资本运作中并购基金是怎么运作的

资本运作中并购基金是怎么回事对于上市公司来说，并购基金能够带来利润。为什么这样说呢？由于这是基于并购基金的特性来说的，只要善于运用这种并购基金的特性，那么公司能够灵活调节本身利润。本文重要介绍产业基金并表出表的灵活转换及利润操作，供读者参考。一、并购基金概述及监管动态根据中国证券报的数据，自至一季度末，共有736家上市公司公布拟设并购基金公示，拟设并购基金总数833家，拟募集基金规模总额达1万亿元，其中已经完毕或正在募集的有4,621亿元，占募集总额的43%。仅6月就有桂发祥、诚意药业、京山轻机等33家公司拟设立或参加产业并购基金。事实上，并购基金并非法律上的概念，而是市场商定俗成的名词，属于私募股权投资基金的一种体现形式。考虑到并购基金的有限合作公司形式，其较强的人合属性，因此控制权的认定并不受其出资比例的影响，而重要由合作公司章程商定，实务中，并购基金往往存在灵活的空间，也衍生出了不同的使用方式，本文将结合实务介绍三类以并购基金为核心的资本运作。二、通过“并表”及“出表”的利润调节考虑到并购基金投资的公司盈利能力及商业价值含有不拟定性，因此，普通将并购基金放在报表之外，待含有较好业绩后，通过收购其它合作人份额后，获得并购基金实际控制权，达成并表控制。（一）控制权认定1、准则规定根据《公司会计准则第33号—合并财务报表》（）的规定，合并财务报表的合并范畴应当以控制为基础予以拟定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参加被投资方的有关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。……投资方应当在综合考虑全部有关事实和状况的基础上对与否控制被投资方进行判断。一旦有关事实和状况的变化造成对控制订义所涉及的有关要素发生变化的，投资方应当进行重新评定。有关事实和状况重要涉及：（一）被投资方的设立目的。（二）被投资方的有关活动以及如何对有关活动作出决策。（三）投资方享有的权利与否使其现在有能力主导被投资方的有关活动。（四）投资方与否通过参加被投资方的有关活动而享有可变回报。（五）投资方与否有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。（六）投资方与其它方的关系。……投资方自被投资方获得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。投资方应当基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价。根据《公司会计准则第33号—合并财务报表》应用指南（）的规定，其它可变回报的例子涉及：……3．其它利益持有方无法得到的回报。例如，投资方将本身资产与被投资方的资产一并使用，以实现规模经济，达成节省成本、为稀缺产品提供资源、获得专有技术或限制某些运行或资产，从而提高投资方其它资产的价值。因此，根据33号准则中要素原则对有限合作型并购基金的并表问题展开分析。1.有关主导被投资方的权力根据会计准则的规定，除非有确凿证据表明其不能主导被投资方有关活动，下列状况，表明投资方对被投资方拥有权力：（一）投资方持有被投资方半数以上的表决权的；（二）投资方持有被投资方半数或下列的表决权，但通过与其它表决权持有人之间的合同能够控制半数以上表决权的。投资方与其它表决权持有人之间的合同安排，可赋予投资方主导有关活动的表决权，即使投资方在没有合同安排的状况下不含有足以主导有关活动的表决权。合同安排可能确保投资方能够通过指导其它表决权持有人投票,以获得对有关活动的决策权。至于有限合作公司，《合作公司法》第六十七条规定：有限合作公司由普通合作人执行合作事务。同时，第六十八条规定：有限合作人不执行合作事务，不得对外代表有限合作公司。另外，前述第六十八条还明确将合作公司的经营管理权，排除在有限合作人的权利之外，而仅仅保存有限合作人对合作公司经营管理事务的建议权。基于前述规定，《合作公司法》已经明确将主导被投资方的权力交予执行合作事务的普通合作人。但是，在实践中，判断普通合作人与否拥有主导被投资方的权力，不能仅仅基于其GP身份，还应基于合作合同以及合作人之间达成的其它合同有关执行合作事务权限的分派。特别在有多个GP的情形下，并非全部GP都一定拥有执行合作事务的权力。普通状况下，合作公司仅将执行合作事务的权力交付给某一种普通合作人。另外，需要特别关注的是，在某些有限合作公司中，会设立独立的投资决策机构，来直接或间接管理合作公司的投资事项以及其它重大事项，且有限合作人在该投资决策机构中拥有重大的决策权。