食品饮料行业2023年三季度业绩总结：白酒稳增长、强分化大众品三季报利润表现较优

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月10日超配食品饮料行业2023年三季度业绩总结超配白酒稳增长、强分化，大众品三季报利润表现较优1）啤酒：收入端，高基数背景下销量承压，产品结构持续优化；利润端，4）调味品：收入端，动销总体保持平稳恢复趋势，但在渠道与品类间存在分化；利润端，成本延续改善趋势，盈利能力保持稳定。5）乳制品：收入投资建议：1）白酒基本面稳步上行，估值性价比体现，坚持好公司重仓位 随经济增速上行改革红利有望加速释放的五粮液。2）大众品龙头经营韧性行业研究·行业专题食品饮料超配·维持评级证券分析师：刘显荣证券分析师：张向伟证券分析师：刘显荣zhangxiangwei@S0980523090001证券分析师：李文iwenhua2@S0980523070002证券分析师：杨苑yangyuan4@S0980523090003liuxianrong@S0980523060005证券分析师：刘匀iuyunzhao@S0980523070005联系人：张未hangweiai@资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《2023年白酒行业三季报业绩前瞻-周期底部，蓄能未来，积极看好四季度行情》——2023-10-15《食品饮料行业3月月报-需求稳健复苏，3月动销有望持续回暖》——2023-03-09《速冻面米行业专题-新兴面米行业成长正当时，优质龙头高成长可期》——2023-03-09《食品饮料行业周专题（2022年第52周）-春节白酒表现值得期待》——2022-12-26《食品饮料行业2023年投资策略-坚守龙头价值，把握复苏弹性》——2022-12-11重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元百万元）2015E2016E2015E2016E600519.SH贵州茅台买入1791.172,250,06459.1069.9230.325.6000568.SZ泸州老窖买入219.75323,4698.9811.0624.519.9600809.SH山西汾酒买入248.43303,0768.6110.7228.923.2603288.SH海天味业买入38.1211,8591.101.2534.830.4002304.SZ洋河股份买入121.18182,5517.148.3317.014.6600600.SH青岛啤酒买入79.89108,9893.253.8924.620.5603345.SH安井食品买入126.7637,1785.316.4523.919.6001215.SZ千味央厨买入57.24,9561.702.2533.725.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 51.1板块股价表现：第三季度跑赢大盘，白酒领跑 51.2板块业绩表现：整体向好，局部分化 6 82.1业绩回顾：单三季度增长稳健，经营质量提升 82.2营业收入：整体增长稳健、分化延续，区域白酒增速领先 92.3预收及现金流：整体合同负债环比改善，高端酒现金收现增速较好 2.4盈利能力及费用：酒企费用投入向消费者端倾斜，整体净利率小幅提升 3大众品：收入呈结构性恢复，利润改善更优 3.1啤酒：产品结构持续优化，盈利能力走强 3.2速冻食品：B端高景气延续，龙头价值凸显 3.3休闲零食：渠道变革影响深远，利润端表现更佳 213.4卤制品：单店复苏较为温和，成本压力缓解明显 233.5调味品：复合调味品增长较好，基础调味品平稳恢复 253.6乳制品：终端需求回暖，低基数背景下利润高速增长 263.7饮料：龙头经营韧性强，成本下行推动利润率提升 284投资建议 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1：2023年第三季度食饮板块涨跌幅排名（2023年7月1日至9月30日） 5图2：2023年第三季度食饮细分板块涨跌幅排名（2023年7月1日至9月30日） 5图3：食饮板块23Q3收入增速排名 图4：食饮板块23Q3利润增速排名 图5：食饮板块20Q1至23Q3收入及增速 图6：食饮板块20Q1至23Q3净利润及增速 图7：2017Q1至今白酒板块收入及净利润增速 8图8：2017Q1至今白酒板块现金回款及增速 8图9：22Q4-23Q3高端白酒单季度收入增速 9图10：22Q4-23Q3次高端白酒单季度收入增速 9图11：22Q4-23Q3区域白酒单季度收入增速 图12：22Q4-23Q3区域白酒单季度收入增速 图13：22Q4-23Q3高端酒单季度归母净利润增速 图14：22Q4-23Q3次高端酒单季度归母净利润增速 图15：22Q4-23Q3区域白酒单季度归母净利润增速 图16：22Q4-23Q3区域白酒单季度归母净利润增速 图17：2019年至2023年9月社零yoy变化 图18：2019年至2023年9月餐饮收入yoy变化 图19：啤酒板块收入及yoy（20Q3-23Q3） 图20：啤酒板块净利润及yoy（20Q3-23Q3） 图21：啤酒板块毛利率、净利率（20Q3-23Q3） 图22：啤酒板块销售管理财务费用率、期间费用率（20Q3-23Q3） 图23：速冻食品板块收入及yoy（3Q21-3Q23） 图24：速冻食品板块净利润及yoy（3Q21-3Q23） 图25：速冻食品板块毛利率、净利率（3Q21-3Q23） 20图26：速冻食品板块期间费用率（3Q21-3Q23） 20图27：休闲零食板块收入及yoy（3Q20-3Q23） 22图28：休闲零食板块净利润及yoy（3Q20-3Q23） 22图29：休闲零食板块毛利率、净利率（3Q20-3Q23） 22图30：休闲零食板块期间费用率（3Q20-3Q23） 22图31：卤制品板块收入及yoy（3Q21-3Q23） 24图32：卤制品板块净利润及yoy（3Q21-3Q23） 24图33：卤制品板块毛利率、净利率（3Q20-3Q23） 24图34：卤制品板块期间费用率（3Q20-3Q23） 24图35：调味品板块收入及yoy（3Q21-3Q23） 25图36：调味品板块净利润及yoy（3Q21-3Q23） 25图37：调味品板块毛利率、净利率（3Q20-3Q23） 26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38：调味品板块期间费用率（3Q20-3Q23） 26图39：乳制品板块收入及yoy（20Q3-23Q3） 27图40：乳制品板块净利润及yoy（20Q3-23Q3） 27图41：乳制品板块毛利率、净利率（20Q3-23Q3） 27图42：乳制品板块销售管理财务费率、期间费率（20Q3-23Q3） 27图43：饮料板块收入及yoy（20Q3-23Q3） 28图44：饮料板块净利润及yoy（20Q3-23Q3） 