港股纺服行业2023年中期策略：质价比引领运动品牌消费复苏之路

ApparelandTextileAnalyst YijiaHanhanyij@SAC:S0190517080003SFC:BOT963

SemiannualStrategyofInvestmentinApparelandTextileIndustryin2023:Overweight（Overweight（Maintain）June25,2023SinceeasingofCovid-19controlpolicies,therecoveryhasbeentwistsandturns,andsinceretailactivityrecoveryhasbeensignificantlyslower,therefore,thesectorhassteppedoutofthemarketswitchfrom"strongrecoveryexpectations"to"weakrecoveryreality".Thecentralbanksurveyshowsthatresidents'incomeexpectationshaveimprovedsignificantly,andthereturnofconsumptionisaprobabilityevent.Butdifferentfrompreviouscycles,newroundofconsumptionmaytakelongertimetoreturntothepreviouslevel.Thebalancesheetsofresidentsinlow-tiercitiesaremorehealthy,andtheconsumptionconfidenceofresidentsinhigh-tiercitiesneedstoberepaired,sothecost-effectivebrandsandlow-tiercitiesconsumptionmayperformBrandApparel:Sportswearmarketisinboom.Internationalbrandvoicegraduallyrises,thebasketballstarsrelaunchtheirChinatheopeningoftheHangzhouAsianGamesisapproaching,andthemarathonresume.Itisexpectedthatbrandcompaniesinthesecondhalfoftheyear(especiallyafterAugust,thebaseislow)willhaveabrighterflowgrowthperformance.Domesticandinternationalbrandsgohandinhand,andcompanieswithahighproportionofretailrevenuewillexperiencehigherprofitgrowthwiththepositivehelpofdiscountingandoperatingleverage.Thesportswearsectoralreadyhasahighallocationvaluefromthevaluationpointofview,AntaandLiNing’sforwardPEratiosareclosetothevaluationlevelattheendofOctober2022.Itisrecommendedtofocusonthreedirectionswithexcessreturns:Consumptionrecoveryiswhichreliesonthe"consumptionrecovery-employmentgrowth-incomerecovery".Anta,Xtep,361°andothercost-effectivebrandsareexpectedtobecomethemaindriverofrecovery;Brandsgoingabroadmeetnewgrowthopportunities.AntaestablishedSoutheastAsiabusinessdepartment,and&FILAgoingabroadisputontheagenda.LiNingreturnedtoParisFashioninJune2023withthethemeof"OwnTherapidgrowthofoutdoorsportsisinlinewiththedevelopmentrulesofindustry.AntahasArc'teryx,Descente,Salomonandothertopoutdoorbrands,creatingaprofessionaloutdoorbrandmatrix.LiNingenteredskateboardingandskiing,pursuingextremesports.Stockrecommendations:ANTASports,XtepInternational,361degrees,LiNing,Bosideng,Topsports,ChinaLilang.Manufacturing:Inventoryglutproblemsneartheend,inthenexthalftextilemanufacturingcompanies’demandisexpectedtomarginalimprovement,andthewholeyear’sindustrydemandwillbe“LowtoHigh”.Fromthehighfrequencydataofmanufacturing,thecompany'sorderbottomingouthasbeengoingonfor6months,consistentwiththesportswearbrands’inventory.Mostoftheleadingsportsbrands’inventoryglutproblemshavebeensolved,anditisexpectedthatthenexthalfofyear’sdemandofmanufacturingcompanieswillimprovemarginal.Butconsideringtheriskofrecessionoverseas,thekeyobservationnodefortheresilienceofU.S.residents’consumptionisthefourthquarterofthisyear,whentheexcesssavingswillbeexhausted.Itisexpectedthat,inthenexthalfofyear,theimprovementofordersoftextilemanufacturingcompaniesisdifficulttoreturntothepeaklevelof2019or2020.Stockrecommendations:ShenzhouInternational.Risks:industrygrowthbelowexpectation,productpromotionbelowexpectation,changesinconsumptiontendency,corporateorganizationalstructureadjustment,etc.目录一、情盘 .-7-二、消费回归是大概率事件..................................................................................-10-..........................................................-14-3.1...........................................-14-3.2&国际品牌齐头并进......................................-17-3.3..................................-18-3.4、品牌出海、展露拳脚.................................................................................-20-...........................................-25-五、推荐标的..........................................................................................................-28-5.1安踏体育.......................................................................................................-28-5.2特步国际.......................................................................................................-29-5.3361度............................................................................................................-305.4李宁...............................................................................................................-31-5.5波司登...........................................................................................................-33-5.6滔搏...............................................................................................................-34-5.7申洲国际.......................................................................................................-35-5.8中国利郎.......................................................................................................-35-六、风险提示..........................................................................................................-37-图目录14...........................-7-2、港股板块股价涨跌幅情况.............................................................................-7-3202210...................-8-42023.............................-8-52019年水平..................................................-10-62019年水平..............-10-7、人均可支配收入增长中枢下降...................................................................--8............................................--9、居民在疫情期间停止加杠杆.......................................................................--10、房价对消费的外溢作用.............................................................................