前述项目二即是该种情形。尽管该类安排有可能会被认定为违反了「有限合作人不执行合作事务」的规定，但是由于违反合作公司法的该项规定的法律责任并不是造成行为无效，而仅是使该有限合作人有可能为特定行为承当无限责任。因此，该类安排只要获得合作人的一致同意，并不妨碍有限合作人拥有主导合作公司的权力。在项目二中，国有公司D据此认为其对合作公司有一定的主导权力有其合理性。2．有关可变回报33号准则第十七条规定：投资方自被投资方获得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。在有限合作公司中，普通合作人和有限合作人在可变回报方面含有一定的差别性。投资方的回报能够是正的,也能够是负的,或者两者兼有。有时候，法律形式是固定回报,但如果会受到被投资方支付能力的影响，那回报的实质仍然是可变回报。普通合作人的收益普通来自于两方面：对合作公司出资所享有的收益分派，以及作为执行事务合作人收取的管理费。在不同类型的并购基金中，GP的可变回报也有较大的差别。在纯正融资性的有限合作型并购基金中，GP普通很难获得可变回报。这是由于该类基金开展的是偏债性的投资，其收益普通较为固定。因此，该类基金普通只予以普通合作人固定管理费（费率因项目而异，但普通为基金规模的1%—3%），且GP出资所对应的投资收益也较为固定。而在投资类的有限合作型并购基金中，基金根据投资业绩的变化，普通会予以执行合作事务的普通合作人以业绩激励。激励的具体形式涉及：1）在固定管理费之外，予以GP浮动管理费；2）向GP分派超额收益。（基于GP税负的考虑，采用超额收益分成的方式进行激励比支付浮动管理费的方式更为经济，这是由于GP收取的浮动管理费需要缴纳营业税和所得税，而获取的超额收益分派仅需缴纳所得税）。业绩激励的程度直接影响到可变回报的大小。激励程度越高，GP在基金中的利益越大，其主观上对基金施加权力影响的动力也越大。有限合作人的收益重要来自于对合作公司出资所享有的收益分派。有限合作人的收益既能够是固定收益，也能够是浮动收益或是固定收益＋浮动收益。在有浮动收益的架构中，有限合作人在合作公司中存在可变回报，从主观上，其对该合作公司也有施加权力影响的强烈意愿。3.有关运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力可变回报原则，是从合作人利益角度分析其谋求控制合作公司意愿的大小。但是，即使可变回报很高，合作人谋求控制合作公司的意愿很强烈，其在能力方面却未必有足够的手段影响合作公司的投资业绩。「运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力」这一原则与前述「主导被投资方的权力」原则亲密有关。主导被投资方的权力越大、越深、越广，影响合被投资方回报的能力也就越大。这种能力并不一定专属于执行合作事务的普通合作人。即便是执行合作事务的普通合作人，其主导有限合作公司的权力也因不同的项目而有强弱之分。例如，在某些并购项目中，有限合作基金仅是作为SPV（特殊目的主体）存在，其重要的投资事项以及退出安排都已经通过合作合同及合作人达成的其它合同予以明确商定。在这类项目中，普通合作人虽在名义上负责基金的经营管理，但事实上仅是负责基金行政事务的管理，因此，其通过主导基金影响基金投资回报的能力基本丧失。而对于有限合作人，其有可能会通过某些特殊安排，获得影响合作公司投资回报的能力。例如在前述项目二中，国有公司D首先在有限合作基金中对基金投资事务拥有重大影响，另首先又受有限合作基金委托，负责基金所控股的目的公司的项目管理。因此，该项目中，国有公司D即使名义上是不执行合作事务的有限合作人，其拥有实质的权力来影响基金的投资回报。4.实质性代理人的判断另外，投资方在判断与否控制被投资方时,应当拟定其本身是以重要负责人还是代理人的身份行使决策权,在其它方拥有决策权的状况下,还需要拟定其它方与否以其代理人的身份代为行使决策权。代理人作为代表其它方行使权力的第三方，并不控制被投资方。在拟定决策者与否为代理人时，应当综合考虑该决策者与被投资方以及其它投资方之间的关系：(一)存在单独一方拥有实质性权利能够无条件罢职决策者的，该决策者为代理人。(二)除(一)以外的状况下，应当综合考虑决策者对被投资方的决策权范畴、其它方享有的实质性权利、决策者的薪酬水平、决策者因持有被投资方中的其它权益所承当可变回报的风险等有关因素进行判断。执行合作事务的普通合作人负责合作事务的经营和控制，仍需判断其与否作为代理人的身份代别人行使决策权。