大类资产月报第3期：7月市场主线政治局会议提振信心海外聚焦中报盈利

内容目录一、热点思考：7月市场主线，政治局会议提振信心、海外聚焦中报盈利 5一问：国内市场的逻辑切换？政治局会议定调积极，市场情绪底部回暖 5二问：海外市场的交易逻辑？美股中报盈利超预期，“股债跷跷板”行情延续 7三问：8月市场焦点何在？国内聚焦政策落地、海外关注基本面压力 9二、大类资产高频跟踪（2023/07/01-2023/07/31） 11（一）月度回顾：欧美股指全线上涨，10年期国债利率多数上行 11（二）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨 12（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行 13（四）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值 14（五）大宗商品市场追踪：原油、贵金属、有色和农产品均上涨，黑色多数上涨 16三、报告精选 17（一）美元走弱，有何“异象”？ 17（二）美、欧、日经济“强弱”的比较 20风险提示 22图表目录图表1：二季度经济内生增长动力不及预期 5图表2：债市收益率持续下行，且波动率接近历史新低 5图表3：国内债市走强、人民币维持弱势 5图表4：7月日前，A股下跌至底部 5图表5：中央政治局会议定调积极 6图表6：会议后一周，A股整体大幅反弹 6图表7：7月日以来，国债利率普遍止跌上行 6图表8：政治局会议后，人民币汇率企稳走强 6图表9：7月日以来，顺周期板块涨势良好 6图表10：7月以来，低配行业表现较超配更好 6图表11：7月，股强债弱“跷跷”效应整体延续 7图表12：美国二季度经济增长强劲 7图表13：二季度，EPS超预期的美股比例进一步提升 7图表14：7月以来，美股延续普涨 7图表15：7月日与日公布的美英通胀意外降温 8图表16：7月日公布的欧美制造业加剧分化 8图表17：基本面数据的出炉对紧缩预期冲击明显 8图表18：受数据冲击，欧美汇债相对强弱发生逆转 8图表19：日央行会议前后，日债、日股齐跌 8图表20：调整前后，美债利率上行、日元升值 8图表21：2003年以来，证券行业超涨多由政策驱动，券商大涨期间A股多表现强势 9图表22：股债收益差逼近2倍标准差时，市场接近底部 9图表23：券商连续5个交易日超10后，A股涨跌情况 9图表24：2010年下半年，经济改善未能持续 10图表25：2012-2013年，国内经济低通胀低增长 10图表26：2012-2013年，欧债危机拖累国内出口 10图表27：2018年下半年，经济下行压力大 10图表28：制造、批发与零售库存同比增速 10图表29：美国PMI指数领先普500来12月EPS 10图表30：美元与日元的套息交易 11图表31：全球银行业的日元净债权情况 11图表32：7月大类资产涨跌情况 12图表33：本月，发达国家股指多数上涨 12图表34：本月，新兴市场股指全线上涨 12图表35：本月，美股行业全线上涨 13图表36：本月，欧元区行业多数上涨 13图表37：本月，A股市场涨跌分化 13图表38：本月，A股行业多数上涨 13图表39：本月，恒生指数全线上涨 13图表40：本月，恒生行业多数上涨 13图表41：本月，主要发达国家10Y国债收益率多数上行 14图表42：本月，美德10Y收益率均上行，英国下行 14图表43：本月，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化 14图表44：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行 14图表45：本月，中国国债收益率涨跌分化 14图表46：本月，2年期和年期国债上行，3个月下行 14图表47：本月，美元指数下跌，其他货币兑美元升值 15图表48：本月，英镑、欧元兑美元均上涨 15图表49：本月，主要新兴市场兑美元多数下跌 15图表50：雷亚尔和韩元兑美元贬值，土耳其里拉升值 15图表51：本月，美元、英镑和欧元兑人民币贬值 15图表52：本月，人民币兑美元升值 15图表53：本月，商品价格走势普遍上涨 16图表54：WTI原油、布伦特原油价格上涨 16图表55：本月，动力煤价格持平，焦煤价格下跌 16图表56：本月，铜铝价格上涨 17图表57：本月，通胀预期升温 17图表58：本月，黄金、白银价格均上涨 17图表59：本月，10Y美债实际收益率上行 17图表60：6月以来，美元持续下跌、近期下破100 18图表61：6月以来，美欧基本面分化加剧 18图表62：美元和美债的走势出现明显分化 18图表63：美德利差对美元走势的解释力弱化 18图表64：6-7月欧洲系统性重要银行息差大幅下跌 18图表65：6月以来，欧洲银行股明显上涨 18图表66：日本薪资增速支撑通胀上行 19图表67：日本YCC调整的市场预期持续升温 19图表68：2月以来，美欧制造业景气程度持续分化 19图表69：美国薪资增速仍然具有韧性 19图表70：服务通胀或较难回落 19图表71：欧洲加息步入尾声 19图表72：美、欧、日产出缺口，美国产出缺口为正且超出疫情前，日本、欧洲均为负 20图表73：美欧日制造业PMI均下滑 20图表74：美欧日服务业PMI读数回落 20图表75：IMF上修美欧日经济增速 21图表76：CRB同比领先美欧日PPI增速 21图表77：美欧日消费者信心均好转 21图表78：美国、日本企业信心好转，欧洲变差 21图表79：日本消费者信心与消费增速 21图表80：美欧日收入增速今年仍然有所上升 21图表81：日本货币政策趋向于收缩 22图表82：欧洲信贷压力更大 227月以来，国内股市底部反弹、海外“股强债弱”行情延续。市场主线逻辑及未来可能的演绎？本文分析，可供参考。一、热点思考：7月市场主线，政治局会议提振信心、海外聚焦中报盈利一问：国内市场的逻辑切换？政治局会议定调积极，市场情绪底部回暖7，A月上中旬，稳增长政策尚未出台、经济扩张动能仍在放缓；717GDP6.3，7.1，其7177242.3，10Y2.6，7.2图表1：二季度经济内生增长动力不及预期 图表2：债市收益率持续下行，且波动率接近历史新低151050

