风险投资基金运作与产业选择

风险投资基金运作与产业选择主讲人：张晓凌博士

风险投资、风险投资家、风险投资基金风险投资成功案例分析风险投资协议详解从鼎晖投资的运作看风险投资的产业选择主要内容高新科技的摇篮——中小企业据美国商业部统计，第二次世界大

战以来95%

的科技发明与创新都来自小型的新兴企业。飞机、光纤检测设备、心脏起搏器、光学扫描器等都是美国小企业发明的。而这些发明创新转变为实际生产力要借助于风险投资。

微软、谷歌、风险的定义风险（RISK）

risk的真正语源是意大利古语“riscare”。

基本的核心含义是“未来结果的不确定性或损失”，如果采取适当的措施使破坏或损失的概率不会出现，或者说智慧的认知，理性的判断，继而采取及时而有效的防范措施，那么风险可能带来机会，由此进一步延伸的意义，不仅仅是规避了风险，可能还会带来比例不等的收益，有时风险越大，回报越高、机会越大。

什么是风险投资？根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资（Venture

Capital）是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。据美国商业部统计，第二次世界大

战以来95%

的科技发明与创新都来自小型的新兴企业。而这些发明创新转变为实际生产力要借助于风险投资。

【风险投资的六要素】一、风险资本

二、风险投资人三、投资目的四、投资期限五、投资对象

六、投资方式

国外风险投资资金的来源渠道

20世纪80年代以来，世界各国的风险投资规模都得到迅速增加，资金的提供者包括公共和私人的养老基金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、保险公司、投资银行、非金融机构或公司、外国投资者等。从风险投资资金来源的变化情况来看，以美国为例，在风险投资发展的早期阶段，富有家庭和个人是风险资本的主要来源。如1978年，美国风险投资的资金来源中，养老金等年金基金大约占15％，保险公司占16％，大产业公司占10％，外国投资者占18％，富有家庭和个人占32％。到20世纪90年代中期，风险资本的来源结构发生了较为明显的变化，富有家庭和个人的重要性减少，而养老金等机构投资者成为风险投资基金的主要来源。

风险投资的起源1946年，美国研究与发展公司（ARD），1957年对数字设备公司（DEC）投资，最初只对DEC公司投入不到7万美元，便已拥有其77％的股份，而到1971年，ARD所持有的DEC股份价值增加了5000多倍，达到3．55亿美元。

红衫资本（sequoiacapital）红杉资本于1972年在美国硅谷成立。在成立之后的30多年之中，红杉作为第一家机构投资人投资了如Apple,Google,Cisco,Oracle,Yahoo,Linkedin等众多创新型的领导潮流的公司。红杉中国的投资组合包括新浪网、阿里巴巴集团、万学教育、京东商城、文思创新、唯品会、豆瓣网、诺亚财富、高德软件、乐蜂网、奇虎360、乾照光电、焦点科技、大众点评网、中国利农集团、乡村基餐饮、斯凯网络、博纳影视、开封药业、秦川机床、快乐购，蒙草抗旱、匹克运动等。KleinerPerkinsCaufield&Byres

在1999年KPCB为Google注入1250万股本金，这笔投资在Google公开上市之后，增值到30亿美元。约翰杜尔代表公司对亚马逊的投资，在亚马逊上市之后从800万美元增值到6000万美元。而他对网景公司500万美元的投资则为KPCB收回了4亿美元的回报。