28图45：饮料板块毛利率、净利率（20Q3-23Q3） 28图46：饮料板块销售管理财务费率、期间费率（20Q3-23Q3） 28图47：2019年至今白酒板块与上证综指PE(TTM)变化 29图48：2019年至今白酒板块与上证综指/PE(TTM)变化 29图49：2019年至今大众品板块与上证综指PE(TTM)变化 30图50：2019年至今大众品板块相对上证综指PE(TTM)倍数变化 30表1：食饮各细分板块2020年至23Q3收入增速（收入单位：十亿元） 表2：食饮各细分板块2020年至23Q3净利润增速（净利润单位：十亿元） 表3：2023Q1-3及23Q3白酒上市公司收入、利润及同比增速 8表4：22Q4-23Q3白酒上市公司合同负债情况（单位：亿元） 表5：22Q4-23Q3白酒上市公司单季度销售收现情况（单位：亿元） 表6：22Q4-23Q3白酒上市公司单季度经营性现金流量净额情况（单位：亿元） 表7：22Q4-23Q3白酒上市公司分季度毛利率情况 表8：2023年前三季度及单Q3白酒上市公司税金及附加率、销售费用率、管理费用率及归母净利率 表9：2021-2023E白酒上市公司目标完成情况 表10：啤酒板块重点公司量价拆分（23Q3、23年1-9月） 表11：啤酒板块重点公司财务指标（23Q3、23年1-9月） 表12：速冻食品重点公司收入与归母净利润（1-3Q23及3Q23） 20表13：速冻食品成本端价格表现（图中均为同比变化） 20表14：休闲零食重点公司收入与归母净利润（1-3Q23及3Q23） 22表15：休闲零食重点公司毛利率与净利率（1-3Q23及3Q23） 23表16：卤制品重点公司收入与归母净利润（1-3Q23及3Q23） 24表17：卤制品重点公司毛利率与净利率（1-3Q23及3Q23） 24表18：卤制品板块各公司门店数 25表19：调味品重点公司财务指标（23Q3、23年1-9月） 26表20：乳制品重点公司财务指标（23Q3、23年1-9月） 27表21：饮料重点公司财务指标（23Q3、23年1-9月） 29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告1食品饮料板块：股价跑赢大盘，业绩向好1.1板块股价表现：第三季度跑赢大盘，白酒领跑第三季度食品饮料板块股价跑赢沪深300指数4.53pcts，白酒、肉制品和软饮料A股食品饮料板块股价涨幅为0.55%，跑赢沪深300指数4.53pcts。分板块看，23Q3白酒/肉制品/软饮料子板块表现优于食品饮料行业整体，涨幅分别为4.23%/3.09%/1.73%，乳品/调味发酵品/啤酒/烘焙食品/预加工食品/其他酒类/零食/保健品涨幅表现弱于食品饮料行业整体。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告1.2板块业绩表现：整体向好，局部分化23Q3食品饮料板块业绩增速边际好转，细分子行业利润增速分化较大，酒类及肉制品表现较优。23Q3食品饮料板块收入及业绩环比改善，收入同比增长8.8%，净利润同比增长12.3%。不同细分子行业23Q3经营有所分化：1）23Q3收入同比增速相对较快的子板块包括白酒、啤酒，收入同比增速分别为16.3%、10.9%；2）23Q3归母净利润同比增速较快的子板块包括肉制品、白酒、啤酒，增速分别为75.6%、21.4%、7.8%；3）23Q3其他酒类、饮料、乳品及休闲食品业绩表现相对承压。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告子板块子板块食品饮料2020收入收入yoy78411.4%2021收入yoy90114.9%2022收入yoy9576.2%1Q23收入yoy2929.2%2Q23收入yoy2428.0%3Q23收入yoy25512.0%啤酒其他酒类肉制品软饮料乳品调味发酵品烘焙食品预加工食品零食保健品26155406.6%13.6%-22.2%21.4%-20.2%10.6%15.1%30961297825253618.2%10.6%11.0%77.9%18.4%92.2%3566529612132397.3%-9.5%-4.2%-0.4%8.7%-21.3%-13.5%26.8%7.7%9.8%203289525515.7%13.0%-8.1%6.3%12.7%6.3%-24.4%-1.9%44.1%-7.1%36.1%842232875258517.8%8.5%21.3%3.5%16.3%2.2%-31.2%-3.3%59.7%13.3%25.6%96213289507414.5%27.3%-6.7%-0.9%1776.2%37.0%20.9%子板块子板块食品饮料2020净利润净利润yoy13819.0%2021净利润yoy15713.7%2022净利润yoy17511.2%1Q23净利润yoy2Q23净利润yoy437.7%3Q23净利润yoy啤酒其他酒类肉制品软饮料乳品调味发酵品烘焙食品预加工食品零食保健品92183790-35.5%25.4%37.8%-10.8%19.1%-215.1%5145222317.6%5.9%-45.4%68.7%51.0%42.8%2711.4%60649232120.4%12.9%-81.3%44.6%-11.6%-0.7%-28.5%-22.4%43.5%-16.0%-49.8%54212243011119.2%29.8%29.1%-0.1%41.5%2.1%18.8%34.0%25.7%44.8%30301141010119.8%17.2%104.7%-51.7%32.9%21.3%-81.6%-1.5%53.3%-3.2%12.0%35301132111117.8%78.3%-3.4%20.9%51.4%-704.0%12.3%-5.8%4.3%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告2白酒：韧性十足，但分化明显2.1业绩回顾：单三季度增长稳健，经营质量提升三季度白酒板块增速稳健，现金回款增速表现较好。前三季度白酒板块营业总收入3111.6亿元，同比增长16.1%；归母净利润1189.8亿元，同比增长19.0%。单Q3白酒板块营业总收入957.3亿元，同比增长15.2%；归母净利润352.8亿元，同比增长17.9%；净利率36.9%，同比提升0.9pct；3Q23现金回款1140.9亿元，同比增长20.6%。旺季酒企经营节奏加快，回款增速高于收入增速，后续报表端留有余力。