轻工制造行业2020年二季度策略：必选业绩为王、龙头格局向好、建材家居边际改善Q2布局正当时！-东吴证券

证券研究报告•行业研究・轻工制造2020年04月05日行业走势以来各生活纸企的经销渠道已陆续开展补库；中顺洁柔电商销售表现亮眼、

“太阳”品牌及个股新品开拓顺利、子公司开展口罩销售，持续推荐！此外建议关注渠道去库存取得成效、业绩边际向好的恒安国际。烟草:1-2月工业企业的产销数据良好，由于烟草公司实际复工较晚、相应企业库存已经消耗充分，因此产业链Q2生产订单补库到来的确定性很强，利好劲嘉股份（传统烟标优势龙头，新型烟草与云南中烟合作深入）、集友

股份（烟标业务新增中标较多、新型烟草薄片研发领先）/订单［修复^建t义关注。文具:"齐心集团好视通业务受益于线上办公需求旺盛、B2B受影响有限，全年成长性仍然较强，建议关注；Q2复学背景下晨光文具业绩有望环比改善，且公司深耕传统渠道布局、九木杂物社零售业态取得较好表现，长期推荐！轻工制造行业2020年二季度策必选业绩为王、龙头格局向好、建材家居边际改善，Q2布局正当时！增持（维持）投资要点■展望Q2,我们持续建议三个思路进行配置：1、业绩为王，建议配置全年成长确定的必需消费。1）生活用纸:受到疫情的影响最为可控，疫情催化需求旺盛的大环境下,3月2、机遇与挑战并存，关注家居、造纸龙头的格局演化。1）零售家居:Q1受疫情影响1-2月家具零售额142亿元（-33.5%）,居家生活对应2月我国互联网人均使用时长同比增长37.4%，家居MCN

直播带货的模式逐

渐成为热门营销手段，推动新一轮获客模式变迁的同时大品牌的马太效应或更显著（线下体验缺失、品牌依赖度提升），看好掌握核心KOL资源竞争力最强、整装/二代全屋定制持续推进的尚品宅配，整装大家居模式渐入佳境的综合优势龙头欧派家居、索菲亚；软体龙头顾家家居、敏华控股短期仍面临海外疫情压力，但内销零售积极发力，建议关注。2）造纸：文化纸及白卡纸由于竞争格局较好、联合限产保量，对应细分纸种价格平稳;在废纸及原纸价格的剧烈波动中小箱板纸企的生存环境更加艰难，

Q1持续被动出清。推荐博汇纸业（产业格局优化+限塑令受益）、太阳纸业（Q2学汛需求边际修复，自身产能投放成长性较强），关注晨鸣纸业。相关研究、《轻工制造行业：1-2月烟草行业数据逆势增长，关注产业链优质企业的布局机会》2020-03-30、《轻工制造跟踪周报：中期关注布局优质企业的黄金机遇》2020-03-22、《轻工制造跟踪周报：聚焦内需修复，关注预期底部的优质个股》2020-03-153、从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选。建材家居:Q1受疫情影响楼盘竣工交付延后，1-2月住宅竣工面积同比下滑24%（19年12月为20.7%），拖累精装家具的季度表现。随着全国房屋建筑和市政工程项目逐渐开工（截至3月8日开工率已达到58.15%），我们认为疫情

过后板块可作为内需反弹的首选，推荐规模化优势突出的瓷砖龙头帝欧家居，关注江山欧派（B端木门第一大品牌）、大亚圣象（工程地板高增，低估值具吸引力）、蒙娜丽莎（藤县基地产能释放）、皮阿诺（厨柜B端占比最高的弹性标的）、志邦家居、金牌厨柜。包装：建议布局部分国内消费为主、下游需求有望复苏的产业链标的，例如奥瑞金（业绩估值均处于底部，受益于二片罐行业景气向上）。■风险提示：原材料价格上涨，房地产调控超预期，汇率大幅波动1

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26行业深度报告表1:公司估值（4月3日收盘数据）总市值2019A/E净利润2019A/E净利润PE2020E净利润2020E净利润PE证券简称亿元

（百万）

yoy

(2019A/E) （百万）

yoy

(2020E)家具欧派家居

407.48

1889.0

20.2%

21.57

2173.0

15.0%

18.75索菲亚

160.67

1077.0

12.3%

14.92

1134.0

5.2%

14.17尚品宅配

126.96

528.0

10.6%

24.04

596.0

13.0%

21.30志邦家居

46.25

331.0

21.3%

13.97

383.0

15.7%

12.08金牌橱柜

41.94

242.4

15.3%

17.30

281.7

16.2%

14.89皮阿诺

26.36

175.2

23.3%

15.05

223.0

27.3%

11.82好莱客

43.44

422.0

10.3%

10.29

467.0

10.7%

9.30麒盛科技

53.52

357.0

22.0%

14.99

432.0

21.1%

12.39梦百合

58.86

363.9

95.5%

16.18

509.3

40.0%

11.56顾家家居

218.39

1200.0

21.3%

18.20

1404.0

17.1%

15.55喜临门

45.57

400.4

-191.3%

11.38

457.2

14.2%

9.97大亚圣象

61.44

799.0

10.2%

7.69

864.0

8.1%

7.11江山欧派

63.84

264.2

73.0%

24.17

338.1

28.0%

18.88帝欧家居

83.07

566.0

48.7%

14.68

711.6

25.7%

11.67坚朗五金

178.29

421.3

144.8%

42.32

520.8

23.6%

34.24美克家居

79.16

499.0

10.7%

15.86

568.0

13.7%

13.94曲美家居

32.94

204.0

445.5%

16.15

380.0

86.1%

8.67美凯龙

334.77

4479.7

0.1%

7.47

5171.5

15.4%

6.47东易日盛

26.47

(179.6)

