2020年代与1970年代的比较：回声而不是重播

2020年代与1970年代的比较回声，而不是重播，供给侧经济的胜利、全球化、发达国家去工业化和附加值向资本倾斜的转变；而现在人们普遍认为，即将到来的变革将走向相反的方向。从周期性的角度来看，通货膨胀策更加果断。从长远来看，通货膨胀和经济增长很可能会陷入相反力量的拉锯战。虽然最终结果仍有不确定性，但由于未来将面临各种挑战，如能源转型和实现碳达峰目标，以及发达经济体将获得更大的战略独立性，全球经济周期在增长和通胀方面将出现剧烈波动。对投资的影响包括：资产类别更加多样化(债券和股票的预期共同变动更加频繁，预期股票回报率(ROE)更低)，新兴市场更加偏好，以及需要制定动态资即使在2020年代开始之前，在新冠疫情和乌克兰战争之前，我们就认为本世纪20年代将与上世纪70年代相似。过去几年发生的事情显然更加让我们坚定了这一想法。这些事件始于2021年以来通货膨胀急剧上升，以及经济增长乏力(滞胀)。这些事件还⚫战争导致能源价格飙升(俄乌战争对比70年代的赎罪日战争)，这是一个短期触⚫货币和/或财政肆意挥霍的滞后效应(雷曼之后的量化宽松和新冠疫情政策，一如列解决越南战争资金问题的政策、林登-约翰逊的"伟大社会"/战后重建)是长期原因。年代的通货膨胀和货币政策及其对实体经济的影响从1970年代初开始的十年间，通货膨胀率时高时低(1974年末和1980年初出现两次高峰)，而抑制通胀的代价是货币政策框架的全面改革、超高利率和急剧衰退(至少出方面，1970年代还为供给侧经济的范式转变(在1970年代赢得学术讨论之后，从20世纪80年代开始实施)、放松管制、离岸外包、所谓的"股东资本主义"的胜利，以及数十年的去工业化铺平了道路(这使西方中下层阶级深感迷失方向)。伴随着这些变化的是附加值的分享从工资转向资本(企业和房屋)。：⚫降低当今的高通胀率是否需要像当时那样痛苦，如果需要，央银是否会表现出必，这两种情况并不相同尽管这两个时期有许多相似之处，但一些关键的不同之处解释了为什么这一次在经济次的物央银行采取了果断行动，并对第二轮效应保持警惕。两位数的通胀率仍是罕见现象，尤其通胀是在美元与黄金的固定挂钩结束之后、布雷顿森林框架随之消亡这一特殊货币事件之后发生的。换句话说，全球金融体系通用货币的性质发生了变化(从以黄金为基础转变为以法币为基础)，这顺理成章地导致了美元实际价值的大幅波动。而最近还没有发生过类似的改变事件。如今，有关美元全球地位的话题已经兴起，因为一些国家已经开始将储备从美元分散化(例如作为一种风险管理决策)，特别是一些交易已经以美元以外的货币结算(例如印度与俄罗斯的石油交易)，但这样的例子还很有限。也非常大，至少在美国是如此。然而，这一次，由于吸取了过去的教训，央银不太可能像当时那样迅速降息。而且现在央行似乎打算只要经济条件允许，就继续保持鹰派更重要的是，长期通胀预期只是略有上升，这表明央行在通胀方面的信誉没有受到威胁。事实上，通胀预期是衡量央行可靠性的常规指标，但也受到以往通胀经历的影响。换句话说，这是理性预期和适应性预期的结合。当前的经济参与者确实把过去几十年的反通胀刻在脑海。根据基本的宏观经济理论，锚定的通胀预期应该有助于降低通胀，0年代几乎不存在，当时，虽然短期记忆是相对较低的通胀，但央行在这方面没有建立可信(因为当时的央行倾向于追求和沟通多重宏观经济和金融目标)。达到通胀率(即实际工资没有增长)。需要注意的是，与1970年代相比，劳动力市场的结构要灵活得多(通货膨胀指数化程度要低得多，而且总体而言，工会的力量也较出现这种循环的可能性较小。考虑到这些因素，通胀再次飙升(类似于1970年代末)的可能性不大。同时，对中央的是，1970年代末的第二次通胀高峰是由第二次石油危机(1979年后的伊朗革命)导致加速的。不排除在未来几个季度或几年内，再次出现由地缘政治驱动量之间的拉锯战持久，这主要是由于现在经济的杠杆率比1970年代高得多，无论是公共部门还是私营部门 (家庭和企业)都是如此。首先，高债务水平意味着政府在应对经济冲击时会受到更多限制。然后，不能排除会出现与债务有关的公共或私人金融事故，这是过去18个月利率上升的滞后效应。此外，资产估值已大幅调整(就债券而言)，也许在利率上升后仍需调整(一些流动性差的资产)。虽然现在的情况似乎远不如前雷曼时代那么危险，但我们仍然可以看到从资产市场(通过各种渠道)到总体经济产生一些冲击波的风在通货膨胀方面，虽然全球化经常被认为是过去几十年低通胀的一个关键原因，但从逻辑上讲，全球化的预测逆转会带来相反的效果。然而，情况是否会如此并不清去全球化对经济增长的负面影响也可能大于对通胀上升的正影响。此外，去全球化将如何进行(如果有的话)仍然是个问题：人们通常认为，去全球化主要是通过制造业活动的再岸(reshoring)来形成的，而再工业化政策则加速了这一进程。然而，在通胀篮子中，商品所占的份额远远小于服务，新技术有可能为深化服务活动中的全球化(即价值链的国际分割)开辟道其他常被提及的长期通胀因素包括为实现关键领域的战略自主权、气候变化或减少社会不平等等目标而预期的大型投资计划。然而，这些变化在多大程度上会造成结构性通胀，在很大程度上取决于如何为这些变化提供资金/融资：央行是以长期的宽松政策 (货币)来配合这些变化，还是通过增税(财政)来为这些变化提供资金。至少从纸面上看，这是同时提高需求和生产率的理想载体。然而，如果投资计划被相互冲突的优先事项、一些导致长期停滞的力量依然存在，如生产率增长下降背后的因素(老龄化和从制造业向服务业的转型)或劳动适龄人口增长下降。负面因素甚至可能被更频繁、更剧烈一方面，旨在缓解对供给侧经济疲劳的政策，以及非常规政治力量的崛起可能会导致附加值向工资方向的重新平衡 (对增长速度的影响不确定)。另一方面，新技术的加速发展在使少数人受益的同时，尽管如此，从目前来看，新机制的可能特征是：结构性通胀温和上升(这可能意味着央行只需达到通胀目标即可，而不是2000-20年经常出现的未达通胀目标)、去全球更不确定环境重现和2020年代的通胀引发了风险资产的负面表现。重要的是，投资者需要一个投资框架，能够捕捉到增长和通胀的更高波动性，并根据置多样化将非常重要短期内，通胀再次加速的风险不大，但随着多重调整的出现，通胀数字的波动性可能法依然谨慎。我们认为，由于金融条件(商业房地产和高杠杆公司)收紧，实体经济出现了一些裂痕，而股票市场则过于活跃。因此，我们对风险资产保持谨慎态度。动态资产配置方法可以从长期来看，略高的结构性通胀(与2000-20年相比)意味着债券和股票之间更频繁的同频变动(通过贴现因子中的共同预期通胀部分)，这在2022年(根据某些指标，这是自1974年以来平衡投资组合最糟糕的一年)已经以一种非常壮观的方式体现出年代，除黄金全球化的倒退(或区域化)，即便是有限的，也可能导