1-3Q233Q23证券代码证券简称营业总收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy营业总收入（亿元）yoy收入+Δ预收（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy600519.SH贵州茅台1,053.1617.3%528.76343.29383.89168.9615.7%全国化高端000858.SZ000568.SZ五粮液泸州老窖625.36219.4325.2%228.33105.6614.2%28.6%170.3073.5017.0%25.4%173.3083.7810.8%54.2%57.9634.7618.6%29.4%600809.SH山西汾酒267.4420.8%94.3132.7%77.3313.6%71.536.9%26.64全国化600779.SH水井坊35.88-4.8%10.2220.6221.5%20.9715.5%8.2019.6%次高端600702.SH000799.SZ舍得酒业酒鬼酒52.4521.4213.6%-38.5%12.954.797.9%-50.7%17.176.01-36.7%15.344.050.8%-45.2%3.750.573.0%-77.7%区域酒企002304.SZ000596.SZ603369.SH603198.SH603589.SH600559.SH600197.SH600199.SH洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒口子窖老白干酒伊力特金种子酒302.83159.5383.6548.0444.4638.4616.4310.7325.0%28.3%23.4%18.2%11.3%25.8%31.7%101.6538.1326.3616.5513.484.182.29-0.3545.4%26.6%37.6%12.2%-21.6%63.9%74.3%84.1046.4323.9516.6115.33511.0%23.4%28.0%21.9%4.7%143.9%43.3%86.0449.3325.7716.6211.9017.684.043.129.8%20.4%15.8%18.4%3.4%39.6%24.5210.335.865.915.012.010.530.0346.8%26.4%39.5% 17.9%363.8%103.7%证券研究报告603919.SH金徽酒20.1929.3%2.7327.6%4.9647.8%4.8650.8%0.18884.8%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；其中洋河股2.2营业收入：整体增长稳健、分化延续，区域白酒增速领先总体看，白酒上市公司23Q3收入增长稳健，高端品牌韧性强、次高端延续强分化，区域酒企中徽酒龙头增速最快。今年中秋国庆双节仍呈现旺季不旺特点，弱复苏背景下消费者诉求性价比，终端诉求高周转率和利润率，强品牌、强渠道的单品增速较快（如普五、青花20&25、古16、洞6等从消费场景看，高端礼赠符合市场预期，商务交流场景仍有压力，宴席场景补偿性需求仍然存在，大众价格带（100-300元）增长较快，名优酒企该价位产品享受增长红利（如泸州老窖·窖龄30年等）。高端：品牌韧性凸显，茅台增长稳健、五粮液超市场预期、老窖逆势延续高增。23Q3高端酒营收587.1亿元/同比+15.7%。1）贵州茅台：23Q3营收343.3亿元/同比+13.1%，其中茅台酒/系列酒同比+14.6%/+11.7%，公司兼顾增长速度与增长质量，淡旺季节奏调控更加从容，三季度公司主动控制系列酒（除1935占比达44%，其中i茅台平台收入55亿元，投放量环比23Q2明显增多。2）五粮液：23Q3营收170.3亿元/同比+17.0%，增速环比二季度明显提振，主要受益于双节旺季宴席需求景气、送礼需求刚性，五粮液品牌实力彰显，终端动销加快；其中华东市场宴席场景表现突出，高性价下挤压式增长。3）泸州老窖：23Q3营收73.5亿元/同比+25.4%，公司通过秋收行动提前于淡季锁定部分销量，再次凸显老窖市场策略的灵活度和政策落地的执行力；预计国窖增速30%（高于公司整体），窖龄30年受益于200元价格带红利增速提振。次高端：延续分化趋势，汾酒主动控制经营节奏、增长质量提高。23Q3次高端酒营收121.1亿元/同比+9.6%。1）山西汾酒：23Q3营收77.3亿元/同比+13.6%，青花系列主动控货改善市场秩序，增速环比降低但青25、20已形成清香品牌势能，预计仍有双位数增长；三季度腰部产品开始发力，老白汾、巴拿马增速较好。23Q3商务需求仍然承压、宴席需求复苏较好，中档产品增速较快。2）水井坊：23Q3营收20.6亿元/同比+21.5%，臻酿8号增速稳健、天号陈放量较快，渠道库存健康；3）舍得：23Q3营收17.2亿元/同比+7.9%，舍之道增长快于整体，省内主动承担增长压力；4）酒鬼酒：23Q3营收6.0亿元/同比-36.7%，三季度公司聚焦控货挺价、去化库存；公司经营改革持续推进，聚焦省内市场、培育消费者心智，短期外部环境不确定性下增长仍有较大压力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告区域龙头势能向上，古井、迎驾、今世缘延续高速增长，洋河平稳过渡。23Q3区域白酒营收214.8亿元/同比+18.1%，增速高于其他价格带，其中区域龙头单点市场运作能力突出，在整体需求收缩背景下对渠道利润保护能力较强，动销增长较快。1）洋河股份：23Q3营收84.1亿元/同比+11.0%，水晶梦受益于宴席升级需求增速较快，天/海系列稳健增长，M6+聚焦控货挺价，整体经营质量良好；2）今世缘：23Q3营收23.9亿元/同比+28.0%，K系增长稳健，淡雅增速最快，省内基本完成全年任务，收入同比+26.7%。徽酒受益于区域经济发展势能，省内白酒消费氛围较好，动销增速好于全国。3）古井贡酒：23Q3营收46.6亿元/同比+23.4%，古8基本盘稳固、古16承接宴席升级需求，预计增速分别为30%/40%；4）迎驾贡酒：23Q3营收16.6亿元/同比+21.9%，洞藏系列延续上半年高增势能，洞6、洞9品牌流行度提升，自点率提升明显；5）口子窖：23Q3收入15.3亿元/同比+4.7%，口子5年、6年等老品贡献主要收入增长，新品仍处于宴席需求和市场建设阶段。区域中低档酒实现恢复式增长，金徽酒高档产品增势较好。1）金种子酒：23Q3营收3.1亿元/同比+43.4%，公司产品、渠道、团队等仍处于调整期，改革仍需耐心。2）金徽酒：23Q3营收5.0亿元/同比+47.8%，甘肃省内政商务交流需求恢复较好，公司年份、柔和系列表现较好，预计增速为40%/30%。3）老白干酒：23Q3营收16.1亿元/同比+12.9%，河北省内需求端恢复较慢，武陵酒表现较好，湖南区域收入同比+70%。4）伊力特：23Q3营收4.2亿元/同比+143.9%，疆内收入恢复式增长，产品结构K型复苏，高、低档酒增速较快。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2.3预收及现金流：整体合同负债环比改善，高端酒现金收现增速较好23Q3白酒板块蓄水池环比23Q2改善明显，整体营收质量提高。单Q3经营性现金流量净额同比+38.6%，销售收现同比+22.0%，主因去年受疫情影响需求下滑较大，今年整体有所改善，多家公司现金流由负转正。