贵州茅台-600519-茅台系列酒面面观2：多大单品蓄势待发产能推动放量在即

请务必阅读正文之后的重要声明部分贵州茅台（600519.SH）/食评级：买入（维持）评级：买入（维持）研究助理：赵襄彭基本状况股价与行业-市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值报告摘要报告摘要核心观点：茅台系列酒2023年目标200亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台1935快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足。茅台1935：1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台1935获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台1935在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了230元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台1935今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021年实现17亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱3.0为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位500-800元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒2016-2021年从8.7亿快速增长到54亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲2021年达14亿销售额，主打差异化的2.5L大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入3万吨销量的瓶颈。为了推出茅台1935等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计2023-2025年系列酒产能所能支持的销量为3.2万吨/3.9万吨/4.6万吨，同增4.7%/22.1%/18.1%。现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。量化测算：受益于新产能投产，预计系列酒整体2023-2025年销量同增4.7%/22.1%/18.1%，维持26%左右收入复合增速。其中茅台1935在2023-2025年延续相对积极的放量策略，2023年有望顺利完成百亿目标，2024-2025年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025年吨价同比+3%/5%/5%。投资建议：重申“买入”评级。预计公司2023-2025年营业总收入分别为1438/1683/1927亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为58.21/68.28/78.37元，对应2023-2025年PE分别为31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均PE约28.9X，与茅台当前PE较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-3- 量化测算及投资建议 风险提示 图表4：茅台1935在i茅台上依然供不应求 图表8：汉酱3.0包装 图表10：51度汉酱3.0市场价格基本稳定（元） 图表20：茅台集团酒类业务2022年加速瘦身 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4- 图表31：可比公司估值表 公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-锚定高端千元价格带。1）加入茅台酒，为价格提供品质锚和品牌锚：费者角度更能接受品质在飞天和系列酒之间的茅台1935，其价格也介.产区：融合了茅台镇（丰满幽雅）和习水镇（柔和细致）的风味特点。台酒核心产区基酒。茅台酒核心产区基酒风味特征较为丰满势特点。来酱香系列酒产能将随着酱香系列酒三万吨技改项目和习水同民坝一期公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-主体基酒酒龄主体基酒酒龄酱酒产品茅台1935飞天茅台君品习酒青花郎3年系列酒（主体）+5年茅台酒5年8年7年核心。1）茅台千元价格带唯一核心大单品，习酒剥离后加剧价格带空品牌的大单品。在习酒剥离后，茅台集团失去了千元心大单品之一，同时茅台酒销售公司董事长也分管酱提升茅台酒销售系统对系列酒销售（主要是茅台1935）的协同和支持。与茅台销售团队的协同较多，能够通过茅台销售体系1935这一战略重心丰富的营销资源倾斜，同时借助茅台经销商资源杠杆，使其快速拥有强大的品牌曝光势能。1）广告和赞助方面：与《中国国家地理》合作了“茅台1935·寻道中国”IP，沿着“胡焕庸线”从南端的云南腾冲走到北端的黑龙江黑河，融合各个地域的地理、历史酒营销顾问团发起，茅台1935全国经销商自发出资，一年时间冠名抓手，结合回厂游、周边游，同时提升陈列、宴席方面的要求和支持。