紫燕食品-市场前景及投资研究报告：佐餐卤味第一股稳扎稳打发展机遇

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度报告2022

年

9

月

19

日佐餐卤味第一股，稳扎稳打迎发展机遇——紫燕食品（603057）深度报告评级：上次评级：目标价格：首次覆盖最新收盘价：投资逻辑

佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升：卤制食品具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础，2021年国内卤制品行业规模达

3296亿元，佐餐卤制品占市场规模

64%。随着经济增长推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念及生活习惯的变化、配套冷链产业链的优化以及跨区域经营模式的快速发展等驱动因素的影响，佐餐卤制食品市场规模将获得更快的增长。佐餐卤制品行业竞争格局十分分散，CR3仅

3.5%，随着行业生产技术和物流配套不断发展，消费者食品安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，行业头部企业将不断挤占小作坊市场空间，集中度有望持续提升。紫燕作为佐餐卤制品唯一一个门店超

5000家，基本实现全国化的企业，有望顺应行业趋势，规模持续扩张。产品矩阵丰富，核心单品稳定增长：紫燕聚焦卤味产品，拥有上百种卤制产品。鲜货产品为公司主要业务收入

，其中核心单品夫妻肺片

2021年实现营收

9.3亿元，并保持稳定增长。除了鲜货产品外，随着紫燕电商、商超渠道的不断拓展，预包装产品增长亮眼，2018-2021年连续两年增速超

70%。公司还设立专业研发中心，根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线，建立成熟灵活的产品更新迭代机制，根据市场反馈不断完善产品品类。

门店区域集中度较高，产能供应链保障门店增长：1）紫燕门店区域集中度较高，主要集中在华东区域，下沉市场仍有巨大的空白市场规模和盈利增长空间，根据门店分布测算，我们预计公司门店至少还有

10000家以上的增长空间。2）紫燕目前有

5个生产基地，以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五家工厂辐射全国，本次上市募资拟投资于进一步扩大产能基础，推动全国化发展。3）紫燕拥有标准化供应链体系保证产品质，量同时成熟“的经销商-加盟门店”两级销售模式提高公司运营效率，支撑门店扩张速度。本次

IPO

募资拟发行不超过

4200

万股，募集资金主要用于产能提升以及仓储基地、研发检测中心、信息中心的建设和品牌推广。投资逻辑•

投资建议

我们预计公司

22-24

年收入分别为

36.48/44.54/53.18

亿元，分别同比+18.0%/+22.1%/+19.4%；归母净利润分别为

2.66/4.31/5.70

亿元，分别同比-18.9%/+62.0%/+32.4%。•

风险提示

疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全财务摘要营业收入（百万元）YoY（%）2020A2021A2022E2023E2024E2,6133,0923,6484,4545,3187.3%35918.3%32818.0%26622.1%43119.4%570归母净利润（百万元YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE45.0%26.1%0.97-8.7%21.6%0.89-18.9%17.2%6.3362.0%18.0%10.2522.6%0.0032.4%20.0%13.5723.0%0.0031.7%0.0027.0%0.0018.0%0.00市盈率3紫燕食品contents1

佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展2

佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长4

盈利预测&风险提示41.1三十余载辛勤培育，紫燕展翅全国

餐桌卤味领军品牌，布局行业三十余载：紫燕是国内领先的规模化餐桌卤味生产销售企业，紫燕前身是公司创始人钟春发夫妇于

1989年在江苏徐州创立的“钟记油烫鸭”，1996年第二代掌门人钟怀军接任家族企业“钟记”，将公司迁往南京发展，同时为使品牌更具市场竞争力，重新更名定位，“紫燕”品牌在南京诞生，之后以南京为根据地，逐步向华东、华中等区域进军，推进全国化发展。紫燕发源于四川，发展于江苏，现总部位于上海。经过三十余载发展，紫燕食品现已在全国

20个省、直辖市、100多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超过

5100家，建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，总销售规模超过

30亿。公司

2022年顺利过会，登陆资本市场。图表

1

公司发展历程品牌创立快速发展，全国布局引入投资，加速扩张门店数量突破

500家，紫燕品牌在门店数量突破

1000正式入驻天猫、门店数量突破

2000家门店数量突南京创立以上海为中心，向华东各区域辐射家，产品实现全面冷链配送京东、1号店等电商平台破

4000家1989200020032012201720192021199620012008201420182020第一家“钟记油烫鸭”在徐紫燕在上海开设门店进军华中地区，开始全国化发展实施全国战略计划，继续向北、向南开紫燕最大的生产基地宁国工厂奠基门店数量突破3000家，完成

B顺利过会，登陆资本市场1.2家族企业运营，员工持股平台共享成长

典型家族企业，员工持股平台共享成长：公司实际控制人是钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川，是典型的家族企业，上市前几大实控人合计持有公司

85.98%的股份并控制公司

88.58%的表决权。公司设立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦等员工持股平台，合计持有公司

4.88%的股权，共享公司成长。公司引入了嘉兴智潞、深圳聚霖成泽、上海智祺、宁波康同、福州悦迎、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智锦等投资机构，合计持有公司

6.99%的股权。图表

2

公司上市前股权结构钟勤川钟勤沁戈吴超邓惠玲钟怀军实际控制人55.00%

45.00%55.33%

44.67%47.50%59.98%44.63%33.95%6.23%

15.90%

18.50%宁国川沁宁国勤溯上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥宁国织锦其他27.57%15.50%1.92%0.99%0.99%0.99%11.41%紫燕食品61.3规模稳中有升，盈利能力持续优化

