张裕集团股权转让的协同效应分析

张裕集团股权转让的协同效应分析

2004年10月29日，烟台国家资源资源局与裕华公司签订了《政府所有权转让协议》，向裕华公司转让了45%的股份，转让金额为3899.51万元。2005年2月7日,烟台市国资委与意利瓦公司签订了《股权转让协议》,将张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司,转让金额为人民币48142.43万元。2005年5月18日,张裕发布公告称,世界银行下属私营部门投资机构国际金融公司IFC向烟台张裕集团有限公司投资1760万美元,购买张裕集团10%的股权。2005年10月20日,张裕发布公告称,张裕集团国有股权转让已获得国务院国有资产监督管理委员会批准。2006年1月4日,“张裕集团股权转让”入选“2005年中国十大并购事件”。一、地方政府政策扶持张裕集团改制的动机被媒体解释为地方政府行政干预、管理层与股东矛盾等等,而事实并非如此。2001年烟台市政府“错误”地行使了股东权利,强行部分更换该集团优秀的高管人员,导致了集团的经营业绩波动。这一事实使地方政府认识到国有独资的产权安排对于张裕集团不再是最佳选择,决定出售国有产权。2003年,地方政府把张裕集团股权拿到香港招商引资,成为张裕集团改制的导火索。2003年,山东省政府成立了副省长挂帅的国有企业改革领导小组,促使地方国有企业改制,山东省内国有企业纷纷改制。张裕集团高管的从众心理和地方政府的外力推动,是张裕集团改制的直接动因。企业现有改制方案应该是国有独资企业股权多元化政策诱导、地方政府招商引资的“政绩观”、地方政府出售国有资产套现的短期冲动、企业高管层反外资收购等一系列因素综合作用的结果。在实际操作过程中,张裕集团改制涉及到资本结构、委托代理等深层次问题。(一)企业的负债结构追求股东价值最大化的企业应该存在一个合理的资本结构,而张裕集团严重偏离最优资本结构。张裕的负债率和有息负债率严重偏离了全部上市公司和同行业上市公司的平均值。事实上,自1997年张裕发行B股以来,张裕的长期负债极少。1998年、2000年和2001年出现的少量长期负债和负的财务费用,说明这些负债仅仅是中国特色的“人情贷款”(即存在大量存款的情况下,企业依然向关系银行举债,帮助关系银行完成上级指标)。从资本结构理论来看,过低的资产负债率说明张裕集团可能没有合理利用财务杠杆实现股东价值最大化。(二)自由现金流量的增加Jensen(1986)指出,自由现金流是“企业现金中超过NPV大于0的所有项目所需资金之后的那部分现金”。自由现金流产生的原因是委托代理问题。按照Jensen的观点,为保证公司效率和股东价值最大化,公司应该把自由现金流用分红或者其他形式支付给股东,而向股东支付现金将减少管理层控制的资源,管理层为追求个人利益,总是希望公司的自由现金流尽可能多。张裕一直拥有过多的自由现金流,并存在分红不足问题,虽然张裕股份相对其他上市公司有一个较好的分红纪录。(三)投资管理方面企业只有不断地投资NPV大于0的项目才能增加企业价值。Jensen指出,自由现金流过多的企业,管理层宁愿将其投资于低收益项目或者低效率项目也不愿支付给股东。这就产生了过度投资或者无效率投资问题。但是,事实上,在国内葡萄酒行业每年30%的增长速度下,中粮长城等企业大量在烟台周边投资葡萄酒生产企业,新天、莫高、云南红等新生企业也纷纷建立葡萄酒生产基地和生产项目,而张裕投资扩张极其缓慢。如图,张裕固定资产相对流动资产(主要是现金)和总投资的增长过于缓慢,揭示了张裕投资不足的问题。国有独资产权安排下的张裕集团产生了自由现金流严重过剩和对外投资不足的矛盾问题。张裕集团以及张裕股份自上市以来就不再向银行融资,无负债约束的张裕具有典型的不合理的资本结构、不足额支付红利、投资不足和过多的自由现金流等严重的委托代理问题。相对于其他上市公司,这些问题只不过被“优良”的业绩所掩盖,而不为股东所追究。但是,这些国有独资产权安排产生的严重委托代理问题,导致企业不能实现公司价值最大化的目标。而2004年张裕全员持股之后,集团第一年业绩增长35%、第二年业绩增长高达45%。另一方面的数字则表明,2001年~2003年,张裕管理层收入较同行业比较逐年下降,增长速度低于行业平均水平,而同期张裕高管平均收入的边际增加带来净利润的边际产出远高于地区平均水平。