二季度国内经济不及预期

()4.94.43.93.42.920102.42010

债券收益率持续走低，且波动率几近历史最低23211917151311972011201220132014201520162017201820192020202120222023520112012201320142015201620172018201920202021202220232022Q4 2023Q1 2023Q22023-032023-042023-052023-06GDP同比 社零同比2022Q4 2023Q1 2023Q22023-032023-042023-052023-06GDP同比 社零同比

10年期国债收益率 10年期国债波动率（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表3：国内债市走强、人民币维持弱势 图表4：7月24日前，A股下跌至底部10110099989796959493922022-09912022-09

）7月中上旬，国债利率和人民币双双走低（7月中上旬，国债利率和人民币双双走低（2.902.852.802.752.702.652.60

33307月17日，二季度经济数据公布7月17日，二季度经济数据公布3290327032503230321031903170

7月，上证综指每日股价图2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-0731502022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07人民币汇率指数（SDR一篮子） 10Y国债收益率（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所724，A24724-7314.0、4.2，10Y国债收益率上行5bp至2.66，人民币也快速升值7月政治局会议后，A股底部反弹340027003350260033002500325024003200230031507月政治局会议后，A股底部反弹34002700335026003300250032502400320023003150220031002100上证综指创业板指（右轴）01-0201-0901-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-2003-2704-0304-1004-1704-2405-0105-0805-1505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-1707-2407-31图表7：7月24日以来，国债利率普遍止跌上行 图表8：政治局会议后，人民币汇率企稳走强（2.952.902.852.802.752.702.6502-2002-2702-2002-2703-0603-1303-2003-2704-0304-1004-1704-2405-0105-0805-1505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-1707-2407-31

7月24日起，国债利率普遍上行

（）2.502.452.402.352.302.252.202.152.102.052.00

1011009998979601-029501-02

7月下旬，人民币汇率止跌企稳

7.37.27.17.06.96.807-316.707-3101-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1710Y国债收益率 2Y国债收益率（右轴）01-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-17

CFETS人民币指数 美元兑人民币（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所结构上来看，在政策驱动下，市场开始由前期高拥挤度板块向低配的顺周期板块切换。724-731，A10.4、3.9、3.7，1.62.0，2414.0、10.5；图表9：7月24日以来，顺周期板块涨势良好 图表10：7月24以来，低配行业表现较超配更好设置6月30日的收盘价为基期设置6月30日的收盘价为基期1.131.111.091.071.051.031.010.990.9706-300.9506-30