--、23Q1....................................-12-12、23Q150%...........................................................-12-13..............................................-12-14.............................................................-12-15、农村居民可支配收入在中枢以上.............................................................-12-图16、百度搜索指数显示，奢侈、轻奢的搜索率明显下降，性价比较为稳定，高质量有提升..........................................................................................................-13-17、618...................................-14-18..............................-15-19......................-15-图20、中国运动鞋服市场增长前景广阔，预测2022-2027年市场规模CAGR=8.7%............................................................................................................-15-21......................................-15-图22、近年跑举办数及2023年公布已经计举的事次数 .-17-23..........................................-17-24、20222020...................-18-25、GENERAL.................................................-20-26、LI-NINGSNOWBOARDING...........................................................-20-272022-2027年CAGR8.6%21-28、2022）及所占比重.............-21-29..........................................-21-30、2022.................................-21-31、特步三大运动市场品牌矩阵.....................................................................-23-32160X...........................................-23-33、特步夜跑活动海外刷屏.............................................................................-23-34、澳洲首个特跑族海外分会正式成立.........................................................-23-35、Nike.....................................................................-25-36、Adidas存货额及存货周转天数.................................................................-25-37、Lululemon存货额及存货周转天数...........................................................-25-38、维密存货额及存货周转天数.....................................................................-25-39、美国纺服库销比.........................................................................................-25-40、美国消费者信心回落.................................................................................-25-41..................-26-42、美、欧、日经济不确定性.........................................................................-26-43、代工商营收和出口数据维持弱势.............................................................-27-44、波司登股价存在季节效应.........................................................................-34-45PE）存在季节效应....................................-34-表目录1（2023620）..................-9-2、国际球星重启中国行...................................................................................-15-表3、中小学及全民体育政策接连出台，政府积极推行“全民健身”再强调“”...................................................................................................-16-4361.................................-24-5、安踏体育主要盈利预测...............................................................................-28-6、特步国际主要盈利预测...............................................................................-29-7361.....................................................................................-31-8、李宁主要盈利预测.......................................................................................-32-9、波司登主要盈利预测...................................................................................-33-10、滔搏主要盈利预测.....................................................................................-34-..............................................................................-35-12、中国利郎主要盈利预测.............................................................................-35-132023620）..................-37-报告正文>核心观点5”到“弱复苏现实”的行情切换。央行调查显示，居民收入预期已经有（一）品牌服饰：运动品牌景气向上，国际品牌声量渐起，球星重启中国行，杭州亚运会开幕在8将有更亮眼的流水增长表现，国产&国际品牌齐头并进，直营占比高的公司将在折扣和经，615PE估23-252022103消费依赖“消费复苏-就业增长-收入回升”这一正循环的进程较慢，安踏、特步、361出海迎来新增长机遇的品牌，安踏成立东南亚事业部，主品牌与FILA出海20236月以小众户外运动的高速增长符合产业发展规律，安踏旗下有始祖鸟、迪桑特、（二）纺织制造：H2从裕元制造高频数据来看，公司订单触底已持续了6个月，和品牌去库时间维持一致，大部分运动龙头恢复至正常库存水平，预计制造公司H2需求有望边际改H22019年2020风险提示：疫情反复，行业增长低于预期，产品推广不及预期，消费倾向的变化，公司组织架构调整等。>重点公司安踏体育FILAFILADescente和KolonSport有望保持高增势头。安踏三条增长曲线前景广阔，品牌出海有望贡献新增量。特步国际：以打造“世界级中国跑鞋”为目标，主品牌升级顺利，流水表现361度：361端表现稳健。借亚运东风，2023年361度将迎来品牌向上的大机会，在国际赛场上释放品牌影响力。2023年有望重启派息，潜在股息率约6%。李宁：产品力与品牌力在本土品牌中遥遥领先，商品运营管理机制&零售运营模式持续升级，今年超轻大单品模式有望成功复制在赤兔6PRO和飞电3Challenger上，功能生意引领成长。波司登：615FY2024PE13部估值，进入淡季布局的好时机。波司登继续践行“新三年”战略升级，看好波司登“供给创造需求”的过程，继续享受“聚焦”后的品牌红利期。滔搏：2024渐抹平，国际品牌的声誉恢复和升级&滔搏韧性与敏捷性兼备的高效零售运营能力将支撑公司基本面向上。新增品牌合作伙伴攀登品牌凯乐石和跑鞋品HOKAMounster化，滔搏在2大主力品牌之外寻找新机遇。公司派息慷慨，潜在股息率约6%。申洲国际：海外品牌方库存回落至接近正常水平，预计下半年订单恢复增长。公司将持续提升全球化布局、产品多元化、新客户拓展和人才队伍建设等方面的企业竞争力，寻求产能利用率的平衡。中国利郎：商务出行拉动男装疫后表现领先行业，公司三大渠道转型初步完成，渠道转型后消费潜力有望充分释放。Q1流水已恢复至2019年同期水平，预计能够超预期达成10%的同比流水增长目标。公司派息慷慨，潜在股息率约8%。重点公司盈利预测与估值表（6月15日）代码公司评级市值(亿港元)EPS（元）PEPB2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E02020.HK安踏体育买入2,5552.803.494.235.0929.423.619.516.26.601368.HK特步国际买入2350.360.430.560.7122.918.914.511.42.501361.HK361度增持790.360.460.570.74.90.902331.HK李宁买入1,3131.551.832.242.6929.324.820.316.94.803998.HK波司登买入460.3018.016.413.311.53.206110.HK滔搏买入4500.300.390.430.4822.117.015.413.84.102313.HK申洲国际增持1,1973.043.374.094.9223.921.617.814.83.501234.HK中国利郎增持510.370.430.460.5010.49.0数据来源：公司公告注：波司登财年截止日为3月底，2022A对应FY2022数据；滔搏财年截止日为2月底，2022A对应FY2023数据；港币中间价为0.9131一、行情复盘疫情放开以来，复苏一波三折，纺服板块走出从“强复苏预期”到“弱复苏现实”的行情切换。2022年10月底-2023年1反弹。20222022年月社零同比跌5.9%，纺服零售额跌15.6%。多数运动品牌流水录得全年下降。但2022102023191.3%95.5%72.8%PE23倍2022年30+（年）2023年2月-5月，强复苏未兑现，特别是进入5场情绪跌至冰点，板块估值跌至2022年10月水平。3-45表现又有所回落，叠加房地产销售重返下行态势，6月基数偏高等多重因素影202210PE23-25图1、4月社零增速环比回落，服装零售额恢复力度弱于社零资料来源：，注：2021/2022/2023年增速均调整为以2019年同期为基期的2年/3年复合同比增速。

