宏观经济月报：Q2宏观数据深度解读经济放缓或驱动股债双牛兑现

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u经济增速低于市场预期，二季度GDP增速6.3% 4工业弱运行，服务强支撑 4投资动能边际走弱，1-6月固定资产投资累计增速3.8% 5制造业投资延续放缓趋势，1-6月制造业投资累计增速为6.0% 9卖地收入扰动基建，Q3关注高温及降雨 10地产投资当月增速有望企稳反弹 社零增势回落，基数影响较大 12整体就业稳定，结构压力仍存 13风险提示 15图表目录图1：经济内生动能较弱 4图2：工业增加值主要门类：6月同比 5图3：主要工业产品产量增速与去年同期对比 5图4：6月资本开支的环比动能仍弱于季节性 6图5：基建是总需求侧的重要支撑 6图6：6月PMI仍低于荣枯线 6图7：企业盈利仍处于下行通道 7图8：私营部门利润总额降幅收窄速度较慢 7图9：铁路运输业投资为扩大内需提供了有效支撑 8图10：房地产行业景气度仍处于下探过程 8图中小企业资本开支尚未修复至常态化中枢位置 9图12：高技术制造业投资增速高于整体制造业平均水平 9图13：基建投资平稳增长 10图14：本月停工面积改善继续放缓（%） 图15：房地产投资各项累计同比增速（%） 图16：6月社会消费品零售总额同比+3.1% 12图17：餐饮和汽车零售额两年复合增长双双提升 12图18：民航执行客运航班量月底超过2019年同期 13图19：网约车订单量持续回升 13图20：地产后周期消费仍然承压 13图21：6月份汽车销量为262.2万辆，消费需求持续释放 13图22：6月全国城镇调查失业率5.2%，与前值持平 14图23：工业企业利润承压 14图24：6月16-24岁人口调查失业率21.3% 14图25：高校毕业生创历史新高 14经济增速低于市场预期，二季度GDP增速6.3%据国家统计局数据，2023年二季度GDP实际增速6.3%，低于市场预期（一致预期为6.9%），与我们在7月1日发布的报告《2023年6月宏观经济预测：预计二季度GDP增速6.7%》中的预测值更加接近。我们判断，年内经济动能的高点已过。究其原因，既有前几个月恢复发展所形成的基数效应，也反映出市场需求仍有不足、经济发展内生动力有待进一步提升等问题。总体而言，市场需求维持收缩趋势，房地产市场偏弱和企业盈利下行的问题没有得到显著改善，叠加价格持续回落导致企业盈利承压，市场信心仍存不足。我们预计，2023GDP5.1%5%图1：经济内生动能较弱当季实际同比% 当季季调环比（右轴）%50

502011-062011-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06资料来源：，工业弱运行，服务强支撑6月规模以上工业增加值同比增长4.4%，高于一致预期，与我们预期较为接近。二季度规上工业同比增速为4.5%，在去年同期低基数下读数未见较强表现，主因需求分化尚未完全修复、工业企业利润增速维持低位且处于去库阶段，工业生产内生动力有所不足。66PMI0.70.2个百分点，但相较历史同期仍然偏弱。6月份全国服务业生产指数同比为6.8%，较上月有所回落但仍维持高位，主因接触型服务业积极向好，同时去年同期低基数推升读数。在“端午”节日效应带动下，旅游出行、体现居民出行意愿增强，6CTSI92.6%，铁路运输、航空运输、60.0%从分项数据上看，61.5%4.8%燃气及水生产和供应业增长4.9%。我们主要关注的工业产品产量中，6月份原煤（2.5%（6.1%（0.8%（5.4%（2.8%（-1.5%）62.6%、27.6%。展望未来，生产端仍将保持稳步修复态势，但景气强度关键仍取决于需求侧强度的持续性。图2：工业增加值主要门类：6月比 图3：主要工业产品产量增速与去年同期对比工业增加值:当月同比%工业增加值:采矿业:当月同比%