-171.1%

-14.74

241.5

-234.4%

10.96海鸥住工

24.41

130.9

212.0%

18.65

156.8

19.8%

15.57永艺股份

39.09

184.3

77.3%

21.21

233.3

26.6%

16.76好太太

48.40

271.4

4.1%

17.83

314.8

16.0%

15.38造纸晨鸣纸业

144.65

1657.0

-34.0%

8.73

2103.0

26.9%

6.88太阳纸业

226.78

2186.0

-2.3%

10.37

2288.0

4.7%

9.91博汇纸业

98.79

216.0

-15.7%

45.74

1031.0

377.8%

9.58山鹰纸业

139.70

1803.0

-43.7%

7.75

2115.0

17.3%

6.61中顺洁柔

215.31

607.0

49.1%

35.47

758.0

24.9%

28.41包装裕同科技

198.05

1046.0

10.6%

18.93

1244.0

18.9%

15.92劲嘉股份

133.89

875.0

20.6%

15.30

1048.0

19.8%

12.78集友股份

96.61

206.0

78.5%

46.89

389.2

88.9%

24.82东风股份

82.47

756.0

1.1%

10.91

757.0

0.1%

10.89美盈森

74.12

535.3

36.1%

13.85

420.0

-21.5%

17.65文合具兴&包其装他

38.95

269.5

15.6%

14.45

306.8

13.8%

12.70奥瑞金

95.39永新股份311.015.6%14.72晨光文具427.3445.78766.1

239.9%

12.45

900.7

17.6%

10.591040.0

28.9%

41.09

1298.0

24.8%

32.92齐心集团107.972251.269.0

131.0%9.4%

17.0242.99361.744.0%29.862

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26行业深度报告注：中敏粮华包控装股、理文造2纸8.、79

维达国际单30位2.1为港币资料来源18：.4%Wind,（未标红数据为Wind

一致预期）盈趣科技213.72973.219.6%21.961127.915.9%18.95港股敏华控股159.431504.210.3%10.601793.119.2%8.89玖龙纸业320.483675.0-4.8%8.724351.018.4%7.37理文造纸201.753300.0-32.4%6.113463.06.7%5.83维达国际223.351,138.3275.3%19.621,310.9515.2%17.04恒安国际726.303908.02.8%18.584532.016.0%16.039.53329.59.1%8.743

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26行业深度报告sc=内容目录海外疫情尚未攀顶，Q2持续聚焦内需........................................................................................7业绩为王，必选消费所受冲击最为可控......................................................................................8生活用纸：疫情期间绝对刚需，Q2关注渠道补库..........................................................8文具：线上办公疫情受益，线下零售开启修复..............................................................10烟草：烟草表观生产实现逆势增长，Q2补库确定性强................................................12疫情专题下谈谈家居和造纸的龙头格局演化............................................................................14零售家居：龙头探索线上直播，疫情下的增量红利和马太效应..................................14造纸：文化白卡格局较优，箱板关注出口回落、集中度提

升......................................17从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选....................................................................19建材家居：Q2竣工交付有望进入高峰，龙头订单将兑现高

增....................................19包装：从下游的复苏弹性精选优质个股..........................................................................22金属包装：下游需求短期承压，持续看好二片罐行业景气改

善........................22纸包装：全球Q1消费类电子出货量预期下滑，需求短期承

压.........................23塑料软包装：日用品需求预期较为稳定，成本端受益于国际原油下跌............24精选个股Q1前瞻vsQ2展望......................................................................................................24风险提示........................................................................................................................................254

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26行业深度报告图表目录图1:年初至今各行业涨跌幅（截至4月3日，流通市值加权平均）........................................7图2:轻工制造细分板块涨跌幅（年初至4月3日）....................................................................7图3：Q1个股涨跌幅排序（％，年初至4月3日）.......................................................................7图4:细分板块基金持仓复盘（%）

.................................................................................................8图5：2017年以来陆股通持仓复盘（%）

........................................................................................8图6：20年1-2月社会消费品零售额同比增速（%）

.....................................................................9图7：生活用纸社会库存（左）和企业库存（右）情况................................................................9图8：“非典”时期卫生纸购买金额同比增速.....................................................................................9图9：“非典”时期面巾纸购买金额同比增速.....................................................................................9图10:全球针叶浆、阔叶浆产能投放情况......................................................................................9图11:各个港口的纸浆库存（万吨）..............................................................................................9图12:1-3月淘宝销售数据统计......................................................................................................10图13:直播口碑&龙头电商渠道占比.............................................................................................10图14:2020年春节假期后比假期日均活跃用户增量TOP10行业...............................................11图15:全国卷烟产量及YOY