据美国风险投资俱乐部月报的资料表明，以下为前十项投资决策考虑因素：

1.企业家自身具有支撑期持续奋斗的禀赋；

2.企业家非常熟悉本企业的目标市场；

3.在5——10年内至少能获得10倍的回报；

4.企业家的背景证明其具有很强的领导能力；

5.对风险的评估和反应良好；

6.投资具有流动性；

7.可观的市场增长前景；

8.与风险企业有关的历史记录良好；

9.对企业的表述清楚明了；

10.具有财产保全措施。

风险投资一般有以下几个步骤：

一．融资项目的收集与筛选；

二．尽职调查；

三．投资决策；

四．与风险企业谈判投资协议，即交易结构设计；

五．签署风险投资协议；

六．投资进入，运作资本以求最大化；

七．策划并实施退出。

著名的风险投资家雅虎阿里巴巴facebook社交网站Facebook表示，已从俄罗斯一家网络公司获得了2亿美元的股权投资，此项交易对该网站的估值为100亿美元。俄罗斯数字天空技术公司(DigitalSkyTechnologies)收购了其1.96%的所有权股份.2007年10月，微软公司(MSFT)投资2.40亿美元收购了Facebook的1.6%的股份，对该网站的估值为150亿美元。机构投资者分享中国经济增长的新途径柳传志李如成科大讯飞于2008年5月12日在深交所中小板上市，发行价12.66元/股，募集资金31414万元。首批上市28家创业板公司共计诞生98位亿万富翁。其中有13位个人股东身价超过10亿元。创业板上市股权投资的造富神话华谊兄弟曾在资本市场进行过三轮融资。2000年3月，太合集团出资2500万元，对华谊兄弟广告公司进行增资扩股，并将公司变更为“华谊兄弟太合影视投资有限公司”，太合集团与王中军兄弟各持50％股份。太合入股的条件是，王氏兄弟在适当时机回购该笔股权，使太合获利退出。2001年，王氏兄弟从太合控股回购了5％的股份，以55％的比例拥有绝对控股权。

创业板上市股权投资的造富神话2004年底，TOM集团向华谊兄弟投资1000万美元，其中500万美元用于购买华谊兄弟27％的股权，另500万美元认购华谊兄弟年利率为6％的可转债。在大约同一时间，华谊兄弟再引进一家风险投资机构“信中利”，以70万美元的价格转让了3％的股权给后者，这轮私募王中军兄弟共获得资金1070万美元(8850万元人民币)，除去购买太合集团股份所花的7500万元，剩余1300多万元。但他们所拥有的股权，则由之前的55％上升到70％，控股地位得到强化。

创业板上市股权投资的造富神话

2005年12月，华谊兄弟进行了新一轮私募，这次引进的对象是马云所掌控的中国雅虎。TOM以1600万美元的价格减持20％股权，王氏兄弟和马云联合接手，其中马云(以旗下公司中国雅虎的名义)接手15％、王氏兄弟回购5％。TOM集团所持股份还剩余7％。大约同一时段，王氏兄弟还从“信中利”手上回购了2％股权。

华谊兄弟吹响财富“集结号”

冯导和张导，仅仅凭借手中股票，就将迈入内地最有钱的导演行列了。按昨日收盘价计算，二人以288万股和216万股分别赚得纸上富贵2.04亿元和1.53亿元。而持股成本仅0.53元，投资回报率高达132.6倍。

内地小生黄晓明投资理财也有一套。根据招股说明书，黄晓明于去年以每股三元价格购入华谊兄弟180万股股份，达到增资扩股时艺人认购数量的极限。按昨日收盘价计算，其手中市值逼近1.３亿元，投资回报率高达22.6倍。

