证券行业系列报告一：券商板块PB估值下行何时结束

请务必阅读正文后的声明及说明券商板块PB估值下行何时结束？--证券行业系列报告一资管业务收入同比持平，自营业务收入高增支撑营业收入正向增长。微增0.66%。受上半年权益市场表现整体好转叠加投EPSPE2021A2022A2021A2022A历史收益率曲线历史收益率曲线2022/92022/122023/320行业数据行业数据 相关报告相关报告《降准落地助力市场上行，利好非银板块》《券商营收利润双增长，自营业务表现亮眼》《印花税征收减半，券商板块有望反弹》证券分析师：郑君怡 1.基本面复盘：券商板块向好 4 4 4 52.ROE走弱引起P 8 82.2.ROE走弱带动券商板块PB估值下行 82.3.证券公司ROE拆解：利润率与财务杠杆率 93.政策加持下，利润率有望带 133.1.经纪业务：政策重点加持，有望扩张发展 3.2.投行业务：市场收紧，头部集中明显 3.3.资管业务：托管资产总规模缩小，业务质量提升 21 24 263.6.营业成本：人力扩张放缓，成本增速降低 29 31 31 4 5 5 8 9 9 6 8 幅上升。然而，随着今年上半年以来经济复苏不及预期，市场逐渐涌现悲观情绪，券商板块走势与大盘相近，但政策加持下弹性更高。从近两年券商指数走势来看，券商板块与市场大盘走势贴合度较高，走势较为一致。虽然首创证券71.12%2.ROE走弱引起PB估值下行210R²=0.6352.2.ROE走弱带动券商板块PB估值下行券商板块PB估值下行。今年上半年以来，资本 8.0%6.0%4.0%9.01%15,00020%-40%0-60%20162017201820192020202120222023H12.3.证券公司ROE拆解：利润率对ROE做进一步拆解，对于证券行业而言，主要影响因素为利润率和杠杆率。ROE=净利润/净资产，添加部分中间变量后可得到ROE=净利润/营业收入*营业收入/总资产*总资产/净资产即ROE=利润率*资产周转投资意愿提升，归母净利润与营收增速或将保持当前势 营业收入归母净利润营收增速归母净利润增速400040%-20%-40%-60%20162017201820192020202120222023H1公司风险控制指标管理办法》及配套规则，其中提到该《办法》综合考虑提高，将可使证券公司以相同的成本获得更多的资金，在新入资金不把控较为严格，因此预测未来证券公司虽会采取行动扩大公司杠 4 03.563.193.923.81 锦龙股份锦龙股份浙商证券招商证券华泰证券广发证券天风证券海通证券长江证券东北证券兴业证券华鑫股份东方证券长城证券财通证券东兴证券华西证券华安证券信达证券光大证券首创证券西部证券西南证券第一创业财达证券东吴证券华林证券南京证券东方财富哈投股份华创云信红塔证券太平洋76543210202220222023H1丹利下降20.99倍，高盛集团下降12.12发展规模相较国外较小，不利于券商扩大应付账款等项目规模，限制杠杆率提升。 100%60%20%经纪业务投行业务资管业务自营业务利息净收入140080000% 华泰证券广发证券招商证券海通证券方正证券长江证券华泰证券广发证券招商证券海通证券方正证券长江证券光大证券东方证券浙商证券兴业证券东吴证券华西证券财通证券天风证券东北证券华安证券华创云信西部证券长城证券信达证券东兴证券西南证券财达证券华林证券南京证券第一创业太平洋首创证券锦龙股份红塔证券400经纪业务收入同比增速40%0%-30%可以看出，2021年及以前金融产品业务带来净收民储蓄意愿提高，券商代销金融产品规模受到冲击使得业务收入发生下滑。进入在进行财富管理业务转型，预计2023年代销业务收入相较050%0%《证券经纪管理办法》，其中对交易佣金收取标准 30020000.025%0.032%0.026%0.026%经纪业务收入下降原因三：期货经纪业务收入下滑。2022年期货经纪业务收入低，进而减少市场对期货产品的需求，使得期货经纪业务规模虽小。 0则可为投资者提供更多价格选择，满足更多投资提升市场交易量。投资端与融资端改革将长期给与投资者信心。目前已落构成了市场交易的重要产品，因此提升上市公司质量可有效提升投资者投资信心，者需求，提升市场交易意愿与交易活跃度。从下一步相关市场基金产品改革并提高上市公司质量，同时也将加活力，从多角度协力促进资本市场发展。融资端主要是营造中长期资金入市环境，加大中长期资金引入力度，提高权益投资的比例。司和产品入手，提振投资者信心，维持交易端政策热度褪去后的资本市场活跃度。机构相关政策2023/7/28发布2023年中长期资金风险管理计划，凝聚市场各方合力，提升机构投资者尤其是中长期资金参与金融期货市场质量2023/8/4证监会公布自2023年9月4日起施行《上市公司独立董事管理办法》，优化上市公司独立董事制度。2023/8/10沪深交易所向市场发布《指数基金开发指引》，在现有规则基础上，将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由6个月缩短为3个月 2023/8/10沪深交易所研究允许主板股票、基金等证券申报数量可以以1股（份）为单位递增和研究ETF引入盘后固定价格交易机制。2023/8/18沪深交易所、北交所沪深交易所：2023年8月28日起，经手费由原来按0.0487‰双向收取向下调整为按0.0341‰双向收取。北交所：2023年8月28日起，经手费标准由按成交金额0.25‰双边收取向下调整为按成交金额0.125‰双边收取。2023/8/27证监会修改《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，提升规则效力层级，细化相关责任条款，加大对违规减持行为的打击力度。2023/8/27财政部2023年8月28日起，减半征收证券交易印花税。3.2.投行业务：市场收紧，头部集中明显2023H1投行业务收入整体下滑，但部分中型券商涨幅较大。