（当月值，亿支）...........................................................................12图16:全国烟草制品业利润总额月度累计变化（亿/%）............................................................12图17:“非典”期间烟草制品消费情况具韧性.................................................................................12图18:2019年烟草反腐部分落马领导汇总...................................................................................12图19:创新卷烟持续渗透情况........................................................................................................13图20:国内HNB研发初具成效......................................................................................................13图21:烟标及接装纸招投标情况._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._._.......................................................................13图22:国内主要烟草薄片生产企业一行业深度报告sca图42:复工时间分布........................................................................................................................20图43:1-2月住宅竣工面积同比下滑24%......................................................................................20图44：2020年竣工面积预测（月度增速）...................................................................................20图45：2月精装修开盘套数同比下滑56%.....................................................................................20图46:精装修渗透率预测................................................................................................................20图47：建筑陶瓷、整装卫浴首选率前十大品牌占比....................................................................21图48：地板、建筑五金、橱柜首选率前十大品牌占比................................................................21图49：龙头市场份额及变动情况....................................................................................................21图50：龙头B端业务增长一图看....................................................................................................21图51：全国啤酒月度产量（万千升，%）.....................................................................................22图52：全国软饮料月度产量（万吨，%）.....................................................................................22图53:线上渠道（阿里）啤酒销售额维持较好增势....................................................................23图54:未来二片罐新增产能有限....................................................................................................23图55:我国啤酒产量及罐化率预测................................................................................................23图56:我国智能手机线上销售占比逐年提升................................................................................23图57:1-2月国内智能手机出货量下滑54.7%...............................................................................23图58:1-2月曰用品零售额同比下滑6.6%（亿元）.....................................................................24图59:永新股份毛利率与油价负相关，3月以来油价下跌.........................................................24表1:公司估值（4月3日收盘数据）.............................................................................................2表2:齐心集团B2B中标情况..........................................................................................................11表3:各省市复学时间汇总..............................................................................................................126

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26数据来源：Wind,数据来源：Wind,行业深度报告1.海外疫情尚未攀顶，Q2持续聚焦内需Q1疫情拖累，板块表现处于中游。由于新冠疫情爆发的负面影响，市场Q1整体回调幅度较大。截至4月3日，上证综指下跌-9.38%，深证成指下跌-3.07%，沪深300

下跌-9.36%。其中轻工制造板块除了以卫生用品、线上办公为代表的必需消费相对较好，其余细分赛道也均受到冲击。综合来看，板块年初至今涨跌幅在各行业中位列18名，基本处于中游；区间下跌幅度-8.21%,较

大盘指数略有跑赢。图1：年初至今各行业涨跌幅（截至4月3日，流通市值加权平均）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%农医计通建电电综食纺传机国商建化汽轻公钢有银房家交非休采林药算信筑子气合品织媒械防业筑工车工用铁色行地用通银闲掘牧生机材设饮服设军■装制事金产电运金服渔物料备料装备工易饰造业属器输融务数据来源：Wind,Q1造纸、文娱用品跑赢，自下而上优选个股。细分赛道来看，以中顺洁柔、文娱用品为代表的必需消费表现最好；浆系造纸由于19Q1成本价格高位、20Q1盈利维持向上也有明显超额收益。个股表现来看，20年首选自下而上的绩优品种。此外，虽然家具等可选消费依赖线下体验

Q1较差，建议关注Q2复工带来的边际修复。从资金流向来看，12年以来家居赛道由于良好的成长性受到资金青睐，至18年景气达到高点后机构持仓比例逐年下降，目前已跌至低位。另外，近月由于海外疫情发酵陆股通资金小幅流出，强烈建议布局调整到位的优质资产。图2：轻工制造细分板块涨跌幅（年初至4月3日）

图3：

Q1个股涨跌幅排序（％，年初至4月3日）7

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26行业深度报告巨冬图4:细分板块基金持仓复盘（%）数据来源：Wind,图5：2017年以来陆股通持仓复盘（%）数据来源：Wind,展望。2,由于海外疫情仍在发酵，持续建议聚焦内需，三条思路配置：业绩为王，建议配置全年成长确定的必需消费。根据Q1跟踪：1）生活用纸受到疫情的影响最为可控，疫情催化需求旺盛的大环境下，3月以来各生活纸企的经销渠道已陆续开展补库；

2）烟草1-2月工业企业的产销数据良好，由于烟草公司实际复工较晚、相应企业库存已经消耗充分，因此产业链Q2生产订单补库到来的确定性很强；3）文县线上办公需求具有韧性，线下零售受到学汛期延后的影响Q1承压，但随着学生陆续开学环比已经出现修复，全年影响预期较为有限。机遇与挑战并存，关注家居、造纸龙头的格局演化。1）零售家居：Q1受疫情影响1-2月家具零售额142亿元（-33.5%）,居家生活对应2月我国互联网人均使用时长同比增长37.4%，家居

MCN直播带货的模式逐渐成为热门营销手段，推动新一轮获客模式变迁的同时大品牌的马太效应或更显著（线下体验缺失、品牌依赖度提升）。2）造纸：文化纸及白卡纸由于竞争格局较好、联合限产保量，对应细分纸种价格平稳；在废纸及原纸价格的剧烈波动中小箱板纸企的生存环境更加艰难，Q1持续被动出清。从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选。1）建材家居：Q1受疫情影响楼盘竣工交付延后，1-2月住宅竣工面积同比下滑24%（19年12月为20.7%）,拖累精装家具的季度表现。

随着全国房屋建筑和市政工程项目逐渐开工（截至3月8日开工率已达到58.15%）,我们认为前期

新开工、竣工背离产生的大量在建面积仍将刚性交付，从疫情过后边际改善思路可以作为内需反弹的首选。2）包装：建议布局部分国内消费为主、下游需求已经出现复苏的产业链标的，例如奥瑞金。业绩为王，必选消费所受冲击最为可控生活用纸：疫情期间绝对刚需，Q2关注渠道补库8

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26行业深度报告疫情催化需求受益品种，渠道库存处于低位。20年1-2月全国社会消费品零售总额52130亿元（-20.5%），其中日用品类837亿元（-6.6%）,卫生用品的表现预期更为突出。对比03年“非