图2、港股板块股价涨跌幅情况资料来源：，图3、2022年10月底以来，运动鞋服龙头个股及大盘两阶段行情资料来源：，图4、2023年初以来，运动鞋服和高端男装景气度恢复占优资料来源：公司公告注：滔搏财年截止日是2月28日表1、港股主要个股涨跌及估值跟踪（更新至2023年6月20日）行业公司名称公司代码年初至今涨跌幅市值（亿港元）未平仓卖空数占流通股份数(%)港股通持股比例(%)PE(TTM)PE(FY2023)品牌服装安踏体育02020.HK-15.1%2,4402.88.8528.722.6李宁02331.HK-30.7%1,2062.118.8426.923.3波司登03998.HK0.5%4026.49.9717.016.3特步国际01368.HK-4.6%2215.918.8121.017.5361度01361.HK13.5%760.72.639.37.5赢家时尚03709.HK0.9%740.80.6017.910.7中国利郎01234.HK16.3%510.69.3610.19.1江南布衣03306.HK-4.8%430.30.528.27.9纺织制造申洲国际02313.HK-12.6%1,0751.93.6522.320.6裕元集团00551.HK-0.1%168.7晶苑国际02232.HK7.0%740.90.095.55.2天虹国际集团02678.HK-13.1%501.62.6828.45.3维珍妮02199.HK-23.7%330.0母婴产品好孩子国际01086.HK-17.5%92.00.9825.96.8零售滔搏06110.HK10.2%4203.71.7820.416.0泡泡玛特09992.HK-9.0%23910.216.6745.723.7高鑫零售06808.HK-23.8%1884.12.55149.4178.6宝胜国际03813.HK-13.3%360.20.3414.63.5跨境电商子不语02420.HK-33.4%200.00.0016.06.8黄金珠宝周大福01929.HK-5.3%1,4786.30.8328.020.4六福集团00590.HK1.5%1370.70.529.99.7周生生00116.HK-9.6%610.53.1413.86.7资料来源：，二、消费回归是大概率事件一波三折是疫后复苏的国际经验，无需过于悲观地看空中国复苏态势。海外经验显示，当消费场景恢复常态、财政刺激退坡时，在疫后复苏的第二阶段，消费复苏是趋于平缓的，以实际价格来看，大部分地区的消费支出都未恢复到2019年同期。图、欧洲消费支未全恢复至2019年水平 图6、大部分东亚、东南亚国家消费支出未完全恢复至2019年水平 资料来源：，宏观团队 资料来源：，宏观团队收入预期改善、或房产保值增值、或消费券积极发放，是修复消费力的动因，这三个因素的可能性是由高到低的。美国居民在2008年金融危机后重新加杠杆，靠美股提升、收入预期改善；美国在本轮疫情后的消费复苏中也是一马当先，因美国财政刺激规模大，且通过直接给居民发钱的方式，对消费刺激效果明显。对标美国，复苏斜率恢复至疫情前水平需要收入预期改善、或房产保值增值（中美居民资本结构的不同，中国城镇居民资产的配置首位是房地产）、或消费券积极发放。收入预期改善和房产保值增值，是推动边际消费倾向的可持续力量，是源源不断的“活水”，消费券的发放类似一笔“意外财富”，可加速消费修复。我们判断，这三个因素发生的可能性是由高到低的，因房地产政策定位依然是“房住不炒”，消费券积极发放的“先例”较少。图、人均可支配入长中枢下降 图、以批发和零为表的服务业公司开裁员200家批发和零售行业A股上市公司员工人yoy人均薪资/yoy2019120710.020201,2533.8%9.8-1.8%20211,2751.7%11.718.7%20221,261-1.1%12.68.1%资料来源：同花顺， 资料来源：，图、居民在疫情间止加杠杆 图、房价对消费的外作用资料来源：同花顺， 资料来源：，收入预期已经有明显改善，消费回归是大概率事件。因地产外溢效应缺席，消费回到此前的中枢可能需要更长时间。央行季度调查问卷显示，23Q1，当期收5民储蓄意愿开始回落，消费意愿和投资意愿正低位企稳回升，因此消费回归仍是大概率时间，与以往周期不同的是，根据兴业证券宏观团队研判，在以往地产、基建驱动的经济复苏周期会驱动通胀回升、消费增长，本轮在没有外力（如外需、财政）加码的周期中，“消费复苏-就业增长-收入回升”这一正循环的形成可能需要更长的时间，那么可能意味着消费增速的中枢要回到此前的中枢也需要更长的时间。图11、23Q1消费和投资意愿低位企稳，储蓄意愿下降

图12、23Q1收入信心指数回到50%以上 资料来源：， 资料来源：同花顺，图13、消费回到此前的中枢可能需要更长的时间资料来源：，宏观团队高质价比、性价比品牌及低线城市或将表现更佳。下图显示，农村居民可支配收入在长期中枢以上水平，城镇居民可支配收入在中枢以下水平，这意味着，低线城市的居民资产负债较为健康，本轮信心亟待修复的是打通城镇居民“消费复苏-就业增长-收入回升”这一正循环，在较长的消费回归进程中，质价比、性价比消费有望成为共性。百度搜索指数亦显示，奢侈、轻奢的搜索率明显下降，性价比较为稳定，高质量有提升。图、城镇居民可支配入在中枢以下 图、农村居民可支配入在中枢以上 资料来源：，注：2013年基期=100