抵挡疫情冲击，盈利能力持续提升：公司

2018-2021年收入从

20亿增长到

30.9亿元，2019年取得

21.60%的不错增长，2020年即使受到疫情的巨大冲击，在需求、物流等多方面不利因素下，仍然实现了

7.3%的增长，2021年低基数下实现

18.3%的增长。后续随着疫情持续好转，公司营收增速有望恢复至更高的水平。公司

2018-2021年净利润分别为

1.24/1.38/3.89/3.28亿元，2018-2020年快速成长，实现利润翻倍，2021年因原材料价格上涨影响毛利率，净利润短期下降，2022年成本和疫情影响因素仍在，利润短期承压。

毛利率受成本推动，带动净利率提升：公司

2018-2021年毛利率（剔除产品配送成本影响）分别为

25.51%、25.41%、30.53%和

25.72%，与原材料价格、产品售价等相关，2020年毛利率较高主因畜类原材料价格下降较多以及

2019年提价在

2020年逐渐显现，公司整体毛利率稳中有升。2020年毛利率提升也进一步带动净利率提升，净利率提升至

13%，同比提升

3个百分点，盈利能力不断提升。图表

3

公司营收规模超过

30亿图表

4

归母净利润实现翻倍图表

5公司利润率稳步提升3525%20%15%10%5%4.0120%35%30%25%20%15%10%5%30253.53.0100%80%2.52.01.520151060%40%20%1.00.5500%0%0.0-20%0%2018年2019年2020年同比增速2021年2018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年净利率2021年营业收入归母净利润同比增速7综合毛利率1.4募资助力全方位发展

公司拟公开发行股票

4200万股，占发行后总股本的

10.19%，将用于产能、研发中心和信息中心的建设，以及品牌建设及市场推广。

产能扩大满足未来发展需求：本次募投项目“宁国食品生产二期”“荣昌食品生产二期”实施后，安徽宁国生产基地将新增产能

11,000吨，重庆荣昌生产基地将新增产能

8,000吨，合计新增

1.9万吨产能，在公司

2021年

7.32万吨产能基础上增加

26%，产能扩大能为公司持续发展提供坚实的供应链基础。

优化仓储、研发、信息系统：募投资金还将用于建大型原材料仓储基地、研发中心、智能系统平台等。公司将新建

31,000平方米的仓储中心，保障原材料供应和成本控制。研发中心将提升公司在卤制食品加工领域的综合研发实力，为公司业务的可持续发展提供技术保障。信息系统的优化将进一步推进公司内部流程管理，提高公司整体市场反馈效率和内部管理效率。加强品牌建设：募集资金项目还将加强对传统媒体和新媒体等广告投入，进一步提高公司品牌影响力和消费者认知度。图表

6

募资项目情况序号项目名称宁国食品生产二期荣昌食品生产二期仓储基地建设项目研发检测中心建设项目信息中心建设项目品牌建设及市场推广项目合计项目投资总额（万元）募集资金投资金额（万元）123456249401714812609878020000120008022.324000449844981200079975800056520.328紫燕食品contents1

佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展2

佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长4

盈利预测&风险提示92.1三千亿卤制品规模，佐餐休闲各有千秋

卤制食品行业规模超

3000亿，CAGR达

12.3%：卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主要原料，加入姜蒜盐醋等调味品及香辛料，加水煮沸制成的食品，在中国发展历史悠久、品类丰富，具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础。参考艾媒咨询数据，2021年国内卤制品行业规模达

3296亿元，2018-2021年复合增长率为

12.3%。随着国家经济水平、国民生活水平不断提升，消费需求持续扩大，卤制品行业进一步发展，预计

2023年中国卤制品行业规模达

4051亿元，行业前景可观。

佐餐、休闲各有千秋：按产品和消费场景划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。休闲卤制品主要作为非正餐食用的休闲食品，佐餐卤制品主要作为凉菜用于佐餐，面向家庭餐桌场景，口味通常具有地域性特点，产品驱动力更高。根据

Frost&Sullivan数据，佐餐卤制品占卤制品市场规模

64%，休闲卤制品占

36%。图表

7卤制品行业市场规模及预测

（单位：亿元）图表

8卤制食品市场规模占比佐餐卤制食品休闲卤制食品64%36%20182019202020212022E2023E10资料：艾媒咨询、Frost&

Sullivan、公司招股说明书、华西证券研究所2.1发达地区年轻消费者居多，人均消费较高

超

60%消费者集中华东、华南、华北地区：根据艾媒咨询

2021年调研数据显示，中国卤制品消费者有

64.5%在华东、华南、华北地区，消费者主要以发达区域青年（22-40岁）为主，女性消费者占比较高（58.7%）。

卤制品消费频次分散，人均消费较高：卤制品消费者在消费频次分布上较为分散，超五成消费者购买频次在每月

2次及以上。单次消费金额主要集中在

21-30元（27.8%）和

31-40元（25.2%），人均消费较高，卤制品拥有较为强大的消费人群基础。图表

9

卤制品行业消费者画像图表

10卤制品行业消费者单次消费金额图表

11卤制品行业消费者消费频次27.80%25.20%14.30%13.70%21.1%35.5%17.70%13.70%16.20%18.10%13.10%64.5%78.9%19.10%21.10%每年