7月24日以来，金融、周期风格领涨

当前行情正在向低配板块切换1614121086420-2-4金融业住金融业住教育文化体育

()86420-2-4-6-8-1007-0207-0407-0607-0807-1007-1207-1407-1607-1807-2007-2207-2407-2607-2807-3008-0108-03金融 周期 消费 成长 稳定 7月24日-7月31日涨跌幅 基金对行业超配情况（右轴）07-0207-0407-0607-0807-1007-1207-1407-1607-1807-2007-2207-2407-2607-2807-3008-0108-03来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所6月以来，美股交易逻辑逐步开始了切换，市场由7GDP、个人消费支出等数据均超市场预期；美股二季50078.9图表11：7月，股强债弱“跷跷板”效应整体延续 图表12：美国二季度经济增长强劲460044004200400001-01380001-01

7月以来，美债高位震荡、美股持续上涨

（）4.14.03.93.83.73.63.53.43.307-1607-303.207-1607-30

4.52022Q32022Q42023Q12023Q22022Q32022Q42023Q12023Q2GDP环比折合年率 个人消费支出环比折合年率2022Q32022Q42023Q12023Q22022Q32022Q42023Q12023Q2GDP环比折合年率 个人消费支出环比折合年率3.53.02.52.01.51.00.50.0

美国二季度经济增长表现远超预期01-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-02标普500 10年期美债收益率（右轴）01-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-02

预期 实际来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表13：二季度，EPS超预期的美股比例进一步提升 图表14：7月以来，美股延续普涨009000908070504020102019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12超过预期的公司比例 差于预期的公司比例2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12

465044004150390036502023-032023-0634002023-032023-06

7月以来，美股延续6月的普涨2022-09-012022-09-152022-09-292022-10-132022-10-272022-09-012022-09-152022-09-292022-10-132022-10-272022-11-102022-11-242022-12-082022-12-222023-01-052023-01-192023-02-022023-02-162023-03-022023-03-162023-03-302023-04-132023-04-272023-05-112023-05-252023-06-082023-06-222023-07-062023-07-20来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所欧美经济形势的分化、通胀形势的收敛，则造成了汇率等资产跌宕的走势。7月上中旬，美国、英国通胀数据相继发布，其中712CPI4.8，低于市场5.0，9719CPI6.9，低于市场预期，引发了市场对欧元区通胀超预期放缓的担97147273133，即再度转贬。此外，724PMI图表15：7月12日与19日公布的美英通胀意外降温 图表16：7月24日公布的欧美制造业PMI加剧分化8.57.56.55.54.53.5

7月12日美国、19日英国的通胀数据均超预期放缓

7月24日公布的欧美制造业PMI进一步分化()515049484746454443422.5

美国CPI 美国核心CPI 英国CPI 英国核心CPI

2023-042023-052023-062023-072023-042023-052023-062023-07预期同比 实际同比

美国制造业预期

欧元区制造业PMI实际来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表17：基本面数据的出炉对紧缩预期冲击明显 图表18：受数据冲击，欧美汇债相对强弱发生逆转7月12日：美国CPI预期降温7月19日：英国CPI7月12日：美国CPI预期降温7月19日：英国CPI7月24欧美PMI分化加剧685134170-17-34-51-6805-0101-1607-0307-17-8505-0101-1607-0307-17

7月以来，欧美加息概率差先走阔、后收敛

（1.131.121.111.101.091.081.071.0601-021.0501-02

欧通胀放缓后，美欧汇债相对走势反转

1.61.51.41.31.21.11.007-310.907-3105-0805-1505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-1707-2407-3101-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-19美联储9月加息概率 欧央行9月加息概率（右轴） 欧元兑美元（右轴） 美德息差(美债-德债)05-0805-1505-2205-2906-0506-1206-1906-2607-0307-1007-1707-2407-3101-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-19来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所此外，728YCC728YCC101710Y0.5的区间11步消化冲击，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。图表19：日央行会议前后，日债、日股齐跌 图表20：调整前后，美债利率上行、日元升值(0.600.580.560.540.520.500.480.460.440.420.40