截止23Q3末，白酒板块整体合同负债388亿元，同比-2.1%/环比+14.5%，为23Q4及2024年春节开门红打下基础；23Q2外部环境扰动叠加白酒销售淡季，经销商资金压力较大，厂家回款节奏放缓；23Q3旺季渠道打款信心相比上半年有所改善，酒企回款、发货节奏提速。证券代码证券简称4Q221Q232Q233Q23同比增速环比增速全国化高端600519.SH贵州茅台154.7283.3073.34113.95-3.7%55.4%000858.SZ五粮液123.7955.3636.4939.4933.3%8.2%000568.SZ泸州老窖25.6617.2619.3429.6255.8%53.2%600809.SH山西汾酒69.0841.7257.5351.729.5%全国化600779.SH水井坊10.279.9810.8611.213.2%次高端600702.SH000799.SZ舍得酒业酒鬼酒2.984.337.973.675.094.483.262.51-9.9%-27.2%-35.9%-43.9%区域酒企002304.SZ洋河股份137.4269.7553.2355.16-32.5%3.6%000596.SZ古井贡酒8.2747.4530.2533.159.6%603369.SH今世缘20.4011.4311.2913.11-4.5%603198.SH迎驾贡酒6.615.015.055.0620.8%0.3%603589.SH口子窖5.634.457.273.83-0.4%-47.2%600559.SH老白干酒14.9122.0918.7220.268.2%600197.SH伊力特0.800.760.560.37-46.5%-33.0%600199.SH金种子酒1.101.700.910.984.2%7.2%603919.SH金徽酒5.104.274.424.3256.3%-2.3%高端：茅台回款能力毋庸置疑，五粮液、老窖同比增速较高。茅台23Q3末合同负债环比+40.6亿元，三季度增加较多主因公司适度调整淡旺季发货节奏；五粮液23Q3末合同负债/单Q3销售收现同比+33.3%/+35.1%，二季度阶段承压下经销商改为低库存打款补货的经营模式，现金流的较好表现进一步验证品牌动销势能突出，渠道库存去化顺利；老窖23Q3末合同负债/单Q3销售收现同比+55.8%/+90.4%，主因国窖结算价提高促进回款，通过秋收行动提前锁定双节部分销量，公司蓄水池充足。次高端：汾酒主动控制经营节奏，舍得、酒鬼仍有压力。汾酒23Q3末合同负债环比-5.8亿元，主因公司诉求增长质量，主动控制经营节奏，6月份产品提价回款较多，回款存在季度间波动；水井坊23Q3末合同负债/单Q3销售收现同比+14.9%/+15.1%，三季度公司顺利步入新财年，动销端亦有较好增长；舍得、酒鬼酒合同负债及销售收现同比均有下滑，需求收缩下仍有一定压力。区域酒企：龙头销售收现增长稳健，中低档酒企合同负债转正。洋河/古井/今世缘/迎驾/口子23Q3销售收现同比+11.6%/+26.8%/+4.3%/+18.5%/+20.3%，区域酒企受益于基地市场需求较好，发货节奏相对较快（确认收入），报表端请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告余量仍然充足。金徽酒、老白干、金种子、伊力特三季度现金流情况同比均有改善，其中金徽酒受益于甘肃省内白酒动销氛围向好，23Q3末合同负债/单Q3销售收现同比+56.3%/+30.1%。证券代码证券简称4Q221Q232Q233Q23同比增速1-3Q23同比增速23Q3末回款情况全国化高端600519.SH000858.SZ000568.SZ贵州茅台446.64357.63333.09421.8121.0%1,112.54中秋已完成10月回款五粮液327.46286.37144.15237.67668.1836.3%整体85%泸州老窖55.4380.4295.42100.6090.4%276.4535.7%整体90%600809.SH山西汾酒62.3798.1778.8965.46242.537.9%整体85-90%，同比增长20%+全国化600779.SH水井坊10.908.778.1323.2740.17-3.2%新财年回款40%次高端600702.SH舍得酒业11.3822.3617.7714.59-16.6%54.7312.2%整体进度60-70%000799.SZ酒鬼酒5.897.605.955.80-33.3%19.36整体进度50%+002304.SZ洋河股份93.36103.1755.7396.5211.6%255.4218.5%整体85-90%000596.SZ古井贡酒33.5677.5552.1243.8226.8%173.5024.0%基本完成全年任务603369.SH今世缘23.5334.2723.2931.204.3%88.7621.4%省内回款基本完成603198.SH迎驾贡酒23.3419.4613.8118.5018.5%51.7824.9%省内回款基本完成区域酒企603589.SH口子窖19.3812.1414.5814.0120.3%40.7424.2%省内70%600559.SH老白干酒8.4216.8911.3718.4412.8%46.71/600197.SH伊力特3.977.144.094.53156.9%15.7617.6%/600199.SH金种子酒4.184.5%12.8628.7%/603919.SH金徽酒8.019.317.335.4122.0434.3%/证券代码证券简称4Q221Q232Q233Q23同比增速1-3Q23同比增速全国化高端600519.SH000858.SZ000568.SZ贵州茅台五粮液泸州老窖272.93136.4619.5052.4595.3615.09251.4217.9441.39196.15110.5934.05108.3%24.3%52.3%500.02223.8990.53431.6%107.6%43.4%全国化次高端600809.SH600779.SH600702.SH山西汾酒水井坊舍得酒业21.692.05-0.1634.33-0.162.2817.750.304.1220.9613.42-0.59-39.4%21.2%-109.2%73.0413.555.80-10.3%22.2%区域酒企000799.SZ002304.SZ000596.SZ603369.SH603198.SH603589.SH600559.SH600197.SH600199.SH603919.SH酒鬼酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒口子窖老白干酒伊力特金种子酒金徽酒46.04-19.555.8010.067.78-0.07-0.112.831.6614.0330.798.974.89-2.312.532.44-0.012.34-0.83-11.3816.49-0.992.61-0.85-0.77-0.111.19-0.2640.789.9211.837.563.876.600.421.28-110.0%16.6%13.8%-12.2%16.2%16.3%上年为负上年为负上年为负0.5743.4357.2019.8110.494.178.292.091.152.45-89.7%上年为负13.0%-9.9%25.7%718.5%11.3%上年为负上年为负567.9%2.4盈利能力及费用：酒企费用投入向消费者端倾斜，整体净利率小幅提升毛利率：高端毛利率稳定，次高端结构有所下降，区域龙头提升较多。