资料来源：，注：2013年基期=100图16、百度搜索指数显示，奢侈、轻奢的搜索率明显下降，性价比较为稳定，高质量有提升资料来源：百度官网，三、运动品牌：复苏有潜力、板块估值低收入预期已经有明显改善，我们对中国消费复苏具有信心，高质价比、高性价比品牌及低线城市或将表现更佳。从中长期维度，运动品牌景气向上，国产&国际品牌齐头并进。低基数下，品牌公司下半年将有更亮眼的流水增长表现，直营占比高的公司将在折扣和经营杠杆的正面帮助下收获更高的利润增长。PE估值在25倍，接近2022年10月底的估值水平。建议关注3个具备超额收益的方向：1）高质价比、高性价比品牌；2）出海迎来新增长机遇的品牌；3）细分户外小众运动龙头。图17、618活动期间价格带对比：本土品牌质价比更优资料来源：淘宝旗舰店，注：数据统计时间为6月19日体育消费风潮正旺，渗透率有巨大成长空间全球运动鞋服行业渗透率稳步提升，运动鞋服抢休闲和正装的市场，从渗透率的角度，中国仍有巨大成长空间。2022年，中国运动鞋服渗透率（运动鞋服消纺服总消费仅14.5%，而美国/日本/35.4%、19.5%、18.6%2022-2027年市场规模CAGR为8.7%。长短期利好叠加，体育消费风潮正旺。920215“”战。2022年-2023“中国行日期球星签约品牌个人签名鞋系列中国行日期球星签约品牌个人签名鞋系列2023年4月戈登·海沃德安踏GH系列2023年5月艾伦·艾佛森锐步Question系列、Answer系列2023年5月特雷西·麦克格雷迪AdidasT-Mac系列2023年5月凯尔登·约翰逊中乔体育锋刺6PRO2023年6月凯尔·库兹马PUMATheClydeAll-ProKuzmaMid2023年6月斯宾塞·丁威迪361度DVD12023年6月林书豪特步JLIN系列2023年7月扬尼斯·阿特托昆博（字母哥）NikeZoomFreak系列2023年7月吉米·巴特勒李宁JB1资料来源：公司公告，图18、中国人均运动鞋服支出额较发达国家仍有较大差距资料来源：Euromonitor，注：图中为2022年数据

图19、运动鞋服行业渗透率稳步提升，中国仍有巨大成长空间资料来源：Euromonitor，图20、中国运动鞋服市场增长前景广阔，预测2022-2027年市场规模CAGR=8.7%

图21、中国运动鞋服市场：头部品牌市占率不断提升资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor，表3、中小学及全民体育政策接连出台，政府积极推行“全民健身”战略，二十大再强调“体育强国”时间 文件 颁布部门 政策内容到2025年，人均体育场地面积达到2.6平方米,经常参加体育锻炼2021.10.8 《“十四五”体育发展规划》 国家体育局中共中央办

人数比例达到38.5%,每千人拥有社会体育指导员2.16名。体育产业总规模达到5万亿元,增加值占国内生产总值比重达到2%,居民体育消费总规模超过2.8万亿元,从业人员超过800万人。到2025年，更高水平的全民健身公共服务体系基本建立，人均体育场地面积达到2.6平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到2022.3.23 健身公共服务体系的意见》2022.4.21 标准（2022年版）》2022.7.7 费激活力的工作方案》

公厅、国务院办公厅教育部等五部门国家体育总局

38.5%。到2035年，与社会主义现代化国家相适应的全民健身公共服务体系全面建立，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，体育健身和运动休闲成为普遍生活方式，人民身体素养和健康水平居于世界前列。“体育与健康”课占课时比例10-11%，超过外语成为小、初阶段第三大主科。提前启动2023年全民健身设施补短板工程项目的申报、确认和资金下达，支持各地加快体育公园、全民健身中心、公共体育场、社会足球场、健身步道、户外运动公共服务设施等体育设施建设进度......推动40个国家体育消费试点城市通过打造体育消费新场景、培育体育消费新业态新模式、发放体育消费券、组织体育消费节等措施。2022.10.16 《二十大报告》 促进群众体育和竞技体育全面发展，加快建设体育强国。2022.10.25

《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》

国家体育总局、发展改革委等

到2025年，户外运动产业高质量发展成效显著，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过3万亿元。2023.3.08 《2023年群众体育工作要点》2023.5.26 动工作方案（2023-2025年）》

国家体育总局国家体育总局、发展改革委等

提出破解“健身去哪儿”难题、开展全民健身赛事活动、推动冰雪运动普及发展、推动“三大球”普及发展等重点工作。2025（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖20政区域至少建有一个公共体育场，或田径场、全民健身中心、体育公园、公共体育馆，乡镇（街道）全民健身场地器材短板得到补齐，行政村（社区）等公共场所全民健身器材进一步优化提升，健身步道、体育公园、户外运动设施等绿色便捷的全民健身新载体大幅增加。资料来源：中国政府网，疫情放开，赛事重启，运动品牌有望放大声量。去年疫情放开以来，全国各地的路跑赛事在陆续恢复中，此外，其他领域的线下赛事也在稳步恢复。各个运动品牌重拾放大品牌声量机会。特步：马拉松赞助资源投入力度最大，亚太区赞助马拉松赛事最多品牌特20221000为了亚太区赞助马拉松赛事最多的体育运动品牌。2019年，特步启动国人2022160X49228李宁：重点赞助非洲选手创造中国记录，标榜产品实力。李宁马拉松赛事事，今年亦将新增投资赛事。在赞助运动员方面，李宁重视邀请非洲选手创造记录打响品牌名声，2022年9月的柏林马拉松上，签约运动员DemeAbate穿着飞电3安踏：新推C10PRO常规的投入重点，往年马拉松赛事赞助资源并不算丰富，2023年新推出前掌之王C10PROC10PRO4月初首次亮相以来，截至6月11日，该跑鞋已经登上34次领奖台。图22、最近三年路跑赛事举办次数以及2023年目前公布的已经/计划举行的赛事次数

