上市公司股权融资的现状与问题

上市公司股权融资的现状与问题

一、基于法律基础。在我国,我国的企业与a随着中国资本市场的完善，上市公司的资本需求也在不断增长。目前,我国股权再融资主要有公开增发、定向增发和配股三种方式,其中定向增发便于向公司注入优质资产和节约筹资成本的积极作用受到各大公司青睐。证监会颁布的相关政策和法规中,明确规定了定向增发的条件、程序和信息披露等内容,为其提供了法律依据和保障,促使其成为股权再融资最主要的手段。据统计,在2006～2015年期间就有2629家A股上市公司完成定向增发,募集资金达45372.75亿元。但是随着定向增发的迅猛发展,因法律不完善引发的问题开始凸显,例如我国上市公司一般会与承诺方签订盈利补偿承诺,但缺乏法律明确规定使得补偿承诺更为自由化和市场化,往往因忽视风险管理而导致业绩承诺无法履行,为承诺方和上上市公司带来较大损失。目前我国对于定向增发的研究主要集中在动机、利益输送和公告效应等方面,对于盈利补偿承诺带来的风险问题研究较少,因此,本文以盈利补偿承诺为研究对象,深入剖析实际案例分析盈利补偿承诺存在的各项风险,并从监管部门、上市公司及承诺方层面提出具有针对性地建议,希望对上市公司定向增发盈利补偿承诺的合理签订,降低上市公司及承诺方的财务风险,完善资本市场制度等方面发挥积极作用。二、指定分配争议和利益补偿的风险(一)定向增发可能会导致公司正常运营(1)上市公司承担的风险。在我国上市公司中,大股东及领导层权限较大掌握着公司年度报告等信息披露的决定权,其往往为维护企业和自身利益发放虚假信息,使得信息不对称现象较为严重,损害众多小股东的利益,但资本市场复杂多变也令大股东和领导层承担较大风险,其风险主要有:一是委托代理风险。上市公司在定向增发后,新引入的投资者与原有的投资者是否团结一致、是否拥有共同利益等问题犹未可知,因此定向增发后上市公司可能会承担原有和新加入股东间存在利益冲突影响公司正常运营的风险。此外,上市公司存在新引入投资者与公司发展战略不符,造成公司增加无效资产的风险。二是注入劣质资产风险。上市公司在进行定向增发过程中,若采用基于未来收益预期的估值方法评估标的资产,易造成资产估值过高承诺方无法履行盈利补偿承诺,其引入的投资者不仅增加了公司的财务负担,也会为公司注入无效或劣质的资产,最终会损害上市公司的权益。三是操控股价风险。证监会规定定向增发的股价应以基准日前20个交易日的平均股价作为新股发行的底价,新规定的推行虽在一定程度上减少了投机者通过操控股价获取暴利的发生几率,但仍不能阻止上市公司选取有利时机或融资前送转做大股本等操控股价的行为。对于资产负债率较高、资金短缺且处于估值低谷期或连年亏损却避免退市的上市公司,其大股东和领导层就会不顾估价过低的风险也要通过定向增发来获取资金。(2)投资者承担的风险。投资者将企业并入上市公司以获取股权收益,双方会签订盈利补偿承诺来保障投资者利益,但也存在许多风险:一是限售期内无法正常流通的风险。定向增发的股份将受到时间限制,其股票在限制期内存在跌破发行价的风险。二是信息不对称风险。上市公司披露的信息质量难以得到保障,且还存在大股东及管理层干涉的风险,例如利用盈余管理和公告效应提高股票价格,因此信息不对称的现状容易影响投资者的判断。三是公司文化差异风险。上市公司收购企业之后必然要监管该企业,同时其发展经营战略要与上市公司达成一致,规章制度和工作流程等也会随着发生改变,两者间不同的公司文化面临着碰撞融合的局面,造成文化差异风险。(二)盈利补偿的估值过高影响公司长远发展(1)业绩标准较高带来的风险。上市公司定向增发后与承诺方签订的盈利补偿承诺若以未来收益预期作为基础进行资产评估,易造成估值过高的风险,迫于承诺压力,承诺方往往过于追求短期利益来实现承诺,却忽视了公司内部治理,为公司长期稳定发展埋下隐患。针对此种情况,上市公司应在定向增发后,对企业实际盈利与预期盈利进行单独披露,而两者间的差异可由专业机构进行评估并出具意见,承诺方与上市公司依实际情况签订具体可行的盈利补偿协议。