固定收益深度报告：三轮“急跌”的背后谁在卖债

内容目录一、8月至今债市表现：降息推动利率下行，稳地产及稳增长政策逐步落地，止盈盘赎回债市开始持续下跌..4二、债市三轮急跌中的机构行为：基金、券商为主要卖盘，以抛售利率债和二永债为主 （一）第一轮急跌：降息后基金、券商止盈动力较强，主要抛售7-10年利率债 5（二）第二轮急跌：政治局会议后债市急跌一日，基金和券商大力减持中长久期利率债 8（三）第三轮急跌：随着活跃资本市场一揽子政策及稳地产政策落地，债市利率上行，基金抛售利率“先长后短” 三投资策略止盈赎回扰动渐止资金压力缓解关注短久期利率债存单及中短久期中高评级二永债的修复机会 13风险提示 17图表目录图表1：8月央行降息后债市走势和主事件 4图表2：8月降息以来不同类型债券收益率分阶段的变化幅4图表3：6月日利率调降后债券市场第一轮急跌 5图表4：第一轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模 6图表5：第一轮各机构对利率债的净买入情况 6图表6：第一轮各机构对信用债的净买入情况 6图表7：第一轮各机构对同业存单的净买入情况 7图表8：第一轮各机构对其他（含二永）的净买入情况 7图表9：第一轮基金对不同期限利率债的净买入规模 7图表10：第一轮基金对不同期限非金信用债净买入规模 7图表11：第一轮基金对不同期限其他（含二永）的净买入规模 8图表12：第一轮券商对不同期限利率债的净买入规模 8图表13：第一轮券商对不同期限其他（含二永）的净买入规模 8图表14：7月日中央政治局会议召开后债券市场第二轮急跌 9图表15：第二轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模 9图表16：第二轮各机构对利率债的净买入情况 10图表17：第二轮各机构对信用债的净买入情况 10图表18：第二轮各机构对同业存单的净买入情况 10图表19：第二轮各机构对其他（含二永）的净买入情况 10图表20：第二轮基金对不同期限利率债的净买入规模 10图表21：第二轮基金对不同期限非金信用债净买入规模 10图表22：第二轮基金对不同期限其他（含二永）的净买入规模 11图表23：第二轮券商对不同期限利率债的净买入规模 11图表24：8月末一线城市“认房不认”政策落地后债券市场第三轮急跌 11图表25：第三轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模 12图表26：第三轮各机构对利率债的净买入情况 12图表27：第三轮各机构对信用债的净买入情况 12图表28：第三轮各机构对同业存单的净买入情况 12图表29：第三轮各机构对其他（含二永）的净买入情况 12图表30：第三轮基金对不同期限利率债的净买入规模 13图表31：第三轮基金对不同期限非金信用债净买入规模 13图表32：第三轮基金对不同期限其他（含二永）的净买入规模 13图表33：第三轮券商对不同期限利率债的净买入规模 13图表34：债市三轮调整时长与利率调整幅度对比 13图表35：今年三次债市急跌中不同类型债券收益率上行幅度 14图表36：理财存续规模并未明显回落 14图表37：理财破净率维持低位 14图表38：今年以来理财对1年以内现券的日均净买入规模较大 15图表39：今年7月1年期国债利率下行幅度较大 15图表40：近期各机构对1年以内利率债的净买入情况 16图表41：近期各机构对同业存单的净买入情况 16图表42：银行二级资本债信用利差 16图表43：银行永续债信用利差 16图表44：银行二级资本债品种利差与基金净买入规模变化 17一、8月至今债市表现：降息推动利率下行，稳地产及稳增长政策逐步落地，止盈盘赎回债市开始持续下跌815MLF15BP、7OMO2.5482528102.6175828-318010102.56。此98102.64。91190.2515103BP2.64。图表1：8月央行降息后债市走势和主要事件8月28日市场担忧印花税下调带来的“股债跷跷板”效应，债市开盘后曾出现一波急跌8月28日市场担忧印花税下调带来的“股债跷跷板”效应，债市开盘后曾出现一波急跌8月25日三部门推央行降准0.25个百分点降15BP8月28日-31日央行净投放规模达到8010亿元，流动性呵护意愿强烈2.70