23Q3白酒板块毛利率82.1%，同比持平，环比+0.41pct。分价位看，高端酒毛利率85.9%，稳定微增（同比+0.03pct双节宴席补偿性需求仍在，100-300元价格带单品增速较快，对应次高端产品结构有所下移（23Q3毛利率76.5%，同比-2.86pct区域白酒受益于宴席和大众消费场景增长红利，23Q3毛利率同比+1.63pct至请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告74.8%。从往年同期表现看，23Q3白酒板块毛利率水平稳定，相比20Q3仍有提升，不必过度担心消费降级问题。三季报毛利率情况历史单Q3毛利率证券代码证券简称1-3Q23同比变化3Q23同比变化环比变化3Q203Q213Q22全国化高端600519.SH000858.SZ000568.SZ贵州茅台五粮液泸州老窖89.92%75.86%88.45%0.74pct-0.11pct1.67pct91.52%73.41%88.65%0.10pct0.12pct0.16pct0.73pct0.14pct0.02pct91.06%74.51%86.90%90.83%76.12%87.51%91.42%73.29%88.49%600809.SH山西汾酒75.94%-0.58pct75.04%-2.87pct-2.74pct73.09%76.20%77.91%全国化600779.SH水井坊83.18%-1.46pct83.71%-0.72pct2.15pct84.30%85.76%84.44%次高端600702.SH000799.SZ舍得酒业酒鬼酒75.28%78.90%-3.05pct-0.93pct74.63%75.69%-4.02pct-6.04pct2.75pct-2.13pct78.66%77.20%76.75%79.25%78.65%81.73%区域酒企002304.SZ洋河股份75.77%1.23pct74.87%-0.21pct73.16%76.15%76.03%000596.SZ古井贡酒79.04%2.63pct79.42%5.71pct1.65pct75.52%75.25%73.72%603369.SH今世缘76.25%80.72%7.86pct76.78%78.48%79.61%603198.SH迎驾贡酒71.64%3.07pct72.96%3.85pct2.39pct62.87%73.37%69.10%603589.SH口子窖75.22%0.79pct77.81%5.01pct7.29pct76.74%74.31%72.80%600559.SH老白干酒66.75%-1.04pct66.17%-1.05pct-2.43pct66.77%68.00%67.22%600197.SH伊力特48.50%2.93pct50.63%9.61pct8.53pct47.73%43.49%41.02%600199.SH金种子酒35.77%6.03pct50.04%30.18pct16.25pct25.24%28.92%19.85%603919.SH金徽酒63.49%0.91pct62.65%2.06pct0.60pct65.68%67.47%60.59%整体81.43%0.63pct82.09%0.00pct0.41pct81.56%82.21%82.09%营业税金率：整体平稳，受缴税节奏影响小幅波动。前三季度白酒板块营业税金率14.8%，同比+0.1pct；单Q3营业税金率15.2%，同比-0.3pct。分价位看，高端/次高端/区域白酒23Q3营业税金率分别14.7%/16.0%/16.2%，同比-0.1pct/-0.6pct/-0.7pct，季度间波动主因生产和销售节奏不同导致税费支付存在波动。销售费用率：整体保持稳定，汾酒费效比提升下同比下降较多。前三季度白酒板块销售费用率9.7%，同比-0.3pct，今年以来大多数酒企费用投入向消费者端倾斜，投放精准度有所提升；单Q3销售费用率10.9%，同比+0.2pct，基本保持稳定，旺季下部分厂家加大扫码红包力度以促进终端开瓶。分价位看，单Q3高端酒销售费用率7.0%/同比+0.4pct，次高端销售费用率13.7%/同比-3.4pct，降幅较大主因汾酒下降较多贡献，区域白酒销售费用率19.8%/同比+1.6pct，其中今世缘扫码付现力度加大。管理费用率：各价位带管理费用率稳定下降，管理效率持续提升。前三季度白酒板块管理费用率4.8%，同比-0.5pct，单Q3管理费用率5.1%，同比-0.6pct；分价格带看，高端/次高端/区域酒企23Q3管理费用率分别4.9%/4.8%/5.8%，同比-0.7pct/-0.7pct/-0.4pct，主因白酒企业组织管理水平日益提升，部分酒企通过数字化改革提升经营管理效率，规模效应逐步显现。净利率：盈利能力稳步提升，反应酒企经营质量提高。受益于白酒企业产品结构优化、费效比提升，板块净利率稳步增长，前三季度白酒板块净利率39.7%，同比+0.9pct，单Q3净利率38.4%，同比+1.0pct。分价格带看，高端/次高端/区域酒企23Q3净利率分别为44.6%/32.3%/24.8%，同比+0.9pct/+1.6pct/+1.0pct，其中次高端山西汾酒同比+3.7pct，主要系费用端贡献；区域酒企古井/迎驾同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告+3.5pct/+4.5pct，主因产品结构升级拉动。