会资源，渠道反馈宴席费用的投入也在边际增加。稀缺，因此系列酒经销商对厂商的营销、市场管理的配合度也较高；2）请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-与茅商部分重合，渠道和团购资源较强，集团一盘棋战略提升协同。茅台系列酒经销商与茅台高档酒的经销商重合度较高。一方面作为导价销售的情况下，上海地区的申购/投放比例依然较高，中签率较低。3）价格相对不透明，终端成交价与批价间仍有较厚利差。根据渠道调研，普五、水晶剑等大流通产品较为成熟透明，终端一般在批发价基础图表4：茅台1935在i茅台上依然供不应求图表5：茅台1935在千元价格带价格领先960910各区域酒价略有差异，且云上酒趣记录的为调货底价，因此或与实际全国批价有一定偏差多，但市场认可度是循序渐进逐步起来的，大单品库存普遍高于去年同期，也可以观察到千元价格带整体的批价下公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-方面造成经销商之间的综合成本不同，另一方面计划内外的发货节奏也厂家控货挺价能够更加坚决。2）明年经销商间的成本有望拉白酒小淡季，叠加经销商回款压力，更容易出现价格低点。11月为白推动渠道甩货和价格走低。之后随着回款落定、我们认为茅台1935批价走势主要在于供给端，如的消费者对茅台1935接受度较好，在酱酒省份率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。馈达成情况符合预期。我们预计茅台1935今年有习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-期消费者转化，长期看量变引起质变后的大众消费者认知，宴席场景者心智中的普遍认知和价值认同，茅台1935作为需时间累积势能以突破宴席场景。从次高端到超高端都有较强的酱酒消费氛围，因此在千元价格带茅台系列节目、“汉酱杯”围棋赛、千年丝路溯源活动、殷墟工艺项目文物.产品：度数、口感创新，创立绵柔酱香。相较于传统茅台酒的风味特过工艺创新打造了51度绵柔酱香的酱酒，希望通过提升适口性扩大酱香型白酒的消费群体。之风再次起势。2013年“三公消费”政策出台后白酒行业进入低谷期，腰斩的价格也对汉酱造成了不利影响。直到201下茅台重新重视系列酒发展，汉酱再次起势，2017年与河南弘力商贸公司深度报告1）销售偏区域化：汉酱在河南、山东等地消费氛围较强，但较其他酱图表7：汉酱2016年以来重拾增长（亿元）品线精简。此前汉酱拥有含汉酱3.0、铂金蓝、红汉酱、135bc、汉酱产，产品线更加精简；2）新品汉酱（匠心传承）有望推动汉酱进一步美学色彩；在海内外同步发布，也能看出茅台对汉酱(匠心传承)走向全球的期望。图表8：汉酱3.0图表8：汉酱3.0包装公司深度报告属于顺价产品，在同价格带白酒产品中相对稀缺。图表10：51度汉酱3.0市场价格基本稳定（元）.目前汉酱代理权稀缺，招商较少，期待产能释13%。考虑到目前名酒代理权稀缺、汉酱大单品顺价、新品利润预计也王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足公司深度报告年的8.7亿增长为2021年的54亿础和动销扎实。2021年中秋前后为酱酒热巅峰，之后二三线酱酒价格多有明显回落，但茅台王子两款大单品市场价格依然稳中有升。根据今研究所。.迎宾酒产品精简，只打一款紫迎宾。迎宾酒在茅台上市时已有生产，公司深度报告其后生产了包括迎宾中国红、蓝迎宾、43度迎宾、普迎宾、飞天迎宾等多个产品。近两年逐步削减sku，目前销售集中在紫迎宾一款有向高结构的紫迎宾集中，拉升系列吨价。州大曲曾作为内部用酒，具有较长历史，后因为产能不足而取消。幅增长。台系列酒大单品中大容量的产品相对较少，生肖大曲以2.5L的容量与其他系列酒错位竞争。目前京东兔年生肖大曲价格约1510元，每公司深度报告茅传承，金樽等少数几款精简，战略地位调整后控量为主。.茅台系列酒本质上并非茅台酒的次等酒或系列酒，而应理解为茅台集团旗下的另一个酱酒公司，与茅台酒核心产区接近，有茅台工艺、营销、渠道等资源加持，覆盖千元以下、百元以上的全价格带。茅台董事长丁雄军在2021年茅台酱香系列酒经销商大会上用“三同，两不同”品评技术；3）质量管理方面。两不同即：1）产区不同，茅台酒的生公司深度报告生产虽在赤水河下游，但同处世界酱香白酒核心产区；2）周期不同，.多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。帝亚吉欧拥有超过200个品牌，包括尊尼获.习酒是茅台集团培育出的成功案例，证明了茅台的资源优势和酱酒企张德芹掌舵习酒，发挥茅台在酱香白酒上的工艺、渠道、产品运作等优明了茅台在酱香型白酒上的资源优势，以及再造一个大规模酱酒酒企的的大单品此前主要集中在500元以下，从而避.对比汉酱与习酒窖藏系列，可看出茅台系列酒在次高端的空间非常广阔。汉酱在2017年与习酒的窖藏系列规模相近，但之后增长放缓，力单品享有了更集中的资源倾斜，通过营销资源投入站稳后占据了次高端酱酒品牌制高点，而汉酱则主动或被动地持续定位在.在茅台系列酒战略地位提升、汉酱推出战略新品、产能快速扩张的背公司深度报告.统筹全集团酒类产品管理，集团除股份外酒业逐步整合。曾经茅台技台集团第六届第二次职工代表大会，至今已累计缩减酒类品牌198个、产品2694款。2022年剥离保健酒公司的白金酒股权、拟剥离技开公司旗局最优化和价值最大化。