三维度模型详解之一：净利润PE模型初探

正文目录三维度框架总述 3三维度模型的理论基础 3三维度模型的深入演绎 4静态净利润_PE模型的理论探讨 5一级行业的净利润+PE模型 7二级行业的净利润+PE模型 9一级、二级行业模型比较 16动态净利润_PE模型：行业优于万得全A 19动态净利润_PE模型深化：个股优于二级行业 23净利润_PE模型的不足与深化方向 26投资建议 27风险提示 27图表目录图1 三维度模型框架 4图2 净利润_PE模型四类投资区域划分 6图3 2023年9月一级行业基本面筛选 6图4 纺织服饰（801130.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 7图5 房地产（801180.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 8图6 社会服务（801210.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 8图7 建筑装饰（801720.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 9图8 互联网电商（801206.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 10图9 游戏Ⅱ（801764.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 10图10 影视院线（801766.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 11图11 航空机场（801991.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 11图12 航空装备Ⅱ（801742.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 12图13 商用车（801096.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 12图14 汽车零部件（801093.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 13图15 轨交设备Ⅱ（801076.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 13图16 基础建设（801723.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 14图17 专业工程（801724.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 14图18 饰品（801133.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 15图19 旅游及景区（801993.SI）2023年9月净利润_PE变动状况 15图20 模型在二级行业、一级行业和万得全A模拟投资收益比较 23表1 DCF模型与三维度模型之间的对应关系 3表2 DCF模型与三维度模型内部变化理论组合 3表3 申万一级行业和二级行业的对比 16表4 净利润_PE模型空仓情况分析 20表5 净利润_PE模型亏损情况分析 21表6 净利润_PE模型的季度交易情况汇总 21表7 净利润_PE模型的季度收益情况汇总 22表8 净利润_PE模型个股投资季度收益状况汇总 24表9 净利润_PE模型个股投资累计收益状况 25表10 第四季度净利润_PE模型投资组合汇总（黄色个股为剔除标的） 26三维度框架总述DCF模型，是公司研究和投资领域应用最广泛的定价模型之一，在学术和实践领域都发挥着巨大的作用。而DCF模型的计算公式为：nn公司价值当期现金流/1r基础r风险kk1其中，影响公司价值的因素主要有：分母端的①r基础、②

r风险，分子端的③现金流。这三个因素，正是我们策略分析使用的三维度模型的基础：我们将纷繁复杂的市场因素归纳为政策面、市场面和基本面三个维度，分别对应着公司价值公式中的①②③（20221226湘财证券-2023年度A股策略：等待短周期拐点，看大安全、疫后恢复与产业升级》）表1DCF模型与三维度模型之间的对应关系位置趋向内涵投资机会分母①上政策（上，经济强，政策偏抑制）——①下政策（下，经济弱，政策多扶持）主题投资②上市场（上，风险偏好弱，市场趋势下行，PE收敛）——②下市场（下，风险偏好强，市场趋势上行，PE膨胀）进攻型分子③上基本（上，净利润增速上行）价值型③下基本（下，净利润增速上行）——资料来源：制作表2DCF模型与三维度模型内部变化理论组合变量8种组合①上下②上下上下③上下上下上下上下资料来源：制作不过，在三维度模型中，由于实际因素还会受时间的影响，我们进一步将政策面、市场面、基本面等因素分解为长期和短期，所以三维度模型相关的信息量远多于DCF图1三维度模型框架资料来源：制作