这些都说明自由现金流过剩条件下,张裕高管层并没有通过过度投资的方式来增加个人利益,改制前张裕集团的核心问题是对高管层的激励不足。代理问题的解决方法一般为内部控制和内部激励,在内部方法无法生效的条件下,必须依靠外部资本市场的负债和收购来解决。国有经济中,国有产权所有人缺位,致使内部人控制。而地方国资委成立之后加强对张裕控制的更换部分领导等措施被证明失效。因此,地方国资委选择了出售国有产权及控制权,发挥外部控制权市场的作用。地方政府考虑到招商引资政绩和现金套现,选择了外资;外资考虑到控制权要求、价值实现,选择了加强管理层激励;管理层考虑到职务问题,实施杠杆收购的反收购策略;地方政府考虑到职工安置和中央政府关于限制管理层收购的政策,选择了全员持股。因此,“全员持股+外资收购”组合方案成为利益相关方的一种最佳妥协。二、向管理层转让股权的法理评析由于张裕集团改制发生在郎咸平对国有企业改制提出批评之后、国资委出台相关国有产权向管理层转让的新政策之时,社会各界对于张裕集团国有产权交易的批评基本集中在针对2004年烟台国资委向管理层和职工转让部分股权的交易,而具体的质疑归结起来就是两个问题:转让价格是不是过低,管理层用于购买股份的资金的来源是不是合法。(一)不断完善配套基金支付制度2003年9月14日,根据《国有企业清产核资办法》的有关要求,烟台市国资委聘请的非本地中介机构入场,对张裕集团的有形资产、商标商誉等无形资产和土地使用权价值等做出评估。2004年4月8日,烟台市国资委核准了上述评估结果:截至2003年8月31日,张裕集团净资产为12.54亿元。2004年7月,张裕集团对内转让正式启动,烟台市国资委委托同一中介,再度进行了一次经营审计,增加了4532万元净资产;同时剥离了张裕博物馆等不能转让资产,核销了部分对外担保及无法收回的应收款———两项共计1840万元。至此,张裕集团净资产修正为12.81亿元。关于经济补偿金的支付后交易价格计算方法有两种。一是经济补偿金由张裕集团列入预提费用,从而降低张裕集团净资产。这样45%的股权价格为5.025亿元;这与裕华公司最终支付价3.880亿元有1.145亿元距离。由于国资委明文规定,职工经济补偿金等相关费用不得从净资产中扣除,因此应该由收购方(全员持股公司)支付5.7645亿元给烟台市政府,再由烟台市政府支付职工经济补偿金1.643亿元给全体员工,全体员工再将这部分资金入资全员持股公司。因此,全员持股公司支付烟台市政府的净额为5.7645减去1.643,即4.1215亿元。对上述4.1215减去3.880,即0.241549亿余元的差价,烟台市国资委称,根据地方文件《烟台市人民政府关于推进市属国有(集体)企业改革的意见》,在无形资产转让、国有划拨土地出让方面给予了优惠;同时,因裕华公司一次性缴清转让款,亦获得部分优惠。文件中称:“国有(集体)企业改制时,无形资产转让(不含土地使用权)的优惠幅度不得高于总价的40%”;“向企业内部职工或经营管理层转让的国有(集体)产(股)权,可以实行分期付款,但首期付款不得低于总价款的30%,其余价款由受让方提供合理担保,并在首期付款之日起一年内付清;实行一次性付款给予转让价格5%的优惠”。3.880亿元是交易主体间交易轧差之后的支付净额,而45%张裕集团股份的价格是5.7645减去0.241549,即5.522951亿元。(二)两次转让价格存在差别同为张裕集团股权,转让给裕华公司的45%作价55229.51万元,而转让给意利瓦公司的33%作价为48142.43万元。张裕国有股权在向管理层和职工转让的价格与向意利瓦公司转让的价格的显著差异,被引用为支持国有资产以不合理的低价卖给管理层的证据。对于这一价差,烟台市改革办已经给出详细的说明。张裕公司国有产权转让过程中,两次财务审计和资产评估分别由普华永道中天会计师事务所、正源和信会计师事务所、国友大正评估公司和卫正资产评估公司根据我国现行的会计准则、资产评估准则进行的。两次转让价格存在差别主要是因为三个方面因素导致的:一是两步改革所适用政策不同,在向内部员工转让股权过程中,执行了国家、山东省和烟台市的一系列鼓励企业改革的政策,并处理了诸多历史遗留问题;二是两次转让评估资产的时点和评估的资产范围不同,第一步向内部员工转让股权是以2003年8月31日为基准日(包括了2004年7月对净资产的调整:剥离张裕酒窖、对张裕矿泉水有限公司的债权和为烟台中药厂提供担保造成的损失),而向外资转让时的资产评估基准日是2004年10月31日,包括了一年多的经营增值;三是产权转让方式不同。