产量30

2022年6月同比2023年6月同比50

工业增加值:制造业:当月同比%工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比%

产量%

6.103.25.40

2520151050-10-15-2.3

15.32.48-1.50-12.90.80

产量:水泥%2021年6月20212021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2022年3月2023年4月2023年5月2023年6月

2.821.5

产量:汽车%26.8产量:发电量%资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，投资动能边际走弱，1-6月固定资产投资累计增速3.8%1-6月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.8%。其中，制造业投资同比增速为6.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）7.2%，房地产开发投资同比增速为-7.9%月份制造业采购经理指数（PMI）49.0%0.2个百分点，制造业景气水平有所改宗商品价格继续下行，制造业市场价格总体回落，企业效益恢复面临不少困难。图4：6月资本开支的环比动能仍于季节性 图5：基建是总需求侧的重要支撑中国:固定资产投资完成额:环比:季调

固定资产投资完成额:累计同比2023年 2018-2022年平均 固定资产投资完成额:制造业:累计同比2 1510 5-1-2-5-3-41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-15

2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06资料来源：, 资料来源：,图6：6月PMI仍低于荣枯线中国:PMI% 中国:EPMI%7065605550454035302014-062014-102014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源：，20231-541个个行业持平，2439.5%，49.2%52.4%，53.0%92.8%，黑色金属冶炼和压延加工业由盈利转为亏损。图7：企业盈利仍处于下行通道中国:工业企业:利总额:累计比% 中国:制造业:利润额:累计同比%02014-052014-092014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05资料来源：，图8：私营部门利润总额降幅收窄速度较慢02019-052019-072019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

中国:国有控股工业企业:利润总额:累计同比%中国:外商及港澳台商工业企业:利润总额:累计同比%中国:股份制工业企业:利润总额:累计同比%中国:私营工业企业:利润总额:累计同比%资料来源：，1-6（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）7.2%，主要受到铁路运输业投资的拉动。分类型3.1%，公共设施管理业投资增长2.1%。今年以来，各级政府主要围绕“十四五”规划纲要确定的重图9：铁路运输业投资为扩大内需提供了有效支撑50-10

中国:固定资产投资完成额:铁路运输业:中国:固定资产投资完成额:道路运输业:中国:固定资产投资完成额:水利管理业:中国:固定资产投资完成额:公共设施管理业:累计同比%2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06资料来源：，7.9%444397.3%月份，595155.3%630921.1%。我们判断，后续地产调控政策将聚焦于供给主体即地产企业，核心要求是低杠杆、低负债、低周转，其他方面的要求可能阶段性淡化。图10：房地产行业景气度仍处于下探过程国房景气指数1151101051009590851995-061996-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06资料来源：，制造业投资延续放缓趋势，1-6月制造业投资累计增速为6.0%1-6月份制造业投资累计增速为6.0%，高于市场预期（一致预期为5.5%），与我们在7月1日发布的报告《2023年6月宏观经济预测：预计二季度GDP增速6.7%》中的预测值5.9%更加接近。6月份，受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成较高基数等因素影响，制造业PMI继续位于临界点以下，或进一步压制投资需求。月0.1图11：中小企业资本开支尚未修复至常态化中枢位置中国中企业展指数 中国中小业发指数:效益中国中小业发指数:投入数1009080706050资料来源：，第二，高技术制造业主要制造业投资。2023年1-6月份，高技术制造业投资同比增长11.8%，增速较1-5月份下滑1个百分点，但依然比制造业投资高出5.8个百分点。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长16.8%、14.2%。图12：高技术制造业投资增速高于整体制造业平均水平中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比%6050403020100-10-20-302018-062018-082018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06资料来源：，20231-526688.918.8%，我们认为，后续盈利增速不足压制企业扩产2023年制造业投资呈现震荡走低的态势。卖地收入扰动基建，Q3关注高温及降雨2023（同比增长7.2%。3.1%，公共设施管理业投资增长2.1%。我们认为，卖地收入不足对基建有边际扰动，仍待政策性金融工具等财政新工具，后续Q3重点关注天气因素对基建的扰动。道路运输业:累计同比公共设施管理业:累计同比基建投资(不含电力):累计同比道路运输业:累计同比公共设施管理业:累计同比基建投资(不含电力):累计同比 80.0060.0040.0020.000.00-20.002016-062016-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源：，4月起开始提示关注卖地收入不足和厄2023年以来政府性基金科目中卖52022400064-6度，华中及华南地区降雨也较往年有所上升。Q3仍是重要变量“首付2022我们认为随着新增专项债上半年集中发行，Q36-8月地产投资当月增速有望企稳反弹数据走势：2023年1-6月地产投资累计增速-7.9%，相较前值-7.2%继续回落但仍有积616条”部分政策进行续期，后续复20231-6-7.9%，前值-7.2%-6.6%19.0%，前值累计同比分别为-22.6%-6.2%19.6%，三大分项相较前1-6月累计同比分别为-5.3%和-20.5%，前值为-0.9%和8.4%，相较前值大幅回落，符合我们前期判断；我们曾于前期报告指出，在本身动房地产开发到位资金累计同比-9.8%，前值累计同比为-6.6%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-11.1%、-23.4%、-0.9%-10.5%-21.6%4.4%图14：本月停工面积改善继续放缓（%） 图15：房地产投资各项累计同比增速（%）停工面环比善 地产投资 施工 新开工 竣工10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%