盈利补偿的估值一般依据公司前三年财务信息的历史数据及发展前景估算公司价值,市场变动、产业机构、国家政策和行业发展趋势等宏观因素也同样影响着估值数据及协议的可行性,但这种估值方法出现估值过高的几率较高,增加承诺方履行补偿协议的难度,不利于公司长远发展。(2)标的企业无补偿能力风险。据资料统计,在2016年披露的盈利补偿实施情况中,有116家上市公司与此有关,其中有88家企业按时完成业绩承诺,占总数的75%,剩余企业则无法按时完成承诺甚至出现亏损状况。由此可见,无法按时履行盈利补偿承诺的企业占比较大,说明上市公司与承诺方对企业价值评估与实际差异较大,估价过高,使得承诺方无力履行协议义务,最终只能通过法律渠道来解决问题,无疑为上市公司和承诺方都造成较大损失,因此,上市公司与标的企业盈利补偿承诺在签订前应详细了解承诺方的实际情况。三、上市公司已采用定向薪酬补偿声明(一)核心团队,提升服务能力(1)上市公司简介。北京华谊嘉信整合营销顾问集团有限公司(简称“华谊嘉信”)成立于2003年,总部地址位于北京市,是国内大型整合营销传播集团。公司与2010年在深圳证券交易所上市,股票代码为300071。公司致力于建立活动营销、媒介、广告、公关、零售终端管理等服务为一体的整合营销传播产业链。公司秉持以人为本的理念,积极培养具有丰富营销经验的核心团队,不断提高公司业务水平以满足客户需求。公司曾被全球最大的营销服务评估机构R3评为本土最佳线下营销服务第一名,也荣获“纳税百强企业”和“中国4A年度突出贡献奖”等殊荣。(2)标的公司简介。北京美意互通科技有限公司(简称“美意互通”)成立于2010年,地址位于北京市,是国内领先的智能化网络营销机构,其通过全面的调查和分析,致力于为客户提供精准的服务。公司拥有“全网络”广告服务平台,可提供传统互联网和移动互联广告服务,并以其领先的智能化技术和清晰的商业模式被评为“2011年度最具投资价值文化企业前三强”。公司主要经营4A公司到标的品牌和Local客户网络广告业务,已为全球近百家品牌客户提供全方位的广告营销服务。(二)盈利补偿承诺(1)上市公司的风险收益分析。本文选取华谊嘉信通过并购美意互通实现定向增发的案例,来分析业绩承诺的可实现性,其关系着投资者的投资意愿和市场信息质量。华谊嘉信与美意互通间的盈利补偿承诺要求为在2013～2015年净利润增长率不得低于15%,2016年的净利润增长率则不得低于5%,其补偿方式为现金+股份补偿,但协议的补偿标准实际上已超出标的公司预期净利润的估值范围。华谊嘉信于2016年的年度报告中披露,称标的公司在2013年和2015年间的净利润已顺利达到承诺要求并超额完成,但在2014年间美意互通的业绩出现较大降幅,无法完成盈利补偿承诺,承诺方和美意互通只能向华谊嘉信进行股份补偿。一是商誉与无形资产减值风险。华谊嘉信在向美意互通进行定向增发时采用的估值方法为收益评估法,这种评估法是通过对未来收益进行折现得到标的公司价值数据,无疑提高了标的公司的估价,使得承诺方不得不履行高额的盈利补偿承诺。华谊嘉信收购了美意互通近70%的股份,美意互通的股份价格为9.35亿元,增值率高达752.87%。美意互通因互联网和移动广告覆盖面积较广,因此其发展趋势较为迅猛,且发展前景也较为广阔,在2013年和2015年间超额完成盈利补偿承诺。虽然就目前状况来说美意互通的短期效益较好,但资本市场的不稳定、行业发展趋势的变动及公司内部经营管理等方面存在很多不确定性。盈利补偿承诺在一定程度上为美意互通的资产估值提高了保障,且为上市公司年度报告信息披露起到积极作用,增加了投资者的信心,但也存在不容忽视的风险。华谊嘉信2014年年度报告中显示,美意互通业绩大幅下降,该会计期间实际盈利仅有6315.05万元,而盈利补偿承诺则为12356.24万元,承诺履行程度仅为48.89%。由于美意互通未能达成补偿承诺,因此承诺方将给与华谊嘉信股份补偿,但因业绩不佳承诺方的股份处于质押状态无法及时遵守协议,双方为利益纠纷诉至法院,盈利补偿承诺也遥遥无期,损害了关联双方的利益。二是标的资产估值过高风险。为研究华谊嘉信定向增发后标的公司估值过高带来的风险,本文特选取华谊嘉信在2013～2015年间的营业收入作为研究对象(如表1所示)。