图23、中国马拉松男子运动员百强特步跑鞋穿着率资料来源：中国马拉松官网，注：统计时间为截至6月19日

资料来源：公司公告，、国际品牌声量渐起，国产国际品牌齐头并进新疆棉事件后，本土品牌享受国潮红利，市场份额快速提升。在头部品牌中，国产品牌产品&渠道&营销全方位提升，对比2020年，2022年国产top4市场份额显著提升了9个点，李宁、安踏、特步是主要受益者，国际top2市场份额下降8.5个点，特别是Adidas下降更明显。2023年将呈现出国产&国际品牌齐头并进的新趋势。Nike与Adidas两大国际巨头在中国市场的份额已跌至与其他国家市场相近水平，“崇洋媚外”的份额已被洗掉，国潮红利渐行渐远。国际品牌的声量渐起，2023年国产和国际品牌将齐头并进，抢夺中小品牌或白牌的市场，集中度有持续提升空间。图24、2022年对比2020年中国运动鞋服市场品牌市占率的变化资料来源：公司公告，、专业小众运动百花齐放，细分赛道布局大有可为小众运动在2022年的火爆已经成为一种文化现象，这符合产业发展规律。从消费发展规律，一个国家人均GDP超过1万美元后，体育产业会迎来大爆发，人们对非传统型体育活动的接受程度也大幅增强。2019年，中国人均GDP突破1万美元，已具备发展多元化运动的经济基础，随着消费升级、消费的个性化的追求，滑板、滑雪、飞盘、腰旗橄榄球、浆板成为了新兴的户外运动。2021-2023年，淘宝天猫“户外”搜索量同比增长659%。政策加码，2025年规划3万亿元产业规模。我国户外产业尚处于发展初期：截至20214亿人，户外运动的参与率达到约28%，但相比于欧美国家平均50%以上的参与率，有较大差距。20251动产业总规模超过3万亿元，以及建设各类户外运动营地1万个的目标。紧抓长尾需求，运动品牌紧锣密鼓布局细分赛道。户外运动产业链长，辐射面安踏：户外运动是安踏集团的第三条增长曲线，旗下有始祖鸟、迪桑特、萨洛蒙等顶级品牌，切入滑雪、网球、羽毛球、高尔夫、越野滑雪、滑板、自行车、越野跑装备等细分赛道，一举打造专业户外品牌矩阵，21/22年迪桑特+可隆品牌营收增速分别有51%/26%，2022年亚玛芬集团首次实现盈利。——Descente稳立高端滑雪专业运动的心智占领，拓展高尔夫、铁人三项等多元运动矩阵。技术积淀深厚，Descente拥有众多独家研发科技，在高端滑雪领域专业认可度非常高，并坚持顶尖赛事的赞助合作，截至2022年末，共有191家门店。——KolonSport专注于轻户外运动生活，充分受益于露营潮爆发。KolonSport主打轻户外运动，涵盖徒步、登山、露营和钓鱼等多种户外场景，其与众多国际专业面料供应商合作，产品面料科技丰富，专业性强，未来将持续丰富商品结构，打造机会品类，匹配商品定位，并持续拓展其在高端购物中心和电商布局，截至2022年末，共有161家门店。——AmerSports旗下经营有始祖鸟、salomon、Wilson等品牌。始祖鸟为加拿大顶级户外运动奢侈品牌，主要覆盖徒步、攀登和冰雪运动，客群也已外延至商务精英人群。Salomon为法国户外运动品牌，以滑雪系列起家，现产品扩展至越野跑、徒步等山地运动装备，其经典鞋款在二级市场最高溢价达到2000元。Wilson是目前国际市场占有率最高的网球拍品牌。——FILA以网球和高尔夫运动为入手点，强化专业运动形象。2022年，FILA明确聚焦三大菁英运动——高尔夫、网球和跑步，强化专业运动形象。网球领域，长期赞助各级网球赛事，并成为中国网球公开赛独家运动鞋服官方合作伙伴；高尔夫领域，则与英国奢华跑车品牌迈凯伦Mclaren推出联名系列，高尔夫产品的科技、品牌力和时尚性均实现突破。——安踏主品牌借势奥运，入局冰雪运动。2022年冬奥会上安踏的品牌声量放到最大，趁势安踏推出国家队系列同款炽热/冰雪科技、国旗标产品、国家队系李宁：入局小众的滑板与滑雪运动，追求极致运动，专业性亦是达到国内一流。李宁所选择布局的两类专业运动与品牌特质完美契合——潮流+专业，业务规模尚小，但品牌力的协同效应较强。李宁国潮属性与街头滑板文化契合度较高，2021年李宁推出了中国运动——约传奇滑手ErikEllington推出联名签名鞋，收获热度较高。滑板鞋由于潮流属性，亦是成为李宁多次联名的创作载体。专业滑雪运动成为李宁秀科技的另一战场。2022年，借势冬奥会冰雪运SNOWBOARDING图、GENERAL德训风格专业滑板鞋 图、LI-NINGSNOWBOARDING系列资料来源：微信官方公众号，