普通来说，有限合作公司的有限合作人只在普通合作人违约的状况下才干将其罢职。在某些特殊项目中，合作合同及合作人达成的合同中有商定表明，当某个有限合作人单独持有实质性罢职GP的权利时，足以得出该GP只是代理人的结论；或者合同中如果多于一方持有某种罢职权(且没有任何一方能单独在没有其它方同意的状况下罢职GP)，则这些权利本身不能得出GP为代理人的结论。行使该罢职权所需要的共同行动方数量越多，GP的其它经济利益(即酬劳和其它利益)的数量和变动程度越大，则该因素的权重应当越低。在进行分析时，还应当考虑被投资方的投资决策机构(或其它治理机构)可行使的权利及这些权利对决策权的影响。当GP能够被独立的治理机构罢职时，与分散于诸多投资方中的相似权利相比，治理机构可行使的罢职权是实质性权利的可能性更高。总之，这类规定关注GP被罢职的难易程度：难度越大，GP为代理人的可能性越低；相反，当单独一方拥有罢职GP的实质性权利,且能够无理由罢职GP时，这一因素本身足以拟定该GP是代理人。对GP的罢职权是将GP分类为代理人的必要但非充足条件，因此在该条件不存在时，我们必须考虑其它状况：例如薪酬水平及其变动程度与被投资方活动产生的预计回报的有关性越高，GP为重要负责人的可能性越大；GP为被投资方的业绩提供信用担保的承当风险越大，GP为重要负责人的可能性越大等等。研究意见公司制公司控制权的认定较为明确，普通来讲谁出资多，谁就在董事会中有更多席位，谁就拥有控制权。有限合作公司是契约性组织，由普通合作人（GP）和有限合作人（LP）构成，普通合作人对合作公司债务承当无限连带责任，有限合作人以其认缴的出资额为限对合作公司债务承当责任。有限合作公司由普通合作人执行合作事务。有限合作人在合作公司中承当风险、分享收益，以及对合作公司的影响程度，不仅受其出资比例的影响，更重要由合作公司章程商定。例如：上市公司作为LP参加私募股权基金，公司出资份额占比较大但不参加基金日常管理，只需对有关项目投资决策进行投票，而其它出资方（如基金管理人）作为GP出资份额很小但承当了合作公司投资的大部分风险。在这种状况下，尽管上市公司的出资比例可能是最大，但仍不对产业基金形成控制。再例如：而有些上市公司通过子公司或其它控股机构以GP身份设立合作公司，并享有重大可变收益或承当了重大风险；或者认购劣后级LP份额，向合作公司提供回购、保底承诺等增信方法，可能造成上市公司成为合作公司的实际控制人或共同控制人。因此需要综合考虑有关事实和状况，特别是对合作公司的权力、可变回报等因素，判断有限合作人与否对合作公司存在控制。能够说，在控制权的认定上，上市公司含有较大的操作空间。（二）案例分析：梅泰诺300038上市公司梅泰诺作为一家产业基金的有限合作人（LP），对产业基金并表了。在基金设立时，梅泰诺将其认定为可供出售金融资产；而前很快，梅泰诺收购了其它LP的份额之后，在的六个月报中，对产业基金并表了。产业基金的重要对外投资是梅泰诺的子公司，子公司处在亏损状态，由亏转盈。梅泰诺成立并购基金的重要目的还是引入投资者，对于亏损子公司始终构成控制，且后者的亏损并不多。因此，并购基金的出表和并表对于梅泰诺的净利润并没有太大的影响。但这无疑为我们提供了一种新思路，是不是能够运用产业基金将亏损子公司出表列为可供出售金融资产，待其含有盈利能力之后，再将其并表？或者当投资一种业绩不佳/处在初创期的公司时，先将其放到产业基金下出表，待其含有盈利能力之后，再将其并表？具体看看梅泰诺的产业基金。年2月27日，梅泰诺与嘉加工业、上海瑾益及德广盛安共同发起设立产业基金上海锦阜投资管理中心（有限合作）。由德广盛安担任合作公司的普通合作人/管理人。各方的认缴出资额和比例以下：在的年报中，梅泰诺将产业基金认定为可供出售金融资产。而就在4月22日，梅泰诺公布公示称，梅泰诺决定收购嘉业工业、上海瑾益持有的并购基金1.5亿、0.5亿份财产份额。在六个月报中，梅泰诺将并购基金纳入合并范畴。为什么梅泰诺作为LP却能够并表呢？如果大家阅读下产业基金的具体条款，就会发现，这个基金就是梅泰诺为了子公司的发展引入财务投资者而设立的，GP其实只是以代理人的身份在管理基金。例如在退出方式上，章程商定“合作公司参加或收购标的后，将对其进行孵化和哺育，待哺育成熟、业务发展稳定后，在符合条件状况下，由梅泰诺优先进行收购，并购基金投资实现退出。”在梅泰诺完毕对于其它两方LP的收购后，梅泰诺获得了投资决策委员会的全部席位，也就对产业基金构成了控制。产业基金的重要投资是对梅泰诺子公司基础设施公司的49%股权。3月18日，产业基金