马云则以1382.4万股坐拥9.79亿元市值。华谊兄弟创始人王忠军身价飙至31.1亿元。

华谊造富名单（部分）

冯小刚

288万股

2.04亿元

张纪中

216万股

1.53亿元

黄晓明

180万股

1.27亿元

罗海琼

54万股

3823万元

李冰冰

36万股

2550万元

任泉

36万股

2550万元

张涵予

36万股

2550万元

南非传媒800亿传奇南非传媒集团Naspers

8年时间取得逾36倍回报，

当年马化腾创业突见成效的时候，急需资金购买服务器和为员工开支，当时准备寻找国外风险投资，IDG和盈科数码以各占腾讯20%股份的代价向腾讯投资了220万美元。马化腾及其团队持股60%。正是这220万美元的风险资金，为腾讯日后的迅速掘起奠定了基础。那是1999-2000年左右。2001年6月，香港盈科以1260万美元的价格将其所持腾讯控股20%的股权悉数出售给MIH米拉德国际控股集团公司，以110万美元的投资，在不到一年中即获得1000余万美元的回报已经堪称奇迹，但事实证明盈科还是低估了腾讯的成长潜力。MIH从盈科手中购得20%腾讯股权的同时，还从IDG手中收购了腾讯控股13%的股份。但是显然，一旦看清了腾讯的成长潜力，MIH不甘仅仅成为一个参股投资的角色。此后的2002年6月，腾讯控股其他主要创始人又将自己持有的13.5%的股份出让给MIH，腾讯的股权结构由此变为创业者占46.3%、MIH占46.5%、IDG占7.2%。

软银赛富投资完美时空获50倍收益

从800万美元到4亿美元，一年50倍的回报，这是私募股权投资机构赛富基金(更名前称“软银亚洲”，后称“软银赛富”)最新战绩，而这样的高额回报则是通过投资北京完美时空网络技术有限公司(下称“完美时空”)并上市来实现的。这已是赛富基金第二次投资网络游戏公司，在此之前赛富曾因投资盛大并于海外上市退出而名噪一时，该投资18个月内由4000万美元增值到5.5亿美元，回报约为14倍。创业板上市的公司必须同时符合下列条件

1、盈利要求。创业板上市的公司必须符合下列条件之一：第一，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；第二，最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

2、资产规模及股本要求：创业板上市的公司最近一期末净资产不得少于2000万，公司资产不得全部或者主要为现金、短期融资或者长期融资，发行后的股本总额不少于3000万；主板是要求最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%，发行前的股本总额不少于3000万。3、对董事、高管及实际控制人的要求：创业板上市的公司只要求在最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更，较主板的三年未发生重大变更的要求缩短。除此之外，《创业板办法》还要求“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形”，而且“发行人的控股股东、实际控制人应当对招股说明书出具确认意见，并签名、盖章”。4、主营业务要求。创业板上市的公司应当主要经营一种业务，符合国家产业政策及环境保护政策。募集资金应当用于主营业务。创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果业务范围分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此创业企业必须集中资源发展主营业务。而且，创业板也具有不同于主板的独特的定位和要求——服务于创新型国家战略的实施、以成长型创业企业为服务对象，重点支持自主创新企业。具体而言，创业板将青睐“两高”、“六新”企业。“两高”即成长性高、科技含量高；“六新”即新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。监管层人士分别就主板和创业板发行审核的非财务问题及财务问题做了详细表述，在一贯强调的七大要点——企业独立性、持续盈利能力及自主创新能力、主体资格、募集资金、信息披露、规范运作和财务会计问题——之外，新加入了企业“调控利润”和“PE”式腐败两大类问题。

中国企业海外上市已达1000家，市值超6000亿美元纳斯达克上市中国公司已达145家今年纳斯达克25家创业板557位亿万富豪最大造富做比想更重要据《理财周报》统计，自2009年7月以来，A股市场新上市的公司一共造就了557位亿万富翁、1398位千万富翁。根据《理财周报》新富榜的数据，排名前十位的家族，一共拥有1084亿元的财富。也就是说，理论上只要这十家人都愿意，他们可以共同买下曾经长期市值排名深市第一的万科。这十个家族是：海普瑞的李锂、李坦夫妇，信立泰的叶澄海，爱施德的黄绍武、科伦药业的刘革新、海康威视的龚虹嘉、东方园林的河巧女夫妇、章源钨业的黄泽兰夫妇、人人乐的何金明、圣农发展的傅光明和兆驰股份的顾伟。深创投成创业板最大赢家

2009年10月30日，创业板的成功上市，为创投企业增加了退出渠道，创造了一个又一个财富神话，讲述着各种各样“钱生钱”的故事。截至2010年6月1日，共有60家上市公司登陆创业板，创投公司在创业板中的市值达到330.97亿元，其中地处深圳的创投公司成了创业板的最大赢家，以总市值72.51亿元再次奠定了深圳在创投行业的领军者地位。

