2023年金融自由化分析报告

2023年金融自由化分析报告2023年5月目录一、金融自由化的实质：放松金融管制 PAGEREFToc364594589\h31、实质：放松金融管制 PAGEREFToc364594590\h33、中国已进入金融自由化的核心阶段 PAGEREFToc364594591\h6二、金融自由化下投融资结构变迁 PAGEREFToc364594592\h81、市场利率：先升后降 PAGEREFToc364594593\h82、融资结构：直接融资的迅速发展 PAGEREFToc364594594\h113、投资结构：储蓄存款证券化 PAGEREFToc364594595\h13三、金融自由化中金融格局的变化 PAGEREFToc364594596\h151、金融格局变化：非银金融崛起 PAGEREFToc364594597\h152、保险：制度和产品的创新加速收入增长 PAGEREFToc364594598\h163、券商：业务管制放松推动杠杆倍升 PAGEREFToc364594599\h174、银行：规模增速放缓，中间业务快速发展 PAGEREFToc364594600\h19四、金融自由化时期的金融股投资选择 PAGEREFToc364594601\h211、美国金融股表现 PAGEREFToc364594602\h222、日本金融股表现 PAGEREFToc364594603\h233、目前国内金融股的选择 PAGEREFToc364594604\h24一、金融自由化的实质：放松金融管制1、实质：放松金融管制金融自由化的实质是放松金融管制，使金融部门运行由政府管制转变为由市场力量决定。从各国实践看，金融自由化主要包括价格自由化、市场准入及业务经营自由化、资本流动自由化三方面，其中又以利率市场化和混业经营为主要阶段。价格自由化，主要指证券市场的佣金自由化、利率市场化以及汇率浮动机制建设等。市场准入及业务经营自由化，包括放宽金融机构业务开展的严格审批，改为备案制；以及扩大业务经营范围，各种金融机构之间业务相互交叉与渗透。资本流动自由化，主要指逐步放开资本账户管制，允许居民于非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换。利率市场化是金融自由化的核心进程。只有理清以利率为核心的金融生产要素价格，才能使金融体系发挥高效的资源配置效率。尽管各国在进行利率市场化改革时所处的宏观环境不同、进程各异，但放开对商业银行存、贷款利率的管制都构成这一改革的主体内容，而核心存款利率的放开基本处于利率市场化的最后阶段。2、动因：金融改革多是倒逼产物主要发达国家在启动金融自由化核心步骤（即利率市场化）之前均处于GDP增长放缓的时期。1974年美国出现战后首次的GDP负增长；日本、英国、韩国等国在利率市场化前期都处于GDP增长系统性下降时期。GDP增长放缓，经济面临转型，需要提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业，从而倒逼金融改革。美国是典型的金融脱媒倒逼。70年代两次石油危机导致通胀高企，相应而来的是市场利率飙升，货币市场利率80年代初最高到达过19.1%。相反，银行由于“Q条例”规定的存款利率上限远低于市场利率水平，而货币市场基金账户（与存款功能相近但收益更高）等证券市场的产品创新使得银行存款吸引力大幅下降，银行资金来源受阻。日趋加剧的金融脱媒压力下，监管层不得不在80年代初逐步放开了存款利率上限管制。日本是资本管制放松倒逼。1980年日本实施了《修正的外汇与外国贸易管理法及外资法》，重点是实行对国际资本交易的自由化，日本企业可以享受外币的市场利率；到1984年日元告别了资本管制，实现了货币完全自由可兑换，日本居民可以自由选择是将自己剩余的资金作为日元存款还是兑换成外币作为外币存款。这种情况下，人为的利率管制政策己经名存实亡，利率市场化在所难免。事实上日本利率市场化过程中最重要的存贷款利率市场化就是在1984年开始的。