日债与日股走势

3300032900328003270032600325003240032300322003210032000

(4.054.003.953.903.853.80

美债与日元走势

141.5141.0140.5140.0139.5139.0138.5138.0 10年期日债 日经225（右轴） 10年期美债 美元兑日元（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所三问：8月市场焦点何在？国内聚焦政策落地、海外关注基本面压力短期来看，政策催化对国内市场情绪的提振或有一定持续性。一方面，历史回溯来看，“牛市旗手”券商股通常被视为牛市行情启动的领先指标。2003510206069、61，A8.0。另一方面，股债收益差跌破-2倍标准差时，市场均处于底部位置。2012年12月、2014122016120203202210图表21：2003年以来，证券行业超涨多由政策驱动，券商大涨期间、A股多表现强势证券行业指数超涨后，A股多次出现全面牛市的启动（）160001600014000“四万亿”多次下调下调印花税证券业创新务开放经济增长不能持续盈利回落新国9条；沪港通；“杠秆牛”股权质押风险疫情控制、货币宽松，化解；科创板设立12000国内经济修复；新证券法；创业板注册制监管救市100008000经济承压600040002000注册制改革；对给侧改革01009080706050403020100-10-20-30股权分置改革；人民币汇改来源：Wind，国金证券研究所

证券行业指数 万得全A 万得全A归母净利润同比（右轴）图表22：股债收益差逼近2倍标准差时，市场接近底部()图表22：股债收益差逼近2倍标准差时，市场接近底部()股债收益差逼近-2倍标准差时，市场多接近底部图表23：券商连续5个交易日涨超10后，A股涨跌情况券商连续5日涨超10后，A股涨跌概率与幅度()3.02.52.01.51.00.50.02010-0.52010

55005000450040003500300025002000201120122013201420152016201720182019202020212022202315002011201220132014201520162017201820192020202120222023上证指数（右轴） 国债收益率-沪深300股息率

9876543210后5日 后20日 后40日 后60日 后80日平均涨跌幅 上涨概率（右轴）

706968676665646362616059 ±2sd ±1sd来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所A20112012201320189-11A股牛市持续性不强。彼时国内经济的下行压力以及外部因素的拖累，是牛市未至的主因：1）201020112013年下半年，我国地产投资与基建投资放缓，中美贸易战又图表24：2010年下半年，经济改善未能持续 图表25：2012-2013年，国内经济低通胀低增长2010年9月始，PMI上行两个月、后转向下行（） （） （）58 30 1856 2554 13205250 15 848 10346544 -242 02008-122009-032009-062009-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

2012-2013年，国内经济持续探底

（）151050-5-10中国:制造业PMI 中国:工业增加值:累计同比（右轴） 国内GDP同比 PPI同比（右轴） CPI同比（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所）（图表26：2012-2013年，欧债危机拖累国内出口 图表27：2018年下半年，经济下行压力大）（（（5（）5555555431--12007-012007-062007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-08

（6 4 7.06.526.005.5-25.0-4 4.52016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11

2018下半年，基建投资骤降、中美贸易下滑拖累经济

）3525155-5-15-25中国出口同比 德国GDP（右轴） 欧元区GDP（右轴） 中国GDP 固定资产投资:基建同比 中国美国贸易出口同比来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所YCC调整的冲击或202220233）货9-12Q4YCC(%) :季调::季调:同比美国:零售商库存:季调:同比图表28：制造、批发与零售(%) :季调::季调:同比美国:零售商库存:季调:同比3025 80%

PMI指数领先于标普500未来12个月EPS7050

60% 6540% 6020% 550% 50-20% 45-40% 401998200020022004200620082010201220142016201820202022-60% 351998200020022004200620082010201220142016201820202022-2095-08 98-12 02-04 05-08 08-12 12-04 15-08 18-12来源：Wind，国金证券研究所

22-04 标普500未来12个月EPS变动 PMI（领先3个月，右轴）来源：Wind，国金证券研究所图表30：美元与日元的套息交易 图表31：全球银行业的日元净债权情况0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%2010-0.8%2010

美元与日元的套息交易

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023-20%2023

1.41.21.00.80.60.40.20.0198119831981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

