2023年影视剧行业分析报告

2023年影视剧行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业态势：竞争激烈，需开辟新的市场 31、政策：保护国产+引入民资，国产电视剧迎来发展契机 32、价格：内容为本，成本驱动 43、产量：过剩一直存在，精品永远稀缺 74、下游：电视台仍占统治地位，新媒体方兴未艾 9（1）电视台：影视剧是性价比最高的收视选择 9（2）新媒体：多屏时代，内容受益 16①全天多次收视高峰，正剧播放与相关花絮构成电视与视频的完美结合 17②当前网络版权价格稳定，未来将随视频网站整体盈利水平提高而攀升 18③定制化需求必将提升，为影视剧内容生产商提供新业务途径 20二、行业标杆分析：华策影视 211、基本经营：产能高速增长的精品剧生产商 212、成熟企划+强大发行，确保100%黄金档发行率和高成交价 243、搭平台唱大戏，做产业链整合的先行者 264、盈利预测 285、投资建议 29三、风险因素 29一、行业态势：竞争激烈，需开辟新的市场1、政策：保护国产+引入民资，国产电视剧迎来发展契机中国第一部电视剧诞生于1958年，20世纪90年代，国内电视剧行业开始尝试制播分离，引入竞争机制，当前我国电视剧行业的法律法规和相关政策以《中华人民共和国著作权法》、《广播电视管理条例》为基础。国产影视剧在04年国家对境外影视剧的引进播出进行限制管理和05年电视剧市场对民营资本放开后，整个国产电视剧得以迅速发展并走向繁荣。2、价格：内容为本，成本驱动产品品质及供需关系决定了价格，文化产业也如此。分析影视剧行业的上下游产业链可以看到，上游原材料是剧本创作和演职人员劳务服务以及拍摄耗材、道具、化妆、服装和专用设施等的相关采购；下游需求是电视台、音像出版商、新媒体及广告客户。电视剧销售包括预售和发行销售两个阶段。在电视剧的拍摄过程中，公司根据拍摄进度开展有针对性的推广，并进行预售。影视剧价格主要依据电视剧的投资规模、主创人员知名度、剧本质量等核心要素来确定。在预售阶段，价格主要由制作公司的过往业绩和产品品质等因素决定。尽管拍摄影视剧、销售版权获利的风险很大，但从投资角度来看，由于其轻资产的属性，不需要像其它生产型企业那样进行为期1-2年的固定资产投资，也没有1年以上的达产期，资金回流比较快；而在有一定发行渠道的前提下，在拍摄即将杀青的时候即会有部分购买版权的资金回流，后期播放阶段也能陆续回收资金，因此在投资数量不多的情况下，投资拍摄影视剧是不错的选择。正因为如此，从09年开始，大量资金涌入影视剧行业，导致投拍剧集数量激增，剧组主创人员的档期越来越满，在有大量剧本可选的情况下，主创人员的选择自然是“价高者得”，因此不断提高片酬，由此带来影视剧拍摄成本大幅上升。11年末开始，在宏观经济和拍摄成本双重压力下，部分资金退出了影视剧行业，由此带来演职人员薪酬的缓和，特别是在12年初新媒体版权价格高位跳水的刺激下，以演员片酬为代表的核心主创人员成本均不同程度的回落，缓和了剧组的资金压力，也从一定程度上抑制了影视剧剧集的成交价格。但我们坚持认为精品剧的价格不会大幅下降，短期回调后还将继续上升，主要由于文化创意产品是不可复制的，因此精品剧的稀缺性一直存在，我们在1.4章节中还将分析电视台对影视剧的需求也对价格形成了强支撑。3、产量：过剩一直存在，精品永远稀缺2020年我国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目共计469部14942集，较2023年产量上涨2%，创历史新高。国内现有获得电视剧生产甲级许可证机构一百三十余家，获得乙级许可证机构近3000家，电视剧制片业规模居世界第一。从表4我们看到，2020年我国影视剧的发行数量已达07年以来的最大值14942集，但黄金档的播出量却创下5年来新低515357集（4+X发行模式，有重复计算），表明黄金档剧集的竞争十分激烈。虽然总量已经很庞大，但是能够进入省级卫视或省级地面频道播出并能普及播出的电视剧占比较小，特别是黄金档的电视剧，对剧本题材、主创人员、制作水准等要素的要求高于普通播出时段。