“市场策略思考”之七：这次会出现价值搭台成长唱戏吗

目录一、言 1二、周搭，长”的辑程 2三、史“期台”的三演路径 32014Q2：观形 32014Q3：性形 42014Q4：观形 5四、何握成唱戏行情？ 6旧成板的启 6新成板的生 9五、市判第阶周期台完，“长戏”待化朗 风险析 13一、引言TMT戏”的情况？本文旨在复盘历史上的可比案例，说明周期搭台后行情演绎的逻辑过程，并尝试回答上述问题。图表1：今年上证指数K线图3,4503,4003,3503,3003,2503,2003,1503,10001-03 01-17 02-07 02-21 03-07 03-21 04-04 04-19 05-08 05-22 06-05 06-19 07-05 07-19 08-02数据来源：iFinD，中信建投证券二、“周期搭台，成长唱戏”的逻辑过程通常而言，在市场预期持续低迷，大盘难有起色的阶段，国家出台的宏观层面的重磅政策或表态会成为市场向上拐点的关键标志。这时，由于前期周期股已经低迷许久，且宏观政策直接利好周期股，周期股会成为市场上行第一阶段的主角，且根据政策性质的不同，可能会出现地产带头、非银带头（或其他具体板块带头）的周期行情。此时，一方面市场会预期后续还将有一系列的配套政策出台，因而有动机布局周期股，坐待政策落地（而后续也大概率有政策不断出台）；另一方面，由于周期股短期体现的高人气和赚钱效应，交易型资金也有意愿参与行情。在这个阶段，如果政策催化比较重磅，那么市场会经历一波普涨（开始转向偏增量），成长板块的涨幅就可能落后于周期（在成长板块自身没有其它重磅催化的情况下）；但如果政策催化不够重磅，那么整个市场仍将偏存量，这就意味着板块之间的跷跷板效应可能十分明显，例如资金可能就会流出此前仓位较重的成长板块（意味着成长板块的累积涨幅已经较大），而流入周期板块，这时候市场将出现分化行情，周期①第一种是最乐观的情形，也就是后续政策力度超预期，或是经济数据表明景气及时跟进，那么大盘将开启第二轮上涨（偏增量），但此时周期股是否仍将领涨则具有较大的不确定性，这取决于周期股吸引力（短期/经济催化强度（/政策催化强度种案例都有。若此时成长股的相对吸引力更大，那么就将演化成“周期搭台，成长唱戏”。然而即便周期行情得以延续，行情也不可能“永无止境”，当最后周期行情达到了上限时，风格仍将切换至成长。周期搭台类似于为市场氛围定调，而由于乐观情形下周期搭的台足够大，成长后续的行情也将相应较大。②第二种是中性情形，也就是后续政策不再超预期，同时经济也没有超预期的改善或恶化（也可以是政策继续超预期的同时经济仍然走弱，等等），那么大盘将在高位盘整（偏存量）。由于此时市场对于整体宏观经/青睐的对象，进而演化成“周期搭台，成长唱戏”。值得注意的是，中性情形下成长行情大概率会比乐观情形低一个级别。（偏减量也就是周期搭台失败。但是周期搭台失败是否就意味着没有成长唱戏的行情了呢？并不一定。周期搭台失败本质是弱现实预期的进一步巩固，成长板块的相对吸引力可能因此上升，亦即结构性景气板块将相对占优。而政策托底、整体指数平稳从某种程度上说也是搭台，为成长的唱戏提供前提。在这个情况下，资金将会切换至有产业/（仍可能有题材炒作的机会，但持续性较差）。因此，悲观情形下成长能否走出独立行情则具有较大的不确定性。那么，后续哪些成长有机会唱戏？①首先是前期领涨的成长板块。从基本面上看，本质是产业逻辑未被证伪的前提下，产业景气预期仍在。那么，产业的动向或者是利好就仍然处于密集区间，因而重启的概率较大。而从资金面上看，资金也存在一定的惯性，因而最为关注的或者是最先想到的仍然是前期领涨的成长板块。②其次就是新的成长板块。新的成长板块要成为市场继周期之后的领涨品种，则需要比较重磅的产业/政策催化以凝聚市场共识（同时当然也需要前期领涨成长板块的相对弱势），并且有可能就此开启新一轮行情。策略深度报告图表2：“周期搭台，成长唱戏”的演绎路径①乐观情形①乐观情形：政策力度超预期or经济景气及时跟进，周期行情延续，市场预期低迷，重磅政策催生周期行情②中性情形：政策不再超预期+经济没有超预期变化，“周期搭台，成长唱戏”③悲观情形：政策不及预期or但仍有可能“成长唱戏”时间数据来源：中信建投证券三、历史上“周期搭台”后的三种演绎路径根据政策出台以及经济兑现情况的不同，周期的第一波行情后可能有乐观、中性、悲观三种演绎路径，而2014年的三波行情（2014Q2、Q3和Q4）分别为我们提供了教科书式的范例。2014Q2：悲观情形2014三月开始，稳增长政策开始密集出台：房地产双向调控、加快棚户区改造、京津冀一体化成国家战略、新321盘再次来到前低后，在优先股试点的催化下，银行板块当日大涨4.97%，带领大盘开启上涨，而后大盘又在一IPOT+0”410IPO最快五月重启，资金不计成本逃亡，但背后的本质还是经济数据的持续低迷4M2、GDP等，以及政策“定向”和“微刺激”的性质并不足以扭转市场的悲观预期，或者说市场期待的“政策全面宽松”暂难兑现。在政策和经济数据均不及预期的情况下，大盘在四月底又跌回了前低，周期搭台失败。虽然如此，成长股随后仍然迎来了一波行情，TMT领涨。策略深度报告图表3：2014年3-4月和5月各行业涨跌幅对比2014年3-4月涨幅(%) 2014年5月涨幅(%)102014年3-4月涨幅(%) 2014年5月涨幅(%)50(5)(10)(15)