日元净债权国别分布20112012201320142015201620172018201920202021202210年期CIP收益 10年期UIP收益（右轴）201120122013201420152016201720182019202020212022

日本银行净债权 非日本银行净债权来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所经过研究，我们发现：国内回顾：7股回调、国债收益率下行，人民币也延续了弱势的表现。724海外回顾：加息末期，市场焦点逐步由分母端向分子端切换，海外市场股强债弱的“跷跷板”效应延续，季报超预期的美股明显上涨。欧美通胀形势的收敛，则造成了汇6712CPI4.89719CPI9国内市场，政策对市场情绪提振或有一定持续性；但“券商行情”向全面牛市的演绎，或需基本面改善的支持。历史回溯来看，券商行情通常是牛市启动的领先指标；但2010-20112012-201320189-1120232）金融周期仍在3）货币紧缩效应滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。随着市场主线向基本面倾斜，经济压力或成美股潜在约束。二、大类资产高频跟踪（2023/07/01-2023/07/31）（一）月度回顾：欧美股指全线上涨，10年期国债利率多数上行欧美股指全线上涨，101）股票市场:发达国家股指普遍上涨，港股领涨；A分别上涨1.43和0.47；香港市场上行，恒生指数上涨5.29。2）债券市场:发达103）商品市场:大宗商品价格普遍上涨，原油、贵金属、4）1.25和0.96，在岸、离岸人民币兑美元分升值0.41、0.57至7.1504、7.1534。图表32：7月大类资产涨跌情况来源：Wind，国金证券研究所（二）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨500和澳大利亚普通股指数领涨，分别上涨3.833.06、2.96和2.88。伊斯坦30SETIBOVESPA21.15、3.26、2.66、1.78和1.59。图表33：本月，发达国家股指多数上涨 图表34：本月，新兴市场股指全线上涨5.04.03.03.833.062.965.04.03.03.833.062.962.882.161.992.01.00.0-1.01.03-2.0 -1.3021.153.262.661.781.5920.015.010.05.00.0 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所5006.77、5.18、4.24、2.83和2.62。从欧元区行业5.104.96、3.44、1.80和1.12。6.772.832.622.502.321.841.660.48图表35：6.772.832.622.502.321.841.660.488.07.06.05.04.03.02.01.00.0

6.05.104.965.104.963.441.801.120.820.800.511.07-1.834.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所本月，A股各类宽基指数涨跌分化。上证指数、万得全A和创业板指分别上涨2.31、和0.20；中小100和科创50分别下跌0.83和4.23。行业方面多数上涨。其中非银金融、房地产和食品饮领涨，分别上涨13.56、12.03和9.26；传媒、通信和国防军工领跌，分别下跌10.11、7.25和5.08。图表37：本月，A股市场涨跌分化 图表38：本月，A股行业多数上涨152.311.730.202.311.730.20-0.83-4.232 101 500-1-2 -5-3 -10-4-5上证指数 万得全A 创业板指 中小100 科创50

-15非银金融房地产食非银金融房地产食品饮料钢铁建筑材料商贸零售交通运输银行轻工制造美容护理石油石化有色金属建筑装饰汽车基础化工农林牧渔纺织服饰综合环保社会服务医药生物家用电器电子煤炭机械设备公用事业电力设备计算机国防军工通信传媒香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别上涨14.20、5.97和5.29。行业方面，恒生行业多数上涨，其中非必需性消费、资讯科技业原材料业、医疗保健业和地产建筑业领涨，分别上涨11.44、11.1210.73、10.48和3.33。图表39：本月，恒生指数全线上涨 图表40：本月，恒生行业多数上涨16.014.012.010.08.06.04.02.00.0

14.2014.205.975.29恒生科技 恒生中国企业指数 恒生指数

14.011.4411.1211.4411.1210.733.332.312.14-0.0610.08.06.04.02.00.0-2.0来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行16.00bp至3.97，德国10Y国债收益率上行9.00bp至2.52；日本、法国和意大利10Y国债收益率分别上行17.90bp、8.90bp3.80bp，15.53bp。图表41：本月，主要发达国家10Y国债收益率多数上行 图表42：本月，美德10Y收益率均上行，英国下行(bp)20151050-5