向职工转让国有产权采取了协议转让,而向外资转让采取了市场化的招投标方式,后者利用了市场机制使国有出资人获取了20%的溢价。”显然,产权转让方式的不同直接导致了转让价格的差异。其实,即使上市公司不同时间、不同地点的交易都会带来价格的差异。另外,第一次国有股权转让引起的社会舆论也是直接推动第二次股权转让溢价的直接原因。(三)股权信托计划缺乏有效的质押担保,性质上就是以大资资金为依托,在资另一个令人关注的问题是管理层及职工收购资金来源。张裕改制过程中,职工和管理层持股的结构分五个档次:普通职工出资3万元~5万元,车间主任和办事处主任级约22万元,分厂副职约56万元,分厂正职约80万元,公司副总级约600万元~800万元,主要领导约2000万元~3000万元。在出资过程中,5万元到3万元级和22万元级均缴全款认购,56万元级和80万元级的自筹资金不少于50%,600万元以上的则只需缴10%,其余由中诚信托提供融资17400万元,以解决自有出资不足的问题。该信托计划没有任何的质押或担保条款,不存在有关报道中指出的以张裕股权作抵押贷款的行为。此次交易中股东个人出资纯属个人行为,并没有向任何银行协调贷款给个人融资。事实上,高管持股公司是通过股权私募的形式向5家民营企业投资者获取的过桥资金。中国工商银行网站2005年10月报道,在该次改制和股权私募过程中,中国工商银行担当了财务顾问,为这次改制提供了改制方案和高管持股公司的股权私募结构设计。中诚信托受投资者委托,受托管理该笔投资。信托结构合理之处在于张裕高管层必须努力提升公司经营业绩并按约定条件提升来偿还投资者资金和支付相应回报,否则该5家民营企业投资者将有权获得相应股权。三、广告费用增加张裕葡萄酒产品品质上乘是一个不争的事实。但是有好的产品并不意味着企业的顺利发展。1982年,烟台张裕葡萄酒公司成立,而到了1989年,受计划经济影响,张裕的销售出现困难。以现任张裕集团董事长孙利强为中心的管理层做出了成立销售公司的正确决定。1990年,张裕现任烟台张裕集团有限公司董事、副董事长周洪江先生(1988年加入张裕葡萄酒公司),出任销售公司经理兼白兰地分公司经理。张裕开始以市场导向强化销售管理。根据张裕股份历年年报披露,该公司坚持在分销渠道建设和管理上投入大量人力、物力和资金。1999年,张裕股份营业费用较上期上涨39.7%,主要用于加强销售网络建设,提高品牌知名度;2000年,营业费用保持了22.6%的增长率;2001年、2002年,由于着重加强对经销商的管理和销售渠道重组,营业费用没有显著增加;而2004年,该项费用又出现了42.06%的高速增长,主要是由于再次加大了品牌宣传和市场开拓力度,使广告费用增加。目前,张裕已在全国建立了24个省级分公司,190多个城市经销处,遍布全国29个省、自治区和直辖市;拥有1500余名销售人员和1600余家经销商,初步形成了一个覆盖全国所有地级以上城市和部分发达地区县级城市的三级营销网络。900余人的专业营销队伍中,90%都有大学学历。同时,张裕“一个布局、四个调整”的营销战略正在有条不紊地实施。据了解,这个战略中的一个布局是指市场网络布局,主要是抓异地人员的招聘,抓代理商的设置和选择;“四个调整”为:向高档品种调整,向酒店网络调整,向多酒种调整,向整合投入调整。通过整体布局和调整,张裕把市场终端牢牢地抓在了手上,既扩大了市场占有率,又保证了各酒种的发展速度。这种以销售终端网络管理为核心的营销模式使张裕的市场占有份额稳步提升。以市场为导向的方针和持续、有效的营销投入,使张裕取得了飞速发展。1996年,张裕利税突破1亿元,1998年突破2亿元,2000年则达到了3亿元;即1996年~2000年,利税年复合增长率为31.6%。1997年,烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司成立,同时张裕B股上市;2000年,张裕A股上市。张裕股份总资产规模从1999年的8.09亿元增长到了2004年的21.65亿元。