计通电算信子机 工

石传钢油媒铁石化

建房公基筑地用础装产事化饰业工

融备

设零备售

材服运饮护料饰输料理数据来源：iFinD，中信建投证券2022Q385100亿房地产纾困基金后，国家层面和地方层面的“保交楼”行动开始进入实质性进展阶段，带动房地产和银行阶段性走强，大盘也暂时企稳回升。但好景不长，在132014Q3：中性情形20147PSLQE”、两融期限拟放宽、有色、煤炭资源税改革、民间资本设立中小型银行、十条措施缓解企业融资成本高、全国各地调整限购政策、沪港通升温、首套房贷优惠等一系列超重磅稳增长政策和改革措施108.22%PMI、工业企业利润等等超预期。于是我们看到有色煤炭等资源品、地产PMIIPO再次引起市场恐慌。于是我们看到，这一阶段大盘整体进入平台整理，此前领涨的权重股持续回调，而中小市TMT行情再起，八月电子领涨两市。策略深度报告图表4：2014年7月和8月各行业涨跌幅对比2014年7月涨幅(%) 2014年8月涨幅(%)20151050(5)

电社环子会保服务

机服事饰业

钢机石铁械油设石备化

工备工渔造输

商通汽医贸信车药零 生售 物

建美食煤筑容品炭装护饮饰理料

金产电金属器融数据来源：iFinD，中信建投证券Q1大幅领涨。2014Q4：乐观情形从定向宽松到全面宽松，叠加改革举措多点开花，2014Q4面，国企改革进度加快，南北车双双停牌，激起市场的无限遐想，交通运输板块十月涨幅第一；一方面，随着15TMT况空前的成长牛市。策略深度报告图表5：2014年10-12月和2015年1-3月各行业涨跌幅对比2014年10-12月涨幅(%) 2015年1-3月涨幅(%)120100806040200(20)

计传纺算媒织机服饰

轻电通电工力信子制设 造备

商农机医家贸林械药用零牧设生电售渔备物器

汽基综车础合化 护工

金军饰输属工

事石料 业化

食煤非银品炭银行饮金料融数据来源：iFinD，中信建投证券2019Q1TMT板块2017四、如何把握“成长唱戏”行情？旧成长板块的重启前文我们已经提到过，由于基本面的景气和资金面的惯性，前期已经领涨过的成长板块最有可能成为周期1419Q1Q1。①2014Q2410LED3.48%4.53%TMTTMTWin8IBM高端服务器等催化下，此前已有一定热度的信息安全进一步发酵，并有愈演愈烈之势，计算机、通信、电子全面大涨，成为五月涨幅前三的板块。策略深度报告图表：20Q22,1402,120

消费电子相对周期超额收益率(%,右轴) 上证指数“搭台”失败后，率先切向消费电子周期“搭台”7%“搭台”失败后，率先切向消费电子周期“搭台”5%2,1002,0802,0602,0402,0202,000

3%1%-1%-3%-5%1,98014-03-03 14-03-13 14-03-25 14-04-04 14-04-17 14-04-29 14-05-13 14-05-23

-7%数据来源：iFinD，中信建投证券②2014Q3iPhone6iWatchiPadairminiiPad图表：20Q3电子相对周期超额收益率(%,右轴) 上证指数大盘到达阶段性顶部后超额收益开始反转大盘到达阶段性顶部后超额收益开始反转周期“搭台”2,2302,2102,1902,1702,1502,1302,1102,0902,0702,05014-07-15 14-07-22 14-07-29 14-08-05 14-08-12 14-08-19 14-08-26