由表1可知,华谊嘉信2015年实现营业收入32.51亿元,较2014年同比增长108.36%,但2014年的营业收入却出现大幅下降,比2013年同比减少11.13%,归其原因就在于华谊嘉信对美意互通的并购行为。华谊嘉信归属股东的净利润和扣非净利润呈现逐年上涨趋势,在2015年分别实现净利润1.28亿元和9135万元,比2014年分别同比增长81.07%和60.40%。除此之外,华谊嘉信收购美意互通进行定向增发的商业活动也为华谊嘉信带来了大额商誉和无形资产,其在后续的会计期间的减值处理也在一定程度上影响了华谊嘉信的财务状况,2014年营业收入的大幅下降则说明美意互通的巨额商誉和无形资产的减值削减了华谊嘉信的利润,具体减值金额则依据美意互通业务增长、费用及市场发展情况来处理。三是未能填补上市公司亏损风险。上市公司不能弥补损失的风险在于未能完成补偿协议情况下补偿款项低于损失价值及未按协议约定支付补偿。华谊嘉信收购美意互通进行定向增发过程中,美意互通在2013年和2015年的净利润收入分别超出业绩承诺近13.26%和20.15%,而在2014年,美意互通的业绩出现大幅下降,其承诺履行程度仅为48.89%。依据补偿协议,美意互通应向华谊嘉信支付股份补偿,但由于在实际管理运营中双方意见未达成一致,承诺方和美意互通的股份处于质押状态无法支付。因为缺乏明确法律规定及质押法律效应更强,华谊嘉信无法取得补偿股份而与承诺方对簿公堂,一直拖延至今,补偿股份市价约为八千多万元。华谊嘉信在2013年向胡伟非公开发行股份1300163股,并支付321.79万元现金购买美意互通的27.80%的股份,向王利峰非公开发行股份1973630股,并支付488.47万元现金购买美意互通的42.20%的股份。由于美意互通在2013年超额完成业绩承诺,华谊嘉信错误判断其后期盈利而与承诺方签订调整价款的协议书,结果在2014年美意互通业绩出现大幅下降未能完成补偿承诺,对华谊嘉信的营业收入等财务数据产生不利影响。(2)定向增发企业的风险收益分析。一是限售股在限售期内无法正常流通的风险。本文为深入分析限售股流通带来的风险,特选取华谊嘉信2013～2015年股权变动情况,具体变动如表2所示。由表2可知,华谊嘉信在定向增发后各大股东出现股票减持趋势,在2013年股票共减持848.9万股,2015年股票减持743.8万股,相比2013年,华谊嘉信定向增发2310084股后各大股东出现大幅股票减持情况。我国近年来证券市场波动较大,受此影响,华谊嘉信虽在收购美意互通后增加较多股本,但承诺方所获股票在限售期内无法流通,不但要承受盈利补偿承诺的压力,还要面临本公司各大股东纷纷出售其股票行为带来的风险。此外,承诺方为缓解流动资金紧张的窘境,将限售股质押获取资金,导致了美意互通在2014年无法完成补偿承诺的同时,也无法及时交付股份补偿情况的发生。二是高业绩承诺补偿责任风险。标的公司及承诺方不应只顾眼前利益而过度承担补偿义务,避免因估值过高影响承诺方自身权益的受损。在与上市公司签订补偿协议时,应遵循市场规则按照自身实际盈利水平与其确认标的公司的估值,并实现风险共担的协议原则,而在华谊嘉信并购美意互通的案例中,华谊嘉信将风险转移至承诺方身上,因此在出现未能完成业绩承诺时承诺方自身所拥有的股份权益遭到损害。本文选取美意互通2011年和2012年的利润收入数据表进行详细分析。由表3数据可得,美意互通在被华谊嘉信收购前年净利润达1.7亿元,其盈利能力较强,华谊嘉信的收购可有效提高其业绩和增加新的利润增长点。美意互通在2013年和2015年都超额完成业绩承诺,体现其广告业务的强大运营效益。2014年美意互通未能完成业绩承诺原因在于传统互联网广告营销日益激烈导致业务量有所下降,同时与其他广告公司存在业务联系,且未能及时收回相关费用,业绩补偿期限到来也为美意互通的财务状况雪上加霜,使得过高估价的财务风险损害了自身权益。三是跨界并购经营不利造成无法履行承诺的风险。华谊嘉信致力于建立活动营销、媒介、广告、公关、零售终端管理等服务为一体的整合营销传播产业链。而美意互通则是国内领先的智能化网络营销机构,其通过全面的调查和分析,为客户提供精准的服务。公司拥有“全网络”广告服务平台,可提供传统互联网和移动互联广告服务。