3次及以下

每年

6次左右

每月

1次左右每月

4次及以华东、华南、华北地区其他地区22-40岁中青年其他年龄段20元以下21-30元31-40元41-50元50元以上每月

2次左右

每月

3次左右上112.2佐餐卤味行业规模超千亿，多方因素助力发展

佐餐卤行业规模超千亿：根据

Frost&Sullivan数据，2020年佐餐卤制品行业规模达

1632亿元，预计

2025年行业规模达

2800亿元，年化增长

11.4%。

多方因素助力卤制品发展：受益于近年来我国人均可支配收入和购买力的持续提升，卤制食品市场规模逐步扩大。未来随着经济增长推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念及生活习惯的变化、配套冷链产业链的优化以及跨区域经营模式的快速发展等驱动因素的影响，佐餐卤制食品市场规模将获得更快的增长。经济增长推动佐餐卤制品消费需求增加：根据国家统计局数据，我国居民人均可支配收入由

2017年的

2.6万元增长到

2021年的

3.51万元，人均消费支出增长到

2021年的

2.41万元。我国城镇化率也稳定上涨，截至

2021年已增长至

64.72%。收入水平和消费能力的增长将提高佐餐卤制品价格水平，新进入城镇的群体带来的消费贡献将扩大佐餐卤制品市场基数，推动城镇佐餐卤制食品消费的持续增加。图表

12中国佐餐卤制食品行业市场规模及预测图表

13居民人均可支配收入及消费支出（单位：万元）图表

142000年-2021年城镇化率30002500200015001000500070%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2017201820192020202112居民人均可支配收入人均消费支出2.2生活节奏加快，促进佐餐卤味行业增长

生活节奏加快，佐餐卤满足快捷需求：当前人们的生活节奏较快，传统菜肴具有工序复杂、制作耗时的痛点，根据美团数据统计，仅

13.2%消费者会做饭且也喜欢做饭。同时当前随着“懒人经济”的出现，在此趋势下消费者将更倾向选择更为简单便捷的食材。佐餐卤制品仅需店面加工，消费者到手即食，可满足当前人们对于简单快捷食材的需求。

冷链物流、保鲜技术不断升级，提升产品配送效率：佐餐卤制品对于冷链保鲜技术的要求较高。根据冷链委数据显示，中国冷链物流行业市场规模从

2015年的

1800亿元增长到

2020年的

3832亿元，国内冷链行业的快速发展能够有效提高产品的覆盖度和配送效率，为佐餐卤制品行业发展创造了有利条件。规模化卤制品满足消费者食品安全需求：根据艾媒咨询调研数据显示，中国卤制品消费者认为佐餐卤制品最需要改善的方向是卫生健康（68.3%），其次是产品口味和价格实惠。现有很多小作坊企业无法满足消费者的需求，随着未来消费者安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，规模化佐餐卤制品连锁品牌将有极高的成长空间。图表

15消费者做饭技能调查图表

16

中国冷链物流行业市场规模（单位：亿元）图表

17中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向1.40%线上配送快捷线下购买便捷产品种类16.50%13.20%会做饭做菜，也喜欢33.70%会做饭做菜，但不喜欢或没条件33.40%48.00%56.90%59.00%68.30%不会做饭做菜其他价格实惠产品口味52.00%卫生健康132015201620172018201920202.3市场格局分散，佐餐卤味集中度有望提升

佐餐卤制品行业格局更为分散：根据统计数据显示，对比休闲卤制食品的

CR315.5%，佐餐卤制食品的行业市场集中度

CR3仅为

3.5%，一是因为行业进入壁垒较低，佐餐类卤制食品经营者多为个体工商户，还存在大量市场份额由小型个体商户分摊；二是地域口味差异较大，佐餐卤味从区域性向全国扩张的消费者培育需要较长的时间。

跨区域经营模式优势明显，龙头受益集中度提升：对比佐餐卤制品两种经营模式，目前行业主流的小作坊经营模式地域性较强，扩张难度较大。随着行业生产技术和物流配套不断发展，消费者食品安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，跨区域经营模式将拥有规模化扩张能力，未来行业集中度有望进一步提升，龙头品牌有望率先受益。紫燕作为市场份额占比

2.62%行业龙头，拥有规范的加盟商管理体系和成熟的跨区域经营模式，在未来行业集中度提升、品牌效应显现的大趋势下，将有极大的扩张发展潜力。资料

：Frost&

Sullivan、前瞻产业研究所、公司官网、华西证券研究所图表

182020年中国休闲卤制食品行业市场份

图表

192020年中国佐餐卤制食品行业市场份额额（%）2.62%

0.48%0.39%9.10%3.40%3.00%紫燕百味鸡卤江南绝味鸭脖周黑鸭煌上煌其他廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多其他84.50%95.90%2.3紫燕门店超

5000家，基本实现全国化

佐餐卤特点对比，各品牌数据差异较大：佐餐卤制品行业

top5品牌分别为紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多。从销售模式看，所有品牌都以加盟为主，直营店较少；从产品端看，各品牌有各自不同的代表产品；从覆盖区域看，区域性品牌居多，仅紫燕覆盖城市超