3、中国已进入金融自由化的核心阶段经济转型需求、存款巨量搬家倒逼中国金融自由化。我国利率市场化的动因和美国较为相似，都是金融脱媒下的存款倒逼。此外，中国经济传统增长模式内在动力趋缓，经济和政策均在寻求转型；需要建立市场化的利率运作机制，提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业。存款搬家倒逼中国利率市场化。负利率下存款大量表外化流向银行理财产品，无论大行小行都面临了存款问题。2023年3月末银行理财产品余额为8.2万亿，占同期人民币存款余额比例为8.4%，基本逼近美国1978-1981年货币市场基金占银行存款的比例（12%）。此外，非银行金融机构政策放开，进一步分流银行存款。转型中的经济需要资金自由流动到效益高的新兴产业。此前人为压低利率造成了市场资源的错配，投资配置不当导致产能过剩，地产泡沫、外贸低迷、投资回落、消费不振，国金宏观组判断目前中国经济步入下滑早期阶段，经济转型迫切性凸显。从高速增长-结构调整-经济转型，需要提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业，再实行利率管制只会使资金继续流向效率降低的传统制造业。中国已进入金融自由化的核心阶段：一方面，证券市场佣金费率、货币市场、债券市场、外币存贷款市场均已实现价格自由化，寿险定价利率即将放开，利率市场化改革已走完50%以上，只差彻底放开人民币存款利率的上限和贷款利率的下限；另一方面，2023年“券商创新大会”之后证监会全面放开证券公司业务经营范围，并积极推动各金融机构之间业务相互交叉与渗透。另外对于券商牌照的放开、银行进入股票承销领域等市场也均已产生一定预期。中国进入金融自由化的核心阶段。二、金融自由化下投融资结构变迁1、市场利率：先升后降利率市场化环境之下，利率的形成机制由政府直接行政干预转变为由市场供求关系决定，之前扭曲的利率价格得到修复。实际利率上升并逐步接近GDP增速；存款利率向市场利率靠拢，先升后降；存贷款利率和货币市场利率也均表现为先升后降。实际利率上升，逐步接近GDP增速。改革之前人为压低利率导致实际利率（存款利率与CPI之差）远低于GDP增速，甚至为负；金融自由化之后，存款利率上升导致实际利率上升，且向GDP增速趋拢。存款利率向市场利率靠拢，先升后降：利率市场化使得银行丧失了对低资金成本渠道的垄断性，银行必须与整体资金市场竞争。第一阶段核心利率市场化初期，存款利率迅速向市场利率靠拢带来资金成本的上升。另外，部分银行为了获取资金，极易出现高息揽储行为，拉动存款利率上升。第二阶段当存款利率趋近市场利率之后，将随市场利率变动而波动。美国和日本在改革后期均爆发危机并进入降息周期，基准利率下调带动存款利率下降。存贷差短期快速缩小，长期反弹趋稳。转为市场化定价后，短期存款利率的上升将带动贷款利率同时上行，但升幅小于存款利率，存贷差短期快速缩小。美国利率市场化期间，商业银行存贷差最低为3.49%，较前期平均水平下降31.7%。长期中银行通过贷款结构的调整来提高贷款收益率，比如向拥有较强风险定价权的房地产相关贷款、消费信贷、贸易融资和中小企业贷款倾斜；但整体存贷差仍较金融自由化之前明显下降。货币市场利率先升后降。利率管制时期，货币市场利率通常高于存款利率。低利率之下，经济体系内部始终存在超额资金需求，资金供需关系失衡。放开管制后，之前压制的利率价格上升，带动货币市场利率一并上行。当利率市场化彻底完成后，货币市场利率随基准利率逐步回落，甚至常低于存款利率。企业债利率在改革前期上升，后期逐步回落。企业债利率在利率市场化期间同样呈现先升后降趋势。82年美国Aaa和Baa级债券利率较76年最高上升60%左右；且信用利差扩大，低等级债券升幅更大。高风险小企业发债成本剧烈上升，最高升幅72%。2、融资结构：直接融资的迅速发展企业融资渠道日渐丰富成为金融脱媒的持续驱动。高信用评级大型企业中长期债券融资成本持续低于银行体系融资成本，促使大型企业更倾向于债券融资。1985-1990年间，美国Aaa级企业债利率平均比贷款利率低约1-2个百分点。