17.9016.009.008.903.80-15.53美国 德国 法国 英国 意大利 日本

（%）5.04.03.02.01.00.0

（%）-0.52021-072021-082021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行238.00bp至18.72，巴西10Y国债收益率上行25.00bp至10.93；印度和泰国10Y国债收益率分别上行25.00bp5.10bp，32.50bp19.60bp。图表43：本月，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化 图表44：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行(bp)238.0025.00238.0025.005.005.10-19.60-32.50500

（%）15141312111098762021-072021-082021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06泰国 越南 印度 土耳其 巴西 南非 巴西10Y 土耳其右轴

（%）28262422201816141210来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所本月，中国国债收益率涨跌分化。3个月期国债收益率下行5.25bp至1.60，2年期国债收益率上行1.99bp至2.16，10年期国债收益率上行2.46bp至2.66，期限利差走阔。1M、6M10.45bp1.59bp；1Y、5Y6.21bp2.97bp。图表45：本月，中国国债收益率涨跌分化 图表46：本月，2年期和10年期国债上行，3个月下行420-2-4-6-8-12

-10.45

-5.25

1.59

-6.21

1.99

2.97 2.46

（%）3.53.02.52.01.51.00.52022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-070.02022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-071M 3M 6M 1Y 2Y 5Y 10Y 6M 2Y 10Y来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（四）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值美元指数走弱，本月下跌1.61至101.7130。挪威克朗、日元、英镑、欧元和加元兑美元分别升值5.26、2.23、1.25、0.96和0.01。主要新兴市场兑美元汇多数下跌2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07韩元、雷亚尔和菲律宾比索兑美元分别贬值3.241.16和0.67，土耳其里拉和印尼2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07卢比兑美元分别升值4.78和0.45。6.05.261205.01004.03.02.23802.00.966.05.261205.01004.03.02.23802.00.961.25601.00.01400.020-1.0-2.001.51.41.41.31.31.21.21.11.11.0-1.61美元指数英镑兑美元（右轴）欧元兑美元（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表49：本月，主要新兴市场兑美元多数下跌 图表50：雷亚尔和韩元兑美元贬值，土耳其里拉升值6.05.04.03.02.01.00.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.04.780.45-0.67-1.16-3.2425 1,4001,20020 1,00015 10 6002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-075 2002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-070 0美元兑土耳其里拉 美元兑雷亚美元兑韩元（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所人民币兑美元升值1.41，兑欧元和英镑分别升值0.39和0.28。美元兑在岸人民币汇701bp7.1504，787bp7.1534。2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02.172.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02.17-0.09-0.39-0.28-1.417.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.62021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（五）大宗商品市场追踪：原油、贵金属、有色和农产品均上涨，黑色多数上涨WTI原油和布伦特原油领涨，分别上涨26.82、15.80和14.23；仅焦煤下跌，跌幅为18.44。受政治局7月雨水增多下游需求趋弱、检修期铁水减产，且钢厂利润承受成本提价空间有限，焦煤回调。类别品种2023年7月类别品种2023年7月2023年6月2023年5月2023年4月2023年3月2023年2月原油WTI原油布伦特原油15.80-11.321.47-1.79-2.3114.23-8.65-0.29-4.91-0.71贵金属COMEX黄金COMEX银2.92-1.371.037.83-5.278.77-6.003.8115.40-11.06LME铜5.632.00-6.27-3.900.93-2.78有色LME铝LME镍4.62-3.60-5.17-1.391.28-8.888.28-1.34-14.673.22-7.09-15.46LME锌6.955.56-16.06-7.18-3.72-11.37焦煤-18.4430.83-3.09-28.54-25.80-10.17黑色沥青铁矿石1.581.581.161.51-3.98-1.484.0510.81-8.24-10.494.223.36螺纹钢0.8616.12-10.86-12.93-4.704.58生猪26.82-11.064.87-3.883.400.17农产品棉花豆粕5.247.08-0.137.090.14-5.3914.4013.06-7.204.07-12.88-7.04豆油2.7513.40-11.64-4.55-12.480.87来源：Wind，国金证券研究所原油价格上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨15.80至81.80美元/桶，布伦特原油价格上涨14.23至85.56元/桶。焦煤价格下跌18.44至1305元/吨；铁矿石、沥青和螺纹钢价格分别上涨4.05至912元/吨、1.58至3860元/吨和0.86至3741元/吨。图表54：WTI原油、布伦特原油价格上涨 图表55：本月，动力煤价格持平，焦煤价格下跌(美元/桶)

