4月20日，对手方向海升发出一份日期为2009年4月17日的通知，称该合约已于2009年4月14日终止，并要求海升支付1.8亿元人民币。海升再次拒绝！！第14页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程“董事会谨此知会股东及潜在投资者,于二零零九年四月二十日,对手方向本集团发出一份日期为二零零九年四月十七日的通知,称该等合约已于二零零九年四月十四日终止。对手方于二零零九年四月十七日就终止该等合约而计算及索偿的金额为2,628万美元(相等于人民币约1.8亿元)。本集团不同意向对手方支付该等索偿款项。”2009年4月21日海升果汁发表公告第15页，课件共45页，创作于2023年2月海升申诉理由海升果汁在公告中称，在评级顾问于2008年9月11日向其发出关于支付该保证金的可能性的通知之前，对手方及评级顾问均未曾向其知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。海升果汁还在公告中称，在该等合约编制及订立之时，评级顾问理应了解本集团的财务状况及支付该保证金将对其构成不利影响。海升果汁的公告也表示，订立外汇掉期合约的对手方，与在编制及订立这一合约时担任本集团评级顾问为“同系附属公司”。第16页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程

2009年5月14日，对手方（摩根士丹利国际公司）就该合约在英国商务法庭向海升提起诉讼，要求海升支付1.8亿元人民币，并要求英法院遵照专属管辖权条款，颁布强制令要求海升果汁终止或撤销中国的诉讼。

2009年10月5日，英国商务法庭对该案宣判如下：(1)裁定称这一合约之专有审判条款仅适用于有关协议订约双方的索赔。这意味着“专属管辖权”条款仅适用于合约的交易对手大摩国际。(2)并无充分理由不颁布禁止本公司于中国陕西省西安市中级人民法院向对手方提出申索之禁诉令以强制执行专有审判权条款。但英格兰商事法院颁布的这一禁诉令仅适用于大摩国际。也就是说，大摩亚洲仍面临着来自中国的诉讼！第17页，课件共45页，创作于2023年2月摩根申诉理由 海升果汁同大摩国际签订的外汇掉期合约是一个常见的衍生品合约。根据国际通行的衍生品惯例，在签订具体的掉期合约之前，双方需要先签订ISDA主协议。在ISDA主协议中，对保证金有明确的规定和要求。另外，在具体的互换合约中，对保证金也肯定会有规定和要求。对于这些保证金条款的了解和分析，是海升果汁自己应做的基本工作，而不是交易对手或评级顾问的责任和义务。第18页，课件共45页，创作于2023年2月案例过程根据海升果汁的年报，海升果汁2008年的银行存款和现金只有4900万元人民币，2009年的中期报告显示的银行存款和现金也仅有6987万元人民币（保证金7000万元）。海升果汁2008亏损5900万元人民币，2009年也仅赢利9800万元人民币，更无法支付大摩国际1.8亿元人民币的赔付。海升果汁违约第19页，课件共45页，创作于2023年2月图表过程第一份合约签订通知交付保证金合约重组海升果汁状告第二次通知交保证金大摩国际状告？？？英法庭裁定第20页，课件共45页，创作于2023年2月猜一猜海升果汁和大摩国际签订的合约是人民币与美元的互换，合约本身并不复杂，但是，就是这个简单的合约，差点让海升果汁坠入万劫不复的深渊……你们觉得这个案例到底谁吃了亏？最后赢家到底是谁？第21页，课件共45页，创作于2023年2月合约全景11.每个月800万美元3比价为1：6.85，也就是每个月海升要以1：6.85的比价卖给摩根800万美元（获得800×6.85=5480万人民币）2为期五年，整个期间60个月。第22页，课件共45页，创作于2023年2月原因分析这个看似正常的合约，的确是套期保值所需要的，但是为什么一个简单的衍生品居然也让摩根要出1.8亿元的价格？???第23页，课件共45页，创作于2023年2月原因分析双方的退出权利不对等摩根利用了海升没有定价能力的弱点对手方的同系公司作为评级机构合约不对等！！！第24页，课件共45页，创作于2023年2月双方的退出权利不对等大摩国际拥有很大的自由海升果汁被锁死5年完全丧失了套期保值的功能摩根可以单方面、无条件中止合约。而海升果汁要中止合约，则需支付3800万美元的罚金。在未来五年，如果人民币贬值，海升果汁将无法享受到相应的益处。大摩国际和海升果汁的外汇互换合约期限为5年，每月800万美元，总合约值为48000万美元。3800万美元相当于合约总值的8%左右。这意味着如果海升果汁单方中止合约，其需要支付的罚金就相当于人民币升值了8%造成的损失。第25页，课件共45页，创作于2023年2月海升没有定价能力海升果汁签订的外汇互换合约包含比较复杂的条款。根据海升果汁的公告，对手方有权选择任何一个月终止合约。这相当于海升果汁送给交易对手一个价值非常高的附加条款的期权。普通的Black-Scholes公式没法对其进行定价分析。国际上通用的定价方法有两种：解析法和蒙特卡罗方法。下面根据参考资料上的蒙特卡罗模拟法进行简单的说明。第26页，课件共45页，创作于2023年2月蒙特卡罗模拟法