直接融资成为美国企业融资的重要方式。美国核心利率市场化之前，企业融资以贷款融资为主；债券融资占企业融资规模比重（不含股票增发）30%左右。进入到核心利率市场化阶段，直接融资特别是债券融资得到了飞速发展。1983-1986年间，企业债规模复合增速19%；占企业融资规模比重（不含股票增发）从33%上升到52%，1990年这一占比上升至77%。贷款增速显著回落。美国1980-1990年间贷款复合增速为8.2%，较1970-1980年间13.7%的复合增速下滑5.5%。1990-2023年进一步滑落至6.3%。日本企业虽然一直将贷款作为融资的主要渠道，但1991年后信贷增速也持续下降，2023年金融危机爆发，信贷持续负增长；债券融资占企业融资比重上升。3、投资结构：储蓄存款证券化美国80年代后居民资产呈现储蓄存款证券化。随着利率市场化的展开，金融资产重新配置，存款占总居民金融资产的比重从1984年的27%持续下滑至2023年的12%，于此对应的是，共同基金比重从1.3%增长到8.3%，公司股票从11%提升至28%。此外，受益于401(K)养老金计划，美国养老金在居民资产配置中占比持续上升，目前基本稳定在26%左右。改革后期，股票市场重受青睐。金融自由化期间市场利率先升后降，改革前期市场债券、理财产品收益率上行，抑制股市投资意愿，信贷市场工具（类似固定收益类品种）占比明显提升。但利率市场化中后期利率将进入下行通道，股票市场投资受益于高收益率重受青睐，在居民资产配置中占比显著提升；90年代美国股票型共同基金占比也明显提升。三、金融自由化中金融格局的变化1、金融格局变化：非银金融崛起保险、证券及资产管理行业资产规模快速扩张，规模占比显著提升。1970年美国保险业、共同基金业和证券经纪业资产规模仅为2912亿和136亿，至1990年末已分别增长至23724亿和8745亿，年均规模复合增速分别为11%和23%；同期银行年均资产规模增速为9%。从资产规模占比上看，储贷机构占比从1970年70%左右水平降至1990年53%（其中商业银行从47%降至40%）；保险资产占比从30%上升至90年35%；共同基金及证券经纪资产占比提升最快，从70年1.2%上升至90年13%，12年则升至29%。券商和保险收入占美国企业总收入比重显著上升。券商和保险收入占企业收入比重分别从70年代末的0.6%和3.8%上升至90年代末的3.1%和6.0%，增速分别为427%和62%；银行收入占比增长则相对平稳，从70年代末的2.81%增长至4.1%，上升46%。2、保险：制度和产品的创新加速收入增长万能险热销、401(K)养老金计划带动美国保险业快速发展。1）美国在1979年高通胀、高储蓄利率情形下推出万能险以抵御通货膨胀和利息上调，这种向上无封顶，向下有保底的产品的热销推动了寿险保费快速增长；2）80年代初，寿险公司通过提供投资产品（如GICs等）和管理服务（如受托管理、投资管理、账户服务等）积极参与401(K)养老金计划，也很大程度上带来寿险保费的增长；3）巨大灾害频繁发生、费率市场化及监管政策放松推动了美国财产险的高速发展。受益于制度和产品的创新，再加上保险产品保障功能的稀缺性，美国保险行业资产和收入快速增长。90年代初，寿险资产规模约是70年代初的7倍，收入规模则是70年代初的8倍多。3、券商：业务管制放松推动杠杆倍升1975年，美国率先打破固定佣金模式，实现佣金自由化，为了遏制恶性竞争，美国投行开始寻求业务创新和战略转型。此时行业管制也面临极大的放松，多层次资本市场、衍生品市场快速发展，金融创新层出不穷。美投行一方面利用信用交易的回购与融券、票据融资和抵押贷款等方式提高负债，另一方面运用负债支持融资融券、股债权抵押贷款等大规模资本中介业务赚钱息差，投入自营投资、做市商交易等资本投资业务赚取价差。从而使得经营杠杆从1975年的8倍持续提升至次贷危机前的38倍，危机后行业平均也在20倍的水平。美投行通过高财务杠杆形成庞大的总资产规模，并提升盈利能力。90年代末美国证券行业资产规模已是1975年的78倍，收入已是1975年的35倍。