(元吨) (元吨)140806040202022-022022-032022-022022-032022-042022-05

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

110010009008007006005002022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07

焦煤 动力煤来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所铜铝价格上涨，贵金属价格均上涨。LME铜上涨5.63至8670美元/吨，LME铝上涨4.62至2240美元/吨。通胀预期从前值的2.22上升至2.37。COMEX黄金上涨至1965.60美元/盎司，COMEX银上涨8.77至25.75美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.59升至1.60。图表56：本月，铜铝价格上涨 图表57：本月，通胀预期升温(美元吨) (美元吨)

(美元吨) (12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

)3.53.02.52.01.51.00.52022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表58：本月，黄金、白银价格均上涨 图表59：本月，10Y美债实际收益率上行(美元吨) (美元盎 (美元盎司) (2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400

28 2,100司)26 2,000司)241,9002220 1,80018 1,70016 1,60014 1,500121,4002022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07

)01.51.00.50.0-0.5-1.02022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金（美元盎司）美国:国债实际收益率:10年期（右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所三、报告精选（一）美元走弱，有何“异象”？610045bp、美元却明显贬值，本轮的背离，并非源自欧债收益率更快上行的影响，10Y35bp，美德利差也在走阔。基本面上，美国经济韧性显现、欧元区进一步走弱，也与美元走势背离。图表60：6月以来，美元持续下跌、近期下破100 图表61：6月以来，美欧基本面分化加剧10610510410310210101-0310001-03

6月以来，美元大幅下跌至100以下

1.051.061.071.081.091.101.111.1207-041.1307-04

2000-100-200-3002020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

“美强欧弱”的基本面分化更加显著01-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-20美元指数 欧元兑美元（右轴） 花旗美国经济意外指数 花旗欧洲经济意外指数01-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-20来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表62：美元和美债的走势出现明显分化 图表63：美德利差对美元走势的解释力弱化(4.44.24.03.83.63.42022-093.22022-09

美元和美债走势出现分化

1161141121101081061041022023-0701-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-201002023-0701-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-20

2.11.91.71.51.31.101-030.901-03

美德利差对美元指数的解释力减弱

10610510410310210107-0410007-042022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-0610Y美债收益率 美元指数（右轴）2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06

美德利差 美元指数（右轴）来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所美元在美债大幅上行背景下的“异常”回落，主因欧洲银行业危机缓和后资金的回流，日元的快速升值也有影响。本轮欧洲银行业危机滞后于美国，近期出现了明显缓和。近期欧洲银行股明显超涨、系统性重要银行加权CDS明显回落，均反映了市场担忧情绪的缓释。历史回溯来看，欧美金融条件差与欧元走势高度相关，伴随欧洲金融压力的缓释，欧元也重新赢得市场青睐。前期避险情绪主导下抛售欧元买入美元的交易，近期发生逆转；资金向欧洲的回流，支撑了欧元的汇率。此外，日本YCC调整预期升温、套息交易逆转背景下的日元升值也有影响。图表64：6-7月欧洲系统性重要银行CDS息差大幅下跌 图表65：6月以来，欧洲银行股明显上涨(bp)6月以来，欧洲系统性重要银行CDS进一步大幅下修1101051009590858075706501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-196001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-19

(bp)100959085807507-037007-03

0.380.360.340.320.300.28

6月以来，欧洲银行股的涨幅明显领先大盘综指

0.0900.0850.0800.0750.0700.0652023-070.0602023-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06美国系统性重要银行 欧洲系统性重要银行（右轴） 斯托克600银行/斯托克600 标普500银行/标普500（右轴）2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所图表66：日本薪资增速支撑通胀上行 图表67：日本YCC调整的市场预期持续升温（4.03.53.02.52.020131.52013

日本历年春斗调薪情况

)9070503010-10-30-5002-01-7002-01

市场对YCC调整预期升温

()0.520.470.420.370.320.2707-050.2207-05201420152016201720182019202020212022