关于本币国际化的思考

关于本币国际化的思考

一、人民币汇率制度的概念及特征美国的次贷危机仍在全球范围内，给实体经济带来了实际损害。从强经济体不断传来的坏消息继续恶化公众对未来世界经济增长的预期。在危机的过程中全球兴起了改革或重建国际货币和金融体系的争论。很多政要和研究者认为,本次金融危机是“美国制造”,是全球货币和金融体系过度依赖美元所致。改变这种均衡的体系对提振世界经济增长是必要的。美元的衰落需要新的国际货币替代。很多学者提出,鉴于中国在世界经济增长中的作用不断提升,人民币的相对重要性也在提升,中国可以抓住机会实现人民币的国际化。在赞成和期待中,我们需要冷静地思考,人民币是否具备了国际化的条件。2005年人民币汇率形成机制改革后,学术界研究的关注点转向人民币汇率水平,人民币汇率对进出口贸易的影响,而对汇率制度的关注有限。本币国际化需要具备若干前提条件。如果不具备条件就贸然推进本币国际化可能会招致国际投机。本币国际化的定义包括几个层面:从私人的角度,国际货币交易中发挥载体货币的功能;从官方的角度,国际货币是政府的干预货币和钉住货币。一个主权货币的空间范围的扩大是市场和政府力量交互作用的过程。一个国家的货币成长为国际货币是竞争的结果,最终是由市场的需求力量决定的。对一种货币需求的强度是由三个本质属性决定的。即,价值的稳定性和可测性1、可获得性以及广泛的交易网络。这要求货币发行国有较好的低通货膨胀的信誉,合理的利率水平和汇率水平,规模较大和发展良好的金融市场能够化解外部冲击;要求该国货币具有充分的可兑换性(经常项目的可兑换和资本项目的可兑换),以保证国际货币的可获得性;要求该国必须是大国经济体,不仅经济规模大,而且要求该国有较高的贸易开放度和金融开放度,在国际贸易和金融交易中占有较大的比例,这样才可能建立比较广泛的交易网络,使得使用该种货币具有更大的规模经济效应。上述条件是主权货币成长为国际货币的先决条件。在现阶段,对人民币成长前景最重要的约束来自于人民币汇率制度、人民币在资本项目下的不完全可兑换性、中国金融市场发展以及中国金融开放过程中防范金融风险的能力。当前,在外部金融环境发生重大变化的情况下,冷静思考人民币在国际货币竞争中的机会,从理论的视角对我国未来人民币汇率制度选择和金融开放做出准确的判断,这对保证我国金融开放安全和促进人民币在国际货币圈的成长有重要意义。本文主要分析汇率制度和本币国际化的关系,人民币汇率制度和人民币国际化关系,探索当前人民币汇率制度的特征和人民币汇率水平变化的特征。提出改进人民币汇率制度,保障金融安全,为人民币国际化创造条件的建议。二、官方干预和官方保障机制汇率制度的类型不是本币国际化的决定因素。历史上,美元是处于国际货币金字塔尖的货币。从第一次世界大战到现在,美元经历了固定汇率制度和浮动汇率制度时期。所以汇率制度的选择不一定影响美元国际化(MarxCorden,1977)2。在固定汇率制度下,官方会持有更多的美元,并用之来弥补国际收支赤字,直到通货膨胀和通货紧缩的政策得以执行。在浮动汇率制度下,官方可能会减少对美元的需求。但是仍然会有一定的官方干预来熨平经济波动,以缓和对真实消费水平的冲击,这种情况下仍然需要官方外汇储备。在1973年以后的有管理浮动汇率制度下,非OPEC国家整体上持有的官方美元余额锐减,全球层面上出现了一定减少。但是,对官方美元的需求还是很大的,1974年这些需求是通过名义余额的大幅上升实现的。McKinnon(1969)提出了一个非常重要的观点,指出在浮动汇率制度下,私人对美元的需求较多,因此,从固定汇率制度向浮动汇率制度转变的一个净结果就是降低了官方对私人美元需求的比率,但是需求总量并没有下降。在两种汇率制度下,美国都能够促使其他国家持有更多的美元。其中的原因是:第一,一旦一种货币成长为国际货币,便具有了惯性特征。在私人交易中使用美元作为载体货币和官方干预中使用美元是符合效率原则的。