蒙特卡罗模拟的原理：在期权计算中，我们可以利用风险中性的方法计算期权价格。风险中性的定价形式如下： 其中，f是期权价格，fT是到期日T的现金流，E是风险中性测度。第27页，课件共45页，创作于2023年2月蒙特卡罗模拟法

蒙特卡罗模拟的具体步骤如下： 第一步：选择估值的时点。 对于外汇衍生品合约，不同的估值时点，合约的公允价值差别很大。我们选择的估值时点为2009年4月14日，因为根据公告，这是大摩国际中止合约的时间。这样我们的估计结果可以和交易对手提供的报价进行对比。

第28页，课件共45页，创作于2023年2月蒙特卡罗模拟法

第二步：模拟相关的路径。 根据海升果汁的公告，外汇合约分为三部分：2008年9月10日至2010年8月10日，协议汇率6.85元/美元；2010年9月10日至2012年8月10日，协议汇率6.78元/美元；2012年9月10日至2013年8月10日，协议汇率6.77元/美元，每月交易量800万美元。估值时点2009年4月14日，合约剩余期限为52个月。因此，需要模拟出未来52个月的人民币兑美元的汇率。第29页，课件共45页，创作于2023年2月蒙特卡罗模拟法对于几何布朗运动，可以证明风险中性测度下，标的资产运动过程如下：ST=S0*EXP{(r-δ^2*T)+δ*SQRT（T）*ε}第三步：编写相关的定价程序。 根据模拟出来的路径，根据合约的相关条款，编写相应的计算机定价程序，对合约进行定价分析。第四步：定价结果分析第30页，课件共45页，创作于2023年2月蒙特卡罗模拟法波动率（%）合约价值（万元）2-4124-20205-35676-48968-737010-9959第31页，课件共45页，创作于2023年2月对手方的同系公司作为评级机构2008年（人民币万元）2007年（人民币万元）经营活动产生的净现金553373418经营活动产生的净现金2019931987经营活动产生的净现金（31667）（20532）现金及现金等价物增加（减少）（3470）（8037）年初现金及现金等价物351811555年终现金及现金等价物69873518第32页，课件共45页，创作于2023年2月尾声：海升果汁和大摩国际的和解

2010年1月4日，海升果汁发布公告，称和交易对手大摩国际达成和解，赔付大摩国际700万美元，双方撤诉。赔付700万美元，折合人民币约5500万元。虽然较大摩国际1.8亿元人民币的索赔要求减少了很多，但是仍然是一个非常大的损失。有相关评论称，如果海升果汁坚持诉讼到底的话，连这700万美元也是无须赔付的。相反，会得到一笔补偿金，因对手欺诈导致的损失的补偿。海升果汁直到现在还不知道自己吃亏上当的真正原因，在反诉大摩国际时，称大摩国际没有披露合约双方需要支付保证金，是欺诈。这是站不住脚的。第33页，课件共45页，创作于2023年2月启示对于其他深陷类似处境的中国企业的启示：1：诉诸法律，寻求法律的保护。在发生纠纷的时候，通过法律手段来解决问题、保护自己，这是一个企业成熟的标志。2：公开透明，不回避问题。在问题发生后，公告及时，披露详细，让投资者能够了解到真相，也让欺诈者的行为得到曝光。3：敢于对抗、敢于挑战国际金融机构、敢于在国际法庭上同跨国金融机构打官司。第34页，课件共45页，创作于2023年2月巴菲特：只有在潮水退去的时候，你才知道谁在裸泳。我们只能弱弱地说：希望我们不是那个裸泳者！第35页，课件共45页，创作于2023年2月ThankYou!第36页，课件共45页，创作于2023年2月7、8月的合约海升以人民币兑美元汇率为6.828及6.8555的固定汇率，每个月向对手方(大摩国际)兑换500万美元和300万美元的人民币，合约在08年7月到8月生效，期限为5年。另外，该合约开始6个月后，对手方（大摩国际）有权于任何一月份结束后终止该合约。第37页，课件共45页，创作于2023年2月合约重组2008年9月10日～2010年8月10日

固定汇率调整为6.85人民币/美元2010年9月10日～2012年8月10日固定汇率调整为6.78人民币/美元2012年9月10日～2013年8月10日固定汇率调整为6.77人民币/美元

海升需要在以上三个时间段，以约定汇率每月从对手方兑换价值800万美元的人民币。在2009年4月10前，如果海升要提前终止该合约，需要支付3800万美元。（相当于2.598亿人民币，海升不可能中止）1.6倍！！！第38页，课件共45页，创作于2023年2月ISDA主协议国际掉期交易协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA）为非营利性组织为满足市场参与者关于订阅金融衍生产品统一交易标准、秩序与协议的迫切需要，ISDA组织制定的一系列行为规范，主要包括三项制度基础，即单一协议、瑕疵资产与终止净额结算，此三者构成相辅相成的有机整体，有效维系国际金融衍生产品市场的平衡发展，并为越来越多国家或地区的立法机关所认可。第39页，课件共45页，创作于2023年2月保证金投资者进行