1-3Q233Q23证券简称税金及附加率yoy销售费用率yoy管理费用率yoy净利率yoy税金及附加率yoy销售费用率yoy管理费用率yoy净利率yoy全国贵州茅台15.2%0pct2.9%0.2pct5.4%-0.8pct50.2%0.8pct15.8%-0.4pct3.7%0.8pct5.5%-0.8pct49.2%1.1pct化高五粮液14.4%0.4pct10.0%-0.6pct3.8%-0.2pct36.5%0.7pct14.9%0.7pct11.2%-0.3pct3.8%-0.3pct34.0%0.4pct端泸州老窖10.4%1.4pct11.0%-0.5pct3.8%-0.9pct48.2%1.3pct9.4%0.2pct12.8%-0.8pct4.1%-0.8pct47.3%1.5pct山西汾酒16.2%-0.3pct9.5%-4.3pct3.2%-0.4pct35.3%3.2pct16.0%-1.0pct10.6%-5.8pct3.8%-0.6pct34.4%3.7pct全国化次高端水井坊舍得酒业15.7%14.3%-0.8pct22.4%-2pct7.6%0.7pct28.5%0.5pct15.9%0.4pct12.4%-0.8pct3.5%0.2pct39.8%-0.6pct-0.8pct18.8%1pct9.3%-1.8pct24.7%-1.3pct13.5%-2.6pct21.5%2.8pct10.9%-2.5pct21.9%-1.0pct酒鬼酒18.0%2.1pct29.8%5.5pct5.0%1.6pct22.3%-5.5pct22.5%6.7pct36.1%9.6pct5.4%0.3pct9.4%-17.0pct洋河股份15.7%0.5pct11.8%2.2pct5.0%-0.9pct33.7%-0.6pct16.3%0.1pct15.5%1.5pct6.0%-1.2pct27.8%-0.9pct古井贡酒14.4%27.4%5.5%-0.3pct23.9%3.4pct14.8%-3.4pct28.3%1.0pct6.2%1.6pct22.3%3.5pct今世缘15.2%-1.2pct17.6%3.4pct3.1%31.5%-0.4pct20.4%-1.9pct24.5%4.5pct4.1%0pct24.5%-0.3pct迎驾贡酒15.0%0.4pct8.5%-0.7pct3.1%-0.5pct34.4%3.5pct14.7%-0.1pct8.3%-0.5pct3.1%-0.2pct35.6%4.5pct区域酒企口子窖15.2%0pct14.3%0.5pct5.9%1pct30.3%-1.6pct13.5%-2.3pct15.4%3.3pct5.8%1.8pct32.7%1.1pct老白干酒16.9%0.7pct28.6%-2.1pct8.0%-0.8pct10.9%-4.6pct18.5%2.8pct25.4%-1.6pct5.8%-2.7pct12.5%0.5pct伊力特14.8%9.2%0.6pct4.2%0.3pct13.9%3.2pct17.9%4.5pct9.4%0.8pct6.4%-3.3pct12.4%5.9pct金种子酒12.8%2.5pct17.7%-8.6pct8.7%-2pct-3.2%13.4pct13.2%4.4pct28.5%-8.1pct9.0%-3.9pct1.0%38.8pct金徽酒14.8%21.3%3.6pct10.4%-0.4pct13.5%-0.2pct14.7%0pct27.3%3.9pct14.9%-3.8pct3.7%3.1pct高端：盈利能力稳中有升，五泸费效比提升明显。23Q3高端酒归母净利润261.7亿元/同比+18.0%。1）贵州茅台：23Q3净利润169.0亿元/同比+15.7%；23Q3毛利率略提升0.1pct，原辅材料成本仍有一定增加（类似于中报23Q3销售费用率同比+0.8pct，或因旺季公司增投品鉴会、广宣费等，管理费用率同比-0.8pct下，净利率同比+1.1pct。2）五粮液：23Q3净利润58.0亿元/同比+18.6%；23Q3公司毛利率/销售费用率同比+0.12pct/-0.3pct，费投方式更加聚焦终端和消费者，毛销差扩大带动净利率同比提升0.4pct。3）泸州老窖：23Q3净利润34.8亿元/同比+29.4%；23Q3毛利率同比+0.16pct，预计主因国窖系列增速较快带动产品结构升级、成本季度间分摊；23Q3销售费用率/管理费用率均同比-0.8pct，公司费用精细化运作，重点聚焦成熟高地市场（成都等），外埠市场费用投放有所控制，受益于规模效应和管理精益，推动23Q3净利率同比+1.5pct。次高端：分化延续，山西汾酒费效比提升明显。23Q3次高端酒归母净利润39.2亿元/同比+15.2%。山西汾酒：23Q3净利润26.6亿元/同比+27.1%，23Q3毛利率同比-2.9pct，主因公司主动控制青花系列节奏下腰部产品增速更快；销售费用率同比-5.8pct，系公司渠道费用精细化管控，弱化随量奖金，转为模糊返利（部分费用后置体现），费效比提升下，净利率同比明显提升3.7pct。扩张型次高端在今年外部环境压力下，多采用“保存量”策略，聚焦核心优势市场，加大消费者端费投：单Q3水井坊净利润8.2亿元/同比+19.6%，舍得净利润3.8亿元/同比+3.0%，酒鬼酒23Q3净利润0.6亿元/同比-77.7%；今年大众价格带增长较快，次高端酒企结构有所下移，水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3毛利率同比-0.7pct/-4.0pct/-6.0pct；费用率方面，水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告销售用费率同比-0.8pct/+2.8pct/+9.6pct，水井坊渠道包袱相对较轻，酒鬼酒坚持费用改革，聚焦核心终端建设和消费者培育，净利率下滑较多。区域龙头：盈利能力有所分化，徽酒产品结构升级趋势突出。23Q3区域酒企归母净利润53.3亿元/同比+22.9%。1）洋河股份：23Q3扣非净利润24.5亿元，同比+11.4%；23Q3毛利率同比-1.2pct，主因去年梦系列销售表现较好，今年宴席主流产品增速较快产品结构有所下移；销售费用率/管理费用率同比+1.5pct/-1.2pct，费用投放结构上减少买赠、通过扫码红包促进动销（与中报类似整体净利率-0.9pct；2）今世缘：23Q3净利润5.9亿元/同比+26.4%，23Q3毛利率同比+1.1pct，系特A+/特A类产品高增拉动；销售费用率同比+4.5pct，主因旺季公司扫码红包中奖率及兑付率均有提升，整体净利率-0.3pct。徽酒受益于宴席消费升级趋势，产品结构普遍优化，盈利能力提升。3）古井贡酒：23Q3净利润10.3亿元/同比+46.8%；23Q3毛利率同比+5.7pct，古16高增拉动下，产品结构升级逻辑持续兑现；销售费用率/管理费用率同比+1.0pct/+1.6pct，系省外增投费用和绩效奖金计提所致，但毛销差扩大下，23Q3净利率同比+3.5pct；4）迎驾贡酒：23Q3净利润5.9亿元/同比+39.5%；Q3毛利率同比+3.8pct，主因洞藏系列高基数下仍实现双位数增长，收入占比提升；规模效应逐步显现下，销售费用率/管理费用率同比-0.5pct/-0.2pct，净利率同比+4.5pct；5）口子窖：23Q3净利润5.0亿元/同比+8.4%；23Q3毛利率同比+5.0pct，预计和提价、新品贡献以及费投方式转变（计入费用后成本下行）相关；销售费用率/管理费用率同比+3.3pct/+1.8pct，主因公司针对新品加大费用投入，提高经销商利润、培育消费者，综合看23Q3净利率同比+1.1pct。区域中低档酒盈利能力改善明显，反映管理水平逐步提高。1）金种子酒：23Q3毛利率同比+30.2pct，主要受益于内部管理提效、产品结构升级等，公司内部改革下管理精细化水平提升，销售费用率/管理费用率同比-8.2pct/-3.9pct，23Q3净利润实现扭亏为盈。