典”期间的数据来看，03Q2生活用纸购买金额增长显著（卫生纸+5%、面巾纸+37%）,属于典型的疫情受益品种。虽然2月生产企业面临物流运输、部分区域复工较迟拖累出货，但终端需求旺盛的背景下3月复工后预期表现优异。图6：

20年1-2月社会消费品零售额同比增速（%） 图7：生活用纸社会库存（左）和企业库存（右）情况数据来源：国家统计局，数据来源：卓创数据，图8：“非典”时期卫生纸购买金额同比增速图9：“非典”时期面巾纸购买金额同比增速数据来源：凯度消费者指数全国15城家庭样本，木浆价格仍在低位，保障生活纸企盈利释放。一般来说，木浆占比生活纸70%的成本，因此生活纸的盈利对于木浆价格十分敏感。由于经济需求较为弱势叠加18年产能投放充足，全球木浆价格自18下半年开始持续走低至19年4月底部，其中针叶浆/阔叶浆价格至20年3月27日较18年高点分别下降34%/40%。根据供需分析，19年由于全球产能投放有限、且价格已跌至成本线

附近，预期木浆已经调整到位。考虑20年受到疫情影响全球纸企的投产动力不足，木浆价格向上动力预期较为有限。图10：全球针叶浆、阔叶浆产能投放情况 图11:各个港口的纸浆库存（万吨）9

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26行业深度报告数据来源201720182019E2020E2021E

■---（万吨）加拿大挪威4289.532针叶浆欧盟20160.5-418.5-944-3拉丁美洲2614-10-20-10其他4.5372310Iberia73.532巴西金鱼9.5523-Klabin64442-CMPCguaiba705.5--巴西纸浆厂-17.516512.5Eldorado---60145阔叶浆巴西其他-8.5-0.5--智利13--12-210乌拉圭7---中国-1-10--印尼-11.513032.55-5东欧--10-西欧18.5313-：RI北S美I,-20.5-8--合计20232733998.5130210巨冬数据来源：卓创数据，3月电商销售增长迅猛，直播带货新玩法兴起，看好龙头在电商渠道持续提升份额。在艾媒金榜发布的《2019电商消费居家日用品牌TOP

10榜》中，清风、维达分列第二、十位。优势企业基于自身品牌力和产品品类多元化的优势，在电商渠道获客能力强。结合当下热门网红经济、粉丝经济话题，各企业纷纷通过抖音（如洁柔合作抖音陈靖川、橙子喵等头部KOL共创内容）、淘宝直播带货（如心相印入驻李佳琦/薇娅直播间）等方式撬动线上渠道销量，预计电商渠道将成为各家龙头企业提升集中度的主要途径。从1-3月淘数据来看（仅统计近6个月环比销售表现）：由于双12大促基数较高、1月各品牌销量环比12月下滑30-45%，2月受限于物流配送期较长表现平淡，但3月伴随物流理顺销售额环比大幅增长，其中洁柔3月销售额1.86亿（环比2月+107.43%）、心相印1.76亿（环比+83.79%）、维达2.59亿（环比+79.58%）、清风1.69亿（环比+59.56%），其中洁柔增速最快、且销售额仅次于维达居行业第二。图12:1-3月淘宝销售数据统计公司品牌月份销量（万）环比钠售额（万元）环比成变均价（元）1月洁柔中颛洁柔心相即2月3月小计1月2月3月小计202.47

-43.86%

8395

-43.29%41.46197.54

-2.43%

8960

6.73%45.36374.46

89.56%

18587

107.43%

49.64774.473594345.49220.25-33,19%10535-39一79%47,83230.614.71%9577-9.10%41.53404.1275.24%1760183.79%43.55854.983771344.30恒安国际竹IIvinda/维达维达国际1月

384.05-30.22%13654-43.39%35.552月

397.753.57%143965.43%36.193月

638.9760.65%2585379.58%40.46小计

1420.77S390337.401月

48.51-26.74%2136-30.94%44.022月

55.03

13.44%

252618.28%45.903月78.4842.61%

3670

45.28%

49.34小计182.018331

46.42［月2月数据来源：清淘风宝数3据月，

404.92

85.07%

16936

S9.S6%

41.83小计841.533935548.18图13：直播口碑&龙头电商渠道占比询臣産H夕普直插总观疳次淘血‘缽診収數万总观看人職（万）总点贄人粉丝數量1如万）

（万）1中順洁采澹宾旗戕店3932.013.0136.0211.01月0.88-82.46%44-83.60%50.19

軽安国际

心相即5719.07,4106.0165,02月0.33-62.48%18-59.71%53.91推达3133.0】4,042.0470.03月1.14245.76%63256.10%55.52维达小计2.3412553.212922.012.061.0178.0金虹叶Tempos

宝小计沸区602855.020.026.05.7103.0107.0648.0358.0

《雌酣1価柔

眦妙4岫％如代縄（携及娜）20■浏赋瓣（套场狄时2邮％斌艇（M及姬）娜初1釘辨

0^15-20%217.82-39.95%11805-26.52%54.20218.790.44%10614-10.09%48.51电副％电散倒飯64

亿*帀耕亿人氏而54%数据阶来蛹源权：入淘宝数据估，柚源人艮而19

轮林入YOY

Q1-Q3+5O%2.2.文具：线上办公疫情受益，线下零售开启修复Q1办公模式线上化，云视频会议需求旺盛。据艾媒咨询、亿欧数据显示，20年新春期间受到疫情制约，中国远程办公企业超过1800万家、远程办公人员超过3亿人，10

