借壳上市案例研究

券商借壳上市简介与案例分析海通证券+广发证券借壳上市定义相关法律法规上市标准审核关注点主要流程几种模式基本步骤借壳上市过程中的法律问题借壳上市案例分析目录借壳上市的定义借壳上市或借壳重组是指《重组办法》第十二条规定的重大资产重组，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。2011年8月，证监会发布了《关于修改上市公司重大资产与配套融资相关规定的决定》（以下简称《决定》）。《决定》对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）、《上市公司非公开发行股票实施细则》等进行了多处修改。同时发布的《证券期货法律适用意见第12号》也对《重组办法》相关条文的适用问题提出意见。本次出台相关法律法规首次明确界定了借壳上市的定义：执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。上述计算方法可有效防止化整为零规避监管，保障拟注入资产符合完整性、合规性和独立性的要求。规范借壳上市的法律法规公司拟进行借壳上市，公司需了解及参考的主要法律法规主要包括：1、上市公司重大资产重组管理办法2、上市公司收购管理办法：强化市场化收购3、上市公司证券发行管理办法：借壳上市的最终目的是实现再融资关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定相关规定适用意见备忘录及其他基础法规目前已形成了比较完善的借壳上市相关的法律法规体系。1《上市公司重大资产重组管理办法》第三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号2《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的有关比例计算的适用意见——证券期货法律适用意见第11号3《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号1《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答2上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件借壳上市的标准借壳重组标准与IPO趋同，是指证监会按照《重组办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。主要包括：审核要点审核要求持续经营上市公司拟购买的资产应当已在上市公司收购人控制下连续3年持续经营，且在此期间主营业务未发生重大变化。（上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号）。经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司。盈利能力最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2,000万元。从审核实践看，借壳上市的资产盈利情况和盈利能力方面远远高于上述标准。重组后持续经营能力注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续发展带来空间。标的资产合规经营与IPO类似，要求标的资产经营合规，不存在出资不实等不规范经营现象。资产的权属资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。符合国家产业政策拟借壳上市资产发展符合国家产业证券，对于不符合国家产业政策，或者限制发展的行业不适合借壳上市，如房地产业等。独立性业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业。同业竞争及关联交易借壳上市完成后，上市公司与新的控股股东、实际控制人（重组方）不存在同业竞争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范。因此，从借壳上市审核标准看，拟借壳公司在主体资格、规范运作、独立性等方面已与IPO审核标准趋同。公司在进行借壳上市运作时，必须按照上述审核标准规范本公司的运作，达到上述审核要求。借壳上市的审核关注点审核要点审核要求发行价格上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价；上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。交易资产评估作价及盈利预测资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告；重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估；资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。壳公司审计报告要求若涉及发行股份购买资产，上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除。借壳上市的审核关注点重中之重是拟借壳资产的评估值。借壳上市的主要流程确定买壳公司准备工作股东大会决议

董事会决议根据公司的具体情况，对目标公司的选择确定原则性条件寻找合适的目标公司根据目标公司的具体情况设计收购方式与目标公司及其股东谈判达成初步意向后，交易双方签署保密协议聘请财务顾问、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构出具意见，并签署保密协议若存在国有股东转让股份需报国资委审批同意；涉及B股、H股的需报经商务部门审批交易双方签订相关协议书中介机构出具意见后，董事会就有关事宜形成决议独立董事应发表独立意见；关联董事回避表决董事会决议2个交易日内公告，并披露重组报告书须出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过关联股东需回避表决律师出具股东大会法律意见书通知相关债权人并公告股东大会决议2个交易日内公告，并向证监会报送重组申请材料注：该流程为各类借壳上市的基础流程，但将根据借壳上市方案的变化而做相应变动相关报告书摘要草案公告日确定方案实施停牌公告日向证监会报送申请材料借壳上市的主要流程（续）

