开放式基金与商业银行资产负债结构及挤兑动机的比较

开放式基金与商业银行资产负债结构及挤兑动机的比较

本文通过分析开放基金与商业银行的负担沉重、资产结构的差异以及不同的汇率动机来得出结论。与银行的压力不同，公共基金具有“抗挤碎性”的特点，而公共基金相对稳定，这对基金投资者的决策和回收行为以及公共资金的流动性管理和营销管理具有重要的指导作用。一、银行会发行一种不完全适销资产，银行需要抓住最低产品商业银行提供其投资者的投资契约的选择不止一种，一家银行可以发行两种负债：第一种是债务工具，它将会承诺在不违约状态下对其持有人的特别支付，并在银行违约情况下给予他们对资产的首先索取权。第二种负债是权益索取权工具，其持有人将会是对债权人被支付后的银行剩余资产的索取者。因为权益股票是对剩余的索取权，而剩余通常不可预测，因此权益持有人作为剩余持有者，他们的索取权将减少对银行净值的任何冲击。如果投资者对风险的态度不同，那么银行发行不同风险特征的负债优于发行单一负债，因为它允许投资者从交易风险中获利。发行债务和权益工具还有助于通过在不同投资者中使监督功能专门化而节约监督成本。银行作为有限责任公司，其资本吸收损失是有限的。假设银行保持足够高的资本缓冲，以此说服债权人他的存款是安全的，银行资产投资组合管理的实质就是保持适销与不完全适销资产之间的适当平衡。适销资产能够以零或接近零的交易成本连续地买卖；不完全适销资产不能以零交易成本连续地买卖，但它比适销资产承诺更高的预期收益。银行将尽可能长远地持有不完全适销资产直至到期日，实现他们的高回报。假设银行不能完全预测银行债务的赎回，一个仅仅拥有不完全适销资产的银行会时常陷于不能立即满足赎回需求的尴尬，而且面临法律诉讼成本、公信度损失等。给定赎回需求的不可预测性，银行还会持有能够用以低成本应付这种需求的适销资产。银行持有的适销资产可分为第一准备金和第二准备金：第一准备金是银行持有的赎回媒介，被用作赎回媒介的真正资产将在银行与其债权人签订的契约中被指定，竞争过程应该确保银行将集中提供公众最偏爱的赎回媒介。除了第一准备金之外，银行也会持有比第一准备金带来更高收益、但如果需要应付赎回需要的话，能够清算的作为适销资产的第二准备金。银行存款负债的面值是固定的，不受银行资产投资损失的影响。与银行不同，开放式基金出售基金股份作为对投资者的负债，这种单一的负债是基金剩余收入的索取权。开放式基金可以无限制地向发行者发行股票，同时还必须随时准备以基金股票的现行市场价格从投资者手中购回以前发行的股票。如果开放式基金发行债务，也必须只发行债务，因为它的负债是同类的。在均衡状态下，开放式基金的资产价值和它的负债价值之间可能没有差异，因为它的负债面值确定的事实意味着基金必须选择名义价值事先确定的资产。实际上，开放式基金必须选择名义价值不仅事先确定，而且名义总价值的确等于其负债的名义总价值的资产。现实中所有的资产都有一些风险，开放式基金难以达到这样的资产投资组合———对风险资产的持有必须达到风险完全抵消并且使投资组合本身无风险的程度。假如有任何投资组合风险，如果基金遭受投资组合损失，基金就会陷入挤兑；如果投资组合价值上升，它就会面临对股票潜在的无限需求。发行债务的开放式基金因此会高度不稳定并不太可能生存下去(凯文·多德，2004)。另一方面，开放式基金持有不完全适销资产也是困难的。如果只能亏本销售，资产就是不完全适销的。不完全适销的资产的销售存在核实成本的情况，还存在寻找一个买者并与之谈判所需的时间和精力成本。假如开放式基金只持有亏本才能销售的资产，但是一个投资者希望赎回其股票，基金不得廉价卖清资产，那么谁应该承担成本?如果基金把损失转嫁给股东，股东会因为赎回股票的成本而认为基金股份的流动性差，假设它能够投资于其他基金或银行时，他为什么要去购买流动性差的基金股份呢?如果基金自己吸收损失，则实际上高估其股票。如果把损失转嫁给其他投资者，由此引起他们抛售股票以逃脱对损失的分担。即使基金管理人能够预测到那些因遭受流动性冲击而使其有赎回需求的投资者的比例，仍然存在这样的危险，其他投资者可能“恐慌性”地决定也要求赎回(DiamondandDvbvig,1983)。开放式基金完全避免以上问题的唯一方法就是只持有适销资产，其资产结构的透明性不是开放式基金的固有优点，而是反映其持有其他资产的无能为力。开放式基金选择了发行单一形式的、可赎回的股票的流动性负债，它就只能持有适销的资产。而商业银行持有两种不同的负债，银行能够持有包括大部分不完全适销资产和小部分适销资产的投资组合。正是两种金融机构的资产负债结构的差异，决定了它们之间挤兑和稳定性方面的差异。二、开放基金与商业银行的不同挤值动机和稳定性（一）银行体系内部的不稳定性。据测算，商业银行银行的大多数债务是即期或即将到期的，因为一方面即期支付的成本低，另一方面可即期支付性提供某些收益，一个收益是减少债权人的监督成本(calomirisandKahn。