中国:中债国债到期收益率:10年2.652.602.552.50来源：，89月债市调整中，3181019.01BP8BP，135AAA22.91BP、18.44BP11.58BP。图表2：8月降息以来不同类型债券收益率分阶段的变化幅度（BP）50-5-10-15

8月14日-8月21日 8月21日-8月28日 8月28日-8月31日 8月31日-9月8日来源：，永债为主复盘今年债市表现后我们发现，10年国债利率曾出现过3次急跌，分别为6月13日OMO利率调降后、7248（一）第一轮急跌：降息后基金、券商止盈动力较强，主要抛售7-10年利率债13710BP，613-14105.3BP2.62。615MLF10BP，101MLF。6-19，102.62跌至2.69，快速上行7BP。期间资金面持续收敛，降息后一周内DR007加权平34BP2.256MLF2.64左右震荡。图表3：6月13日OMO利率调降后债券市场第一轮急跌（%） 10Y国债到收率 1年期利率 DR007加权利（轴）2.802.782.762.742.722.702.682.662.642.622.6005-01 05-08 05-15 05-22 05-29 06-05 06-12 06-19 06-26 07-03

（%）3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5来源：16279.21666.84/100.3214.114874.515图表4：第一轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模（亿元）400

2023/6/13 2023/6/14 2023/6/15 2023/6/16 2023/6/19 2023/6/202000-200-400-600-800来源：CFETS，止盈盘里基金主要抛售利率债和信用债（含二永，券商主要抛售利率债、同业存单、其他（含二永。降息后基金大力卖出利率债，16-20214.4-20127.8615266.3101.46显减持银行二永债，对其他（含二永）61.5149.8亿元。图表5：第一轮各机构对利率债的净买入情况 图表6：第一轮各机构对信用债的净买入情况大行/政行 股行 城商银行 农金机构（元）外资银行 证公司 保公司 基货币基金 理财 其产类 其800

大行/政行 股行 城商银行 农村金融机构（元）外银行 证公司 保公司 基货基金 理财 其产类 其400600 300400 200200 1000 0-200 -100-400 -200-600 -300-800

06-12 06-13 06-14 06-15 06-16 06-19 06-20

-400

06-12 06-13 06-14 06-15 06-16 06-19 06-20来源：CFETS， 来源：CFETS,图表7：第一轮各机构对同业存单的净买入情况 图表8：第一轮各机构对其他（含二永）的净买入情况大行/政行 股行 城市商业银行 农金机构（元）外银行 证公司 保险公司 基货基金 理财 其他产品类 其400

大行/政行 股份行 城商银行 农金机构（元）外银行 证券公司 保公司 基货基金 理财 其产类 其200300 150200 100100 500 0-100 -50-200 -100-300 -150-400

06-12 06-13 06-14 06-15 06-16 06-19 06-20

-200

06-12 06-13 06-14 06-15 06-16 06-19 06-20来源：CFETS， 来源：CFETS,7-1031-3（含银行永续债7-10165.1债由净买入转为净卖出，61911-3（不含其他）的25（含二永均明42.1图表9：第一轮基金对不同期限利率债的净买入规模 图表10：第一轮基金对不同期限非金信用债净买入规模（

6月14日 6月15日 6月16日 6月19日

（

6月14日 6月15日 6月16日 6月19日7070302020-30100-80-10-130-20-180-30≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y来源：CFETS， 来源：CFETS，图表11：第一轮基金对不同期限其他（含二永）的净买入规模（亿元）80

6月14日 6月15日 6月16日 6月19日6040200-20-40-60

≦1Y

3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y来源：CFETS，图表12：第一轮券商对不同期限利率债的净买入规模 图表13：第一轮券商对不同期限其（含二永的净买入规模（0-50