资料来源：微信官方公众号，特步：盖世威为北美市占率第一的网球鞋品牌，中国内地渠道拓展顺利。盖世威的网球鞋在北美区品牌中名列第一，2021年市场占有率达到28.7%，在网球领域品牌力遥遥领先。2022年1月，盖世威在中国内地开设首店，目前品牌尚在调整培育期，2022年亚太地区共有72家门店，国内签约创造中国男网大满贯三大记录的张之臻，海外签约萨姆索诺娃等全球明星选手。预计2023年将继续在内地继续稳步拓展渠道，优先布局一二线城市的核心商圈。户外徒步鞋品牌迈乐。迈乐为全球第一大徒步鞋品牌，2019年特步收购迈2021“”、品牌出海、展露拳脚从“产品出海走向品牌出海SHEIN“服2022APP下品牌出海将成为未来几年的关键变量，运动品牌选择东南亚为出海第一站。国内运动品牌均曾尝试过国际化战略的布局，但尚未有自有品牌顺利出海的案例。随着近两年国产品牌在国内的爆发，本身产品&品牌力都有十足的进步，有望在估测东南亚市场整个规模有1848亿元人民币，市场体量大，前景广阔，来5年规模CAGR为8%：6.81Euromonitor，2022年，东南亚六国人均运动鞋服支出平均约为38.025818482022-2027约为7.6%。马来西亚、泰国和印尼运动鞋服市场规模排名前三，新加坡、马来西亚和泰国为渗透率排名前三的国家，2022年渗透率分别达到27.6%/22.4%/18.2%top5市占率不高：NikeAdidas垄断的格局，印尼最大市占率运动鞋服品牌为斯凯奇。市占率普遍不高，泰国、印尼top5品牌市占率在30%以下，有较高的品牌集中度提升空间。图27、东南亚六国运动鞋服市场规模2022-2027年CAGR为8.6%

图28、2022年东南亚六国运动鞋服市场规模（亿美元）及所占比重 资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor，图、东南亚各国及东亚整体的运动鞋服透率 图30、2022年东南亚各国运动鞋服市场品牌集中度对比资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor，12021年数据安踏：FILA出海将先后——2017FILA新加坡开始首家品牌分店；2019年安踏主品牌布局越南、马来西亚、菲律——2023年，安踏全球化策略正式驶入正轨，成立东南亚国际事业部，任命集团零售总裁王华友为事业部负责人，由具有丰富零售管理经验的联席CEO吴永华负责国际业务管理。安踏成立东南亚事业部以来，菲律宾成为安踏品牌第一站。安踏集团为AmerSports“个十亿欧元目标”的未来增长计划，计划将亚玛芬旗下始祖鸟、Salomon、“”。李宁：2018年纽约时装周让李宁在海外名声大噪，2023年，李宁将以“为主题重返巴黎时装周；广布国际马拉松选手资源，产品品牌海外知名度持续提升。——2018年纽约时装周的“中国李宁”大爆，李宁的中国品牌形象由此被海外熟知。2023年6月，李宁将以“自有天地”为主题重返巴黎时装周。——李宁与国际运动员的合作由来已久，持续赞助东南亚和非洲的羽毛球运动员和马拉松选手。2019年李宁与东非选手合作共创国内首双碳板跑鞋飞电；而后在国际赛事上不断刷新记录；2022年柏林马拉松上，李宁旗下签约运动员德迈·塔杜·阿巴特上脚最新代李宁飞电3.0Ultra，让李宁成为首个登上国际马拉松六大满贯赛事领奖台的中国品牌，提升跑鞋国际知名度。开设柬埔寨首店进入东盟市场。2023年3月，李宁在柬埔寨开设首家李2021计2026特步：铺建国际化发展之路。2019年，特步收购高端时尚运动品牌盖世威和帕拉20252个品牌合计实现40亿元的营业收入。主品牌锚定“世界级中国跑鞋”，专业形象出海指日可待。160X系列现在160XKOL营销投入，2023年，特步发起“特步跑亮这世界”夜跑活动，引发全球顶级维密超模、时尚博主晒图，打响160X系列单品名气。此外，自2021年于越南河内正式亮相以来，2023年特跑族澳洲分会正式成立，是特跑族海外扩张的新的里程碑。图、特步三大运动市品牌矩阵 图、特步160X系列获《跑者世界》多大奖 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图、特步夜跑活动海刷屏 图、澳洲首个特跑族外分会正式成立 资料来源：中国发展网， 资料来源：官方微信公众号，整理4）361度：国际业务网点数量位列首位，海外经验丰富。361度是国产品牌中坚持国际业务最久的品牌，2013年携手“运动鞋教父”之称的林炳煌启程海外，截至2022年11923612015重振旗鼓，东南亚电商试水商品铺货调整初见成效。361度率先启动东南亚市场线上业务的调整。2022年末，361度将东南亚跨境电商部门与国内电商部门商品打通，实现海内外一盘货，双十二lazada平台上菲律宾市场销售额已翻三倍。2023361App月活数排名第一的Shopee表4、361度国际线跑鞋屡获跑步专业类刊物大奖及推荐产品名获奖日期获得奖项颁奖方Sensation2015年6月2016年“推荐产品”美国《Runner’sWorld》Kgm2 2016年 2016/2017年度产品全球设计大奖“亚洲品奖”Spire 2016年 2016/2017年度产品全球设计大奖“亚洲品奖”

德国《ISPOMunich》德国《ISPOMunich》Sensation2 2017年4月 最佳首秀奖 德国《Runner’sWorld》Spinject 2017年10月 最佳新秀奖 美国《CompetitorRunning》Spinject 2017年11月 2017秋冬推荐跑鞋 美国《Runner’sWorld》Meraki 2017年11月 2017秋冬推荐跑鞋 美国《Runner’sWorldStratomic 2017年 2017年秋季推荐款跑鞋 美国《Runner’sWorldKgm22 2018年2月 最受欢迎鞋款和灵魂伴侣奖 美国《Women’sRunningmagazine》2018Strata22018年2月2018春季编辑推荐奖加拿大《CanadianRunningmagazine》Spire32018年5月2018Strata22018年2月2018春季编辑推荐奖加拿大《CanadianRunningmagazine》Spire32018年5月2018跑鞋大赏——2018年度“最佳新秀奖”北欧《TheNordicEditions》Strata22018年6月入选2018年稳定型最佳跑鞋推荐美国《Runner’sWorld》Meraki2018年6月2018最佳产品奖-鞋类法国《Test4Outsidemagazine》Strata22018年7月8双最佳新款跑鞋之一澳大利亚《Runner’sWorld》Strata22018年12月2019年跑步博览会发布最佳新跑鞋美国TRE2019Strata32019年4月美国市场时下最炙手可热的全天候跑鞋美国《Runner’sWorld》Meraki22019年2019年春季最值得购买的22双跑鞋之一美国《Runner’sWorld》Yushan2019年入选23双最佳越野跑鞋之一美国《女子健康》Nemesis2019年2019年编辑推荐奖英国《女性跑步》Taroko22020年入选最具含金量推荐产品瑞典《Runner’sWorld》Strata42021年2021年最佳25双跑鞋之一美国《Runner’sWorld》Strata42022年入围2022年最佳跑鞋美国《Runner’sWorld》