根据CSM数据显示，09年18:00-24:00时段，80个城市前20名的1600部次电视剧来自于400部电视剧，占总量1600部的25%，说明相对少量剧目在众多城市播出并占据了排行榜前列的位置。CSM媒介研究连续三年针对80个城市的调查数据表明，80%以上的电视剧在不足10个频道播出，10%左右的剧目在11-20个频道播出，3%的剧在21-30个频道播出。4、下游：电视台仍占统治地位，新媒体方兴未艾（1）电视台：影视剧是性价比最高的收视选择中国的电视观众数量庞大、受众广泛，而电视剧最能满足大众收视需求。因此电视剧一直以来就是各大电视台维持观众收视的基础产品。从图8各类电视节目的收视比重和播出比重对比来看，只有新闻、电视剧、综艺节目的收视比重超越播出比重，属高“性价比”产品。而从绝对收视比重来看，电视剧无疑是电视台播放规模与收视效益的支柱节目。电视台之间竞争的目的是为了获得更多的广告份额，主要表现为节目内容的竞争。从收视率角度考虑，电视台对精品电视剧必然会加大投入。因此，电视台之间的竞争保障了市场对精品电视剧的需求。近年来，各省级卫视的自身节目定位日渐清晰，对所需电视剧的类型开始产生偏好。譬如，以情感伦理为定位的安徽卫视、以青春偶像为定位的湖南卫视等。电视台的不同定位和其对电视剧类型的偏好，推动了电视剧市场的专业化和细分化，同时刺激了市场对各类电视剧的需求。省级卫视的收视份额近三年来上升非常显著，各省级卫视的收视率争夺战也很激烈。对电视台来说，选择较好的影视剧，作用首先是维持收视率，如是精品剧还能提高收视率，但影视剧对提升单个电视台的品牌认知度贡献甚小。电视台自身打造品牌需要依靠综艺节目，但综艺节目从策划立项到具体执行，再到每期的嘉宾选择、现场控制，对每一步都有非常高的要求，它是电视台综合素质的集中体现，不仅造价较高，而且风险也比选择影视剧要大。从收视率结果上来看，精品剧对电视台的“性价比”也要高于综艺节目，表6和表7分别是2020年我国省级卫视综艺节目和影视剧的收视率排行Top10，除《非诚勿扰》和《快乐大本营》、《天天向上》三档全国知名的王牌综艺以外，即便是当年排名第10名的影视剧收视率也高于排名第4的综艺节目收视率，而排名靠前的影视剧均创下2%以上的收视率。从更为具体的广告收入来看，我们整理了2021年各电视节目的前十大招标价，发现《新闻联播》、《焦点访谈》和《天气预报》这三个全国范围的新闻综合王牌节目分别排在招标价的1、2、7位，综艺节目只有江苏卫视的《非诚勿扰》和湖南卫视的《天天向上》、《快乐大本营》分列5、6位。剩余节目都是剧场类，分别是央视黄金剧场、湖南卫视金鹰独播剧场、浙江卫视中国蓝剧场、安徽卫视第一剧场和江苏卫视幸福剧场。可见电视剧在对收视率和广告招标收入的影响上，比综艺节目更加直接和容易。（2）新媒体：多屏时代，内容受益在线视频用户规模大幅增加至4.4亿，网民覆盖率已超60%在线视频以灵活收视时间、互动收视体验等优势积累了越来越多用户，截止12年9月已有4.4亿视频用户，即视频对网民（含移动端）的渗透率已经超过60%。14岁－60岁年龄段的城镇视频用户中每天接触在线视频的比例为56%，日均接触频次已经达1次，日均收看时长已达97分钟。视频网站已经成为影视剧内容继电视之外的另一重要投放途径，并有望随着带宽提升、内容差异化等发展而进一步改善用户体验，迎来更大发展空间。①全天多次收视高峰，正剧播放与相关花絮构成电视与视频的完美结合PPTV针对1500万客户端用户调查后，监测出全天24小时内网络视频用户的收视时间分布：早上7点上班路上用户开始直线上升，第一个收视高峰出现在上午工作时间的结束段，也就是午休时段即12:00-13:00；下午有所回落但仍高于12点之前的收视规模；18:00后网络视频开始发力，用户规模持续上升直至22:00达到一天之中的顶峰，22:00过后开始逐步衰落，直至第二天6:00，构成一个完整的周期循环。我们看到，尽管在19:00-22:00的电视收视高峰时段两者有重叠，但视频用户的收视习惯与电视是有显著不同的，碎片化更明显。