第二,美国在世界经济分工中一直非常重要,把美元作为载体货币和干预货币具有很大的便利;美国在国际分工中的地位证明美元具有很好的前景。第三,从一种载体货币转换为另一种载体货币会造成一定的效率损失。因此,从历史的视角,汇率制度不是本币国际化的决定因素,它可能影响私人和官方持有该种货币的需求发生变化。本币国际化的关键是该种货币是否能够满足私人经济交易和官方干预经济的需要。英镑、美元所走过的固定汇率制度和浮动汇率制度的经历都说明了这一点。三、中国市场对本币的规模约束,在市场那么,人民币汇率制度对人民币从一种国家主权货币成长为国际货币有何影响呢?在上文中提到,一种货币成长为国际货币应具备的一个本质属性是该种货币的价值稳定性和可测性。中国国内的价格水平表明的是人民币在国内的购买力,汇率是人民币在国际上的购买力。从长期来看,人民币对其他货币的汇率水平是服从购买力平价的。浮动汇率可以根据一国价格水平的变化和国际收支的变化决定的。短期内汇率主要由国际收支决定。国际收支顺差本币升值,国际收支逆差本币贬值。如果国际收支发生了变化而汇率水平固定不变,那么汇率水平将是不可信的。那么这将可能发生本币的高估或者是低估。在固定汇率制度下,当本币高估,意味着未来本币将贬值,市场对本币的评价下降,资本外逃,该国有爆发国际收支危机和货币危机的风险;当本币低估意味着本币将会升值,市场对本币的评价上升,导致资本的大量流入,可能导致资产泡沫和通货膨胀。合理的价格水平将给人民币的持有者、使用者提供更稳定的预期。从周边国家和地区持有和使用人民币的动机来看,主要是源于人民币具有较好的稳定性。1997-2005年在人民币汇率保持事实上钉住美元的情况下,人民币从美元那里“借来”信誉,持有人民币和持有美元一样好。但是随着中国大国经济特点的突出,和美元保持单一钉住将会影响中国货币政策的独立性。经济人会认为钉住美元是不可信的,不可持续的。因此,增加人民币汇率的灵活性是非常必要的。另外,20世纪90年代以来(1991年除外),中国国际收支一直保持“双顺差”,人民币对美元应该升值。但是,为了保持和美元汇率的稳定性,中国人民银行被迫增加外汇储备,为了减少由于储备增加带来的基础货币上升,从而引发通货膨胀,央行实行了冲销措施来控制流动性的增加。冲销措施本来是一种短期政策工具,但是被长期使用,对经济必然带来扭曲效应,对中国来讲,正常金融体系的运行将会受到损害。所以,增加人民币汇率形成的市场化程度和灵活性,不仅有助于促进人民币对外价格合理性,而且也利于保证中国货币政策的独立性,增加经济人对中国经济的信心,从而提高人民币的国际信誉。另外,随着人民币资本项目可兑换进程的推进,中国资本管制的工具也会发生变化,行政性管理手段的效率下降,市场化手段将会发挥更大的作用,汇率是调节跨境资金流动的重要的经济杠杆,因此增加人民币汇率的灵活性对保证中国开放条件下的金融稳定有相当重要的意义。所以,人民币汇率制度的选择必须要考虑中国国际收支的特征、大国经济特征、保障国内货币政策独立性,以及人民币处于可兑换进程中的金融风险。以市场化为导向的、比较灵活的汇率制度安排是保证人民币价值稳定性与可测性的重要条件。四、促进人民币汇率形成机制2005年7月21日中国人民银行发布的公告表明人民币汇率形成机制的历史性变革,人民币不再单一钉住美元,而是参考一篮子货币。中央银行可以根据金融稳定的需要调整人民币汇率。此后,中国官方机构在人民币汇率报价、人民币汇率波动范围、外汇市场交易和人民币经常项目和资本项目可兑换方面做了很多改进工作,促进人民币汇率形成机制的完善。和改革前的汇率机制相比,新人民币汇率形成机制具有下列优点和不足。(一)新货币汇率形成机制的优势1.对中国的影响参考以贸易加权的货币篮汇率,而不是以单一货币为基础,一国货币当局可以按照国际通货膨胀率的差异适当地进行调节。可以避免由于单一货币的波动引起的国际竞争力的大幅变化。