华谊嘉信和美意互通虽然都是广告传媒类公司,但是两者发展战略和前景规划不尽相同,因此在进行决策时经常产生冲突和矛盾。2013年,华谊嘉信在于美意互通意见发生冲突后,罢免了承诺人总经理职位,但未能预料到在下一年美意互通业绩出现大幅下降,影响了承诺方和标的公司盈利补偿承诺的履行,为双方都带来损失。(3)监管部门对业绩承诺的风险管控能力分析。华谊嘉信在2011～2015年间不断进行资产重组,通过并购的方式增加了业绩,但频繁的收购行为逐渐暴露出诸多问题:一是补偿承诺条款还不完善。承诺方的补偿方式主要有现金补偿和股份补偿两种,其中股份补偿的承诺协议的相关条文较为完善,疏漏较少,且在未完成业绩承诺时相对能弥补上市公司损失,而现金补偿与之相反。二是企业信息披露质量不高。目前我国定向增发盈利补偿相关的信息披露的缺乏法律规范且合法合规性不强,对于盈利补偿的持续披露、完成程度披露和协议保障措施等方面披露不足,且未能有相关规定和制度来约束,急需证监会和监管部门完善相关法律法规。三是资产评估准确性不高。标的公司的资产评估受未来收益为基础的评估方法、中介机构能力不足或利益诱惑的影响,其估值往往相对过高,造成承诺方履行义务的压力,也加大了上市公司获取收益的风险。四、结论和建议(一)资源配置失衡(1)对市场资源配置的影响。企业的资产重组和定向增发等商业活动应遵循市场的发展规律,但盈利补偿承诺协议的存在破坏了市场优胜劣汰的规则,进而演变为单向的利益保护方式,实际上损害了承诺方的自身权益。同时,盈利补偿承诺对公司的估价溢值起到了明显的促进作用,对标的公司过高的估值也随之引起内幕交易和商誉减值等一系列违法现象的发生。承诺方承担过多的义务和损失,对公司价值和股票价格难以做出正常判断,不利于资本市场发挥其调节机制,最终影响资源的合理高效配置。除此之外,盈利补偿承诺在一定程度上也导致标的公司估值过高现象的发生,在业绩承诺的压力下,承诺方往往过于追求短期利益以保障协议的达成,但只顾眼前利益的行为容易忽视公司的内部治理和长期战略发展规划,会为企业的长远稳定前进埋下隐患,使资源配置处于失衡状态。(2)对企业价值及股东权益的影响。上市公司为避免因标的企业未来盈利能力的不确定和信息沟通不顺畅而造成资产评估不准确的情况而决定签订盈利补偿承诺,是维护上市公司自身利益的保障措施。标的公司的资产估值多采用基于未来收益基础的估值方法,造成了高盈利补偿承诺的出现。近年来,上市公司定向增发过程中高盈利补偿承诺发生频率逐年升高,其业绩承诺多高于标的公司的实际盈利状况,表面看来上市公司因标的公司估值过高承担了超过公司实际价值的对价,不利于上市公司资金的合理利用,但过高的盈利补偿承诺在年度报告或其他公告中进行披露的话,易于提高投资者关注和投资热情,也促进上市公司总市值的增加,实现两者间的利益输送,提高大股东的收益,一旦协议未能达成,因信息不畅而购入股票的中小股东的利益则无法保障。(3)对信息披露质量的影响。标的公司估值过高的现象屡见不鲜,这也就造成了企业财务报表中大额商誉的产生,部分公司大额商誉占收购标的公司资产的80%-90%,影响了资本市场和相关公司的正常运转,其原因在于:一是收益估值法变动较大。收益法一般通过分析标的公司前三年的盈利和发展状况预测未来收益进行估值,但公司的盈利情况不仅受企业自身发展情况影响,行业发展趋势、市场变动和国家政策等也增加了公司未来收益不确定性。同时,标的公司为提高收购价格可能会提供给上市公司对自身更为有利的经营信息。若无法达成补偿协议,会使上市公司商誉进行大额减值准备处理,影响上市公司信息披露质量。二是无形资产无法明确计量。上市公司为增加自身收益和保障盈利补偿承诺的达成往往选择收购新兴高科技企业,这种类型的企业资产多源自专利技术和商标等无形资产,除此之外,公司将无法明确辨别属性的资产也计入其中,并在标的公司的年度报告进行会计计量,因此出现大额商誉。(二)定向增发期间上市公司管理(1)监管层面的对策。一是优化补偿方式。证监会应对盈利补偿承诺的款项和履行情况长期跟踪和监察,对于上市公司与标的公司间的利益输送问题设定专门文件予以规范,依法维护中小股东权益。同时证监会应优化补偿方式,鼓励公司选用