以《中国好声音》为例，在比赛开播前的1-2天视频用户就会去视频等互联网信息中持续探寻综艺节目背后的花絮、学员或导师的相关信息等，导致在线视频使用规模快速上升；比赛开始后视频用户数大幅下降，观众转向电视屏，比赛结束后观众再度转向视频，进一步搜索自己需要的信息，可见视频内容对电视台的电视剧/综艺节目播放形成了非常有效的补充。②当前网络版权价格稳定，未来将随视频网站整体盈利水平提高而攀升在经历了2020年影视剧网络版权疯狂上涨的阶段之后，2021年初开始，版权行情大幅向下，行业开始进行成本与收益的冷静思。随着优酷土豆合并、VCC联盟形成，百度收购爱奇艺等行业竞争者整合事件的推进，结合几大龙头视频网站对购片的公开态度和财务预算来分析，我们认为行业依然将采购影视剧放在非常重要的位置，但已经理智考虑其与广告收入的匹配性。因此我们也判断，采购到优质影视剧是视频网站的首要目的，当前价格再向下的可能性很小，同时影视剧的网络版权价格将随着视频广告等盈利支柱的走强而逐步走强。③定制化需求必将提升，为影视剧内容生产商提供新业务途径目前在视频网站中播放的电视剧还主要是“移植”电视内容的形式，但随着视频用户差异化需求提升和视频网站自媒体属性的加强，影视剧内容也必须更加契合视频网站自身的用户群喜好，即内容制作商需要为新媒体播出的影视剧量身打造剧情，这类剧在剧本视角、播放时长、视听语言等各方面均与传统电视剧有所区别，它实际上为影视剧内容制作商提供了新的业务途径。二、行业标杆分析：华策影视1、基本经营：产能高速增长的精品剧生产商华策影视成立于2005年，是国内首家上市的从事影视剧制作、发行及衍生业务的文化企业。华策由杭州华新影视制作有限公司（现已更名为杭州大策投资）和自然人傅梅城共同投资设立。截止2021年中期，公司资产总额15.41亿，股东权益13.95亿；今年上半年收入3.1亿，净利润1.09亿。华策05年成立后其影视剧产能产量保持了高速增长，预计在08年~12年的5年间，取得发行许可证集数和实际贡献收入权益集数的CAGR为67%和35%。发行价格在09年经历小幅波动后，随行业景气度提升迎来价格高涨，也由此有望实现08~12年投拍剧营业收入复合增速70%的高增长水平。在投拍剧之外，引进剧也一直是华策重要的业务之一，公司敏锐的商业嗅觉及对观众口味的把握在引进剧业务上也得以充分体现。作为民营影视剧制作公司，华策的引进剧集数约占全国总量的10%，且一直引领着港剧、泰剧、韩剧、日剧等剧类的观众口味，2020年公司引进的《宫心计》获香港TVB“2020致谢典礼最具影响力项目”，《爱上查美乐》获“偶像类最佳女演员”奖。价格方面，下游多家强势电视台也对华策的剧集价格构成了强有力的支撑。湖南卫视、浙江卫视、江苏卫视和安徽卫视等广告收入排名靠前的电视台常年是华策的前五大客户。强势电视台不仅能支持单集成交价格的攀升，它们亦会要求打造符合电视台特色的定制剧、为提升收视率购买独播剧等等，我们认为华策强大的发行能力、对收视口味的敏锐把握，都将有助于继续为其与强势电视台合作。2、成熟企划+强大发行，确保100%黄金档发行率和高成交价公司的核心竞争优势主要体现为剧集生产产能大规模提升后依然能保持稳定的高毛利，该稳定的高毛利主要源于以下两方面原因：（1）成熟的企划立项团队，从源头上确保剧集立意和收视喜好，这是进入强势电台黄金档这一销售目标的最基础保障；（2）剧集生产过程逐步从项目开发制到模块化过渡，统一协调剧本和发行销售，确保生产线式的剧集拍摄和“原料购进”、“发行销售”的资源最优配置，这是成本控制有效和资金周转良好等生产目标的基础保障。公司能对大规模的剧集生产均有较强掌控力和高价发行能力，从根源上来说得益于公司对文化类产品的商业化模式理解透彻，以高管团队为核心的成熟发行团队对下游电视台的需求沟通到位，敏锐洞察观众口味变化，此为公司能实现大规模高毛利剧集生产的核心竞争力。公司管理层是国内第一批民营从事影视剧制作发行业务的团队。公司实际控制人、总经理赵依芳，从业30年，行业经验丰富，打造了华策影视品牌，在业内享有较高的声誉，是公司制作、发行、核心技术团队的组建者和领导人。