对中国来讲,逐步放弃单一钉住美元,而选择主要贸易伙伴国的货币组成货币篮作为参考,选择双边贸易权重作为货币篮的最优权重,可以增加人民币汇率调节的主动性和灵活性。在钉住美元制度下,人民币汇率的波动主要受美元/日元汇率变化的影响。每一次日元的贬值都给中国带来巨大的贬值压力。2002年日本经济在长期疲软后又出现了衰退,为了刺激经济增长,日本政府促使日元贬值,并带动了亚洲的各国货币也先后贬值3。由于人民币事实上钉住美元,意味着人民币升值。当时,很多人认为如果日元进一步贬值,人民币可能被迫贬值,这一举动将会给东南亚出口商带来巨大的压力,日本应当警惕“防止多米诺骨牌效应”。马来西亚总理马哈蒂尔也表示了同样的担忧,声明马来西亚不像东盟其他四国(新加坡、泰国、印尼和菲律宾),该国仍然实行的是固定汇率,如果人民币贬值,马来西亚将不得不放弃钉住。日元贬值将会使中国出口竞争力相对降低,这将使中国对日本和东亚各国的出口增长率减缓。在美国和欧洲市场上,中国的产品也将面对更多的来自日本和东南亚各国产品的竞争,出口增长率也将减缓。采用钉住美元制使中国面临巨大的经济调整压力和政治压力。实际上,钉住货币篮仍然是一种有管理的浮动汇率制,中国可以一定程度上调整人民币对美元或者是对其他货币篮中货币的汇率,既保证出口的竞争力,又能减轻钉住美元制带来的政治压力。参考货币篮虽然不是真正地钉住货币篮,但已经是对长期钉住美元制的一种改进,它使汇率的灵活性和政府调整经济的空间扩大了。2.外汇市场的垄断在钉住美元制下,为了维持人民币对美元汇率的稳定,中央银行要频繁地干预外汇市场,成为市场上最大的买者和卖者,外汇市场呈双边垄断特征,使汇率不能自动平衡外汇市场的供求,造成资源配置效率的下降。参考货币篮可以一定程度增加汇率灵活性,对短期资本的不规则流动具有一定控制作用。而且,灵活汇率可以有助于缓解资本流入的压力,并可以提供国内政策需要做出调整的早期预警信号,从而有助于抑制外部经济的失衡。3.有利于放宽汇率波动幅度,让人民币浮动起来中国曾在1997年后处于人民币汇率变动的两难中,升值也不是,贬值也不是。人民币钉住美元是不得已而为之的政策选择。而且从外部经济来看,人民币有很大的升值压力,人民币汇率不动是不可信的。同时,汇率刚性增加了实质经济部门调整的难度,也削弱了货币政策的效力。选择参考货币篮有助于放宽人民币对美元的波动幅度,让人民币浮动起来,这既与中国有管理浮动的汇率制度相符,又解决了中央银行面临尴尬的局面。人民币面临的问题不是升值和贬值的问题,而是如何加大浮动的幅度,增加人民币汇率的灵活性。2005年7月21日起,人民币对美元的波动幅度仅仅是均衡汇率上下的0.3‰,虽然2007年5月这一波动幅度扩大到0.5‰。但是这一浮动幅度仍然过窄,人民币汇率还有很大的浮动空间。4.外汇储备结构单一钉住美元制下,中央银行持有大量外汇储备,据统计,2001年国家外汇储备达到2122亿美元,而且,其中80%是美元。2004年底外汇储备达到6099亿美元,到2006年11月,外汇储备总额达到了1万亿美元。2008年的第三季度,这一总额已经达到了1.9万亿美元。虽然近几年储备结构中的美元比重已经降低,但仍然占绝对优势。参考一篮子货币有利于中央银行分散外汇风险,中央银行可以逐步使储备币种多元化,中央银行可以逐渐增加储备中日元和欧元的比重。另一方面,在资本账户逐步走向开放的情况下,为居民获得和使用外汇提供更多的便利,通过“藏汇于民”,分散一定的外汇风险。而且,这种分散风险的办法也可以培养公众和企业的风险意识,他们会有动力采取一些保值的办法避免外汇风险,同时,也有助于推动中国外汇市场的完善。5.减少了减少金融投入产出,增加了银行机构的汇率干预能力在人民币单一钉住美元的汇率制度下,确定一个钉住的汇率水平。对人民币而言,美元的供应大于需求(人民币的供应小于需求),中央银行就会买进美元、卖出人民币,使美元对人民币维持在钉住的水平上。