1999年之后,我国葡萄酒市场进入稳定期,市场规模增长放缓,需求变化导致了产品结构的大幅度调整。而1999年之前葡萄酒市场的急速膨胀使得资本对于该行业利润的过高估计,导致国内生产商大量涌现。并且从2002年起,我国酒类产品的进口关税开始下调,酒类进口量放大。面临日益激烈的市场竞争,张裕仍连续5年销售收入、综合葡萄酒销量和利润额均居全国葡萄酒行业第一位(1999~2003,中国轻工业信息中心统计数据)。简单分析以上财务数据即可发现以下两方面的事实,趋势见图3。一是主营业务收入的增长反映产品销售的增长,主营业务利润与主营业务收入的对比则反映对生产成本的控制。如图所示,两个指标的变化趋势基本一致,说明企业在生产成本控制方面的稳定性。(主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本和税金)二是主营业务利润与营业利润的对比反映企业对经营管理成本的控制。如图3所示,除了2004年,营业利润的增长率都快于主营业务利润的增长,这说明经营管理费用占企业总收入中的比重是逐年下降的,体现了企业在经营管理成本控制方面的高效。考虑到如前文所述的持续高速增长的营业费用,管理费用和财务费用的下降是相当显著的,体现了该企业管理活动的低成本和高效率(营业利润=主营业务利润-营业费用、管理费用和财务费用)。张裕集团高级管理层团队构成相当稳定,自20世纪80年代末以来,一直以董事长孙利强、销售经理周洪江、董事傅铭志、董事会秘书曲为民等为核心。稳定的管理团队是保证企业业绩稳定增长的重要因素。后文对比2001年与其他年度的业绩,从一个角度说明高级管理层变动对张裕股份的影响。四、投资结构分析2005年5月,世界银行集团旗下国际金融公司(IFC)出资1760万美元,获得张裕集团10%国有股权。这次股权转让完成后,张裕集团形成由员工和管理层、意迩瓦、IFC以及烟台市国资委四方参股的股权结构,以上四方股东分别持股45%、33%、10%以及12%。股权结构的变化和利弊如下:(一)烟台国资委控制张玉集团的股份比例从100%下降到12%，张玉集团从国有企业转变为合资企业1.烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司1994年,张裕集团有限公司成立。1997年,张裕集团作为独家发起人,将集团下属的白兰地、葡萄酒、香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组,折14000万股国家股,同时发行8800万股境内上市外资股(B股),募集成立了“烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司”,并在深圳证券交易所上市,成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。1997年~2003年,张裕集团以兼并、联合、划拨的形式先后接收了5个相关企业(包括烟台中药厂、烟台酿酒厂、烟台云龙制瓶厂等企业),由单一的葡萄酒生产经营企业发展成为以葡萄酒酿造为主,集保健酒与中成药研制开发、粮食白酒与酒精加工、进出口贸易、包装装璜、机械加工、玻璃制瓶等于一体,拥有一个控股上市公司、一个控股子公司、四个全资子公司和一个分公司的大型综合性企业集团。而2004年开始,张裕集团控股子公司烟台酿酒厂、福山丰泉酒业公司、中亚药业公司、张裕玻璃制品公司等非核心资产被悉数剥离,由上述企业员工出资购买。而张裕集团在张裕矿泉水有限公司83.3%的股份被整体划转给福山区政府。张裕集团以葡萄酒业为核心的竞争力进一步强化和突现。2.高级管理层变动对张裕股份盈利的影响自20世纪80年代末以来,张裕集团高级管理层团队构成相当稳定,一直以董事长孙利强、销售经理周洪江、董事傅铭志、董事会秘书曲为民等为核心。最为剧烈的一次人事变动发生在2001年2月,张裕第二届董事会第一次会议审议通过,同意原公司副总经理兼香槟酒公司经理孙茂健和原公司副总经理兼销售公司经理周洪江辞去副总经理职务。而同年12月,第二届董事会第七次会议审计通过,同意聘任周洪江先生为公司总经理。对比2001年与其他年度的业绩提供了考察高级管理层变动对张裕股份的影响的可能。