上市公司重大重组

收购及要约豁免

商务部门审批（如需）

国资审批（如需）总体方案确定，签署框架协议资产重组预案推出各项工作细化资产重组正式方案推出重组材料准备临时股东大会15日证监会受理重组重组方案实施收购、重组协议签署报收购报告书及豁免材料次日证监会审核期间证监会批准收购及豁免同时外国投资者战略投资申报同意豁免国有转让行为申报国资委批准资产重组原则性批复拟出售资产评估备案资产重组方案正式批复商务部批准证监会批准重组方案重组预案准备重组各方筹划重组（停牌）借壳上市的主要模式其他股东壳公司原控股股东经营资产/股权资产收购人拟借壳实体壳公司股权结构收购人股权结构资产出售资产置换资产变现（适用破产重整公司）股权出售给收购人股权保持不变处理方式处理方式壳公司发行股份购买资产方式/换股吸收合并按照壳公司原控股股东是否保留股权、壳公司下属经营资产/股权资产的处理方式、壳公司向收购人发行股份购买资产或是通过换股吸收合并，以及是否在同一实际控制人下资本运作的不同标准，可以将借壳上市分为不同的模式，并形成不同的借壳上市结果。借壳上市并没有泾渭分明的具体模式。以下列出目前市场上常见的几种借壳的模式：模式一重大资产出售+换股吸收合并模式二股份回购+换股吸收合并+股改海通证券东北证券、广发证券、长江证券模式三资产置换+换股吸收合并+股改国金证券、首创证券借壳上市的主要模式吸收合并与发行股份购买资产的比较分析吸收合并发行股份购买资产发行对象数量限制不同发行对象不受10名的限制，不超过200人即可2011年之前，受发行对象不超10名的限制；2011年之后，不再首次限制登记过户程序繁简有所不同相关资产过户和验资手续相对简便发行股份购买资产过户和验资手续相对繁琐，需要较长时间完成对被并购方的资产质量要求不同吸收合并时被合并方全部资产归入合并方，因此对被合并方的资产质量较高发行股份方式购买资产，发行人可以选择购买资产的范围，发行人的控股股东可以将暂时不符合上市条件的资产不注入上市公司中小股东、债权人保护程序不同吸收合并需要履行债权人公告、提前清偿债务或提供担保，赋予异议股东收购请求权发行股份购买资产没有特殊要求现金流要求不同目前法律环境下，吸收合并难以同时募集资金，还需要准备提前清偿债务、收购异议股东股份的资金发行股份购买资产可以同时募集部分配套资金综上，发行股份购买资产在注入资产范围的灵活性，维护控股股东利益、保障现金流的稳定安全等方面具有比较优势；而吸收合并在登记过户程序等方面具有比较优势。总体上看，发行股份购买资产较换股吸收合并更具优势，目前市场实际上也是采取发行股份购买资产的模式更多。借壳上市基本步骤

要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。借壳对象原有资产负债置出券商借壳上市第二步就在于将券商全部(或部分)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现存续企业即为全部(或部分)借壳券商，间接实现券商上市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市和非(或未整体上市)：整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象借壳券商资产负债置入在已经完成的券商借壳上市的个案中，方案设计体现出明显的同构性，基本上包括两个步骤：其一，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置出其二，将借壳券商全部(或部分)资产、负债及业务、人员置入借壳对象当中12借壳上市过程中的法律问题案例一：

海通证券借壳都市股份案例分析提纲海通证券借壳上市背景分析借壳上市前期准备壳公司的选择确定原则：只找大型央企，不找民营企业；找大企业，不找小企业、差企业。首选ST锦六陆：1.大股东是中石油，没有信用风险；2.ST锦六陆没有完成股改，按照当时的规定，证券公司借壳未完成股改的公司可以获得绿色通道，借壳速度快；3.海通证券曾经是ST锦六陆的财务顾问，相互熟悉上海市政府反对上海市属公司应选上海市的借壳对象，锦六陆在深交所；上海市政府开会选择了都市股份。思考：地方保护主义和市场分隔的党政理念依然存在，政府的过度敢于问题没有得到有效控制。我国大多数证券公司都是国有控股企业，隶属于各级政府，其借壳上市将必然引发政府对其强力介入，这是我国证券公司借壳上市不得不面对的问题。资产受让方的选取光明集团实力雄厚，在农产品种植、开发以及销售方面具有丰富的经验，在受让都市股份的相关资产、负债以及业务后，竞争优势得到进一步加强，主业的发展达到了协同效应。借助上海市国资委的力量，促成了光明集团受让都市股份全部资产、负债。借壳上市前期准备相关方介绍借壳方——海通证券1988年成立；1994年改制为有限责任公司；2002年成为资本规模最大的综合型券商；2005年成为创新试点券商。资产受让方——光明集团以视频产业链为核心的现代都市产业集团；依照上海市国资委国企改革总体部署，以上海农工商（集团）通过重组、增资而设立；重点发展现代都市农业、现代服务业。壳公司——都市股份1993年改制为股份制；1994年上海证券交易所上市；2001年更名“上海市都市农商社股份有限公司”；截至2006年9月30日，总股本为3.58亿。其中：光明集团持有有限售条件股份2.41股，占总股本67.36%；其他无限售条件的流通股股东持股1.17亿，占总股本32.64%。主营业务为蔬菜、瓜果等的种植及加工、批发和零售。2005年以后，资产盈利能力明显下降。相关方介绍海通证券年份二级市场业务情况一级市场业务情况二级市场交易总额(亿)市场份额股票基金交易金额(亿)行业排名主承销家数行业排名主承销金额(亿)行业排名20022411.4645家1220.591420039003.884.81%2784.6543家1440.50620047570.774.22%3307.6947家285.23320054653.184.07%2167.1042006年1-9月6816.113.95%2家105.0010资本实力雄厚，注册资本全国第一2006年业务规模、盈利能力均在行业上游核心业务排名靠前，经纪业务行业领先都市股份业务不断萎缩，壳特征明显主业不精，利润结构倒挂投资评级有所改善，处置成本较低股本不断扩张，但股盘整体仍然较小借壳方案借壳方案制造净壳：资产出售都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股份截至2006年9月30日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为准）确定为人民币75,600.00