赵依芳女士2002年荣获第三届全国百佳电视艺术工作者；2020年荣获第三届中国企业改革十大风云人物；2021年荣获“改革开放30周年浙商女杰30强”称号，目前担任浙江省直民营企业家协会副会长、杭州市上城区人民代表、浙江广播电影电视产业协会常务理事、浙江广播电影电视影视动漫专业委员会主任等社会职务。公司副总经理、发行部总经理余海燕女士，曾任电视台新闻主播、主持人，负责公司电视剧的全球发行。余海燕从事发行业务十余年，销售上千集影视剧，销售总额超过5亿元，区域涉及国内30多个省份，海外30多个国家和地区。3、搭平台唱大戏，做产业链整合的先行者随着国家综合实力的增强和国际交流的增多，文化交流和文化出口业务在电视剧行业成长过程中将进入快速发展的新阶段，这将为电视剧行业整体发展带来新的亮点。近年来我国对外文化交流日益增多，电视剧作为内涵丰富、表达直观的文化载体，必然成为文化交流和输出的重要手段。据国家广电总局新闻发言人介绍，2022年我国影视节目出口影视文化产品和服务出口总金额约达8613万美元，其中影视节目出口总时长约10617小时，比2021年增长2.4%；出口额5898万美元，比2021年增长了44.2%。其中电视剧出口152部7259集5444小时，出口额2005万美元，占到了34%。为把握影视剧走出国门的发展趋势，作为国内影视剧制作产量居前的民营企业，华策结合自身擅长拍摄武侠古装精品剧的优势，2020年11月签署了《海宁中国武侠（影视）文化产业基地合作协议书》，与海宁市人民政府及其他合作方在海宁市盐官古城合作建设海宁中国武侠（影视）文化产业基地。该项目总规划用地约1959亩，分两期开发，主要从事：影视文化产业基地项目开发建设、入驻产业基地的影视企业的配套管理服务等，搭建服务影视企业的平台；后期还将逐步涉足影视产业设施经营、旅游景点项目开发建设，商业配套物业的开发建设、销售及物业管理服务等商业业务范畴。除此以外，公司更将长远目标放在国际合作及文化输出上，公司2021年5月成立浙江影视产业国际合作实验区，启动以杭州为总部、海宁为基地的“总部+基地”模式，搭建影视文化国际合作平台，努力构建一个面向国际的集创新研究、创意制作、交易传播、配套服务、人才培养等于一体的影视产业平台，服务于影视产业的资源整合。2021年下半年华策即开始筹备双语剧，拓展非华语市场，同时筹备建立国家电视剧版权交易中心、国际译制中心，通过与海外优秀团队的交流合作，增强公司团队的国际化制作水平和能力。最终目标是将园区建设成为以出口为导向的影视作品创作生产和出口产品译制的重要平台、中华文化走出去的重要窗口、我国影视产业国际化发展的重要基地。4、盈利预测盈利预测的核心假设如下：（1）公司计划在2023年达到投拍集数1000集，权益集数700集，预计2021年末的权益集数300集，则产量的CAGR为24%；（2）在经历11年的大幅上涨后，12年的价格依然保持较快涨幅，我们预计未来3年的剧集成交价格上涨幅度略高于GDP增速，主要依据是电视台对精品剧有持续且强烈的需求，广告收入增长也保障电视台对剧集的高承受能力；（3）我们判断华策的毛利率将稳定在高位。首先是公司走上规模扩张的快车道之后，剧集拍摄更加流程化、模块化，在企划阶段即对毛利率有初步判断；其次是在每部剧的拍摄过程中，华策均有负责财务的会计人员和负责流程管控的投资方代表全程跟组，成本控制情况良好，从而确保毛利率稳定在高位；（4）华策的外购剧目前占全国10%以上，我们假定外购剧的集数总量控制在200集以上，逐步增长，但总量低于300集。5、投资建议华策影视的核心优势在于熟悉文化的商业化运营模式，对下游需求有敏锐洞察力，同时对自身发展路径有思变力。依靠快速扩张的规模，公司未来有望搭建起一个影视剧版权交易和海内外剧集进/出口的平台，实现从制作到运营的角色转换，预计12~14年EPS分别为0.57元、0.75元和0.93元，净利润CAGR为32%。三、风险因素1、行业景气度下行引发整体剧集价格下挫；2、影视剧内容及观众口味把握不当导致剧集滞销。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经