德国《ISPOMunich》资料来源：公司公告，四、纺织制造：去库接近尾声，静待需求边际改善纺服去库接近尾声。2AdidasNikeFY23Q3（2023.2.28）4%FY23Q1（2023.3.31）1413LululemonFY24Q1（2023.4.30）7天。图、Nike存货额及存周转天数 图、Adidas存货额及存货周转天数 资料来源：公司公告，注：财年截止日为5月31日

资料来源：公司公告，图、Lululemon存货额及存货周转天数 图、维密存货额及存周转天数资料来源：公司公告，注：财年截止日为1月29日

资料来源：公司公告，图、美国纺服库销比 图、美国消费者信心落资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，海外衰退风险仍在，当超额储蓄消耗殆尽时，美国居民韧性转折点的重要观察窗口是今年四季度。在加息压力下，美国经济衰退压力仍在，23Q1GDP增速继续放缓，其2、334月的服装零售额分别录得1.9%/2.0%/0.2%跌幅，美国消费者信心也有所回19国22Q423Q1GDP0.1%12图41、美国零售额同比增速放缓，服装零售额同比已录得负增长

图42、美、欧、日经济不确定性资料来源：， 资料来源：Bloomberg，宏观团队纺织制造企业订单维持弱势，H2需求有望边际改善，全年前低后高，幅度不易乐观。56H22019年或2020年的高峰水平。图43、代工商营收和出口数据维持弱势资料来源：公司公告五、推荐标的安踏体育一季度公司经营质量基本均已有明显改善，3FILAFILADescente和KolonSport景广阔，我们预计公司23/24/25年营收为628.5/718.2/822.9亿元，同比分别+17.1%/+14.3%/+14.6%，归母净利润分别为98.9/119.9/144.2亿元，同比分别+30.4%/+21.2%/+20.2%，目标价为143.0港元，“买入”评级。表5、安踏体育主要盈利预测会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)53,65162,85071,82382,287同比增长(%)8.817.114.314.6归母净利润(百万元)7,5909,89411,99014,415同比增长(%)-1.730.421.220.2毛利率(%)60.261.562.062.3净资产收益率（%）24.027.028.229.0基本每股收益(元)2.803.494.235.09资料来源：公司公告，经营质量改善，安踏主品牌Q1流水同比中单位数正增长，线下表现更佳。分渠道来看，我们估计线上流水录得负增长，主要是去年线上渠道高基数的影响。经营质量改善，我们估计大装折扣环比减轻，库销比下降到少于5个月的水平。——主品牌继续加大研发力度，发布轻质化鞋面科技——弦科技。弦科技搭载于外场篮球鞋三分雨系列正式发布，该鞋面采用TPU纱线，应用三层的蚕丝仿生结构，使得其相对于传统涤纶材质韧性提高了1.6倍，重量较飞织面料降低57%，耐磨性较普通涤纶材质鞋面提升1.5倍，43码鞋的重量仅有365克。此外，安踏与东华大学联合合作研发的呼吸膜科技也正式启动第二阶段的研发工作。呼吸膜科技为新型防水透湿材料科技，防水技术先进性上已达到国际先进水平，已批量应用于安踏产品上，在此技术上，下一步研发将聚焦于绿色环保和低碳可持续进行再升级，有望于年内取得关键性进展。同时，联合创新研究院也正式成立下属的首个专业实验室——“东华—安踏儿童运动研究实验室”，聚焦大装和儿童产品创新力的持续进步。——专攻提速变速的口碑产品马赫性能升级，再推PRO版本。马赫3延续2代的全掌氮科技、GOZONE中足助推器以及仿钉鞋抓地外地，把每项进行更细节的优化，调校得更适合竞速跑，包括缩减前后掌根差、优化尼龙板角度以及增大底纹面积，贯彻“提速变速，过弯不减速”；此外，安踏再推更适合专业竞速的马赫3PRO，性能较马赫3提升4.5%，且重量再减轻10%。——供应链方面，安踏与福建联通5G智慧物流项目签约，携手将通过5G+AGV智慧物流系统，推进安踏鞋服物流园的数字化转型升级。复苏态势明显，Q1FILA流水同比实现高单位数正增长。FILA一二线城市消费回暖明显，叠加去年品牌调整效果显现（大装加强专业度形象塑造，提高鞋类+专业运动产品占比），复苏态势明显，其中3月流水增速我们估计达双位数增长，环比显著改善。分品牌来看，大装流水较潮牌和儿童表现更优。分渠道来看，低基数下，我们估计FILA线上渠道实现超40%的高增。期内公司折扣减轻，已经恢复至往年同期正常水平，同时库存快速去化，我们估计库销比从2022年末的7个月左右已经下降到少于5个月水平。其他品牌保持高增，3月后增势更强，Q1流水同比实现75-80%正增长。分品牌来看，我们估计Descente表现有超70%的流水增长，KolonSport流水增速翻倍。进入三月后，消费复苏态势明显，亦也有低基数的作用，户外运动品牌群有爆发式增长，截至一季度末，折扣和库销比均已恢复至正常水平。特步国际23/24/25155.0/190.5/234.7比分别+19.8%/+22.9%/+23.2%；归母净利润分别为11.2/14.4/18.4亿元，同比分别+21.3%/+29.0%/+27.7%12.57“”表6、特步国际主要盈利预测会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)12,93015,49619,05023,468同比增长(%)29.119.822.923.2归母净利润(百万元)9221,1181,4421,841同比增长(%)1.521.329.027.7毛利率(%)40.941.341.541.5净资产收益率（%）11.313.116.019.0基本每股收益(元)0.360.430.560.71资料来源：公司公告，Q1主品牌流水增速恢复快于同行，终端流水同比录得20%增长，线下恢复表现优于线上。