万元；都市股份原有全部业务及员工也将随资产及负债一并由光明集团承接；通过本次资产出售，都市股份非证券类资产将被剥离。缩股并入：换股合并都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发303,100万股，以2006年10月13日的收盘价为基准确定每股发行价格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通证券全体股东所持的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股，即每1股海通证券股份换0.347都市股份股份；合并完成后都市股份的股份总数增至3,389,272,910股；以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付的上市流通权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民币2亿元。现金选择权本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份除光明集团之外的所有流通股股东现金选择权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格5.80元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方（光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司）；第三方将按照有关规定及时将相当于换股金额的20%的现金及时划入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定账户中。定向增资扩股都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略投资者，定向发行不超过10亿股股份。发行价格不低于都市股份与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8元，本非公开发行方案尚须由存续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证监会核准后实施。2007年2月12日，都市股份发布董事会公告，拟在吸收合并海通证券完成后非公开发行不超过10亿股新股，发行底价为本决议公告日前二十个交易日的本公司股票均价的90%即13.15元。海通证券的资产进入上市公司截至2006年9月30日，海通证券经审计的净资产数为32.23亿元，根据吸收合并协议及与光明集团签署的相关协议，海通证券的所有资产及负债将在支付给光明集团计人民币1.5亿元后全部进入上市公司；海通证券在审计基准日至合并完成日产生的利润扣除5000万元（支付给光明集团）外由合并后新老股东共享。相应变更吸收合并协议生效后，存续公司的名称依法变更为：海通证券股份有限公司。经营范围依法变更为：证券（含境内上市外资股）的代理买卖，代理证券的还本付息、分红派息、证券代保管、鉴证，代理登记开户，证券的自营买卖业务、证券（含境内上市外资股）的承销（含主承销商），证券投资咨询（含财务顾问），受托投资管理；中国证监会批准的替他业务。合并结果：海通证券实现上市，总股本为33.89亿股。交易后股权结构上海农工商(集团)有限公司都市股份67.36%上海农工商东方集团上海烟草上海电气鼎和创业申能集团其他股东6.14%8.19%6.14%5.79%5.12%4.99%53.06%都市股份上实集团7.12%海通证券100%交易前股权结构上海上实(集团)有限公司东方集团事业股份有限公司上海烟草(集团)公司上海电气(集团)总公司鼎和创业投资有限公司申能(集团)有限公司其他持股5%以下的60家股东6.87%9.16%6.87%6.47%5.72%5.58%59.33%海通证券股份有限公司三方权益划分壳公司的选取——都市股份资产受让方的选取——光明集团估值方法的选用——市盈率估值法和收益现值法合并方式的确定——《资产转让协议书》换购比例的确认——1：0.347股改承诺的解决——13家股东承诺：2010年11月8日前不上市交易或转让；2006至2007连续两年利润分配比例将不低于当年实施的可分配利润的50%，并投赞成票过渡期间的损益安排监管部门的审批都市股份原股东现金选择权的赋予方案难点分析海通都市合并案例实质是一个股份置换资产式兼并(Stockforassets)。这种交易一般分为两步。第一步,法律上的母公司（都市股份）发行公司股票给法律上的子公司（海通证券）股东,而法律上的子公司将其所有或者实质性全部资产交付给法律上的母公司。第二步,法律上的子公司注销。从实质上讲,法律上的子公司股东获得了法律上的母公司股权,如果这种股权达到控制的程度,就形成了反向收购。海通证券的案例兼具反向收购和资产收购双重性质。案例思考借壳上市后，海通证券综合实力居于行业前列

总股本33.89亿股，现金7.56亿元，每股净资产1.25元换股合并后，都市股份价值得到重新评估股价飞涨，资产质量及盈利能力产生了质的飞跃受让资产后，光明集团达到协同效应和规模效应海通证券借壳上市的积极作用海通证券借壳上市成本分析单位：元成本构成中介费用，包括财务顾问费、律师费、审计费、资产评估费等。有关公告中尚未披露该数据，据了解，该项费用一般不超过300～500万元，与各个公司的资产规模、借壳上市周期等有一定联系，但差异不会太大。公关联络费用：该费用一般不会在财务报表中反映，也难以估计。相关管理费用：指借壳有关操作人员的工资、差旅费以及宣传公告费用等。据了解，该项费用数额大约为数百万元。有关税费：当资产评估增值并转让时要缴纳有关税金，企业变更名称、注册资本等事项时也需缴纳有关费用。中国证券公司在借壳上市中均采取换股方式，因此涉及的税金不多，估计在几十万到几百万元之间。2014年7月11日，中国证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）、《上市公司收购管理办法》（简称《收购办法》）向社会公开征求意见。证监会新闻发言人邓舸表示，两个办法的修订以“放松管制、加强监管”为理念，大幅取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批，完善发行股份购买资产的市场化定价机制，进一步丰富并购重组支付工具，明确对借壳上市执行与IPO