为了维持人民币对美元的钉住,中央银行有必要经常干预外汇市场。但是在参考一篮子汇率的情况下,人民币对美元汇率的变动与中国外汇市场上人民币与美元供求的变化无关。人民币对美元的波动主要受美元对其他篮子货币交叉汇率波动的影响。在钉住货币篮制度下,一方面,人民币对美元的汇率是波动的,并不是单向的升值或者贬值。这一机制有利于抑制外汇市场上的单向投机行为,也可以解除对人民币面临单向升值压力而遭遇投机攻击的担忧。另外,货币篮权重的随机选择也会给这种投机交易带来更大的不确定性以便阻止投机行为。在钉住货币篮制度下,中央银行可以按照事先决定的人民币对美元的波动幅度限制来决定干预点,确定买进和卖出美元的时机,也可以通过调整权重的办法实现汇率目标。可见,钉住货币篮汇率制度下,中央银行还是要担当起管理的重任,要提高管理的技术和水平,避免过大的汇率波动,因为篮子中的货币实际上是“无主”货币4,中国人民币银行要有独自承担调节重任的心理准备;另一方面,按照钉住货币篮汇率机制得到的人民币对美元的平价变化可能与受国际收支影响的外汇市场供求决定的汇率不一致,比如,欧元和日元都对美元贬值,人民币对美元是贬值的,而在中国国际收支顺差的情况下,人民币对美元是有升值趋势的。那么,按照钉住货币篮的原则,中央银行要在外汇市场卖出人民币,买进美元,促使人民币贬值。如果选择了钉住货币篮,干预货币的选择是否也要与篮子货币的组成一致呢?原则上,钉住货币篮的决策与外币计价的外币储备还是可分的。官方储备的分散化与货币篮构成相一致将有助于稳定以人民币表示的储备资产的价值,但是不必要成为货币篮制度的附属品。中央银行支持篮子汇率的干预仍然完全在人民币/美元市场上进行。总之,引进了货币篮制度实际上是同时引入了灵活性和稳定性,具有阻止金融市场的投机行为,减少中央银行对外汇市场干预的优势。但是,目前我国实行的并不是钉住货币篮汇率,而是一种独特的有管理浮动汇率,这意味着,参考是暂时的,人民币下一步要走向真正的钉住货币篮。6.优化汇率机制人民币汇率新机制意味着,微观经济主体,即经济人,包括自然人和法人要时时面对变化的汇率,一日多价。这和单一钉住美元制相比发生了实质性的变化。单一钉住美元制下,每一个经济人对自己收益和成本都会产生一个明确的预期,以本币来核算的成本和收益是锁定的。但是并不意味着这样就不存在外汇汇率变动的风险,实际上,这些风险完全由货币当局承担了。这样经济人对于汇率风险是比较麻木的,也没有动力采取避险措施,锁定风险和收益。在新汇率机制下,微观主体所持有的外币债权和将支付的外币债务都将面临汇率变动的价值风险。这样,从优化的角度出发,经济人就会产生避险的动机和需求,要求外汇市场提供避险的工具、信息和其他服务。所以,新汇率机制促进了微观经济主体的行为优化,对外汇市场提出了更高的要求。(二)新汇率形成机制的不足1.外部金融环境恶化的影响2002年后,资本项目的自由化程度提速。2005年汇改后,促进双向资本流动成为促进国际收支平衡和克服国内流动性过剩的重要手段。但是总体上对于资本流出仍然在严格的控制之下,居民参与国际金融市场的资格仍然受到很大的限制。虽然已经启动了QDII(qualifiedDomesticInstitutionalInvestors,合格境内机构投资者),但是真正在如何能够在有效防范风险的前提下,推进“走出去”进程,建立“双向资本流动”格局还是一个渐进的实验过程。2007年爆发的美国次贷危机恶化了全球金融环境,使中国金融企业的海外投资遭遇风暴,实体经济的对外投资也缺乏市场支撑。在外部金融环境较好时,企业有动力走出去。但是在外部金融环境恶化时,企业自动会从国外撤资转向投资国内市场。中国促进双向资本流动的计划受外部金融环境的影响很大,外汇市场出现较大的波动性。保证外汇市场发展的“可控性”是货币当局考虑的重要问题之一。2.