不断提升的杠杆，同样使美国证券行业在ROA下滑的趋势下保持了ROE的相对稳定和周期性增长，长期维持在20%左右。杠杆率提升与创新业务的加速发展过程高度一致。20世纪70年代到次贷危机前，美国投行杠杆率由8倍提升至38倍，而创新业务，包括购并顾问业务、项目融资、资产证券化、风险投资等非通道业务，所带来的“与其他与证券相关收入”则从1976年的8%上升至2023年的50%。4、银行：规模增速放缓，中间业务快速发展从银行业绩增长贡献因子看，净利息收入增长仍是主要贡献因素。1980-1990年，美国商业银行营业收入和净利润年均复合增速分别为1.3%/9.4%，其中净利息收入复合增速为7.5%，贡献了80%的营收增速。90年代，净利息收入年均复合增速下降至5.8%；由于拨备反哺利润，净利息收入增长对利润增速贡献下降，但仍是营收增长的主要贡献因素（贡献77%营收增速）。规模增速放缓，资产结构呈现多元化。在直接融资快速发展背景之下，银行传统存贷款业务受到挤压，存贷款增速放缓导致整体规模扩张速度放缓。1984-1993年顺应债券市场快速发展，美国商业银行加大证券投资，投资资产占比从21%提高至30%，且其中企业债投资占比显著上升。1984年企业债占投资资产比重仅为7%，1988年上升至18%。证券投资规模扩张导致利息收入结构中证券投资收入占比提升。中间业务在经营范围不断扩大中快速发展。从20世纪80年代开始，美国银行业的经营范围不断拓宽。1987年先是允许三家银行开展证券业务，1989年又允许银行开展债券业务，1990年允许部分银行经营股票承销业务，1996年允许银行开展非银行业务，到2023年《金融现代化法案》正式允许商业银行、证券公司和保险公司跨界经营。美国银行业的非息收入占比也在经营范围的不断扩大过程中逐步提高。美国银行业中间业务收入结构中，存款账户手续费占非息收入比重明显下滑，其他非息收入（主要是保险业务收入、资产服务收入及证券和信托投资收入）占比从1975年的20%增长至90年代末的40%以上。非息收益率也一直稳步上升，从70年代平均0.8%水平上升至90年代末的2.5%左右。中间业务迅速发展对ROA稳定起到重要作用。四、金融自由化时期的金融股投资选择利率市场化导致危机爆发的概率大大增加。这是因为利率市场化导致银行存贷差受损，银行为保持存贷差而提高风险偏好，进而导致信贷质量压力提高并最终形成信贷危机。基于这一逻辑及金融自由化进程，我们将美国和日本金融自由化进程划分为三个主要阶段：利率市场化中后期；信贷危机期间以及混业时期。1、美国金融股表现由于时间追溯的较早，只能选取典型公司股价作为行业代表。我们分别选取富国银行（WFC）、摩根大通(JPM)作为美国银行股代表，美林证券（MER）作为美国券商股代表，美国国际集团（AIG）作为保险股的代表。利率市场化中后期（1982-1986年）：券商股表现最优（MER>AIG>SPXINDEX>JPM>WFC）。82年股指期货推出券商股脉冲式上涨，行业管制放松，券商杠杆和盈利提升，股价大幅跑赢大盘指数；保险受益能险热销、401(K)计划保费收入快速增长，股价在这个阶段的后期具备超额收益。82年农产品危机导致农业不良贷款生成，信贷成本上升，摩根大通(JPM)和富国银行(WFC)82年股价走势弱于指数；若以1983-1986时间段来看，银行股并未跑输指数。信贷危机期间（1987-1991年）：保险股防御性最强（WFC>AIG>SPXINDEX>MER>JPM）。AIG在两次危机中跌幅都较小，保险行业权益投资占比受限（10%）使其浮亏可控，业绩和估值都较为稳定，股价表现出较好的防御性和修复性；MER由于自营业务遭受重创，走势大幅弱于指数；信贷危机期间，银行不良爆发，信贷成本剧烈波动导致ROA下降，股价大幅下跌，明显落后指数。但富国银行由于专注于零售和小企业贷款，盈利能力快速回升，股价在下跌之后迅速反弹并超越标普指数。混业阶段（2023年以后）：金融股整体对混业反映积极（MER>WFC>AIG>JPM>SPXINDEX）。