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26行业深度报告对应效率办公、在线视频等软件的日均活跃用户大增，增量分别达到3924、2426万。其中腾讯会议、齐心好视通、小鱼易联等各自推出免费的支持服务以进行客户引流，获取用户流量的同时一定程度的培养消费习惯和品牌粘性。其中齐心集团的好视通（19年好视通收入占比6%+、利润占比近30%）累计客户数在2月持续有较好的增长且Q2

预期能够实现部分有效客户转化，利于公司云视频会议的业绩释放。图14：2020年春节假期后比假期日均活跃用户增量TOP10行业注：春节假期后指20200203-20200209，春节假期为20200124-20200202数据来源：QuestMobile

TRUTH中国移动互联网数据库，亿欧智库，办公集采成长蓝海，Q1淡季全年所受影响可控。随着近年利好政策的陆续推出，办公集采进入高速成长赛道。根据产业沟通，有效市场空间至少可达3000-4000亿，而截至目前97家央企、

350余个地级市政府等之中集采覆盖度还不足40%，尚有较大提升空间。Q1疫情期间部分办公用品订单受损叠加物流限制，但是考虑淡季收入占比全年不大且防疫物资需求旺盛，预期影响十分有限。Q2随着央企招标的陆续开启，我们判断办公集采需求将有所改善，齐心集团、晨光科力普的该项业务都会环比修复。表2：齐心集团B2B中标情况客户类型客户/对象公布时间项目标包中国出口信用保险公司2019.12.032020-2022年度办公用具、电器设备、生活用品等供应5个标包中国航空工业电子2019.12.06MRO类物资框架集中采购项目1个标包中石化2019.12.262020年度电子办公用品、家用电器框架协议2个标包中国电建2019.12.30电子商城劳保及生活类物资框架集中采购项目2个标包中央国家机关政府采购中心2020.1.32个标包2个标包B2B广州公共资源交易中心2020.1.10----3个标包中国邮储银行河南省分行玉溪市“政采云”中南设计集团贵州茅台酱香酒营销公司成都政采平台2020.1.102020.1.122020.1.122020.1.172020.2.10标包10:计算机、打印机、民用空调、投影仪、扫描仪等标包11：办公用品、办公设备、视频音频设备等2020-2021年度计算机设备及软件、办公设备、电气设备、视频通信设备、家用家具、办公消耗用品对联、碗筷刀具套装、智能平板等16类跨年营销用品

3C数码、机电设备、运动户外等21大类商品办公文具、耗材配件、营销用品等9大类商品

办公家具、办公用品、办公设备及耗材和缠绕膜等路由器、交换设备、照相机及器材等共计19个品目办公设备耗材、劳动保护用品、食品酒水等共计14大类产品-数据来源：齐心集团新公疆克众拉号玛，依公市司官网等202，0.3.26传统文具即将迎来学汛，线下零售逐渐复苏。Q1由于学汛延期线下文具销售受到较大影响，但是考虑晨光的学汛货品节前已经出货70%，疫情发展后也通过直播带货进行线下补充，Q1影响较为可控。目前随着国内疫情得到控制，各省市中小学将逐步于三月中下旬至四月复学，Q2销售即将转旺。晨光文具深耕传统渠道布局，七万余家传统线下门店形成较强的渠道护城河，在复学背景下Q2业绩有望环比改善；同时零售业11

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26行业深度报告态的逐渐复苏也有利于九木杂物社的发展回归较好表现。表3：各省市复学时间汇总省份

开学时问靑海

3月9日至L3日普高、中职陆续开学；3月L6日至20日初中陆续开学贵州

3月16日初三高三开学

新疆

3月16日初三高三中职学校毕业年级开学西藏

3月下旬备级各类学校开学云南

3月23日全省学校陆续错时错峰开学山西

3月25日高三开学；4月初高校应届生开学宁夏3月25日前初三高三开学；4月10日前中职毕业班开学陕西

3月30日高三开学，有条件的封闭式管理；4月7日初三、中职毕业班开学内蒙古

3月30日初三高三开

学江苏

3月30日初三高三开学；4月7曰中小学其他年级开学；4月13日高校开学四川

4月1日高三开学，有条件

的封闭式管理；4月7日初三开学F

4月7日初三高三开学；小学4-6年级、初中和高中一二年级、中职、高校医学专厂西业，高校毕业生有序开学宀山4月7日高三开学；4月13曰初三开学；不早于4月20曰初高中其他年级、中职、女俶小学、幼儿园、特教开学福建

4月7日高三开学；其余分批跟进开学

海南

4月7日满足防疫条件的初三高三开学江西

4月7日初三高三中职毕业生开学辽宁4月中甸高三省域内同步返校；初三市域内同步返校；其余适时返校数据来源：国家统计局，图17：“非典”期间烟草制品消费情况具韧性数据来源：央视新闻，人民日报等，整理2.3.烟草：烟草表观生产实现逆势增长，Q2补库确定性强Q1消费相对稳健，工业库存+渠道库存均处低位。根据统计局的消费数据,1-2月烟酒零售额达到599.6亿（-15.7%）具有比较优势；复盘上轮“非典”，烟草的商业消费受到疫情实际最小、烟草制品的收入表现相对稳健。生产数据来看,3月27日统计局公布1-2月全国规模以上工业企业利润总额4107.0亿（同比-38.3%）,41个工业大类中仅4个行业同比增加，其中烟草制品业利润总额424.7亿（同比+31.5%、增速最高），对应1-2月的卷烟产量同比实现4.4%的正增长（约合1037.5万大箱）。由于烟草的工业企业生产复工实际较晚、预期工业子公司的出货以前期累计的库存消耗为主，叠加草根调研得到生产瓶颈的部分地区销售出现断货、渠道库存很低，我们判断产业4-5月迎来生产补库的确定性高，利好产业链公司（劲嘉股份、集友股份、东风股份、裕同科技等）。2订单反弹修复；全年来看19下半年烟草反腐告捷也有利于保障20年产业景气。图15:全国卷烟产量及YOY