2）金徽酒：3Q23净利润0.2亿元/同比+884.8%；Q3毛利率同比+2.1pct，主因年份、柔和系列领增，产品结构如期升级；销售费用率+3.9pct，系公司加大高端酒费投力度，积极培育消费者；管理费用率高基数下同比-3.8pct，整体净利率同比+3.1pct。3）老白干酒：3Q23净利润2.0亿元/同比+17.9%，23Q3毛利率同比-1.1pct，系公司加大河北等市场投入，费用通过买赠、折扣等方式计入成本端；销售费用率/管理费用率同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告-1.6pct/-2.7pct，公司改革效果慢速显现，管理效率有所提升，净利率同比+0.5pct。4）伊力特：3Q23净利润0.5亿元/同比+363.8%；23Q3毛利率低基数下同比+9.6pct，提升较大主因年初公司对白酒产品普涨单价，叠加高档酒收入高增带来结构优化，净利率同比+5.9pct。总结看，三季报业绩平稳落地，全年目标达成确定性强。报表端看，2023年前三季度白酒板块整体稳健增长，经营质量有所改善；经营端看，双节后多数酒企渠道库存小幅消化、价盘企稳，逐步开启2024年春节动销工作，茅台提价后行业秩序、市场格局或将进一步改善，预计多数酒企全年经营目标达成无虞，龙头基本面延续稳健，强者恒强。上市公司上市公司五粮液水井坊酒鬼酒今世缘口子窖伊力特202120222023E报表目标报表目标销售目标实际完成完成情况股价涨幅报表目标销售目标实际完成完成情况股价涨幅11%10%15%30%10%43%12%16%国窖29%43%20%54%3%-24%12%-16%-30%45%36%166%-10%-5%3%99%-11%-4%-13%-9%-1%-29%-35%-30%10%-5%-8%-1%-8%58%完成完成完成超额完成完成完成完成未完成完成完成未完成未完成未完成完成完成超额完成完成完成未完成基本完成未完成超额完成完成国窖23%32%10%11%10%15%30%10%43%12%16%国窖29%43%20%54%3%-24%12%-16%-30%45%36%166%-10%-5%3%99%-11%-4%-13%-9%-1%-29%-35%-30%10%-5%-8%-1%-8%58%完成完成完成超额完成完成完成完成未完成完成完成未完成未完成未完成完成完成超额完成完成完成未完成基本完成未完成超额完成完成国窖23%32%10%33%60%126%87%84%29%25%17%15%28%25%33%12%8%17%15%39%完成25%16.4%12.0%22.1%16.4%12.0%22.1%22.1%15.0%15.0%-34.6%11.3%21.5%26.1%16.0%23.0%13.2%29.0%29.6%国窖18%15-20%30%25%15%20%11%稳步增长报表目标销售目标预计完成15%15%双位数 15%20% 15%正增长20%100亿51.7亿25亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告3大众品：收入呈结构性恢复，利润改善更优第三季度需求恢复带动大众品板块收入呈现结构性恢复，成本改善之下利润表现更优。需求端，第三季度伴随宏观经济复苏、居民消费力恢复，大众品整体终端需求有所提振，细分板块表现分化，可选消费表现强于必选消费，比如调味品板块复合调味品表现优于基础调味品。成本端，部分细分板块成本回落红利加速释放，比如休闲零食、卤制品、饮料；部分细分板块结构升级带动毛利率持续提升，比如啤酒。利润端，除成本红利和结构升级之外，部分板块在去年同期低基数背景下利润高速增长，比如乳制品。3.1啤酒：产品结构持续优化，盈利能力走强收入端：高基数背景下销量承压，产品结构持续优化。前三季度啤酒板块1实现营业收入620.09亿元，同比增长7.5%；第三季度啤酒板块实现营业收入207.24亿元，同比增长1.5%，收入增速环比上半年放缓。拆分量价来看1）销量方面，据国家统计局数据，3Q23啤酒行业产量同比下滑5.48%，主因三季度雨水台风天气、气温偏低不利于形成啤酒消费场景，以及受到去年同期高基数影响。其中青岛啤酒3Q23销量同比下滑11.25%，主要系公司去年同期销量基数高、今年三季度低档产品缩量显著。其余啤酒公司单季度销量同比正增长，主要系核心产品持续较快增长带动。此外，未披露三季报的华润啤酒（H股上市公司）预计第三季度销量同比下滑。（2）销售均价方面，受益于产品结构持续优化以及有效的价格调整，多数啤酒公司销售均价同比提升。其中青岛啤酒3Q23销售均价同比提升7.52%，环比上半年提速，主因公司第三季度中高档产品销量维持较高增速（同比+10.4%），而普低档产品缩量加剧。重庆啤酒3Q23吨价提升幅度较小，主要受到高档产品疆外乌苏销量同比下滑的拖累。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告1-3Q233Q231-3Q233Q23证券简称销量（万千升）yoy销量（万千升）yoy销售均价（元/千升）yoy销售均价（元/千升）yoy青岛啤酒729.40.21%227.1-11.25%4247.066.20%4133.097.52%重庆啤酒265.174.96%92.495.33%4913.331.89%4891.21燕京啤酒343.095.69%114.094.25%3618.793.76%4199.324.11%珠江啤酒115.034.97%46.151.43%3956.605.47%3853.634.45%百威亚太7716.03%276.440.56%5124.154.12%4926.962.56%利润端：产品结构优化、成本压力缓解，盈利能力持续走强。前三季度啤酒板块实现归母净利润79.15亿元，同比增长17.4%；第三季度啤酒板块归母净利润27.22亿元，同比增长9.7%。第三季度啤酒板块毛利率为45.0%，同比增长1.5pct，主要受益于产品结构优化及成本压力缓解。第三季度啤酒板块销售费用率略有提升，主要系啤酒厂商在旺季适度加大促销活动力度，其他费用率稳中有降。整体来看，第三季度啤酒板块期间费用率同比小幅下降0.2pct，体现啤酒公司继续维持较强费用管控能力。3Q23第三季度啤酒板块归母净利率为13.1%，同比提升1.0pct，啤酒行业整体维持盈利能力强化趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告1-3Q233Q231-3Q233Q23证券简称营业总收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy营业总收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy青岛啤酒309.7849.0815.0%93.86-4.6%14.824.7%重庆啤酒130.2913.4413.7%45.246.5%4.795.4%燕京啤酒124.169.5642.2%47.918.5%4.4237.4%珠江啤酒45.5110.7%6.4312.8%17.785.9%2.778.0%3.2速冻食品：B端高景气延续，龙头价值凸显收入端：B端高景气延续，C端消费偏疲软。