三维度模型内在因素的演绎过程，可以分解为三个层次。第一层，政策面、市场面、基本面相对独立的演绎：政策面，对应政策直接形成的投资机遇，偏主题投资型，例如，2013年我国推进一带一路，2021年的双碳。由于政策面主题，多是从上而下的，在行业角度来看，投资机会相对模糊，缺乏基本面支撑。市场面，主要是风险偏好不同：风险偏好低，市场对风险溢价要求高，有利于防守型行业；风险偏好高，市场对风险溢价要求低，有利于进攻型行业。此外，投资风格的变化，例如在不同阶段，对成长型或价值型的偏好不同，也属于市场面范畴。基本面，最简单的是行业内生力量驱动形成的投资机会，例如行业处于201810月的22元左右，上升到2021年最高的139元。复杂的有，在特定历史阶段，处于成长期行业同时爆发，例如：2013年，我国智能手机产业链受苹果2023ChatGPTTMT相关板块大涨，等等。第二层，是二个维度之间的联合共振。市场面+基本面：可以从净利润+PE模型的角度，判断当下投资要点。市场面+政策面：可以通过分析当下宏观经济走势，判断薄弱环节，例如，2023年的消费，房地产，是薄弱环节，必然会受政策扶持。我们可以在宏观短周期、PE百分位与流动性相关指标之间构建模型。20092017于相关政策推动医药行业的发展，导致基本面出现积极变化，最终形成二级市场较长时间的投资浪潮。基本面与政策面相应的模型是将三周期嵌套理论下沉到行业层面，从政策面领域的宏观短周期，基本面领域偏中观的具体行ROE第三层，是三个维度之间的联合共振。该状况很少出现，典型案例是考2006-2007年的市场暴涨。当时三维度状况是：政策面，股权分置改革全面铺200120052016-2017年GDP增速从2015年的11.3%稳步上升到14%以上。我们计划通过系列报告的方式，逐步分解三维模型的内涵。本篇报告将着重分析市场+基本的净利润_PE模型。静态净利润_PE我们的净利润_PEPE润近期增速下滑，右侧表示预期净利润增速上升。我们以一、二级行业为基础，推演季度性预测模型如何落地。具体而言，通过静态的观察市场热点在模型上的位置分别，我们发现，阶段重点行业主要出现在四类区域：第一类，高增长、高估值。主要适用于行情趋势上行阶段，市场追逐高景气行业；第二类，增速适中，估值合理的行业。该部分行业是在第一类标的估值已远超正常水平后，其获利能力下降，迫使市场将关注度转向次等标的；有可能重点行业出现在左侧区域；第三类，在前2类投资机会都已不适合的状况，市场趋势已转向下行，市场转向偏防御类标的，“安全”是阶段目标，使用的状况较少。第四类，市场筑底后，前期高景气行业的成长绝对值依然较好（60%左右），市场回调使得估值大幅下降，有再次吸引资金关注的可能。图2净利润_PE模型四类投资区域划分资料来源：制作

我们对2023年9月的一级行业，以2023年9月15日的一致预测和3年PE百分比为纵轴和横轴进行筛选，结果如下：图32023年9月一级行业基本面筛选资料来源：、+PE模型对9月份一级行业的描述是静态的，而31个申万一级行业的历史变迁，也能够提供重要信息。我们进一步深入研究，虽然各行业波动较大，但在季度变化中，依然能够分辨具体行业的升降状态。升级状态，是指行业的净利润趋于增长，而PE状态相对良好。PE我们在合理的投资区域，寻找最优的升级状态标的（净利润趋于增长而PE百分位下降），为下一轮投资提供良好基础。202369_PE69（801130.SI）、房地（801180.SI）（801210.SI）（801720.SI）4图4纺织服饰（801130.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图5房地产（801180.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图6社会服务（801210.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图7建筑装饰（801720.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、

+PE模型由于一级行业的颗粒度较粗，对投资的指导性不强，我们进一步深入剖析二级行业的情况。我们首先将申万124个二级行业（扣除没有数据的林业）与一级行业相对应，再逐步分析对应二级行业状况。我们分析二级行业2023年9月的静态状况，但由于124个行业数据在同一张图上难以有效辨析优劣，无法获得类似一级行业的汇总图。我们直接对二级行业进行判断，2023年9月处于有利状况的行业有：（801206.SI）、（801991.SI）（801742.SI）（801096.SI）专业工程（801724.SI）、饰品（801133.SI）、旅游及景区（801993.SI）等12个二级行业。图8互联网电商（801206.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图9游戏Ⅱ（801764.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图10影视院线（801766.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图11航空机场（801991.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图12航空装备Ⅱ（801742.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图13商用车（801096.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图14汽车零部件（801093.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图15轨交设备Ⅱ（801076.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图16基础建设（801723.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图17专业工程（801724.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图18饰品（801133.