90年代后美投行进入金融衍生品极度创新阶段，行业业绩大幅增长，MER股价走势显著强于大盘；保险借助银行广泛销售网络保费收入显著增长，股价跑赢指数；银行股对混业经营反映却较为平淡，基本跑平指数，但混业经营的代表花旗银行在2023-2023年受益于非银业务估值提升带来的估值溢价，股价大幅跑赢指数。2、日本金融股表现利率市场化中后期至危机爆发前（1985-1989年）：金融股表现积极，证券指数≈保险指数>银行指数>东京指数。此阶段日本处于大牛市行情，受益于投资收益增加，证券和保险指数涨势较好。信贷危机期间（1990-1994年，2023-2023年）：保险股相对抗跌，东京指数>保险指数>银行指数>证券指数。信贷危机期间，保险股显示出一定的防御性，而日本的券商总体实力不强，业绩受到重创，并出现大量的倒闭和兼并进而走势较弱。混业阶段（2023年以后）：非银金融表现突出，证券指数>保险指数>东京指数>银行指数。日本亚洲金融危机后，银行的非息收入亏损持续了10年左右致使ROA低迷，大幅跑输指数；而此期间，东京指数涨幅较好，交易量和投资收益带动证券行业景气，证券指数走高；保险指数明显受益于混业带来的银保渠道拓宽，跑赢大盘。3、目前国内金融股的选择不论是美国还是日本，金融自由化期间金融子行业中非银金融表现最优：1）保险受益于制度扶持和和产品创新，行业资产、收入持续增长，股价长期跑赢大盘，即使信贷危机期间也表现出较强的防御性；2）券商受益于业务管制放松，放大杠杆、规模壮大、盈利提升，股价在利率市场化阶段及混业阶段超额收益明显，但信贷危机期间受累于投资重创股价会出现大幅调整；3）银行股只有信贷危机爆发之时才会大幅度的跑输指数，危机之前银行股整体并未跑输指数，尤其特色银行（如零售银行典型富国）依托持续较强的盈利能力（低负债成本+高资产收益率），明显跑赢市场。国内即将进入核心利率市场化阶段，目前金融体系呈现出的总体特征是：1）利率：进入上行通道，存款利率上浮10%迅速形成，一般贷款利率现上升苗头，银行间利率显著上升；2）融资结构：持续呈现直接融资化趋势，银行体系表内融资占比逐年下滑，但积极通过开展表外融资有效延缓了金融脱媒的速度；3）投资结构：固定收益类理财产品依托显著高于存款利率的稳定收益需求大幅提升。综合来看，在即将进入的核心利率市场化阶段，我们对金融子行业的投资选择是：证券>保险>银行。证券公司有望依托投融资体系演变实现跨越发展。2023年来监管层积极推进资本市场改革，债券、衍生品、场外市场等得到大力发展；另一方面证券公司自身业务限制也得到极大的松绑，类贷款业务快速放量，资管投资范围和产品形式极大丰富，券商有望在投融资体系地位显著提升，放大杠杆，盈利规模和能力快速增长，实现可观的投资回报。保险公司投资端改善，但更大的发展需依托产品的突破。受益于投资政策的放开，保险公司投资收益率有望提升。而美国保险行业表现突出，主要受益于万能险热销、401(K)计划带动保费的快速增长，但国内保险行业受限于政策扶持力度较弱、基础数据缺乏、保险意识缺失等原因，产品在各类理财品种中缺乏竞争优势，目前也仍未看到明显改善的信号，因此板块估值提升需依托产品和制度的突破。商业银行面临存贷差收窄及不良上升的局面，可关注差异化银行投资机会。一方面，存款利率市场化的进一步推进将不可避免的推升银行负债成本，导致银行存贷差收窄；同时，大型企业直接融资趋势迫使银行客户结构下沉，银行面临资产质量下滑风险。但金融自由化也在推动银行进行经营模式转型，促进客户结构调整提升风险定价水平或是积极创新中间业务增加收入来源，在这一过程中银行的差异化将逐步体现，机制灵活和创新能力强的银行将率先脱颖而出，关注差异化银行投资机会。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务费用三项期间费用来看，随着募集资金的使用，部分公司的财务费用率已开始上升；销售费用率相对较为稳定，仅有少部分公司由于加大市场开拓促使销售费用率上升；而在企业不断人员扩张、发展壮大的过程中，较多公司管理费用都呈现上升趋势；但