如图3所示:主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和经营活动产生现金的最小值都出现在2001年。虽然投资资本回报率(ROIC)、总资产回报率(ROA)和净资产回报率(ROE)都高于2000年,但这是没有剔除该年度张裕股份获得大量财政税收返还的影响。如果将这一影响去掉,使该年度企业的实际税率与2000年一致,那么ROIC将下降为5.09%,ROA下降为6.56%,ROE下降为8.04%。另外,自2002年起,张裕不再享有“按应纳税所得额的33%缴纳企业所得税,地方财政返还当期应纳税所得额18%,实际所得税率15%”的先征后返之优惠政策。因此,如果将2002年及其之后年度的实际税率调整到2000年的水平,那么2001年的上述三项指标也低于2002年及其之后各年度。也即2001年为最近5年中,张裕股份盈利表现最差的一年。而张裕现任高管团队对该企业业绩的影响力可见一斑,从另一个方面来说,即保持张裕高管团队的稳定是非常重要的。(二)职工持股在我国国有企业产权结构调整中的地位与作用其出资人为46个自然人和两家企业法人,其中,46个自然人股东为本公司员工,占注册资本的37.78%,出资额为14666.21万元,即其在裕华公司此次受让张裕集团45%国有产权所出38799.51万元资金总额中所占的比例。职工持股是我国国有企业的产权结构调整深化而产生的经济现象,并与我国股份经济的发生、发展呈亦步亦趋的追随关系。职工持股的初潮约在1992年形成,经过近13年的运作,到目前为止,职工持股已成为全国各地普遍推行并为绝大多数改制企业所采用的产权改革方式,共有三十多个省、市政府、中央部门制定了相关行政规章加以鼓励的规范。理论上来说,实施职工持股有以下几点好处:(1)使员工通过产权纽带与其他所有者结合成利益共同体,增强员工对公司长期发展的关切度和管理的参与度,以形成企业内部协力机制和约束机制;(2)改善企业与职工的利益关系,调动职工积极性;(3)让职工在退休时从股份变现中多得一笔养老收入等,有利于完善社会保障制度。1.公司内部员工持股不规范我国企业推行职工持股是与国有企业的股份制改造分不开的。过去的十几年中,国有企业的股份制改造发展很快,但也出现了许多问题,大致有以下几个特点和问题:(1)职工持股者的短期行为化。这种情况在上市公司中最为突出。由于没有限制职工持股不得交易的法律和制度,并且将内部职工股视为一种福利,当募集公司一旦上市,一段时间后内部职工股也随即上市,几天之内大部分便逢高抛售。因此很难达到加强公司内部职工凝聚力,调动其生产经营积极性的初衷。(2)职工持股的形式化。职工持股的平均化和强制性导致了形式化。有的企业以平均摊派的手段要求企业所有员工出资入股,更有甚者出于筹集资金的目的硬性规定,如果职工不购买职工股就意味着自动下岗。实际上,在人人有股而又没有建立起相应的制衡制度的情况下,职工即使持了股也与过去企业百分之百属于国家情况下没有什么不同。另外,实行职工持股的企业,虽然多数选择了职工持股会方式,但有不少企业职工持股会运作不够规范,有的未登记或备案,有的由工会代管,有的由少数人控制,真正按社团法人规范性运作的不多。职工持股会在董事会的代表与职工的持股数明显不成比例,是较为普遍的现象。股份分布分散平均,职工的维权意识不强,人人都持股等于人人未持股。(3)职工持股的非制度化。由于没有一个全国统一的职工持股计划和法规,各地和各企业出于自身的需要,制定了只适应自己的一些规章制度。这些制度如上所说往往是相互矛盾,根本不具备广泛普及的意义。而且已经建立起来的这些制度为今后的统一造成诸多障碍,加大了后期规范运作的成本。这也加剧了职工持股的形式化。2.职工持股方面在张裕新的股权结构中,职工持股(不包含管理层持股)是通过出资设立烟台裕华投资发展有限公司的形式间接持有张裕集团的股份,从而间接持有集团控股的上市公司烟台张裕葡萄酒酿酒股份有限公司的股份。这里46个普通员工代表公司2200名员工作为裕华公司的股东,占有裕华37.78%的股份,是该公司第二大股东。这样的持股安排可以解决上述的三种问题。(1)张裕职工是间接持股,即是将集合募集的资金投入裕盛公司,再由该公司运作经营,收购张裕集团股票。这样,即使职工有抛售张裕股份股票或者张裕集团股票的短期获利冲动,职工也无法直接抛售股份,而只能通过裕华公司的董事会审议来实现。