150家；从门店数量看，仅紫燕门店超

5000家，留夫鸭超

1000家，其余品牌门店数均低于

1000家。行业整体消费均价较高，除九多肉多外，其余品牌人均消费均在

30元左右，佐餐卤制品客单价较高。

超

5000家门店，紫燕在行业领先：紫燕百味鸡是行业内唯一一家门店数量超

5000家，覆盖城市超

100个的品牌，在行业处于领先地位，代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等。图表

212020年中国佐餐卤制食品行业市场份额

（单位：%）品牌成立时间总部地

门店数量址覆盖城市市场份额（2020）主要省区人均消费销售模式代表产品紫燕百味鸡

1996卤江南

2013廖记棒棒鸡

1993上海无锡成都上海新乡60302092.62%0.48%0.39%0.34%0.27%江苏、上海、安徽、山东、湖北31.62经销模式为主

夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等78613江苏26.4加盟为主直营+加盟加盟为主直营+加盟滋味鸭、酱牛肉、脱骨凤爪等80992四川、重庆、湖北35.7932.8622.43棒棒鸡、无骨凤爪等留夫鸭2005201690621浙江、上海、江苏招牌土鸭、素拌菜等九多肉多111455河南麻油鸡、猪头肉、馋嘴鸭等152.3紫燕门店超

5000家，基本实现全国化

紫燕门店聚焦华东、布局全国：对比图表

22佐餐卤制品品牌全国分布图区域分布，紫燕门店覆盖超过

20个省份，在华东主要竞争对手为卤江南和留夫鸭，川渝地区主要竞争对手为廖记棒棒鸡，河南的九多肉多为区域龙头。相比其他四家，目前佐餐卤制品行业仅紫燕基本完成全国化，且其具有产能和规模基础，有望继续深化下沉，不断提高竞争力。图标：该品牌在该区域门店数>10家留夫鸭紫燕百味鸡卤江南九多肉多廖记棒棒鸡162.3佐餐卤制品发展空间广阔，下沉市场潜力巨大

佐餐卤制品多区域发展，下沉市场潜力巨大：根据窄门餐眼门店数据，紫燕百味鸡门店集中于二线以上城市，卤江南集中分布在二线城市，廖记棒棒鸡和留夫鸭门店主要集中在新一线城市，九多肉多主要分布在河南三四线城市下沉市场。佐餐卤制品受众面广，下沉市场空间广阔，整体分析，目前除九多肉多以外，其他四个品牌门店大多集中在经济发达地区，每个品牌在三线以下城市占比不超过

30%。下沉市场店面、人工等费用成本低于一、二线城市，对经销商而言盈利绝对值偏低，但资本回收率依旧可观。对于佐餐卤制品品牌而言，下沉市场仍有巨大的空白市场规模和盈利增长空间。图表

23

佐餐卤制品行业门店主要城市类型分布紫燕百味鸡留夫鸭卤江南廖记棒棒鸡九多肉多五线2%其他0%四线4%五线五线4%2%三线8%三线一线10%一线二线四线一线14%新一线9%9%6%7%一线26%三线12%12%三线17%四线二线二线8%33%26%新一线30%新一线37%二线二线23%51%新一线65%三线45%新一线40%172.4细分赛道，佐餐卤

VS.休闲卤

佐餐休闲产品属性各有千秋：休闲卤制品带有一定的社交属性，多为冲动性和即时性消费，价格敏感度相对较低，产品口味较为统一，产品区域性特点较弱，渠道的推动力更强。相比之下，佐餐卤制品更偏刚需，产品驱动力更强，需求更稳健，价格敏感度更高，产品区域特点较为明显，门店客单价和复购率均高于休闲卤制品。

佐餐休闲产品组成有所差异：产品结构上看，佐餐产品较为丰富，休闲产品较为集中。休闲卤制品行业产品以家禽类副产品为主，佐餐卤制品行业为满足消费者饱腹佐餐需求，产品以红肉整禽类为主，口味较为丰富。图表

24卤制品细分赛道对比图表

25休闲佐餐卤制品产品占比项目佐餐卤制品休闲卤制品46.23%42.22%产品定位品牌效应店面选址作为凉菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存

多为品牌连锁店经营31.11%多靠近农贸市场、社区、商超多位于人流较旺的地区(社区、商场、

交通枢纽，公园景点等)22.63%19.84%19.26%代表品牌消费特点紫燕百味鸡、卤江南、寥记棒棒鸡等周黑鸭、绝味、煌上煌等11.30%7.41%偏刚需、单店营收较高、重产品驱动、

冲动性消费、价格敏感性低消费者粘性高、价格敏感度高消费人群产品上游全年龄段家庭群体18-35岁的青年人群家禽类红肉类蔬菜类豆腐类及其他畜类产品占比较高，采购品类更多，成

禽类产品较多，议价能力强本议价能力相对弱休闲卤制品佐餐卤制品182.4多维度对标绝味，各有优势

紫燕门店分布偏高线城市：工厂分布上，绝味布局

21个工厂，能实现更高的产能和运输效率，布局上已覆盖

340个城市，接近紫燕食品覆盖城市数量的两倍。绝味下沉市场门店数量占比近

40%，紫燕门店分布更集中于高线城市。

紫燕单店收入较高：从公司报表口径对比，2021年紫燕加盟门店的单店收入约为

60万元/家，绝味约为

48万元/家，客单价紫燕也高于绝味，平均来看紫燕的单店收入更高，与佐餐卤的人均复购率较高和消费者稳定性较好有关，此外佐餐卤门店以农贸市场/社区店为主，租金和人工费用也较低。图表

