光伏行业策略报告：行业复苏在即技术百花齐放

目录产业链价格筑底，电站IRR持续上行，新增装机预期上调 6主产业链供大于求，产业链价格筑底 6组件价格历史低位，终端收益率上行，新增装机预期上调 8行业估值处于低位，机构持仓持续下行 12新技术百花齐放，重点布局XBC产业链 14PERC效率接近天花板，N型替代大势所趋 14TOPCon产业化进程加速，HJT降本路线明确 15BC电池有望成为未来主流技术 18钙钛矿产业化进程加速 23钙钛矿电池在理论效率、工艺、成本三方面具有优势 23百MW级产线运行顺利，GW级产线落地可期 28推荐/建议关注标的及投资建议 29风险提示 30图表目录图1：2021-2023年硅料产量按月份（万吨） 6图2：硅料价格（元/kg） 6图3：硅片价格（元/片） 7图4：硅片环节毛利率（%） 7图5：电池片价格走势（元/W） 7图6：电池片环节毛利率（%） 7图7：组件价格走势（元/W） 8图8：182尺寸各环节产品较最高点价格跌幅（%） 8图9：地面电站IRR随组件价格的变化（未考虑储能）（组件价格单位：元/W） 9图10：地面电站IRR随组件价格的变化（考虑储能）（组件价格单位：元/W） 10图2023年全球光伏新增装机预测(GW) 10图12：2023年我国光伏新增装机预测(GW) 10图13：2023年1-8月国内组件月度招投标容量（MW） 图14：2021-2023年国内单月新增光伏装机量（GW） 图15：2022-2023年光伏组件单月出口金额（美元） 图16：2023年上半年组件累计出口情况（GW） 12图17：光伏指数市盈率TTM 12图18：SW光伏设备板块基金持股占流通A股比例（%） 14图19：SW光伏设备板块在基金总持股的比例（%） 14图20：N型电池介绍和发展路径 15图21：TOPCon电池结构示意图 16图22：HJT电池结构示意图 16图23：TOPCon和PERC电池工艺对比 16图24：HJT电池技术发展路线 17图25：IBC电池结构 19图26：IBC电池效率记录 20图27：TBC电池结构示意图 21图28：HBC电池结构示意图 21图29：爱旭ABCWhitehole系列组件量产效率达到了24%，位列第一 22图30：爱旭ABC组件全黑设计 22图31：IBC产业链相关企业 23图32：钙钛矿有望成为光伏电池的终极技术 23图33：钙钛矿电池发展历程 24图34：钙钛矿材料光吸收系数更高 26图35：钙钛矿电池带隙可调 26图36：钙钛矿电池效率不断突破 26图37：钙钛矿与晶硅生产流程对比 27图38：钙钛矿电池制造能耗更低（KWh/W） 27图39：钙钛矿与晶硅GW产线投资额对比（亿元/GW） 27图40：鑫百MW钙钛矿组件成本拆分 27图41：协鑫光电发展历程 28图42：纤纳光电发展历程 29图43：极电光能发展历程 29表1：收益率测算部分假设条件（元/W） 8表2：地面电站IRR未考虑配储能（%） 9表3：地面电站IRR考虑配储能（%） 10表4：2022-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势 14表5：部分企业HJT电池产能布局情况（GW） 18表6：各技术路线电池制备工艺对比 19表7：国内IBC企业布局情况 22表8：爱旭股份ABC产品 22表9：重点推荐公司估值 30表10：建议关注公司估值 30IRR持续上行，新增装机预期上调主产业链供大于求，产业链价格筑底硅料环节：根据CPIA2022134.1万吨/年，同比+73.3%；我国多晶硅116.6万吨/+87.2%2023硅的有效产能多晶硅产能将达到207万吨/年，同比+78%。受一些地区夏季限电及多晶硅价格下降对利润的影响，部分硅料企业新增产能延迟投产/达产，硅料的1月-888.4GW91.7%20231302.5g/W520GW。上半年硅料放量带动价格快速下行月底以来由于新增产能释放不及预期短期供应偏紧带动价格反弹。根据Infolink9月20日报价，多晶硅价格为85元/kg，预计后续价格中枢维持在70-80元/kg左右。图1：2021-2023年硅料产量按月份（万吨） 图2：硅料价格（元/kg）数据来源：硅业分会，百川盈孚， 数据来源：Infolink，硅片环节：2022664GW，同比+60%650.3GW97.9%。381.1GW371.3GW97.4%。