6月14日 6月15日 6月16日 6月19日

（3020100-10-20-30-40-50

6月14日 6月15日 6月16日 6月19日 来源：CFETS， 来源：CFETS，（二）第二轮急跌：政治局会议后债市急跌一日，基金和券商大力减持中长久期利率债2425102.597BPDR00728BP2.1571MLF图表14：7月24日中央政治局会议召开后债券市场第二轮急跌（%） 10Y国债到收率 1年期利率 DR007加权利（轴2.692.672.652.632.612.592.5707-1507-1607-1507-1607-1707-1807-1907-2007-2107-2207-2307-2407-2507-2607-2707-2807-2907-3007-3108-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-10

（%）2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5来源：，政治局会议后债市急跌，期间基金和券商为主要卖盘。725646.6847.2亿元。图表15：第二轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模（亿元）1500

2023/7/24 2023/7/25 2023/7/2610005000-500-1000来源：CFETS，（尤其是二永债T+1（含二永192.1157725240.4亿元和263.6亿元。图表16：第二轮各机构对利率债的净买入情况 图表17：第二轮各机构对信用债的净买入情况大行/政行 股行 城行 农金机构外银行 证公司 保公司 基公及品（元）货基金 理财 其产类 其他800600

大行/政行 股行 城商行 农金机构外银行 证公司 保险公司 基公及品（元）货基金 理财 其他产品类 其他3002000

0-600

2023/7/24 2023/7/25

2023/7/26

-300

2023/7/24 2023/7/25

2023/7/26来源：CFETS， 来源：CFETS,图表18：第二轮各机构对同业存单的净买入情况 图表19：第二轮各机构对其他（含二永）的净买入情况大行/政行 股行 城商行 农金机构外银行 证公司 保险公司 基公及（元）货基金 理财 其他产品类 其他5000-5002023/7/24 2023/7/25 2023/7/26

（0-50

大行/政行 股份行 城行 农金机构外银行 证券公司 保公司 基公及货基金 理财 其产类 其他2023/7/24 2023/7/25 2023/7/26来源：CFETS， 来源：CFETS,2-57-1026203.71-33-5120767013（含二永76.32-5他类型信用债，期限主要为3年以内，但净卖出规模较小，不足30亿元。图表20：第二轮基金对不同期限利率债的净买入规模 图表21：第二轮基金对不同期限非金信用债净买入规模（亿元）0-50

2023/7/24 2023/7/25 2023/7/26

（亿元）2520151050-5-10-15-20

2023/7/24 2023/7/25 2023/7/26 来源：CFETS， 来源：CFETS，图表22（含二永的净买入规模

图表23：第二轮券商对不同期限利率债的净买入规模（亿元）6040200-20-40-60-80-100

2023/7/24 2023/7/25 2023/7/26

（亿元）0

2023/7/24 2023/7/25 2023/7/26来源：CFETS， 来源：CFETS，（三）第三轮急跌：随着活跃资本市场一揽子政策及稳地产政策落地，债市利率上行，基金抛售利率债“先长后短”815818，827830830311政策此后9月1日-8日六个交易日年国债利从2.56跌至2.64快速上8BP。跨月后资金价格小幅回落，但整体仍处于偏紧状态，DR0072.0波动。911，9150.25日降息预期落空，103BP3002图表24：8月末一线城市“认房不认贷”政策落地后债券市场第三轮急跌（%） 10Y国债到收率 1年期利率 DR007加权利（轴2.70

（%）2.5

2.50

2.45 1.7来源：，689.35325.897600774图表25：第三轮债市急跌时各机构现券交易净买入规模（亿元）0

08-31 09-01 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 来源：CFETS，（尤其是二永债7245290.8（）172（含二永172.2图表26：第三轮各机构对利率债的净买入情况 图表27：第三轮各机构对信用债的净买入情况（0