深圳创新投资集团有限公司（以下简称深创投）则是最大赢家。在创业板中，其投资的中科电气（300035）（300035）、当升科技（300073）（300073）、三维丝（300056）（300056）、鼎龙股份（300054）（300054）、中青宝（300052）（300052）均为深创投创造了高额利润。根据Wind统计数据显示，截至6月1日，成功投资创业板公司最多的创投企业是深创投，共投资5家创业板公司。同时，深创投在上述5只个股中的市值达到8.2亿元，成为创业板最大赢家。

2009年1月15日，就在国民技术（300077）上市前一年，深港产学研公司大手笔介入国民技术，以1690.49万元资金，获得760万股国民技术，成为国民技术第三大股东。尽管如此，即使按国民技术6月1日收盘价152.3元计算，深港产学研公司当前的市值依然超过10亿元，达到11.57亿元，与深港产学研公司当初投资的1690.49万元相比，其在国民技术中已经获利11.41亿元。而从1690万元，到11亿元，仅仅花了一年时间，成为创投业的又一神话。互联网第3次创富潮：IDG守候当当十年获利十亿从1995年开始，IDG就考虑投李国庆旗下的一个公司，但因有其他机构出价更高，IDG与其失之交臂。而当1999年当当正式成立的时候，IDG果断成为了股东之一，周全带着另外两个投资机构共同投资了逾600万美元，事实上，尽管当时IDG在国内投资了众多互联网企业，但这笔投资业是其当时最大的一笔投资。

从当当上市获得回报最多的并不是IDG，而是鼎鼎有名的老虎基金。老虎基金曾在2003年，当李国庆与IDG等风投机构就公司控股权发生激烈争吵之时“乘虚而入”，其投资了1100万美元，也让老虎基金成为当当上市前持股最多的风投机构，而一上市，它所持有股权则已升值至3.4亿美元，投资回报超过了30倍。余秋雨的“傻瓜式”暴富2011年3月2日...：徐家汇（上海六百）上市

余秋雨在2001年投资241.22万元购入徐家汇82.5万股的股份，目前持股数量已达518.6445万股风险投资协议条款之一：清算优先权假设ABC公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清算优先权倍数为2倍（2X），清算回报上限是4倍（4X）。风险投资协议条款之二：防稀释条款风险投资协议条款之三：董事会风险投资协议条款之四：保护性条款风险投资协议条款之五：股份兑现风险投资协议条款之六：股份回购风险投资协议条款之七：领售权（Drag-AlongRight）风险投资协议条款之八：竞业禁止协议（Non-CompeteAgreement）风险投资协议条款之九：股利(Dividends)风险投资协议条款之十：融资额风险投资协议条款详解深圳市远盛投资管理有限公司60%40%业绩报酬管理费沈阳锦城项目100%100%金地集团

预期回报率9.5%/年预期回报率9%/年股权出资1.485亿元占45%股权出资1.815亿元占55%股权股东借款股权提供流动性支持招商证券有限合伙制基金示例LPLPLP（劣后）LPGP投资人46市政债券（1）市政债券（MunicipalBonds）是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，所筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目的建设。从国际上看，地方政府通常通过发行债券弥补资金缺口，也有的国家允许地方政府直接向银行举债。《预算法》第二十八条规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”出于对举债风险的考虑害怕地方政府过度负债形成债务风险。