26紫燕绝味经营项目对比项目绝味食品紫燕食品品牌定位休闲卤制品佐餐卤制品成立时间2005年1996年工厂分布全国布局

21家生产基地济南、武汉等

5家生产基地主要产品鸭脖、鸭掌等卤制鸭副产品等夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等口味“麻辣”为主28.71川卤口味为基础，糅合地域口味客单价（元）平均单店收入（万元/家）主要销售区域覆盖城市31.6247.7560.25全国布局347基本完成全国布局208门店数量（家）三线以下城市门店占73%40.04%销售模式加盟门店为主经销模式为主192.4对标绝味，紫燕将步入快速扩张周期

多维度对比，紫燕步入绝味相似扩张周期：根据窄门餐眼数据图表可发现，绝味食品在

2015年便开始快速扩张门店，紫燕在

2017年左右才开始大规模扩张。2012年绝味门店便突破

5000家，并持续增长到现在。从产品上看，紫燕和绝味都在全国积累了一定的产品、品牌知名度基础，工厂产能布局完善。从产能上看，紫燕全国拥有

5个工厂，IPO募资还将用于进一步扩大产能，和绝味一样有全国扩张的产能基础。从销售模式上看，紫燕和绝味都拥有成熟的渠道加盟模式，2016年渠道改革后开店数快速增加。因此，紫燕也具备长期快速扩张的潜能，目前正在步入和绝味

2015年类似的快速扩张周期。图表

27紫燕门店开店趋势图表

28绝味门店开店趋势400800700600500400300200100035030025020015010050020紫燕食品contents1

佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展2

佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长4

盈利预测&风险提示3.1产品矩阵丰富，鲜货产品为主

聚焦卤味，产品矩阵丰富：公司聚焦卤味产品，拥有超过

50个

SKU，以鲜货为主，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等为原料的禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。

鲜货产品占比接近

90%：2021年鲜货产品实现

26.86亿元营收，占比接近

90%，其中夫妻肺片和整禽类收入

17.74亿元，合计占比接近60%，预包装产品营收

2.4亿元，占比

8%左右。重视产品研发、完善产品品类：公司设立专业研发中心，根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线，建立成熟灵活的产品更新迭代机制，根据市场反馈不断完善产品品类；如除了主打产品外，公司还推出了酸汤肥牛、吮指香辣尖等多个受消费者喜爱的地域单品。图表

292021紫燕食品产品收入占比图表

302021紫燕食品产品收入占比鲜货产品（26.86亿元）包材加盟费等

其他业务2%2%2%预包装产品预包装产品（2.42亿元）8%整禽类（8.41亿元）夫妻肺片（9.33亿元）夫妻肺片30%其他鲜货17%香辣休闲类12%香辣休闲类（3.76亿元）其他鲜货（5.36亿元）整禽类27%223.1核心单品夫妻肺片稳定增长

第一大大单品夫妻肺片：夫妻肺片包含牛肉、牛肚、牛筋、猪耳等十余种原材，加以佐料，按顾客需要现场调配而成。菜品里肉的种类丰富，口感柔韧多样，具有麻辣鲜香、回味悠长的特点，是凉菜里极具代表性的产品，也是公司第一大单品。

口味改良+独特原料工艺，紫燕夫妻肺片全国风靡：紫燕食品将夫妻肺片配方进行多次改良，口味上，紫燕夫妻肺片有两种：麻辣鲜香的金汤味和酸辣开胃的酸汤味，满足不同消费者口味需求；原料上，紫燕拥有自主研发的实用新型熟食切割装置，使拌于夫妻肺片中的原料食材经切割后的薄厚程度更加一致，从而使其能够充分浸透汤汁；吃法上，夫妻肺片可以拌面、拌素菜、夹馍等，吃法多样，有赖于公司不断的改良和优化，紫燕夫妻肺片消费者口碑较好，复购率高，逐渐成为紫燕的流量产品。

拳头产品稳定增长：作为紫燕的拳头产品，2021年夫妻肺片收入

9.3亿元，同比增速

15.3%，2018-2021年均占营业收入

30%+，是紫燕收入的稳定

。2019年通过对市场情况以及原材料价格情况的分析，公司对夫妻肺片等产品出厂价格进行上调，2020年畜类原材料供应逐步释放，畜类原材料价回落，带动夫妻肺片产品毛利率提升，从

2019年的

21.65%提升至

2020年的

30.96%；2021年随着原材料价格的再次上升及产能整合后制造费用提升，夫妻肺片毛利率有所回落。图表

312018-2020年紫燕夫妻肺片销售收入图表

32

紫燕夫妻肺片毛利情况图表

33紫燕两种夫妻肺片口味100,00025%20%15%10%5%35%80,00060,00040,00020,000030%25%20%15%10%5%0%2018年2019年2020年2021年3.1其他产品持续发力，预包装产品增长亮眼

整禽类稳定发展：作为公司第二大品类，整禽类产品也处于稳定发展的态势。整禽类拥有多个细分口味产品，招牌百味鸡拥有独特的先甜后咸的口感，肉质细嫩；香酥鸭口感浓而不腻等，满足消费者多种需求。整禽类销售收入从

2018年的

5.85亿元增长到

2021年的

8.41亿元，2019年同比增长

23.5%，是公司重要收入。整禽类是公司毛利率最高的产品，从

2018年的

30.93%提升至

2020年的

36.30%，2021年回落至32.78%。

预包装产品增速超

70%：随着公司子公司连云港香万家以及宁国惠宴的花生米、坚果业务快速扩张，同时公司通过盒马鲜生、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道的预包装产品销售稳步增长，公司预包装产品快速成长。2018-2021年公司预包装产品营业收入从