20231000GW；我们预估硅片产量将超500GW。Infolink920日报价，150um182mm3.35元/P/N型结构性紧缺缓解，后续价格会略有下行。图3：硅片价格（元/片） 图4：硅片环节毛利率（%）数据来源：Infolink， 数据来源：Infolink，测算电池片环节：2022583.1GW，同比+37.7%366.1GW，同比+63.5%。505.5GW，同比+40.2%330.6GW，同比+67.1%。2022年我国光伏电池片出口额约38.1亿美元，同比+178.1%，电池片出口量约23.8GW，同比+131.1%，占我国电池片产量的7.2%。N20229.1%TOPCon电池片占比8.3%，HJT0.6%，XBC0.2%,2023电池的出货量有望超过130GW25%。Infolink920日报价，M10电池片（23.1%）0.69元（0.73元TOPCon0.73元/WPERC9.7%。图5：电池片价格走势（元/W） 图6：电池片环节毛利率（%）数据来源：Infolink， 数据来源：Infolink，测算组件环节：2022682.7GW347.4GW，同比分别46.8%57.3%551.9GW80.8%84.8%2022年我国光伏组件出口423.6亿美元，占光伏产品（硅片、电池片、组件）82.7%153.6GW，同比+55.9%52.1%。2023年底，TOP5445GWN202240.4%202450%，成为市场主流。Infolink920PERC1.21元PERC1.23元/W，182mmTOPCon双玻组件价格1.30元/W。图7：组件价格走势（元/W） 图8：182尺寸各环节产品较最高点价格跌幅（%）数据来源：Infolink， 数据来源：Infolink，测算组件价格历史低位，终端收益率上行，新增装机预期上调为了对终端项目收益率进行测算，我们对项目建设成本及金融成本等做了如下假设：表1：收益率测算部分假设条件（元/W）项目 单瓦成本建设成本假设光伏组件1.23并网逆变器（含汇流箱）0.20升压设备0.26支架(普通支架）0.30电缆设备0.20入网外接线路0.20项目单瓦成本调试&入网检测0.10土建、支架基础、设备安装等成本0.38土地费用0.20路条费用0.05EPC利润0.20合计（含税）3.44金融数据假设贷款比例70%贷款利率4.5%贷款期限10年资料来源：Infolink，测算Infolink920182/210mmPERC1.22元/W。108%IR为25.6%，收益率处于较高水平。表2：地面电站IRR未考虑配储能（%）指标首年年均项目IRR10.83%净利率23.78%34.69%单W利润0.10元0.14元资本金IRR25.60%数据来源：Infolink，测算图9：地面电站IRR随组件价格的变化（未考虑储能）（组件价格单位：元/W）资料来源：Infolink，测算1.5元/Wh0.33.71元/W。考虑配储能（10%的比例，2小时）75hIRR10.3%，IRR23.7%。表3：地面电站IRR考虑配储能（%）指标首年 年均项目IRR10.25%净利率23.18%34.80%单W利润0.11元0.15元资本金IRR23.67%资料来源：Infolink，测算图10：地面电站IRR随组件价格的变化（考虑储能）（组件价格单位：元/W）资料来源：Infolink，测算随着产业链价格下降带来的终端收益率上行，CPIA上调全年装机预期。全球来看，2023年新增装机280-330GW305-350GW；国内来看，202395-120GW上120-140GW。图11：2023年全球光伏新增装机预测(GW) 图12：2023年我国光伏新增装机预测(GW)资料来源：CPIA， 资料来源：CPIA，图13：2023年1-8月国内组件月度招投标容量（MW）资料来源：集邦咨询，从单月新增装机变化来看，2021年和2022年国内四季度装机量均有显著提升；海外方面，8月出口环比增速超预期。预计今年四季度仍是全年光伏装机旺季，产业链景气度持续上行。图14：2021-2023年国内单月新增光伏装机量（GW）