（当月值，亿支）

图16：全国烟草制品业利润总额月度累计变化（亿/%）数据来源：国家统计局，图18：2019年烟草反腐部分落马领导汇总12

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26行业深度报告数据来源：Wind,赵洪顺余云东2001-2016李天飞任志剛2015-2018王志當荻刑原职云南省畑草专卖局（公司）原党组书非法受飴、滥用职权、为亲友非记、局长、总经理法牟罪玫公共财产重大摑失利用职务•使利，为他人谋瑕利

&,非法收受他人财物2006-09¬2017,01辽宁省烟草专卖局2015.05¬

（公司）原局-R、2016.12

总经理、党组书记2019年9月被提起公诉，11月一审开庭，技控受贿9032万,择期宣判2011.10¬2019.03姓名任职时间请、使用公务车柄、租赁房屋：利用职务便刮，灼他人谋取利竈并收受对物；与他人发生不正当性关系，进行嫖嬪活动涉案颁繁接受宴请；利用职务便利为他人谍财利益；与不法私莒企业主大搞权俠交易，收受礼品、札金；拥有非上市会司股傍国家蛔草丰卖局副局长甘肃省金昌市烟草专安排务名工作人员，逋过金昌市卖局原党组书记、局卷烟挛售户多次套购卷烟，原价转卖给外地亲友通規脣款宾长云南中烟工业有限

责任公司原副，感经理2018年8月判处有期钵刑八年，并处罚金人氏币50万元2019年3月，被判有期屍刑

十三年，并处斯金230万元

2019年I月，给亍李天飞开

除党籍处分及相应政务处分；同时收缴其通纪违法所得：

2019年4月，被提起公诉2018年12月，愛到御党案看（二年）、橄职处分，降为一般工作人员数据来源：人民网等，财税高压烟草行业或挑起税收贡献大任，结构升级趋势下新型烟草产业有望获得发展支持：3月1日国家烟草专卖局公布，2019年烟草行业实现工商稅利总额12056亿元,同增4.3%;上缴财政总额11770亿元，同增17.7%;行业年纳税占全国财政收入约6-7%。Q1疫情下国家财政支出较大且各行业税收贡献大幅下滑，我们认为作为利税大户的烟草产业或将担当稅利大任。但是考虑近年传统卷烟整体销量增长较为有限，利税增量贡献一方面依靠卷烟的消费结构升级（细支烟等创新类高价产品销售占比逐年提升、而20年1-2月产量增长4.4%而利润总额增长31.5%也验证了这个发展方向），另一方面新型烟草（参考国外烟弹单价约30元/包）作为消费结构升级的下一个方向年内或有望获得政策支持。建议关注和中烟密切开展新型烟草合作的集友股份、劲嘉股份。图19:创新卷烟持续

透情况 图20:国内HNB研发初具成效细支烟

2014销量（万箱）

29.00YOY透率94.63%0.57%20152016201720182019H171.80137.89238.50346.00228.70147.59%92.05%72.96%45.07%31.00%1.44%2.93%5.03%7.28%9.66%2019H1短支烟2014201520162017销量（万箱）5.769.5325.00YOY65.47%162.30%201843.0072.00%33.100.70%56.0069.18%1.18%49.1923.00%2.08%I

所属中烟公司上市时间上市地点合作研发单位品牌名称宽窄功夫寛窄于弹头2017.12韩国云南巴菰生物科技有限公司出口合作企业I韩国YM国际科技有限公司爆珠烟201420152016201720182019H1四川中M宽窄二代宽窄销量）

3.385.256.6034.9076.0057.92•成2018.11韩国IF烟草林式会社YOY55.33%25.66%429.00%117.77%50.00%云南中姻MC2018.4

韩国

自主研发透率0.07%0.11%0.14%0.74%1.60%2.45%AsliiinaLnLu2018.11自主研发广东中州MU+ING2018.7老挝华南理工大学等柬埔寨威尼顿公司湖北中烟烟具MOK烟弹COO2018.10韩国自主研发国内线上渠道试购透率0.12%0.20%0.53%0.91%中支烟201420152016201720182019H1安概中烟巅(Toop)2018.10自主研发2019.01都宝下线并正式出口湖南中蜩英国美国金鹿口舍烟趙声雾化电子烟22001177.02海外投放欧洲销量

）YOY透率数据来源：国家烟草专卖局，数据上来渾中源烟：国家烟FIR草AVO电专子卖烟局，2016.08图21:烟标及接装纸招投标情况图22:国内主要烟草薄片生产企业一览13

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26行业深度报告中标公司中标类型总中标数招标公司劾嘉股份

烟标6H中标个教16§烟用接装纸58云南中烟（含内蒙古昆明烟箪）河北中烟湖北中烟福建中烟陕西中烟上海中烟云南中烟（含内蒙古昆明烟草）58东风股份畑标42云南中烟（含内蒙古昆明烟草）河北中烟四川申烟福建中烟广西中烟26集友底份烟标17云南中烟（含内蒙古昆明烟革）湖北中烟福建中烟陕西中烟烟用接装纸38云南中烟（含内蒙古昆明烟草）38云南中烟（含内蒙古昆明烟革）湖北中烟四川申烟福建中烟10格同科技