7%5%3%1%-1%-3%-5%-7%数据来源：iFinD，中信建投证券策略深度报告③2014Q4：进入2015年，证监会处罚两融业务的违规券商致使非银金融由涨转跌，同时征信、互联网金融、云计算、信息安全政策的密集出台使得计算机领涨，而后的两会提出的“互联网+”更是将行情引向了高潮。图表：20Q4计算机相对周期超额收益率(%,右轴) 上证指数大盘的新一轮上行由计算机领涨大盘的新一轮上行由计算机领涨周期“搭台”大盘到达阶段性顶部后超额收益开始反转3,600

25%3,400

15%3,2003,0002,800

5%-5%2,6002,400

-15%-25%2,200 -35%数据来源：iFinD，中信建投证券④2019Q15G5GTMT（PMI（放宽证券公司两QFIIRQFII130%A股行情等），TMT仍然成为了二月牛市中涨幅最大的板块。策略深度报告图表：20Q1电子相对周期超额收益率(%,右轴) 上证指数大盘的新一轮上行由电子领涨大盘的新一轮上行由电子领涨周期“搭台”2,9002,800

15%10%5%2,700 0%2,6002,500

-5%-10%-15%2,40019-01-02 19-01-09 19-01-16 19-01-23 19-01-30 19-02-13 19-02-20

-20%数据来源：iFinD，中信建投证券新成长板块的诞生相比于比较常规的旧成长板块的重启，新成长板块诞生可能更加少见，但或许对未来的投资具有重要指引12Q122Q3①2012Q1：201216亿元地方养老金将入市、温州金融改革综合试验区有望获批（延续差别化住房信贷、松开首套房利率、地方政府融资平台贷款有条件展期、下调存款准备金率、加大保障房资金支持）的催TMT主要催化是《电子信息制造业“十二五”发展规划》、《物联网“十二五”发展规划》、《国家“十二五”时期文化改革发展规划纲要》以及国家关于推动战略性新兴产业发展的表态。于是投资者开始意识到经济转型的历史意义，但此时只是小试牛刀，2013TMT波澜壮阔的大行情。图表10：TMT后续演变为新主线成长板块（以传媒为例）传媒(右轴) 传媒/周期传媒“唱戏”，成长传媒“唱戏”，成长行传媒成为成长主线2.01.81.61.41.21.00.80.612-01-04 12-03-21 12-06-06 12-08-16 12-11-01 13-01-15 13-04-02 13-06-21 13-08-30

1,3001,2001,1001,000900800700600500400300数据来源：iFinD，中信建投证券②2022Q31011日开始迎来一波小反弹。1011日是标志性的一天，这天大盘微涨0.19%，房地产-2.04%领跌两市，电力设备+2.60%领涨两市，似乎资金即将依惯性切回此前领涨的电力设备。但随后，计算机凭借信创概念强势启动，在美国限制中国开发和维护超级计算机、首家国产操作系统麒麟信安即将登陆科创板、中国互联网大会即将召开等催化下，计算机夺过了成长的接力棒，并2023年启动。图表11：TMT后续演变为新主线成长板块（以计算机为例）计算机(右轴) 计算机/周期计算机“唱戏”，成长计算机“唱戏”，成长行情预演计算机成为成长主线6.3 5,7005.8 5,2005.3 4,7004.8 4,2004.3 3,7003.822-09-01 22-10-21 22-12-02 23-01-16 23-03-06 23-04-18 23-06-02

3,200数据来源：iFinD，中信建投证券朗按照“周期搭台，成长唱戏”的逻辑，我们需要回答的第一个问题就是：“周期搭台”结束了吗？14Q3，即较重磅的政策（14Q4的全面宽松）催生周期行情，但经济数据未得到强验证。那么假设当前行情后续按照中性情形来演绎，本轮的“周期搭台”走到哪儿14Q3619（即开始出现绝对收益月末进入加速期（即相对收益迅速提升）724日开始进入震荡期（即相对收益高位震荡），813日开始进入弱势期（即相对收益持续收敛），从萌芽期到震荡期历时26个交易日，而震荡期历时14个交易日。复盘本626日作为周期萌芽期的起点（即开始出现绝对收益），724日政治局会议后进入加速期，731日至今为震荡期（即相对收益高位震荡），那么从萌芽期到震荡期历时26个交易日，而震荡期截（8月8日已经历时6个交易日14Q3（使用申万周期指数（TMT（在中性情形的假设下10TMT此外，前期领涨的成长板块目前已经具备一定的性价比。市场层面，从板块点位上来看，TMT的计算机、电子、传媒均已经跌至五月末（即上一轮启动前）的水平；而从交易拥挤度来看，各板块的交易拥挤度也均于近期大幅下降。图表12：TMT当前板块点位和交易拥挤度情况50%

计算机(右轴) 90分位 10分位 50分位 交易拥挤

5,700

20%

通信(右轴) 90分位 10分位 50分位 交易拥挤

3,10045%40%

5,5005,