2023年第三季度C端消费仍然偏弱，B端恢复态势较优，特别是连锁餐饮等（以下简称大B）渠道表现较好，虽然宴席、社会餐饮等（以下简称中小B）在消费环境和经营生态温和复苏背景下增长节奏略慢，但10月已有边际改善。3Q23安井/千味/三全/立高收入分别同比17.2%/25.0%/3.0%/30.1%，板块龙头在较弱的复苏环境中保持了较强韧性。B端：大B好于小B，龙头韧性较强。3Q23千味收入增长25.0%，主要系大B渠道收入延续高成长，除了疫情期间受损明显造成的低基数影响外，还源于公司积极与百胜中国、华莱士等连锁餐饮合作。3Q23安井主业收入增长15.5%，千味小B渠道收入同比增长15%左右，其中宴席、团餐进入旺季增长较快，社会餐饮表现偏弱，整体小B渠道保持较为稳健的增速。立高餐饮新零售渠道1-3Q23累计收入同比增长超过60%，得益于公司大客户的开拓较为顺利。B端速冻食品景气延续，安井、千味和立高等速冻板块龙头均表现出较强的韧性。C端：商超流量下滑，消费环境仍待修复。3Q23安井商超渠道收入同比降低18%，三全直营商超收入同比降低17.8%，C端速冻食品表现疲弱，主要原因包括（1）疫情期间居家需求增多，造成2022年C端速冻食品销售规模基数相对较高2）2023年消费环境与消费力仍在缓慢爬坡3）商超流量下滑，渠道处于萎缩状态。利润端：费用管控精细化，盈利端表现优于收入端。3Q23安井/千味/三全/立高归母净利润率11.4%/8.0%/7.4%/5.3%，分别同比3.3/1.8/1.2/1.2pcts,速冻板块龙头公司均呈现出盈利能力改善、归母净利润增速好于收入增速，主要源于成本端压力不大，费用端公司积极提升运营效率，根据渠道需求灵活调整费用投放，实现盈利能力改善。成本：原材料成本压力不大。根据Wind数据,3Q23棕榈油/白鲢鱼/猪肉/豆油平均价格同比-13%/-5%/-26%/-2%，面粉同比持平,豆粕略有上行。速冻食品原材料鱼浆、油脂、肉类等采购成本均同比有所回落，结合公司均根据生产销售计划进行一定程度锁价，成本端整体压力不大。费用：精细化费控措施到位。安井/千味/三全/立高3Q23销售费用率6.1%/4.1%/12.9%/12.7%，同比-0.2/-0.2/-2.9/0.8pcts，管理费用率3.0%/9.2%/3.4%/12.2%，同比-0.2/-0.7/-0.2/-1.3pcts，各公司费投管控趋于精细，持续优化渠道结构，同时受益于规模效应，费用率稳中有降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告1-3Q233Q23证券简称营业总收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy营业总收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy安井食品102.7125.9%11.2262.7%33.7717.2%3.8663.8%千味央厨13.2828.9%0.9435.3%4.7725.0%0.3860.4%三全食品54.155.525.0%15.603.0%1.15立高食品25.8325.9%1.5857.7%9.460.5066.9%味知香6.191.07-2.9%2.020.33-18.8%巴比食品11.867.8%1.5515.5%4.490.73354.6%南侨食品22.901.25-5.8%7.280.32346.3%五芳斋24.152.415.6%5.5020.9%-0.15海欣食品11.343.6%0.044.000.02-92.4%春雪食品20.9614.8%0.21-73.0%7.202.5%0.07-79.3%惠发食品13.04-0.3060.6%4.595.3%0.01102.8%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告3.3休闲零食：渠道变革影响深远，利润端表现更佳收入端：渠道变革仍处红利期，新产品、渠道成生产型企业增量来源。零食板块本轮渠道的变革影响仍在释放，传统电商行业大盘疲软，线下零食量贩渠道仍处于红利期。前期体量较小的公司通过渠道拓展更易获得增量，但随着基数增加，收入增速有一定放缓趋势。门店型企业受到行业变革冲击，均积极采取一定策略应对。生产型休闲零食公司重视拓展新产品与新品规以把握新渠道红利，3Q23表现较为亮眼，甘源通过特色产品进入会员店、零食量贩等渠道，3Q23经销、电商模式贡献收入增量；劲仔开拓KA、CVS等渠道以提升现代渠道覆盖率，第二曲线鹌鹑蛋表现亮眼，大包装+散称继续发力。休闲零食品类众多、渠道纷杂，未来随着下游竞争逐渐加剧，零食量贩等新渠道为上游创造的红利逐渐被消化，我们预计拥有渠道整合能力与供应链优势的企业更易脱颖而出。生产型企业增长分化，新渠道增速红利环比放缓。受益于下游零食量贩店开店、品类合作增加以及电商生态业务拓展，盐津/劲仔/甘源在本轮板块渠道变革之下仍处于红利期，通过新产品、渠道继续放量获较好增长，3Q23收入同比+46.2%/45.9%/37.3%，但是随基数逐渐提高，盐津、甘源收入增幅环比有所收窄。3Q23桃李/洽洽收入同比+2.1%/5.1%,表现相对稳健，主因桃李与洽洽（1）本身体量较大，相比受益于新渠道的零食公司对于原有传统线下渠道大盘更具依赖性；（2）2022年疫情下居民对于面包、瓜子品类需求较大，造成洽洽、桃李产生高基数，今年以来消费环境仍然偏弱，需求恢复较为缓慢。（3）公司策略性调整，例如洽洽受制于成本高压主动在3Q23采取一定控货措施。门店型企业受到环境冲击，调整自身策略积极应对。3Q23三只松鼠/元祖/良品铺子/来伊份收入分别同比+38.6%/+0.3%/-4.5%/-4.8%。三只松鼠受益于线上大盘“高端性价比”战略获得恢复增长；元祖在月饼行业消费偏弱的背景下依然保持了较为平稳的增长；随着线下零食量贩店规模扩大，我们预计良品铺子、来伊份此类品牌店由于价位较高受到一定冲击。针对行业渠道变革，公司均积极采取措施应对，良品铺子重新调整主体开店策略并加速性价比零食店“零食顽家”开店进程，三只松鼠加快布局线下社区门店业务。利润端：成本下行带动毛利改善，规模效应贡献费率摊薄。大部分休闲零食公司利润表现较好，盐津/甘源/劲仔/桃李/元祖/三只松鼠3Q23归母净利率同比+1.7/5.8/0.2/1.8/1.5%/0.0pcts,我们认为整体表现遵循了以下几条主线（1）成本下行：劲仔鱼制品原料鳀鱼高价库存逐渐消耗，3Q23毛利率同比+3.2pcts达26.8%；3Q23甘源毛利率同比+2.6pcts达37.5%，我们预计源于棕榈油成本回落以及公司产品结构变化。洽洽葵花籽采购价从高点回落，毛利率环比+6.2pcts至请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容