烟标

21数据来源：国家烟草专卖局，企业名祢出责方年产能（万吨）生产内容造貌;去畑草肄月河南中州

上海中烟、华宝国际1.001.00it貌法烟草薄片河南卷面工业炯草薄片有诲公司上海讴草集团太仓海烟烟草萍片云南邑船瑞升云南中期、云南1.50船舶、华宝国际造奴法押造烟叶湖南金叶畑草萍湖南中烟.华宝国1.00造貌法畑革需月片有限貪任公可福建中烟金闽再提:烟叶际

稲建中烟再造鸠叶科技注苏思源烟草朝国除

江苏中州LOT

1.00再造烟叶再造蛔叶造簇法畑草薄片广东省金叶科技

华宝国际、湖南

4.00

造纸:去再造开发有限公司

上

烟叶业公，可

安緻中畑

奔片0.50数据来源：国家烟草专卖局，貴州黄果树会叶贵州中烟、华宝3.003,疫情专题下谈谈家居和造纸中的烟龙施样头策格（局云演云化南中烟、施伟南）再造迥叶

策3.1.零售家居：龙头探索线上直播，疫情下的增量红利和马太效应疫情下MCN产业大放光彩，家居线上直播引流有望在Q2转化收入、带来改善。Q1受疫情影响家居零售业务预期跌幅较大，对应1-2月家具零安售徵额中1烟42工亿元（-33.5%）。疫情期间居家时间造纹法烟草拉长，2月我国互联网人均使用时长同比增长湖37北.4新%，业M烟CN苹直蕭播带货模湖式北成中为烟热门营销0.5手0

段（烟有草薄片传术开效缩短了消费者购买决策路径），叠加家居线片下开门发店有无所法会正司常营业，龙头纷纷举办大型直播活动，发杭州判群环果纸

淅江中烟、独立

1.00

造纸法炯草薄片提前锁定客户订单（缴纳定金）、并提供线上业方有案艰设公计司，有望在Q2完法成人线等下交付和安装后转（化再造烟草）生收入（据我们与多家公司沟通，转化率预计可达60-70%）。龙头开展线上直播有以下三类模式：产山东瑞博斯烟草

上海中烟,山东中

造纸法再连烟叶（1）借力第三方成熟KOL运营：选择头部有KO限L合公作司并支付费用，主四要追求头部主播的人气生产引流和带货能力，如索菲亚、喜临门、敏华（芝华仕）等入驻薇娅/李佳琦直播间，实现流量快速聚集、提高品牌曝光率；（2）将自己的设计师团队培养为KOL：尚品宅配通过旗下新居网

MCN培养自己的设计师KOL，目前已拥有1.5亿粉丝、培养了以“设计师阿爽”（粉丝数量超3000万）为代表200-300位设计师大V，打通了从短视频和直播圈粉，到粉丝互动评论，再到粉丝运

营、变现的全环节；（3）植入大IP“种草”：欧派衣柜在热播剧《安家》中种草，并推出“欧派安家节超级直播夜”系列直播活动，12

小时内成交订单15万单。我们认为龙头品牌的马太效应在家居MCN产业中更加显著，由于缺乏线下体感，消费者更愿意信赖大品牌并支付定金，中小品牌则相对被动，或加速行业洗牌。图23:中国MCN市场规模（亿元） 图24:中国MCN机构数量（个）14

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26行业深度报告sc=数据来源：Questmobile,30.000350%300%25,000250%20,000200%15,000150%10,000100%5,000数据来源：Questmobile,图25:家居龙头线上直播活动开展情况一览（更新至3月31日）尚品宅配欧派家居索菲亚活动名称3】5大牌直播团购节T亿朴贴”超级直播团购淸新定制，守护健康欧浪“安家节”超级直播夜情人节直播工厂购家居开这，约惠麦玲玲联合械娅苗发酷潮新品-索菲亚BOX成帽间在我•直播抢工厂直播时间3月14日10点-21点2月22日15.点-20,長2月14日19点-21点3月4日18:30-20:3。3月21EJ-23EJ,直播12小时2月14日19点-21点3月31日19,員-21点3月18日20点2月14日19点-21点促销内容1.300位顶级家装大V千貨分享；2000家门店同步直播；3亿优惠狂欢、爆款产品砍价；红包雨+1元秒杀+锦鲤抽奖。枷有3000万椅丝的家居设计师阿爽直播带货；定金最髙増值30倍；其赠空气净化器.净水器等；4、10场红包雨1、3M空气净化器冰点价，买送2999元家具抵用苏；2、19800元全屋套餐；3、爆歌餐椅、沙发，乳脱枕工厂直供价抢】、热播剧《安家》同故网红产品半价抢购;2.柵柜、衣柜亿元补貼2.买赠慕思床垫.3M空气净化器】、出厂价抢购衣相；1、免費升级轻奢起高门；2、秒杀莫里斯系列，现代简約卧室套罷；3、满額加价购电器1、索菲亚康纯板新品衣帽间特机定金1、主打健康环保，超低价售康纯板；2、趙值定金増值基羲髙可低1500元；3、工厂价抢豹全屋定制套餐、司米厨柜；4.红色雨收效3月4日經过100万人观看、打单达超i±S0万人次观看观看星3017万免费设计敷19495户全国总订単