4704.74万元增长到

24184万元，连续三年增速均超

70%。随着消费需求变化，预包装产品的销量预计将进一步提升，占比也将进一步提高。其他鲜货类丰富产品结构：紫燕其他鲜货产品中主要是酸辣海带丝、红油笋丝等素菜产品及五香牛肉、飘香猪手等畜类产品，丰富公司产品结构，消费者可荤素搭配购买，营业收入从

2018年的

3.43亿元增长到

2020年的

5.36亿元。图表

342018-2021年紫燕整禽类销售收入

图表

352018-2021年紫燕预包装类营业收入图表

362018-2021年紫燕其他鲜货类销售收入90,00025%20%15%10%5%30,00025,00080%70%60,00050,00025%20%80,00070,00060%60,00050,00020,00015,00010,0005,00040,00030,00020,00010,00050%40%30%20%10%15%10%5%40,00030,00020,00010,00000%2018年2019年2020年2021年00%00%2018年2019年2020年2021年同比增长2018年

2019年

2020年其他鲜货销售金额（万元）2021年其他鲜货增速整禽类销售金额（万元）整禽类增速预包装产品收入（万元）243.2两级销售模式集中管理，提升公司运营效率

两级销售模式，集中规范管理：紫燕发展初期，各区域经营主体由区域管理团队负责，后来随着业务规模扩张，管理模式逐渐集中化、规范化，在

2016年调整加盟模式为“经销商-加盟门店”两级销售模式，开启内加盟。截止

2021年末，公司拥有

3511家加盟店。

模式转变带来多种增益：（1）由经销商负责特定区域的门店开拓及管理，公司只负责经销商的开拓和产品的生产、供货和物流，不仅降低公司营销、运营成本，公司还可集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理，提高核心竞争力；（2）内部员工变为加盟商后积极性更高；（3）自

2016年采取渠道变革后，公司门店由

2016年的

1,929家拓展至

2021年的

5,160家，平均增加

600+门店/年，较此前

2008-2016年由

1000家门店增长到

1929家，平均

100+门店/年的拓店速度明显提速。图表

382008-2020年紫燕门店变化情况图表

37紫燕销售模式对比项目2016年前主要销售模式2016年后主要销售模式购销关系公司以买断式销售的方式将产品销售至直接加盟门店，门店直接卖给终端消费者。公司以买断式销售的方式将产品销售至省/市区域经销商，经销商将产品销售至加盟门店，门店卖给消费者。51604387加盟及供货模式定价机制区域经营团队负责区域市场内门店开拓、加盟门店管理以及产品配送。由集团总部紫燕食品统一进行经销商管理以及加盟体系管理，统一制定产品出厂价，各生产基地仅承担向加盟门店配送产品职能。353928841929各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售价格。经销商结合当地市场情况自主制定向加盟门店批发价、终端零售价。经公司审批备案。1000加盟门店的日常管理各区域子公司履行对所在区域

经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，加盟门店的日常监督管理职责。

并履行对加盟门店的日常监督管理职责。2008年2016年2018年2019年2020年2021年市场及门店资源拓展职能公司各子公司分别负责在各地区市场及门店资源拓展。各地经销商分别负责在各地区市场及门店资源拓展。253.2前员工经销商业绩占比降低，新经销商持续增长

经销收入占比近

95%，前员工经销商销售收入占比

80%左右：紫燕内加盟初期经销商大部分为公司曾经销售部员工，区域资源和门店管理上具备体系积累，且公司在调整经营架构和销售模式时，将市场基础较好的区域分给前员工经销商经营，因此前员工销售金额目前占比较大。截止

2021年公司经销商数量有

95位，其中前员工经销商数量

10位；2021年，经销销售收入为

27.85亿元，占比总收入

91.3%，前员工经销商销售金额占当期营业收入

77.6%。

前员工经销商与公司关系紧密：前员工经销商中，负责合肥东区、郑州、绵阳经销区域的谢斌系公司实际控制人之一邓惠玲的姐妹的配偶，负责上海、南通、青岛等经销区域的赵邦曾为紫燕有限总经理，其他前员工经销商也皆担任对应经销区域曾经的区域总经理等职务，与公司一起发展多年，合作紧密。公司新经销商客户持续增长：随着紫燕的业务发展和市场逐步开拓，新经销商客户持续增长，前员工经销商销售收入占比持续下降，从2018年占比

89.23%下降至

2020年的

77.6%，未来也将依赖更多的新招经销商加速市场拓展。图表

39紫燕经销商数量图表

40紫燕前员工销售收入占营业收入比例100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8060402002018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2021年期末经销商数量(家)前员工经销商数量(家)263.2建立成熟经销商管理体系，两头价格管控

成熟经销商管理制度：紫燕已建立完善的经销商管理制度。严格对经销商实行开发准入审核，并进行开店任务、销售价格、退换货管理。

公司对出厂价及终端价两头管控：经销模式下，公司产品自出厂到终端销售环节共存在三个价格（1）公司出厂价格：由公司根据生产成本和市场情况统一制定。对所有地区经销商执行相同的产品出厂价格，但会通过给予经销商不同的返利比例，保障不同地区的经销商均有合理利润空间。（2）经销商批发价：由经销商自主制定。（3）终端零售价：由经销商制定，但公司会通过