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、图19旅游及景区（801993.SI）2023年9月净利润_PE变动状况资料来源：、比较显示，9月份选出的12个行业，其实已扣除净利润异常增长或与前（801183.SI）（801126.SI）9个，数量上高于我们纳入统计的标准4个（保证持仓的分散性要求），所以2023年第四季度属于持仓阶段。（801130.SI）（801180.SI）（801210.SI）（801720.SI）行业入选（房地产行业的二级行业原本已选出，但因重叠等原因被剔除）。二级行业还涉及了：机械设备、汽车、食品饮料、商贸零售、国防军工、交通运输以及传媒等一级行业。比较而言，由于二级行业与一级行业相比，个股相似度进一步集中，从市场投资的角度来看，二级行业的准确性相对更高。最终，我们以二级行业的筛选结果为基础，进一步向下研究。不过，由于有数据的申万二级行业有124个（扣除林业），数量较大，导致研究的工作量大幅上升。表3申万一级行业和二级行业的对比一级行业代码一级行业名称二级行业代码二级行业代码801010.SI农林牧渔(申万)801012.SI农产品加工801014.SI饲料801015.SI渔业801016.SI种植业801017.SI养殖业801018.SI动物保健Ⅱ801030.SI基础化工(申万)801032.SI化学纤维801033.SI化学原料801034.SI化学制品801036.SI塑料801037.SI橡胶801038.SI农化制品801039.SI非金属材料Ⅱ801040.SI钢铁(申万)801043.SI冶钢原料801044.SI普钢801045.SI特钢Ⅱ801050.SI有色金属(申万)801051.SI金属新材料801053.SI贵金属801054.SI小金属801055.SI工业金属801056.SI能源金属801890.SI机械设备(申万)801072.SI通用设备801074.SI专用设备801076.SI轨交设备Ⅱ801077.SI工程机械801078.SI自动化设备801080.SI电子(申万)801081.SI半导体801082.SI其他电子Ⅱ801083.SI元件801084.SI光学光电子801085.SI消费电子801086.SI电子化学品Ⅱ801880.SI汽车(申万)801092.SI汽车服务801093.SI汽车零部件801095.SI乘用车801096.SI商用车801881.SI摩托车及其他801750.SI计算机(申万)801101.SI计算机设备801103.SIIT服务Ⅱ801104.SI软件开发801770.SI通信(申万)801102.SI通信设备801223.SI通信服务801110.SI家用电器(申万)801111.SI白色家电801112.SI黑色家电801113.SI小家电801114.SI厨卫电器801115.SI照明设备Ⅱ801116.SI家电零部件Ⅱ801120.SI食品饮料(申万)801124.SI食品加工801125.SI白酒Ⅱ801126.SI非白酒801127.SI饮料乳品801128.SI休闲食品801129.SI调味发酵品Ⅱ801130.SI纺织服饰(申万)801131.SI纺织制造801132.SI服装家纺801133.SI饰品801140.SI轻工制造(申万)801141.SI包装印刷801142.SI家居用品801143.SI造纸801145.SI文娱用品801150.SI医药生物(申万)801151.SI化学制药801152.SI生物制品801153.SI医疗器械801154.SI医药商业801155.SI中药Ⅱ801156.SI医疗服务801160.SI公用事业(申万)801161.SI电力801163.SI燃气Ⅱ801170.SI交通运输(申万)801178.SI物流801179.SI铁路公路801991.SI航空机场801992.SI航运港口801180.SI房地产(申万)801181.SI房地产开发801183.SI房地产服务801790.SI非银金融(申万)801191.SI多元金融801193.SI证券Ⅱ801194.SI保险Ⅱ801200.SI商贸零售(申万)801202.SI贸易Ⅱ801203.SI一般零售801204.SI专业连锁Ⅱ801206.SI互联网电商801210.SI社会服务(申万)801218.SI专业服务801219.SI酒店餐饮801993.SI旅游及景区801994.SI教育801230.SI综合(申万)801231.SI综合Ⅱ801710.SI建筑材料(申万)801711.SI水泥801712.SI玻璃玻纤801713.SI装修建材801720.SI建筑装饰(申万)801721.SI房屋建设Ⅱ801722.SI装修装饰Ⅱ801723.SI基础建设801724.SI专业工程801726.SI工程咨询服务Ⅱ801730.SI电力设备(申万)801731.SI电机Ⅱ801733.SI其他电源设备Ⅱ801735.SI光伏设备801736.SI风电设备801737.SI电池801738.SI电网设备801740.SI国防军工(申万)801741.SI航天装备Ⅱ801742.SI航空装备Ⅱ801743.SI地面兵装Ⅱ801744.SI航海装备Ⅱ801745.SI军工电子Ⅱ801760.SI传媒(申万)801764.SI游戏Ⅱ801765.SI广告营销801766.SI影视院线801767.SI数字媒体801769.SI出版801995.SI电视广播Ⅱ801780.SI银行(申万)801782.SI国有大型银行Ⅱ801783.SI股份制银行Ⅱ801784.SI城商行Ⅱ801785.SI农商行Ⅱ801950.SI煤炭(申万)801951.SI煤炭开采801952.SI焦炭Ⅱ801960.SI石油石化(申万)801962.SI油服工程801963.SI炼化及贸易801970.SI环保(申万)801971.SI环境治理801972.SI环保设备Ⅱ801980.SI美容护理(申万)801981.SI个护用品801982.SI化妆品资料来源：、（注：表中标黄的是模型判断2023.9月处于有利状态的一、二级行业。）