图15：2022-2023年光伏组件单月出口金额（美元）资料来源：CPIA、国家能源局， 资料来源：海关总署，图16：2023年上半年组件累计出口情况（GW）资料来源：Infolink，行业估值处于低位，机构持仓持续下行2023925PE-TTM为13.60倍，为5年以来的最低位。若剔除负值考虑，为10年以来的最低位。图17：光伏指数市盈率TTM资料来源：，截至203WA股的比例为7.5；在所有基金持仓中，SW3.2%2023Q12.9pct，继续下降的空间有限，具有较强的安全边际。图18：SW光伏设备板块基金持股占流通A股比例（%）

图19：SW光伏设备板块在基金总持股的比例（%）资料来源：， 资料来源：，XBC产业链市场上存在着对新增产能释放后光伏行业盈利能力下滑的担忧，但我们认为高质量产能会存在结构性紧缺并持续享受一定溢价。在N型替代P型电池的浪潮中，BC技术将最为受益。PERC效率接近天花板，N型替代大势所趋2016BSFPERC数据，2022PERC23.2%，PERC电池已经迫近理TOPCon/HJT/XBC24.5%/24.6%/24.5%，效率提升潜力较大。NP型电池势在必行。表4：2022-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势电池片技术P-PERCTOPConHJTIBC经典IBCTBCHBC爱旭ABC实验室效率隆基）24.1（爱旭）26.0%（Fraunhofer）26.30%（隆基）25.2%（SunPower）26.1%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）>26.8%（爱旭）量产效率23.2%24.5%24.6%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25.0%-26.5%26.50%量产难度工序中等难度低工序多难度中低工序少难度中高工序多难度中高工序多难度中高工序多难度高工艺复杂难度高非硅成本/W）0.16-0.250.25-0.350.30-0.400.5-1.50.5-1.50.7-1.70.15-0.3155130-15090-140130-150130-15090-140120-150电池片技术P-PERCTOPConHJTIBC银浆耗量片）91115127低于双面PERC低于双面TOPCon低于HJT无银产线兼容目前主流可由PERC升级不兼容PERC部分兼容PERC部分兼容TOPCon部分兼容HJT部分兼容PERC设备投资（亿元/GW）1.551.93.64---3.8量产成熟度成熟成熟成熟成熟即将成熟即将成熟成熟资料来源：普乐科技、CPIA、爱旭股份官网、爱旭股份2023年9月23日定增问询函回复报告，（注：ABC电池非硅下限按照珠海10GW满产计算）图20：N型电池介绍和发展路径资料来源：晶科能源，TOPCon产业化进程加速，HJT降本路线明确TOPCon电池:TOPConN-PERT隧道层和掺杂非晶硅钝化背面。其中SiO21-2nm，可使多子隧穿通过同时阻挡少子复合；掺杂的非晶硅厚度20-200nm图21：TOPCon电池结构示意图 图22：HJT电池结构示意图 资料来源：中来股份， 资料来源：梅耶博格，N型电池中，TOPConTOPConPERC产PERC+p-Poly层制备设备去绕镀刻蚀设备，减TOPConN型技术的首选，最快实现大规模量产。2022TOPCon产能的扩产元年，2023年产业化进程加速。根据高工产研光伏研究所(GGII)不完全TOPCon2023600GW。23：TOPConPERC电池工艺对比资料来源：永和智控，HJT电池：PNN5-10nm的本征和掺杂的非晶硅薄膜，以及透明导电氧化物(TransparentConductiveOxide，TCO)薄膜，从上到下依次形成了TCO-N-i-N-i-P-TCOHJT4HJT电池的降本增效路径较为明确。提效的途径来看，由近及远可分别通过双面微晶、铜电镀及钙钛OBB/无铟化等方式降低靶材成本。HJTHJT电池将历经非晶硅——单面微晶——双面微晶——铜电极+5个技术迭代阶段，最后与钙钛矿形成叠层电池。图24：HJT电池技术发展路线资料来源：华晟新能源，26GWSOLARZOOM光储亿家的创2023HJTPERC电池的累计出货量将首次达到10GW级别。