而裕华公司是有限责任公司,《公司法》第三十五条规定“股东之间可以相互转让其全部出资或者部分出资。股东向股东以外的人转让其出资时,必须经全体股东过半数同意;不同意转让的股东应当购买该转让的出资,如果不购买该转让的出资,视为同意转让。经股东同意转让的出资,在同等条件下,其他股东对该出资有优先购买权”。这就可以有效克服职工持股的短期化行为,同时“优先购买权”也保障了管理层对裕华公司和张裕集团的控制,防范恶意收购。(2)职工持股形式化主要来源于两个方面的原因。第一是购买的强制性和平均性。张裕职工持股是自愿出资,并且经过全面考虑职工的购买力和承受力,普通员工出资平均5万元左右,中层干部从20万元、50万元到80万元不等,高管出资从数百万元到3000万元不等。并且,普通员工全部自筹,中层干部自筹资金不少于50%,高管自筹比例不少于10%,资金缺口通过信托融资的方式取得。因此,第一个因素不存在。第二是职工持股的非制度化和股东权益的缺失。我国尚未有关于职工持股法律地位的相应法规,但在张裕的股权安排中,职工持股是普通员工将资金以资金信托的方式,委托给工厂财务负责人(46位自然人股东之一)代为管理,从而参股裕华公司。因此,张裕职工持股以自然人股东的形式行使其所有者权益,从而可以依靠现有法律尽可能地避免因法律缺失导致所有者权益的实现和保障问题。(3)职工持股总计占有裕华37.78%的股份,略高于1/3。而《公司法》第三十九条规定“股东会对公司增加或者减少注册资本、分立、合并、解散或者变更公司形式作出决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。第四十条规定“修改公司章程的决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。职工持股比例的设计,可以确保,即使在管理层完全偿还信托融资持有裕华62.2%的股份之后,职工持股仍可以在公司重大决策上保持话语权。这是保障职工持股的所有者权益的有效保证。这可以有效地防止企业无正当理由地大规模裁员的出现和减轻裁员对于职工生活的负面冲击。(三)产权制度改革滞后导致公司法人治理结构的虚设有两个企业出资人其中之一为裕盛公司,由26名自然人股东出资设立,其中,张裕集团和本公司高级管理人员共14人出资占注册资本的64%,12名中层骨干出资占注册资本的36%国有企业制度变革是与市场对接的基础,而管理层持股是国企制度变革的突破口。国有企业改制已进行十多年了,已改制的企业,尤其国有大中型改制企业大多是“换汤不换药”,其股权结构或者是国有独资,或者是国有独资多股,并未实现真正意义上的产权多元化,由此产生的公司法人治理结构形同虚设。最能说明这一问题的就是国有企业发起设立的上市公司。许多上市公司循着一年盈、二年平、三年亏、四年ST、五年PT、六年退市的“六步曲”走。这些上市公司从形式上看已建立现代企业制度,并受到证券市场的严厉监管和中介机构的多方面监督,但实际上仍然摆脱不了困境,究其根本是“形似而神未至”,即企业产权制度未变。因此,关键在于真正关心企业经营的所有者在位。国有企业产权制度改革滞后,是造成国有资产在经营过程中流失的主要原因。在过去的国有企业里,企业经营者大多兼有政府官员职位,其经营目标往往是为了职务的升迁。在这种情况下,企业经营者的经营方向和方针都会形成畸形发展,这也是导致企业经营亏损的原因之一。而在改制后的企业,企业经营者的价值体现不在于职务的升迁,而是表现在财富的增加和社会声誉的提高等等,从而与企业发展密切相关。1.有效偿还借款张裕在改制过程中通过信托融资17400万元,投入烟台裕华投资发展有限公司,占其注册资本的45%;公司所有参与融资的股东都以个人名义签订了《个人信托融资确认书》,随着股东个人逐步还款,中诚信托在裕华公司中所占的出资比例将逐步减少,直至完全退出。如果在信托计划到期时,管理层没能偿还借款,那么该信托计划委托人将得到未偿还借款所代表的裕华公司股份的收益权。管理层必须分期偿还信托融资来的1.74亿元,即融资占总投资的平均比例为72.35%;而张裕股份2004年计划支付20280万元现金股利,管理层和员工可获得4889.71万元,其中管理层可获得3014.4万元。则如果保持2004年的利润水平,管理层可以在6年~7