动态净利润_PEA我们将净利润_PE模型对行业的筛选，沿着时间轴拓展：由于受数据的可得性限制，我们以2018年3月之后5年多时间的交易数据为基础，逐季筛选符合标准的行业。PEPE10（同一季度内，若124个二级行业中，被选出的行业数量少于4个，则预示该阶段不适合交易，持币观望。对于一级行业，有标的入选，则交易；无标的入选，则空仓。我们归纳2018年3月以来的模型结果如下：①在计算的22个季度中，有9个季度出现空仓（二级行业8次空仓，一789/22=40.91%。其中：62次二级行业交易空仓，一级行业同期交易，但一级行业和万得全A都出现盈亏，显示二级行业空仓正确；还有1次是二级行业持仓，而一级空仓，但二级和万得全A当期实现了盈利，显示是一级行业空仓失误。综合而言，空仓的思路有利于总收益，且二级行业的空仓成功率相对最高。在空仓期内，简单的将盈亏相加，万得全A累计亏损26.96%，二级行业相应期间收益为11.00%，一级行业为-8.43%。表4净利润_PE模型空仓情况分析结束时间模型二级行业季度涨跌幅（%）模型一级行业季度涨跌幅（%）万得全A季度涨跌幅（%）2018.12月0.000.00-11.702019.06月0.000.00-4.622019.09月0.00-4.96-0.092020.03月0.000.00-6.792020.09月0.000.008.412022.03月0.00-3.47-13.922022.09月0.000.00-12.612023.03月11.000.006.472023.06月0.000.00-3.20合计11.00-8.43-38.05资料来源：、②在有交易的13个季度中，二级行业有4次出现亏损；一级行业有5次出现亏损；万得群A有6次出现亏损。③对模型22次交易的整体分析显示，二级行业亏损次数最低，总收益最高。二级行业合计亏损了4次，一级行业合计亏损5次，而万得全A有12次亏损。113.54%37.00%；万得全A839551797%589%和148%。20182最大回撤在10%以内。显示模型只考虑了市场面和基本面因素，若进一步结合政策因素，预期能够进一步增强对市场的整体把握。表5净利润_PE模型亏损情况分析结束时间模型二级行业季度涨跌幅（%）模型一级行业季度涨跌幅（%）万得全A季度涨跌幅（%）2018.06月-5.27-12.74-11.792018.09月-3.44-4.18-4.812019.03月28.1329.8130.712019.12月8.86-0.436.792020.06月7.879.8414.742020.12月18.398.488.352021.03月0.00345.84-3.252021.06月20.684.738.992021.09月0.102.66-1.002021.12月5.89-4.964.582022.06月4.450.095.102022.12月6.344.712.892023.09月-3.432.31-4.41亏损次数345资料来源：、表6净利润_PE模型的季度交易情况汇总季度模型二级行业季度涨跌幅（%）模型个股季度涨跌幅（%）万得全A季度涨跌幅（%）2018.03月0.000.000.002018.06月-5.27-12.74-11.792018.09月-3.44-4.18-4.812018.12月0.000.00-11.702019.03月28.1329.8130.712019.06月0.000.00-4.622019.09月0.00-4.96-0.092019.12月8.86-0.436.792020.03月0.000.00-6.792020.06月7.879.8414.742020.09月0.000.008.412020.12月18.398.488.352021.03月0.00345.84-3.252021.06月20.684.738.992021.09月0.102.66-1.002021.12月5.89-4.964.582022.03月0.00-3.47-13.922022.06月4.450.095.102022.09月0.000.00-12.612022.12月6.344.712.892023.03月11.000.006.472023.06月0.000.00-3.202023.09月-5.552.31-4.41亏损次数3512资料来源：、表7净利润_PE模型的季度收益情况汇总季度模型二级行业季度涨跌幅（%）模型一级行业季度涨跌幅（%）万得全A季度涨跌幅（%）2018.03月0.000.000.002018.06月-5.27-12.74-11.792018.09月-8.53-16.39-16.032018.12月-8.53-16.39-25.852019.03月17.208.53-3.082019.06月17.208.53-7.552019.09月17.203.15-7.642019.12月27.592.70-1.372020.03月27.592.70-8.062020.06月37.6212.815.492020.09月37.6212.8114.362020.12月62.9422.3823.902021.03月62.9529.5319.882021.06月96.6435.6630.662021.09月96.8339.2729.342021.12月108.4232.3635.262022.03月108.4227.7816.442022.06月117.7027.8922.372022.09月117.7027.896.942022.12月131.5133.9110.032023.03月156.9833.9117.152023.06月156.9833.9113.392023.09月142.7337.008.39年化收益率17.50%5.89%1.48%资料来源：、图20模型在二级行业、一级行业和万得全A模拟投资收益比较资料来源：、（未计算交易佣金的影响）由于2023年9月有14个二级行业入选，将在2023年12月31日获得模型最新结果。