1991)，另一个收益是即期债务是高度流动性的。但是银行资产的很大一部分是由离到期还有一段时间，而且到期前只能亏本清算的资产组成。这种不匹配的资产负债结构使银行难以承受巨额的负债赎回压力。另外，在资产方，商业银行要承担借款人道德风险、市场风险等所造成的损失；在负债方，商业银行能否提供存款和支付服务，取决于对银行实际情况了解并不全面的存款人和债权人的信任程度。银行的高负债率、资产的流动性低和透明度低，一旦存款人对商业银行失去信心，会争先恐后地对银行采取市场惩罚行动，即挤兑银行存款。当银行存款者觉察到银行资产的价值低于其负债的价值时，面对净资产在下降的脆弱银行，其挤兑动机在于存款负债价值是确定的、按照存款契约先到先得的清偿次序，排在挤提银行存款队伍前面的存款客户可以获得全额偿付的好处。排在挤提银行存款队伍后面的存款客户将可能一无所有。每一银行存款客户受到刺激，产生迅速到银行提取存款的冲动。当银行陷入流动性危机时，对存款投资者而言，提款的次序性和站在挤提银行存款队伍前面意义重大。商业银行存款者的流动性需求是不确定的，而银行资产的流动性比负债差，存款契约全额偿付或全额不偿付、银行挤兑的传染性等特征使银行体系具有内在的不稳定性。这种不稳定性是有害的，因为它破坏了风险分担的安排。这种不稳定性创造了存款保险和对银行紧急贷款的最后援助的需求，存款保险和贴现窗口是有成本的，但可以延缓银行挤兑和银行恐慌的发生。（二）开放式基金的定价方式及风险在既定的市场价格下，开放式基金股票的供给是完全弹性的，开放式基金随时以既定的市场价格出售新股票、或赎回已出售的股票。基金市场价格规定为基金的净资产价值(单位净值)，基金的净资产价值等于基金资产的市场价值除以股份数量。假如基金股票的市场价高于净资产价值，投资者存在套利的机会，产生赎回激励。基金会用光属于那些不去赎回的股东的资产来偿付那些赎回的股东的高估的索取权。每个投资者的剩余资产随每次赎回而下降，如果赎回持续下去，基金耗尽所有资产还有未获得偿付的股东。在这样的理性预期下，每个投资者都会决定尽快赎回基金股份，那么基金将面临导致它失去全部资产的挤兑。假如基金股票的市场价低于净资产价值，如果一个投资者持有的实际投资组合就是基金的投资组合，但他不持有基金股份，他就可能卖出他的投资组合，并用所得收入购买与这个投资组合相同拥有索取权的基金股份，并在此过程获利。只要基金股票的市场价被低估，投资者将持续抢购基金股票，基金面临对其股票的无限需求。因此，基金股票的市场价只能等于净资产价值，基金别无选择。这种定价方式就意味着基金股票的市场价应该随基金资产投资组合的变化而涨跌，基金投资组合的全部利得或损失会通过适当的基金股票的市场价直接地、及时地传递给基金股份的持有人。开放式基金的定价方式与银行存款契约的本质差别缓和了基金股份的持有人进行挤兑的冲动，如果开放式基金被清算，其资产是按比例分发给基金股份的持有人，而不是按照先来先偿付的原则。开放式基金的定价方式也决定了所有基金股份的持有人按比例分担基金资产价值的损失。从严格意义上讲，对于任意一天排队赎回基金的股东来说，无论其站在队伍的前面还是后面，都只能收回开放式基金的净资产价值。与银行存款人不同，站在退股队伍的前面的基金股东不存在全额偿付的好处。这并不是说，开放式基金不承受任何流动性风险，而是说开放式基金的股东通常不会产生挤兑动机，因而开放式基金可以避免面对银行所面临的那种流动性问题的极端情况(安东尼·桑德斯，2002)。假设开放式基金的资产完全适销，就没有相关的损失，开放式基金就能够适应公众需求的巨大变动而不造成严重的破坏，从而能在很大程度上避免一般归因于银行负债需求下降的外部效应(CowenandKroszner,1989)。除了从资产结构、“防挤兑”(Run—Proof)的角度看，开放式基金具有稳定性外，从另外的角度看，开放式基金也具有稳定性。在资本市场有效率的假设下，基金资产的价格几乎对新信息立即作出调整，基金股票的市场价也迅速作出调整，基金投资者没有激励只是因为基金资产价格下降而出售基金股票，因为他们不能通过卖出基金股票来避免损失，资本市场的效率排除了任何抛售一只开放式基金的“套利动机”。基金的透明性意味着基金管理人实际上很少有或者根本没有私人信息。投资人可能因为流动性需要、风险———收益偏好改变，或者对基金管理人失去信心而要求赎回，但是基金实质上可以避免因套利和股东缺乏信息所导致的挤兑(凯文·多德，2004)。三、增强开放式基金的内在稳定性通过对商业银行与开放式基金的资产负债结构的差异的比较，可以看出这两种不能完全替代的金融中介机构，负债的价值确定规则、资产的适销性不同，挤兑动机的不同，导致银行存在挤兑风险，而开放式基金在一定程度上是防挤兑的；银行体系有内在的不稳定性，而开