30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06资料来源：， 资料来源：，20236-21.5%也是年内地-31.4%-30.3%-28.5%、-36.4%Q26月当月同比分别为-28.1%和-19.8%和其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-13.9%、-30.3%、-19.5%、-14.7%-31.1%4.5%7再一次对202216（至2024年末200020245们认为复工改善或具有延续性。社零增势回落，基数影响较大6月社会消费品零售总额同比3.1%（前值127%，两年复合增速为3.1%（前值2.5%，受高基数影响，社零同比增速有所回落。性消费如餐饮、纺服保持较高增速。其二，年中购物节活动对消费起到一定支撑作用，通讯器材、家电等可选耐用品消费有所改善。图16：6月社会消费品零售总额同比+3.1% 图17：餐饮和汽车零售额两年复合增长双双提升3010-10-30

社会消费品零售总额:当月同比%

0

汽车类零额:当月同比% 餐饮收入:当月比%资料来源：， 资料来源：，文化和旅游市场延续平稳复苏，但较五一假期出行热度小幅回落。据文化和旅游部披1.06373.1亿元，按可比口径分别2019112.8%、94.9%，较五一假期有所回落。居民出行意愿依然较强，民航执飞量、地铁客运量和网约车订单量都数据都处于历史同期最高水平。民航执行客运航班量持续上升，6月底再超2019年同期；12城市地铁客运量处于历史同期最高水平；网约车订单量持续恢复，6月网约车订单数量达到7.63亿单，高于2021年和2022年同期。图18：民航执行客运航班量月底超过2019年同期 图19：网约车订单量持续回升万次 中国民航执行客运航班量2019202020192020202110

2021 2021年2022年2023年90000800008 700006 600004 500002 400000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

30000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，+16.1%帽收入同比+7.8%费保持修复态势，汽车零售两年复合增速6.1%（前值2.1%图20：地产后周期消费仍然承压 图21：6月份汽车销量为262.2万辆消费需求持续释放两年复合增速%建筑装潢 家电 家具 社零总体10建筑装潢 家电 家具 社零总体

300

2018年 2019年 2020年2021年 2022年 2023年50

25020015010050-15

2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，整体就业稳定，结构压力仍存月全国城镇调查失业率为5.2%，与前值持平，失业压力仍在，毕业季青年面临阶段PPI续承压，部分产能过剩行业面临用工需求收缩的问题。规模以上工业企业:利润总额:累计同