“双顺差”格局已经改变,市场对人民币汇率的“双向变动”预期将继续保持增长从经济基本面来看,中国国际收支的“双顺差”格局一直持续,中国成为持有外汇储备最高的国家。这意味着,中国将继续面临外汇供给刚性增长的趋势。外汇供给和外汇需求将处于不对称的状态,人民币汇率将面临继续升值的压力。外汇供给和需求失衡的解决必须要从经济的基本面解决,而只凭借外汇市场基础设施的建设是不够的,外汇市场将会普遍形成人民币升值的预期。这意味着中国货币当局必须要对经济政策进行调整,实现国际收支的平衡。“双顺差”格局长时间的持续,使外汇市场面临超额供给的局面不会在短时期内改变,市场上普遍的人民币升值预期将会被强化,人民币汇率“双向变动”预期的形成比较困难。市场上,人民币对美元的无本金远期交割(Non-deliverableForward,NDF)的汇率水平反映了人民币在境外离岸市场上远期汇率走势,正是在2003年之后,NDF显示的人民币对美元的汇率水平高于即期汇率水平,说明人民币升值预期加快,境外投资人看好人民币的升值预期。可见,2005年汇改以来,市场对人民币的升值预期基本没有改变。人民币单边升值的情况很难在短期内扭转。中国经济持续高速增长,较大的经常项目顺差和资本与金融项目顺差导致市场对人民币升值预期的加强,吸引了一定数量的投机资金的流入,这进一步加剧了外汇市场上超额供给的局面5。这种状况使中央银行的货币政策处于困境,提高利率可能给居高不下的投资降温,但却进一步吸引投机资金的流入。单向的资本流入的上升不利于人民币均衡汇率水平的形成,人民币汇率市场化的进程进一步受到影响。五、人民币汇率的形成机制在人民币汇率市场化的进行中,人民币汇率需要以新的方式保持稳定,以为微观经济主体提供更稳定的预期。方案1,人民币继续小幅升值;方案2,在人民币在对美元一次性升值后再钉住美元;方案3,真正钉住货币篮子;方案4,自由浮动。在以上4个方案中,自由浮动是人民币汇率的最终状态,但是它需要中国更成熟的金融市场和更强壮的金融体制为前提条件。所以,在制度建设没有准备好之前,中国是没有资格选择自由浮动的。方案1是最保守的方案,这个方案的优点可以较好地控制汇率波动风险,减少汇率波动对实体经济的冲击。但是,2005年汇改以来实行的渐进式的升值方案的优点很突出,但是缺点也很突出,那就是市场形成了人民币汇率不断升值的预期,不利于经济人的长期投资计划和经济决策。另外,不断升值的预期吸引了短期国际资本的流入,反过来又加强了人民币的升值预期。国内外币供给膨胀,流动性增加迅速,不利于宏观经济稳定,加大了货币政策难度。方案2是比较保守的方案。在人民币很难寻找新的锚实现稳定的情况下,人民币可以在一步升值到位的情况下钉住美元。但是,难点在于无法知道人民币汇率的合理水平的位置。其次,在中国外部经济结构没有实现根本性调整的情况下,再次钉住美元可能会面临和汇改之前相同的问题。方案3可能是目前比较好的选择。可以通过真正的钉住货币篮减少人民币对关键货币的波动,充分利用货币篮“缩小器”的作用6。货币篮子的组成可以根据贸易加权的汇率,货币篮子可以按照一定的频率进行调整。在市场成熟之后,再逐步过度到自由浮动。中国可以尝试根据与各贸易伙伴的双边贸易额占贸易总额的比率作为权数。选择双边贸易量比较大的国家的货币作为篮子货币,将双边贸易量较小的国家的货币的权数加到重要贸易伙伴的权数中来。这种设计缩小了人民币与主要货币汇率的波动。在人民币汇率形成机制改革的初级阶段,机制的设计既要简单又要易于操作,并从中摸索经验和教训。货币篮汇率可以实现人民币汇率对篮子中各种货币有升有降,但是升降的幅度因为权重的不同而不同,这是一种人民币汇率综合稳定方案。货币篮汇率是退出钉住汇率制度的一个途径,但不是说对美元的汇率就不需要再保持稳定,实际上货币篮汇率创建了人民币对各主要货币汇率相对稳定的机制。以上设想也表明,人民币汇率机制改革不仅要考虑到美元、欧元、日元三种最关键的货币,也