我们期待最新的选择依然能够取得良好的投资效果。4动态净利润_PE我们对净利润_PEA，所以，5的个股，分别计算并统计。表8净利润_PE模型个股投资季度收益状况汇总季度1（%）2（%）3（%）4（%）5（%）二级行业（%）万得全A涨跌幅（%）2018.03月0.000.000.000.000.000.000.002018.06月-2.91-3.62-1.79-2.34-3.98-5.27-11.792018.09月3.260.080.220.020.06-3.44-4.812018.12月0.000.000.000.000.000.00-11.702019.03月13.8719.9721.4721.4423.4228.1330.712019.06月0.000.000.000.000.000.00-4.622019.09月0.000.000.000.000.000.00-0.092019.12月11.8812.6611.979.7510.168.866.792020.03月0.000.000.000.000.000.00-6.792020.06月16.5213.2114.6913.0113.287.8714.742020.09月0.000.000.000.000.000.008.412020.12月24.6621.8020.7017.7617.7618.398.352021.03月3.471.360.15-1.15-2.970.0034-3.252021.06月6.3111.8720.8820.1220.1620.688.992021.09月-6.26-1.871.182.262.160.10-1.002021.12月15.0410.218.379.9411.495.894.582022.03月0.000.000.000.000.000.00-13.922022.06月6.944.625.344.243.914.455.102022.09月0.000.000.000.000.000.00-12.612022.12月7.335.996.167.387.366.342.892023.03月18.5912.3013.3814.4014.3011.006.472023.06月0.000.000.000.000.000.00-3.202023.09月-2.98-4.25-4.96-3.44-4.71-5.55-4.41资料来源：、（注：我们没有考虑交易成本）。表9净利润_PE模型个股投资累计收益状况季度1涨跌幅（%）2涨跌幅（%）3涨跌幅（%）4涨跌幅（%）5涨跌幅（%）二级行业（%）万得全A涨跌幅（%）2018.03月0.000.000.000.000.000.000.002018.06月-2.91-3.62-1.79-2.34-3.98-5.27-11.792018.09月0.26-3.54-1.57-2.32-3.93-8.53-16.032018.12月0.26-3.54-1.57-2.32-3.93-8.53-25.852019.03月14.1615.7219.5618.6218.5817.20-3.082019.06月14.1615.7219.5618.6218.5817.20-7.552019.09月14.1615.7219.5618.6218.5817.20-7.642019.12月27.7230.3833.8730.1930.6327.59-1.372020.03月27.7230.3833.8730.1930.6327.59-8.062020.06月48.8247.6053.5447.1347.9837.625.492020.09月48.8247.6053.5447.1347.9837.6214.362020.12月85.5279.7885.3173.2574.2662.9423.902021.03月91.9582.2185.5871.2669.0962.9519.882021.06月104.06103.85124.32105.72103.1896.6430.662021.09月91.29100.03126.97110.37107.5896.8329.342021.12月120.07120.46145.97131.28131.43108.4235.262022.03月120.07120.46145.97131.28131.43108.4216.442022.06月135.35130.64159.11141.08140.48117.7022.372022.09月135.35130.64159.11141.08140.48117.706.942022.12月152.60144.44175.06158.89158.18131.5110.032023.03月199.56174.51211.87196.17195.11156.9817.152023.06月199.56174.51211.87196.17195.11156.9813.392023.09月190.63162.85196.40185.98181