2023年上半年券 中信证券中信建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安申万宏源中泰证券东方证券国信证券东吴证券光大证券兴业证券国金证券浙商证券招商证券天风证券中信证券中信建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安申万宏源中泰证券东方证券国信证券东吴证券光大证券兴业证券国金证券浙商证券招商证券天风证券财通证券广发证券国联证券长江证券西部证券东兴证券中国银河山西证券财达证券中银证券东北证券方正证券第一创业长城证券国海证券华创云信国元证券华西证券西南证券南京证券信达证券太平洋首创证券华安证券中原证券华林证券锦龙股份红塔证券00 20,00015,00010,0005,0000A股股权融资规模（含资产类定向增发）同比增速201820192020202120222023H130%25%20%5%0%-5%-10%-15%600524500428395400300203020192020202120222022H12023H17,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000IPOIPO发行规模规模同比增速201820192020202120222023H1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0 请务必阅读正文后的声明及说明70%68%67.95%A股股权融资规模（含资产类定向增发）IPO发行规模再融资发行规模IPO家数（右侧）140012001000800600400200500中信证券中信建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安申万宏源广发证券招商证券 请务必阅读正文后的声明及说明70%40%70%70%61%61%43%企业大额再融资实施预沟通机制，引导上市公司合理确定再融资小并不会打破头部集中的现状，甚至头部券商市占率将会进一步500券商资管业务收入同比持平。2023年上半年券商板块资管 请务必阅读正文后的声明及说明30020005%0%-5%-10%60504030201002023H12022H1 请务必阅读正文后的声明及说明30%银行、银保监会、证监会和外汇局共同出台《关于规范金融总规模为62,547亿元。但集合计划资管规模逐步扩大，2023H1集合资管规模为正向增长，反映出券商资管业务质量逐渐提升，其中表集合计划资管规模单一计划资管规模集合计划资管规模增速单一计划资管规模增速200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 请务必阅读正文后的声明及说明华泰证券招商证券海通证券广发证券光大证券天风证券东方证券东吴证券西部证券财通证券兴业证券长城证券东方财富方正证券华泰证券招商证券海通证券广发证券光大证券天风证券东方证券东吴证券西部证券财通证券兴业证券长城证券东方财富方正证券华创云信浙商证券东北证券信达证券西南证券财达证券华西证券首创证券华安证券第一创业红塔证券东兴证券华鑫股份南京证券太平洋长江证券湘财股份哈投股份锦龙股份华林证券自营业务收入同比增速2,000100%1,80080%1,60060%1,4001,2001,00080060040%20%0%-20%400-40%200-60%0-80%20162017201820192020202120222023H10 请务必阅读正文后的声明及说明动，但主要市场指数表现均好于去年同期。沪深300/上证指数投资收益同比增速2,000100%1,8001,6001,40080%60%1,2001,00080040%20%6000%400200-20%0-40%20162017201820192020202120222023H1880%. 请务必阅读正文后的声明及说明00注：权益固收投资规模=交易类金融资产+债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资年之后，由于疫情对市场环境的冲击，2022年及2023H1券7006005004003002001000利息净收入（亿元）同比增速20162017201820192020202120222023H130%20%10%0%-10%-20% 请务必阅读正文后的声明及说明海通证券广发证券长江证券兴业证券东方证券招商证券光大证券华泰证券海通证券广发证券长江证券兴业证券东方证券招商证券光大证券华泰证券东吴证券东兴证券南京证券华西证券浙商证券财通证券华安证券红塔证券信达证券华林证券西南证券太平洋第一创业财达证券长城证券东北证券东方财富华鑫股份哈投股份首创证券华创云信西部证券锦龙股份天风证券50-10-152023H12022H12023H1券商板块利息收入的重要来源为融资融券业务。融资融券业借出资金的利息差额，交易佣金收入包括融资费用和融券费用，根据中主协定，但融资利率不得低于中国人民银行规定券、华泰证券、国泰君安尽管两融业务规模与同业相比保持优势，但与同期相比，券商利息净收入下滑的主要原因为融资融券业务利息 请务必阅读正文后的声明及说明20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000002022H12022H1融资融券规模45.12%45.12% 请务必阅读正文后的声明及说明0中信证券华泰证券国泰君安中国银河招商证券广发证券海通证券申万宏源中信建投国信证券中金公司会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细15,30015,20015,10015,00014,90014,80014,70014,60014,50015,13015,13