年初以来，主品牌复苏表现强劲，估计公司1-2月流水同比实现中双位数增长，3月高基数基础上实现超30%增长。终端动销顺利，经销商加大补单力度，上半年营收表现有望优于预期。针对中高考需求的团购驱动下，Q1折扣与库销比环比改善。775折，23Q15Q2新品销售占比预计将大幅提升，届时折扣将进一步改善。马拉松重启，跑步专家充分受益，品牌升级继续。——特步冠军跑鞋160X系列频频助力记录创造。无锡马拉松上，何杰和杨绍辉穿着特步冠军跑鞋160X系列，打破尘封逾15年的中国马拉松原记录。国内首个开跑的白金标赛事——厦门马拉松上，特步160X冠军跑鞋也助力中国籍选手HelahKiprop——研发方面，特步首批校企合作落地，与北京化工大学合作建立“特步-北化材料联合创新中心”，共同打造“世界级中国跑鞋”。——供应链方面持续推进数智化升级。特步与全球物流机器人行业引领者极智嘉合作进行特步福建泉州仓的智能升级，通过应用物流机器人技术将仓库存储能力提升3倍、效率提升3倍、人员成本投入下降50%。索康尼Q1流水估计有翻倍增长，全年盈亏平衡的目标进展顺利。索康尼专业品牌力广受认可，协同主品牌持续向上，在恢复正常秩序后国内首个白金标赛事——430-50盖世威产品调整顺利，Q1流水表现优于预期，公司将继续加大资源投入。5.3361度3612023Q2上阵，折扣和库存都将回归正常水平，4月进入低基数时期，Q2流水迎来更健今年919361年36123/24/2581.5/97.7/117.4+17.0%/+19.9%/+20.2%9.6/11.9/14.8+28.5%/+23.8%/+24.1%5.31港元，“”表7、361度主要盈利预测会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)6,9618,1469,76911,740同比增长(%)17.317.019.920.2归母净利润(百万元)7479601,1891,476同比增长(%)24.228.523.824.1毛利率(%)40.541.241.742.2净资产收益率（%）9.911.713.515.5基本每股收益(元)0.360.460.570.71资料来源：公司公告，流水快速恢复，复苏势头业内领先。Q1大装流水同比增长低双位数，行业内恢复速度领先，复苏势头环比加强；童装表现更佳，流水同比实现20-25%增长；电商保持高速增长，流水同比录得35%增长。折扣恢复，库存去化顺利。我们估计公司一季度末折扣已恢复至健康水平，渠道库销比略超于5个月水平。CQT碳临界中底科技基础上，专业产品矩阵蜕变升级，全新跑鞋和篮球鞋矩阵正式发布，产品思路清晰，SKU配置丰富，精准匹配全类型消费者运动需求。——跑鞋类：竞速家族依旧为361度的扛把子，国际线跑鞋则在新中底基础上进BIOSPEEDPRO/CQT/YUSHAN2023年将同时搭载CQT3612023——篮球鞋：针对按照打法习惯划分了“跃、突、变”三大分级，原本两大旗舰鞋AG3和BIG3AG3PROLOWBIG4QUICK/SWITCH/李宁公司320%&结构优于同业，今年超轻大单品模式有望成功复制在赤兔6PRO和飞电3Challenger我们预计李宁23/24/25年营收分别为296.5/349.1/411.2亿元，同比+14.9%/+17.8%/+17.8%；归母净利润分别为47.7/58.6/70.3亿元，同比分别+17.5%/+22.8%/+20.0%，目标价70.6港元,“买入”评级。表8、李宁主要盈利预测会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)25,80329,64934,91241,117同比增长(%)14.314.917.817.8归母净利润(百万元)4,0644,7735,8627,034同比增长(%)1.317.522.820.0毛利率(%)48.450.251.351.9净资产收益率（%）17.918.419.720.5基本每股收益(元)1.551.832.242.69资料来源：公司公告，3Q11-2Q13期，预计3月以来线下同店保持正增长；3月全渠道流水有超20%增长，4月加速，环比改善势头明显。——3预计同比增长接近30%，4月至今流水同比增长超30%。直营流水增速快于批——专业引领成长，跑步流水亮眼。Q1功能性产品流水表现更好，跑步品类流水优于其他品类，赤兔6PRO、飞电3Challenger和超轻20为今年重点力拓的百万双量级跑鞋，销售表现符合预期。Q1估计3幅度收窄至低单位数，Q1整体折扣加深幅度收窄至低单位数。截至期末，估计4-4.520226个月内新品占比保持在80%高段，存货结构保持领先同业状态。童装恢复快于大装，Q1流水估计双位数增长。童装坚实专业运动定位，1-2月同店表现拖累Q1，我们估计3月同店恢复至正增长，流水增速环比趋势加强，恢复态势明显回暖，全年增长目标有所上调。中国李宁调整期进入尾声，今年有望看见高质量增长。2022年为中国李宁商品和渠道的调整年，预计调整将于今年上半年结束。Q1中国李宁流水预计负增长，4月同比增速环比3月提速，期待下半年高质量发展显效。