地方债务规模既没有约束，又难以监管融资行为和资金使用缺乏监督，资金使用不规范，使用效率不高只管借钱不考虑如何偿还，导致政府信用缺失、投资范围不明确，在竞争性领域挤出民间投资。非正规融资和“隐性负债”禁止地方政府举债债务风险不断累积，最终不得不向银行机构和中央政府转嫁市政债券PPP、资产证券化、项目收益债券等直接向银行借债地方政府直接向银行借款的信用风险极大，未来政策法规也不会开放政府直接向银行借款的融资通道只能为有收益的项目进行融资，或利用具有预期收益的资产再融资，而大量基础设施与公共服务设施项目的收益性较低，大规模地利用这类融资方式难以获得市场广泛认可发行地方政府债券以地方政府信用为担保，不受项目收益性高低的限制投资者是否愿意购买完全取决于地方政府的未来偿还能力和信用通过市场化的行为对地方政府的发债行为形成监管、约束机制，实现阳光融资未来在政府融资方式的创新上只能以地方政府债券为主导，其他融资方式只能作为补充和辅助工具市政债券（2）与其不允许地方举债而出现没有监督、约束的“隐性负债”，不如开正门给予地方政府正规的融资通道，彻底改变地方政府在发展与融资瓶颈之间存在的矛盾借此建立一套规范地方政府融资的制度，建立风险控制和监督约束机制，使地方政府的融资能力、融资行为与资金使用处于透明状态，接受监督约束，实现地方政府的“阳光融资”。资产证券化（1）盘活存量资产新增资产融资融资创新市政债券、PPP等资产证券化等

融资创新不是仅仅只在为新增资产进行融资方面，更多地应该整合和盘活存量资产，利用基础设施资产证券化（ABS）进行存量资产的融资创新。ABS融资方式有其独特的优势，是20世纪70年代以来国际资本市场上最重要的融资创新。基础设施资产证券化（ABS）融资就是以经营性基础设施项目所属资产的收费权为支撑、通过发行证券进行证券化融资的一种方式。

大量基础设施如收费高速公路、污水处理厂等存量资产具有稳定的现金收入流（包括收费与政府财政补贴），对于这类资产，可通过基础设施资产证券化（即ABS）方式，将流动性较差的基础设施存量资产变现、盘活，从而为新的基础设施建设融资。资产证券化（2）资产原始权益人SPV证券投资者债务人/消费者资产服务机构其他中介机构承销机构信用增级机构信用评级机构证券收入发行证券支付转让对价基础资产转让提供融资或其他产品服务中介服务偿债或消费资金收支管理支付本息案例：1996年珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行总额为2亿美元的债券，筹集资金用于广珠铁路及高速公路建设。项目收益债券项目收益债券以经营融资的项目而取得的收入作为对债券持有人的抵押，这些项目通常是修建桥梁、道路、医院、大学宿舍、下水道、电厂等。绕开地方政府财政评级的麻烦防止基建项目的轻率上马绕开现行法律相比传统融资的优点：直接为这些项目发行收益债券，可以成功绕开地方政府财政评级的麻烦，直接以投资项目的未来现金流和收益率作为定价的核心。

收益债券所筹集的资金主要用于公用设施的建设，而不能用于发放工资、弥补行政经费和社会保障资金不足等。这种机制设计鼓励债券的持有人监督项目的运行，尤其是可能随时出售的机构持有人收益债券也可以绕过我国现行《预算法》所规定的地方政府不能直接发行公债的条款。

缺点：项目收益债券发行成本通常较高，因为收益债券体现为每个项目都需要单独发行债券，从论证、审批到发行一系列的工作都需要逐个完成。但是这个劣势正是它在风险控制方面独到的优势南京城建污水处理收益券（1）本专项计划基础资产为南京城建未来4年的污水处理收费收益权；

保证投资者获得收益的“污水处理收费”，主要来源于市民每月交纳的水费，将把其中包含的一块污水处理费拿出来支付给投资者。

东海证券承担管理人的角色，上海浦东发展银行充当托管人和担保人。资料来源：济邦研究、渤海证券研究所类别规模期限预期年收益率评级支付方式01期1.21亿元12个月2.9%-3.0%A-1+到期还本付息02期1.3亿元24个月3.2%-3.3%AAA每年年末支付利息，到期还本03期2.3亿元36个月3.5%-3.6%AAA04期2.4亿元48个月3.8%-3.9%AAA这是首只对市政公共基础设施收费收益权进行资产证券化的产品