4140401笔770万人观兩13919笔定全9223个设计預约成38898单；3月21230,成吏打単数破15万单，线上直播观看人數破1000万,活动超过65万人观看；订单达成12365-^观看人敷154万超过2000万人次昵看；此前2月1日-3月日索菲亚*司米合计直播40+曝光量破3000万场，＜4人敷20。0万+,达金牌厨柜好菜客志邦家居顶国集创皮阿諾居然之家&订单12万+红星活动名称安心宅，放心购"直 播抢工厂直播时间2月28-2998小时直播促销内容1.低价秒杀活动，9.9秒水槽，99元秒灶具、木门,鞋柜，999元秒

整套廚柜；3.总裁空降直播间，砍价团购。特价购产品；定金最高四倍膨胀；下单客户享180天起长无理由退款.】无秒杀周杰伦演唱会门票；2、特价秒条£种厨电及家具；3、多轮火紅包雨1、对多个套餐进行限时成价；2、抢免单大奖；3.多轮现金红包雨1.半价秒杀；2、免单拙送旗下136家门店翁上千个品牌商户在3无内举行千场洵宝直播，1000余名导购员变身网红主播銭,上“升草”床垫；健康优享卧室套饕6996优惠价抢购；天然乳脱枕199元秒杀大牌天团抢工厂开门红会国直播顶固携，利，宅家战疫抢免单橱柜千场线上直播喜临门直播BUY家女王直播大赏2月21日19点-21点2月9日17点-19点2月14日19点-21点2月18E112点2月6日，8日3月23日19点-22点3月6日19点-22点1.直播当日下订金满10000元领券后即可999元换购天然釦胶防埔1、协同6城践.下分会场，携手顾家、喜临门、雅兰，索菲亚、芝华仕、顶国.沁园、米兰之窗、红苹果等"9大家居品牌；2.五大总我亮相直擂间；收救超过300万人观看，订单数10.2万个（合并计算后实际订単教約在2万十个）超过68万人观看；订単达成7513単截止当日20:00订单突破1.S万个克播观看人次达27W直播场次达1045场，观看人次近70万，引导成吏订単近

1500宅，預估成吏題400。万元112.72万在线观看，商品点击趙5.4万次，爆裁下有17400单数据来源：各公司官网，淘宝等，中长期来看，家居+MCN培养了消费者网购家具的习惯，在疫情结束后预计仍然是定制龙头重要的引流手段，最为看好尚品宅配竞争力。在流量入口多元化趋势下（索菲亚16-19年自然客

流占比由62%下滑至41%），线上渠道尤其是MCN模式较传统电商和线下门店更有效地缩短了消费者购买决策（主播信息传递效率高、社群购买心理），提升了企业服务效率（线上量尺、设计方案呈现等）,家居+MCN将成为家居行业长期重要的流量入口。我们更看好尚品宅配培养自身设计师成为KOL的模式，直播专业性强、吸引粉丝质量高/粘性强，同时公司率先推出“云量尺”和“大基建”大幅提升设计师产能和服务效率，保障线上订单池蓄水。图26：尚品宅配MCN模式梳理 图27：尚品宅配直播成果显著15

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26行业深度报告前期积累积获麦试搜索引掌竞价、很博、彼信等营销渠道，有营销基因I/达人IP:20+I/主要■平台：4+音、淘宝|/累计粉丝：L5亿+I/累计播放量：20046+I/旗下知名主播：应華意定制家居、@设计师阿爽、@尚品宅配家居新居网MCN机构培弄穗定流董尚品宅配后端运营支持云量尺.美家尺子、將品绘家：提高设计師线上服务能力，提升设计师人敕数据庠支将：调取小区户型,支持设计才策、及取用户厕像植准匹配数据来源：尚品宅配官网，|

3月14日卜•■:3017万免■»计或21084户*4»«：40948笔3月15日18664

笔59612笔,>*a€Khwes?尚品宕配直播团购截止QQ：□□规*・770万如y

9223戸数据来源：尚品宅配官网，短期仍需密切跟踪Q2需求复苏情况，长期看好综合优势龙头份额提升。伴随线下门店陆续于3月中下旬开业、线上引流订单逐步转化、疫情期被压制的需求兑现，看好家居零售业务Q2迎来复苏。疫情期间小品牌开展线上渠道较难、租金/工资支付压力较大，加速了行业竞争格局重塑，长期看好优势龙头份额提升：（1）整装模式开拓顺利的欧派家居、尚品宅配、索菲亚：流量多元化背景下，龙头积极布局整装业务向上游家装产业链截流取得成效，欧派家居（19Q3拥有整装大家居门店251家，20年制定较高增长目标、新增整装生产线提升产品标准化程度并缩短交期）、尚品宅配（19H1拥有整装云会员1663个、开出标准展厅的核心会员数量迅速增长，推行二代全屋定制迎合有硬装需求的客户）、索菲亚（20年3月与星艺家装数十个城市的分公司开始合作）。图28:各定制龙头渠道扩展情况一览（亿元）数据来源：Wind，各公司公告，（2）内销零售积极发力的顾家家居、敏华控股：3月海外疫情持续蔓延且尚未达到峰值，我们认为Q2甚至Q3沙发、床垫出口业务订单的不确定性仍然较大，且从3

月制造业新出口订单PMI为46.4%（大企业47.3%表现好于中小企业）来看，虽然环比2月28.7%已经在复苏、但仍处于收缩期，短期或拖累外销型家居企业业绩表现。我们相对看好近年来已经讲发展重心转移至内销市场的顾家家居（19H1内销占比55.65%，职业经理人激励充分、推进区域零售中心改革全方位提升营销能力、后端供应链管理效率优化）和敏华控股（19H1内销占比56.85%，电商新零售团队具活力，搭配高性价比产品销售高增），超跌建议关注。图29：

3月份制造业新出口订单PMI为46.4