大行/政行 股行 城商银行农村金融机外银行 证公司 保公司 基金货基金 理财 其产类 其他

（0

大行/政策行 股行 城市商业银行农金机外银行 证公司 保险公司 基金货基金 理财 其他产品类 其他08-31 09-01 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 08-31 09-01 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08来源：CFETS， 来源：CFETS,图表28：第三轮各机构对同业存单的净买入情况 图表29：第三轮各机构对其他（含二永）的净买入情况（600

大行/政行 股行 城商银行农金机构外银行 证公司 保险公司 基货基金 理财 其他产品类 其

（300

大行/政策行 股行 城市商业银行农金机外银行 证公司 保险公司 基金货基金 理财 其他产品类 其他0

0-600

08-31 09-01 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08

08-31 09-01 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08来源：CFETS， 来源：CFETS,1-51-3（含银行永续债2-591急跌开始，947-10196.3，97-81-33-573.453.9方面，本轮债市急跌中基金主要卖出1-3年其他（含银行永续债）和2-5年二级资本债，69.511-3，97-8607-1091141.8图表30：第三轮基金对不同期限利率债的净买入规模 图表31：第三轮基金对不同期限非金信用债净买入规模（0-50

08-3109-0109-0409-0509-0609-0709-08

（3020100-10-20-30-40-50-60-70

08-3109-0109-0409-0509-0609-0709-08≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y来源：CFETS， 来源：CFETS，图表32（含二永的净买入规模

图表33：第三轮券商对不同期限利率债的净买入规模（40

08-3109-0109-0409-0509-0609-0709-08

（100

08-3109-0109-0409-0509-0609-0709-0820 500 0-20 -50-40 -100-60 -150-80 -200来源：CFETS， 来源：CFETS，7-101-3其他（含银行永续债）和2-5年二级资本债。三、投资策略：止盈赎回扰动渐止，资金压力缓解，关注短久期利率债、存单及中短久期中高评级二永债的修复机会（131660097-116002图表34：债市三轮调整时长与利率调整幅度对比调整时间调整时长调整期间MLF利率(%)调整前10年期国债利率(%)调整后10年期国债利率(%)利率调整幅度(BP)调整前债市走牛时间债市走牛时长利率下行幅度（BP）调整幅度/下行幅度第一轮6月15日-6月19日2.652.652.693.96月13日-6月14日2个交易日5.375第二轮7月25日2.652.592.667.07月17日-7月25日6个交易日5.113第三轮9月1日-9月8日2.502.562.648.08月15日-8月21日5个交易日8.1来源：，图表35：今年三次债市急跌中不同类型债券收益率上行幅度（BP）50

第一轮（6月14日-6月19日） 第二轮（7月24日-7月25日） 第三轮（8月31日-9月8日）来源：，本轮理财赎回为止盈式赎回，而非负债端赎回。90.78（138.9）有所下降，但仍为正789至26.6万亿元以上。2左右。与去年理财赎回潮不同本轮债市调整并未对理财业绩表现造成较大冲击月第一周全部理财的破净率为3环比小幅提升个百分点短期内理财净值大幅回撤引发负债端大规模赎回的可能性较低。1图表36：理财存续规模并未明显回落 图表37：理财破净率维持低位（万亿元）27.026.526.025.525.024.524.0

理财最新存续规模

25%20%15%10%5%

全部银行理财产品破净率0%2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09来源：普益标准， 来源：普益标准，图表38：今年以来理财对1年以内现券的日均净买入规模较大（亿元）250

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月至今200150100500-50

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y来源：CFETS，月DR007中枢为1.80，较6月中枢（1.89）8.6BP，1M7月短端利率下行幅度较大，1年期国债收益率全月累计下降6.21BP。8图表39：今年7月1年期国债利率下行幅度较大（%）

1Y国债 DR007（右

（%）2.42.22.01.81.61.41.6

1.21.5

06-01

06-29 07-13 07-27 08-10 08-24

1.0来源：，赎回扰动渐止，