POS系统对终端门店对外零售价格进行管控审批。公司主要对出厂价及终端价两头价格进行管控，确保公司价格体系稳定。

主动权仍在紫燕：虽然公司现有销售模式下并未直接对终端门店进行管理，但公司仍旧通过多种方式进行门店监管和价格管控。图表

41紫燕经销商管理要求经销商开发与准入开店任务管理销售价格管理退换货管理公司营销中心下属连锁运营招商人员会根据公司年度市场规划开发新的经销商，对经销商的经营资质、发展规划、合作意愿、资金实力、门店渠道开拓能力、市场运营能力、风险管控能力等进行综合评估，最后由营销中心委员会和总经理审定，审定通过的经销商与公司签订特许经营合同。出厂价格由公司统一制定，公司按照出厂价给到经销商。经销商按照批发给到终端加盟门店，终端加盟门店按照零售价销售给顾客，批发价及零售价由经销商根据市场制定，并向公司备案。原则上同一城市按照统一的零售价格销售。公司对经销商的销售模式为买断式销售，合同中公司仅承担因质量问题产生的退换货。此外为保证产品销售品质，公司允许经销商对牛肉产品终端经营过程中去除牛肉上的多余油脂等残渣以及未能在保质期内销售完的临期产品按规定退回公司。公司于每年年初根据市场规划及各区域经销商经营情况与经销商约定每年开设及开发终端加盟门店任务，经销商如未完成相应开店任务，则无法享受相应的开店返利。273.3门店区域集中度较高，华东区域十分强势

区域集中度较高，华东区域销售为主：参考窄门餐图表

43紫燕门店全国布局眼数据，紫燕百味鸡目前拥有

6030家门店，覆盖

30个省份、208个城市。分省份来看，其中江苏、安徽、上海、山东、湖北、四川地区门店数量最多；吉林24西藏、新疆、青海、贵州、宁夏、内蒙古等地门店数量不足

10家。辽宁

51新疆

8甘肃

15

分区域来看，华东是紫燕强势区域，2021年华东实内蒙古

2北京

154天津

153现营业收入

22.4亿元，占比

73.6%。宁夏山河北

60青海

1陕西西115

61山东

4694图表

42紫燕区域收入占比江苏0.1%河南

205

安徽

1416574湖北

4692.2%1.4%0.1%

0.4%上海4.3%539华东地区华中地区西南地区华北四川376重庆浙江7.6%251342湖南

92

江西10.5%300

福建103华南贵州

9西北东北海外其他73.6%云南

11广西

27

广东

179香港

1海南

193.3门店空间测算图表

44紫燕门店空间测算城镇人口数量（万调整后的单个门店覆盖门店数单个门店覆盖人数（万人/家）

人均

GDP（元）门店数量上限

核心假设：公司上海地区市场较为成熟，门店密度人）8505.4人口（万人/家）5.9江苏14166.0110.651212311433安徽上海山东湖北四川浙江江西重庆河南广东北京天津陕西福建湖南河北山西辽宁广西吉林海南云南贵州甘肃新疆宁夏内蒙古青海5745394694693763423002512051791541531151039261132489.4310152.75744.838372634261557687215174440581261006205687178170554358821016488910161466292105818629004856450528588724430950800551315197546267359955359354528720625081911.34.610.09.712.47.112.79.25395391018594676915357349762155550219436461658150324434830916978相对较高，以上海门店密度与人均

GDP的相关性为基4.6221.6512.2522.2719.1215.0612.8048.2170.8614.218.97准，计算其他省份单个门店覆盖人数的加密空间。

计算方法：1）计算分省份单店覆盖人数（城市人口/门店数）；2）计算调整后的单店覆盖人数（上65404517.43212.439883海人均

GDP*单店覆盖人数/其他城市人均

GDP）；3)计算分省份门店上限（城镇人口/新的单店覆盖人口）。13.08.2126842188.613734.47.110.96.83954.6941876645.3744834.3940.6572.23107.9457.0683.44185.8899.9853.71429.29428.00277.83323.63180.231200.00594.00

结论：整体门店上限为

14036家，较目前还有将近

10000家的增长空间。11.414.814.212.216.214.213.013.815.520.013.413.210.014.269613480.484255.495018.722399.441020.464722.22385251272419

局限性：（1）仅具体到省份，并未细化到城市；2)以上海为饱和区域119934124812519355为假设计算，上海开店空间并不一定饱和；3）紫燕在不同区域市场竞争力有差异，并非全部能达到饱和开店的程度；4）部分省份计算后的上限数低于现有门店，未进行处理。2500.5125898421720.93240059424042西藏黑龙江001342052.8--568314726612.715.211135293.4标准化供应链体系，保障门店发展

与上游持续合作，毛利率稳中有升：在采购端，紫燕食品主要原材料采购价格随市场价格波动而有所变动，畜类原材料价格（牛肉、牛杂、猪蹄）波动相对禽类较大，但公司与温氏股份、新希望、中粮集团等供应商建立了长期、稳定的合作关系，通过签署长期合作协议及价格锁定协议，有效保证公司能及时以合理成本获得优质原料，同时在原材料价格上涨时适当提价。公司

2018-2021年毛利率（剔除产品配送成本影响）分别为

25.51%、25.41%、30.53%和

25.72%，各产品毛利率也在稳步提升，以夫妻肺片为例，即使在

2019年原材料牛肉、牛杂价格涨幅达

25.36%、32.10%情况下，公司结合提价等措施使得毛利率仍然小幅上涨，由

20.11%涨到

21.65%。

五大工厂满足产能需求：在产能端，紫燕目前有

5个生产基地，形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五家工厂辐射全国的产能布局。公司卤制食品产能瓶颈主要为煮制环节，以煮制环节产量为基础进行产能测算，2021年公司产能为