表5：部分企业HJT电池产能布局情况（GW）公司项目产能状态远期规划华晟新能源大理一期2.52022.9.16开工23年20GW；24年30GW；25年40GW无锡锡山52022.10.21开工宣城二期22021.8.10开工宣城三期32023.5.18投产宣城四期7.52022.9.29开工宣城五期32023.5.18五期开工宣城102023.5.18签约肥西52023.6.6开工东方日升金坛4已投产23年底15GW；24年底19GW宁海5已投产爱康科技长兴2预计23年底共落地2GWHJT电池产能，目前已落地3条线。10GW6GW12GW8GW、大凉山12GW6GW、泰州原规划6GW(现估计为410MW）舟山3预计至23年底共落地3GWHJT电池产能，目前已有1.8GW处于设备安装阶段。琏升科技眉山一期3.22023.8.22投产2023年底完成3.8GW产能建设，2024年完成8GW产能建设眉山二期3预计2024年6月30日前投产乾景园林徐州5目前1GW组件产能已落地计划23年底或实现HJT电池产能3-4GW资料来源：东方日升公告、三五互联官方公众号（公众号还未更名为琏升科技）、琏升科技公告、黑鹰光伏、宣城政府、维科网光伏、全球光伏，BC电池有望成为未来主流技术IBC（InterdigitatedBackContact指交叉背接触）电池是指正负金属电极呈叉指状方式排列在电池背光面的一种背结背接触的太阳电池结构，它的p－n结位于电池背面，电流属于二维传输模型。IBCNnp＋发射EmitternBSFSiO2／SiNx图25：IBC电池结构资料来源：普乐科技，从技术工艺来看，生产步骤多且复杂，存在较多类半导体工艺。需要反复做掩膜、激光、刻蚀等步骤，模仿难度较高。特别是电池片背面的交指状电极的金属化制造步骤，是该技术的核心环节。表6：各技术路线电池制备工艺对比工艺PERCTOPConHJTTBC经典HBC爱旭ABC1清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒2磷扩散硼扩散本征氢化非晶硅（正面）隧穿+磷掺杂非晶硅本征氢化非晶硅（正面）SiNx沉积3激光SE激光SE硼掺杂非晶硅（正面）掩膜减反射膜（正面）激光4热氧去BSG本征氢化非晶硅（背面）激光开槽本征氢化非晶硅（背面）a-Si沉积5去PSG隧穿+本征非晶硅磷掺杂非晶硅（背面）硼掺杂非晶硅硼掺杂非晶硅（背面）硼扩散6碱抛磷扩散透明导电膜（背面）刻蚀掩膜SiNx沉积7退火去PSG&去绕度透明导电膜（正面）SiOx钝化激光开槽激光8AlOx钝化AlOx钝化丝网印刷减反射膜（背面）刻蚀a-Si沉积9减反射膜（背面）减反射膜（背面）银浆固化减反射膜（正面）本征氢化非晶硅（背面）刻蚀10减反射膜（正面）减反射膜（正面）光注入激光开槽（PN隔离）磷掺杂非晶硅（背面）磷扩散11丝网印刷丝网印刷测试分选丝网印刷刻蚀SiNx沉积12烧结烧结烧结透明导电膜（背面）激光13测试分选光注入光注入激光开槽AlOx沉积（PN隔离）14测试分选测试分选丝网印刷SiNx沉积15银浆固化激光16光注入金属化17测试分选18光注入19测试分选资料来源：爱旭股份环评、普乐科技，IBC1975SchwartzIBC1984IBC类似的点接触(PointContactCellPCC)8819.7%IBC电池相比，工艺过程更为复杂，不易大规模推广。第二年，Verlinden21%IBC太阳电池。1997IBC23.2%2004公司采用点接触和丝网印刷技术研发出第一代大面积(149cm2)IBC21.5%2007年，SunPowerA-300IBC22.4%的第二IBC电池。2010年，SunPowerIBC太阳电池，最高效率达到24.2%23%2016SunPower24%202124.5%Maxeon6电池片；2022年，SunPower26%Maxeon7电池片。26：IBC电池效率记录资料来源：普乐科技、中科院宁波材料所，IBCTBCHBC，实现更高的转换效率。TBC（TunnelingoxidepassivatedcontactBackContact）：pnPOLY－SiEmitter和SiO2(POLO层)SiO2和沉SiO2流的导通。POLOIBC太阳电池相结合，能在不损失电流的基础上提高钝化效果和开路电压，从而获得更高的光电转换效率。HBC（HeterojunctionBackContact，HBC）：HJTIBC电池结构，可同时20162017年日本Kaneka公司研发的HBC电池分别创下26.33%和26.63%P、N区呈现交叉排列，本征非晶硅薄膜（i:a-Si）作为双面钝化层，具有优异的钝化效果。