本专项计划受益凭证的发行规模为7.21亿元，共分4期南京城建污水处理收益券（2）计划份额持有人污水处理费缴费单位及个人担保机构（浦发银行）南京市财政局南京市自来水总公司托管银行（浦发银行）计划管理人（东海证券）南京城建污水处理费收益账户原始权益人（南京城建）评级机构（远东资信）专项计划账户管理专项计划账户托管募集资金计划份额评级信用提升募集资金污水处理收费收益权专项计划污水处理费专项计划污水处理费污水处理费污水处理费资料来源：济邦研究、渤海证券研究所南京城建污水处理收益券（3）本收益计划的特点：2信用增级各期收益权对应的基础资产信用增级主要采用银行外部信用增级：上海浦东发展银行为受益凭证的本息偿付提供不可撤消的连带责任担保。

辅助以财政信用承诺：南京市财政承诺按时将污水处理收费划入南京城建的污水处理费收益账户。中金联通等资产证券化收益计划中，不同受益券对应的不同时段的基础资产，各个受益券所对应的收益是相互独立的，不会受到其他受益券的影响。

本期计划中，各期受益券对应的基础资产都是南京城建未来4年的污水处理收费收益权，所有受益券对应的是同一个现金流，只是在收益设计时人为分成针对不同期的，因此各期受益权之间会互相影响。1中文名：鼎晖投资英文名：CDHInvestments成立时间：2002-05机构性质：VC，PE投资范围：专注于中国组织形式：有限合伙制基金规模：35-40亿美元管理团队：50-60人公司地址：北京市朝阳区光华路甲8号和乔大厦B座318室董事长：吴尚志

基本情况

历史沿革

一、前身：中国国际金融有限公司的直接投资部吴尚志于1995年至2002年曾任中国国际金融有限公司直接投资部董事总经理负责中金公司的直接投资业务。二、分离：直接投资部从中国国际金融有限公司分离

2001年4月18日中国证监会发布禁止证券公司从事直接投资业务的规定后，中金公司将其直接投资部及投资业务进行分拆。投资的内资部分则由新加坡政府投资公司（GIC）、苏黎士投资集团（CapitalＺ）和中国经济技术投资担保公司共同接手，发起设立鼎晖投资。三、成立：2002年5月设立有限合伙制的鼎晖投资有限合伙制（一）一、有限合伙制公司通常又称“两合公司”，即指在有一个以上的普通合伙人承担无限责任的基础上，允许更多的有限合伙人承担有限责任的组织形式。1、有限合伙人是投资的主要出资方，不涉及风险投资基金的管理和运作，只以出资额为限承担有限责任；2、普通合伙人是投资的管理者，象征性出资，承担风险投资投经营管理中的无限责任。二、国内首家有限合伙制公司被叫停2001年7月，中国第一家有限合伙公司北京天绿创业投资中心成立资金规模：5000万元1、有限合伙人：出资99%新疆天业股份有限公司（“新疆天业”，600075）新疆石河子开发区总公司2、普通合伙人：北京新华信管理咨询公司，出资1％有限合伙制（二）2002年5月天绿投资被中国证监会紧急叫停a)当时的《合伙企业法》和《公司法》都明确限定合伙人必须是承担无限责任的b)中国证监会规定，上市公司不能将大笔资金投在公司要承担无限连带责任的项目或机构上三、2002年5月有限合伙制的鼎晖投资成立鼎晖投资成为天绿投资被叫停后首家有限合伙制企业中国现存的最早的有限合伙制企业有限合伙人

鼎晖投资于2002年5月22日在开曼群岛成立一、7名有限合伙人：苏黎士投资集团（CapitalZInvestmentII,L.P.），27.8%中金公司，22.5%EastLight（新加坡政府投资公司GIC的全资子公司），22.5%荷兰DNIB投资基金（医护人员的强制性退休基金），22.5%韩国三星人寿保险公司（SamsungLife），3.4%

其他2名合伙人，1.3%首期募集美元基金1亿美元。普通合伙人

1、CDHChinaHoldingsCompanyLimited，是在开曼群岛注册成立的有限责任公司，其担当基金经理人的角色。CDHChinaHoldingsCompanyLimited成立了董事会和投资委员会，各由三名成员组成，分别由苏黎士投资集团、EastLight及CDH高级管理层提名。董事会负责管理CDH的营运、监管CDH