7.32万吨，产能利用率为

82.3%，处于较高水平，公司产销率连续三年维持在

100%左右。公司有出色供应链优势和产能规划，本次上市募资拟投资宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期，实施后，安徽宁国生产基地将新增产能

11,000吨，重庆荣昌生产基地将新增产能

8,000吨，合计新增

1.9万吨产能，进一步扩大产能基础，推动全国化发展。图表

47紫燕食品五大生产基地图表

45紫燕食品主要原材料变动幅度图表

46紫燕食品主要产品毛利率50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%2019年2020年2021年-10%-20%0%302018年2019年2020年2021年整鸡

牛肉鸡爪牛杂

猪蹄

猪耳夫妻肺片毛利率整禽类毛利率其他鲜货毛利率3.4标准化供应链体系，保障门店发展

核心技术保证产品品质：在技术端，紫燕拥有

7+项产品核心技术，夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等主要产品均拥有自主开发的核心技术，保证产品的品质和口感。还有

6+项研发项目正在进行，包括酸辣海带丝标准量产、汤料灌装生产线等。公司拥有一支由

20名高素质研究人才组成的产品研发团队，具有完善研发流程，优秀的研发能力使紫燕产品能够满足市场多样化需求，提高产品生产效率，维持核心竞争力。

产品配送环节全程冷链：在配送端，公司统一负责冷链配送，以第三方冷链物流公司合作为主，自有冷链品牌为辅，建立了全方位冷链配送体系，增大了工厂的销售半径。终端销售情况实时监控：紫燕公司可通过终端门店监控系统实时察看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相应的卫生及质量控制要求。由于公司产品保质期较短，公司允许下游经销商将临近保质期但尚未销售出去的产品按出厂价一定比例退回公司，若发现销售质量不合格或过期产品，公司将给予相应惩罚措施。

紫燕供应链体系成熟完善，并且不断优化升级，公司借助供应链优势，有望持续进行门店扩张，提升公司在餐桌卤味行业竞争力。图表

48宁国生产基地温度监测界面图表

49冷链配送监测界面图表

50终端门店监测界面31紫燕食品contents1

佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展2

佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长4

盈利预测&风险提示324.

四家上市公司

2021年财务状况全面对比图表

51四家上市卤味公司财务状况

指标产品定位紫燕食品佐餐卤味经销模式为主华东为主6030绝味食品休闲卤味加盟门店为主全国布局14183煌上煌休闲卤味加盟门店为主江西、广东3799周黑鸭休闲卤味自营+加盟华中、沿海2997独家细分赛道：以已上市三家卤制品公司作为对标，产品定位上，目前只有紫燕属于佐餐卤味食品销售模式细分赛道。门店分布门店扩张潜力巨大：门店分布目前只有绝味食品真门店数量正做到全国布局，紫燕食品仍有较大门店扩张潜营业收入26.152.824.421.8力。归母净利润（亿元）毛利率3.289.811.453.42净利率水平全年最高：2021年紫燕食品营业收入仅21.62%3.52%31.68%33.00%16.89%6.19%57.78%37.80%11.85%36.57%8.13%次于绝味，由于禽、畜类原料采购端的规模效应及销售费用率净利率6.38%10.34%39.82%28.53%14.77%议价能力不同，叠加餐桌卤味与休闲卤味商业模式不同导致毛利率水平存在差异，紫燕以畜类制品为主，原材料成本占比略高，毛利率略低于其他三家，但

2020年净利率处行业平均水平。资产负债率ROE（加权）22.76%21.33%5.65%18.46%335.

盈利预测

201922.4919.90%0.81202023.6202126.8613.81%2.422022E30.6214.00%3.872023E36.1318.00%6.002024E41.5515.00%8.70短看疫情恢复+中看

IPO

扩产、门店扩张+长看行业集中度提升：公司在疫情影响下积极调整，疫情下预包装食品收入（亿元）YOY鲜货类产品预包装产品包材4.90%1.39收入（亿元）YOY增速显著，待疫情情况好转，线下客流恢复将会促进其他产品销量回暖。公司

IPO后产能储备将进一步扩大，有更充足的资金进行门店扩张、品牌建设等工作，预计将带来明显的业绩增量。从行业前景来看，休闲卤制品占据卤制品行业规模超一半份额，且未来行业集中度将不断提升，紫燕作为休闲卤制品赛道唯一待上市公司、作为行业龙头，将拥有足够优势去分享集中度提升的红利，进行全国化大规模扩张。72.50%0.5970.70%0.5573.99%0.7360.00%0.8755.00%1.0545.00%1.26收入（亿元）YOY21.80%0.35-7.60%0.4332.14%0.4920.00%0.5720.00%0.6520.00%0.75收入（亿元）YOY加盟费87.60%0.1123.30%0.1714.33%0.4215.00%0.5515.00%0.7215.00%0.93收入（亿元）YOY其他业务收入合计-11.30%24.3521.60%54.20%26.137.30%149.47%30.9218.33%30.00%36.4817.97%30.00%44.5422.11%30.00%53.1819.40%收入（亿元）YOY

我

们

预

计

公

司

2022-2024

年

收

入

分

别

为36.48/44.54/53.18亿元，同比+18.0