图27：TBC电池结构示意图 图28：HBC电池结构示意图资料来源：中来股份， 资料来源：Kaneka，BC大限度地吸收太阳光，减少光学损失，正面转化效率高。此外，由于栅线都布局在背面，能够通过增加栅TaiyangNews9ABC组件24.0%的量产效率位居全球第一。IBC电池目前多应用于分布式市场，美观性有望带来高溢价。由于IBC电池正面没有金属遮挡，电池外观美观，配合黑色背板及边框等，能够做成全黑组件，适合在屋顶等分布式领域作为建筑材料应用。尤其是欧洲地区，当地屋顶多为黑/灰色，全黑组件符合当地居民审美，因而能够获得美观性溢价。图29：爱旭ABCWhitehole系列组件量产效率达到了24%，位列第一

图30：爱旭ABC组件全黑设计资料来源：TaiyangNews， 资料来源：爱旭公众号，BC2023年上半年底，爱旭股份6.5GWABC2023年底，珠10GW电池+10GW电池+2024Q2建成投产。BC5-62023HPBC电池投入量产，202330GWHPBC全部投产。表7：国内IBC企业布局情况企业技术路线2023E电池效率备注爱旭股份ABC10GW目前平均量产效率超26.5，预计未来有望超过27义乌10GW当前厂房及配套设施正在建设中，预计将于2024年二季度全部建成投产隆基绿能HPBC30GW超过25公司HPBC已经达到了95的良率，预计未来会达到96、97甚至98黄河水电N型IBC0.2GW24.20目前IBC电池的研发效率达25以上资料来源：隆基绿能投资者关系活动记录表（2023年9月5日）、隆基绿能官网、爱旭股份2023年中报、爱旭股份2023年9月23日定增问询函回复报告、黄河水电官网，表8：爱旭股份ABC产品资料来源：国家能源报、爱旭股份官方微信、爱旭股份官网，BCIBCHPBC技术的龙头企业取得领先份额。图31：IBC产业链相关企业资料来源：财联社，钙钛矿产业化进程加速钙钛矿电池在理论效率、工艺、成本三方面具有优势钙钛矿太阳能电池是利用钙钛矿结构材料作为吸光材料的太阳能电池，是光伏行业第三代薄膜电池的代表。钙钛矿电池可以分为纯钙钛矿电池和叠层电池两种类型，远期来看，有望成为太阳能电池的终极技术。图32：钙钛矿有望成为光伏电池的终极技术资料来源：英利能源，200915年历程。2009年，日本学者将钙钛矿材料用于染料3.8%的光电转化效率（PCE），之后随着学界研究的不断深入，钙钛矿电池效率也日NELCE达到26.33.%。图33：钙钛矿电池发展历程资料来源：《StabilityandPerformanceEnhancementofPerovskiteSolarCells:AReview》，相较于主流晶硅电池，钙钛矿电池主要在理论效率、工艺、成本三方面具有优势。理论效率优势：1）更大范围的光子能量，从而达到更高的光电转化效率；2）带隙可调：1.1ev，而钙1.4~2.3ev2ev附近，52%的光电转化效率，也可设计不同带隙的钙钛矿电池与晶硅电池叠加，从而达到更高的光电转化效率；3）温度系数低：晶硅电池温度系数为-0.310.3%，因此7520%16%，而钙钛矿电池温度系数为-0.001，因此实际工作中其发电效率基本不受温度影响。图34：钙钛矿材料光吸收系数更高 图35：钙钛矿电池带隙可调资料来源：《Progressinemergingsolution-processedthinfilmsolarcells–PartII:Perovskitesolarcells》，

资料来源：索比光伏网，图36：钙钛矿电池效率不断突破资料来源：NREL，工艺优势：1）3天时间，而钙钛矿电池在一个工厂就可完成生产，整个工艺流程只45分钟；2）能耗低：相较于晶硅生产过程中近千摄氏度的高温要求，钙钛矿由于原料纯度要求（95%以上150硅组件制造能耗为1.52KWh，而单瓦钙钛矿组件制造能耗为0.12KWh，不及晶硅组件1/10。图37：钙钛矿与晶硅生产流程对比 图38：钙钛矿电池制造能耗更低（KWh/W） 资料来源：东方富海， 资料来源：巨化控股，成本优势：1）设备投资降本空间大：9亿-10MW1.31GW13亿元，与晶GWGW级产线投资51/2；2）原料成本低：钙钛矿原料常见、不含贵金属且用量501000其他材料具有降本空间：5.3%，而靶材、玻璃及封装材料成本合计占60%，未来仍存在降本空间。图39：钙钛矿与晶硅GW产线投资额对比（亿元/GW）资料来