图表20：茅台集团酒类业务2022年加速瘦身过“一盘棋”策略聚合集团营销和渠道资源，拉动保健酒（保健酒公产区也与习酒接近的茅台系列酒战略地位顺势公司深度报告走进企业的费用和考核都将更为精细和科学.我们认为茅台系列酒正获得更多的重视和资源投入，未来结构升级和价格带的统治力，同时也可以清晰看到茅台整体的营销能力有了明显升级，策略上更加积极进取，十四五期间有望实现加速发展。产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长量均大于基酒产量，且考虑到酱香型白酒基酒需储存才能成酒，实际系列酒的产能缺口明显，或需要消耗系列酒的基酒储量和茅台酒的产能支使大单品消费者心智更加明晰。但另一方面也是为了给新产品让渡产能的无奈之举，一定程度上造成了原有消费者和市场份额的流失。同时通过渠道调研佐证，2021年茅台系列酒营销公司自有产品提价10%-40%，王子酒、迎宾酒减产75%-80%，部分产品退出市场。2022-2023年茅台1935持续放量，进一步拉升结构。从报表端看，公司深度报告图表23：茅台系列酒在2017年后销量增长陷入瓶预测值.扩产是解决系列酒放量瓶颈、提升未来产品基酒酒龄和品质的根源。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，催动产能快速提升。2018目，预计增1.2万吨产能。总体来看，这两个工程项目落地后将形成年酱酒产业报告，除茅台股份公司外，仅有郎酒（6万吨）和习酒（5目施工进度，我们预计今年酱香系列酒的产能有望达到4.5万吨级别 公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-茅台股份6+565茅台股份6+565珍酒2.75金沙窖酒2.55川酒集团2523仙潭酒厂235.6贵州醇系3仁怀酱香酒3丹泉3夜郎谷1312金沙古酒21 企业2022-2023投产（万吨）长期规划（万吨产能与基酒产量完全一致，反映其所代表的即为当年系列酒实际基酒产2年年报中披露的系列酒设计产能。假设当年成品酒产量与销量一致，公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-//现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大.渠道利润：茅台系列酒大单品全面顺价，王子酒领先。在白酒行业大单品普遍出厂价和市场价倒挂、经销960.为什么酒企大多不希望经销商算清楚底价，而茅台始终按统一且清晰的出厂价供给渠道？1）酒企大多更倾向于模糊底价模式是为了更有效周转率、降低市价下跌后库存减值风险。而快速使经销商难以算清成本价（出厂价减去季度、年度返利和可套取的费用从而在甩货时有所顾虑，避免价盘持续走弱。2）模糊底价的模式需要较强的厂商互信关系。难以算清的费用和公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-二、经销商联谊会、传承人部等组织加强了经销商之间的合作和互信：茅台各省区均有经销商联谊会和传承人部，经销商之间合作密切熟悉，因此在厂家的组织下能在新品推广、市场价盘、营销活动等方面空白价格带布局和培育潜力新品，消费者认知普及后再将潜力新品转为重点大单品接棒放量（例如生肖茅台、精品等已成大单品，珍品正在布局中，详见我们此前报告《茅台高档酒面面观1：全面发力，多点开能以代理权/配额作为最终控价手段。模糊底价是为了避免经销商算出底价后低价甩货影响市场价盘。而茅台代理权稀缺，顺价模式形成的稳定利润使经销商格外珍惜现有代理权和配额，厂家得以在渠道链上拥有强大的主导权和控盘能力。今年渠道反馈年中每家万家共享终端的月度配额有所增配额的多寡。根据天眼新闻，预计今年将建设至6000家，未来目标998家。如果根据茅台三代专卖店的数量，假设茅台高档酒经销商道资源较强，厂家每年在其中选拔几十家业内大商作为系列酒营销顾问家，茅台系列酒招商扩量的空间较大。公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-1935期间不提价，以量增为主；2）其他系列酒：量：较低的其他系列酒加速增长，预计2023-2025年系列酒整体毛利率为80.26%/79.68%/79.34%。左右收入复合增速，毛利率在2023年快速提升后，2024-2025年稳中公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-单价（万元/吨）单价（万元/吨）茅台1935202020212022E2023E2024E2025E销售量（吨）YOY（%）96.4%20.0%20.0%单价（万元/吨）YOY（%）7.5%0.0%0.0%收入(百万元)4767100651207814494YOY（%）111.1%20.0%20.00%其他系列酒20202021E2022E2023E2024E2025E销售量（吨）297432747526204YOY（%）-1.1%1.5%-9.0%-4.6%22.5%17.7%YOY（%）5.9%24.2%-2.6%3.0%5.0%5.0%收入(百万元)9991125951117210974.451411817446YOY（%）4.71%26.06%-11.30%-1.77%28.64%23.58%系列酒总计202020212022E2023E2024E2025E销售量（吨）29743317043870445704YOY（%）-1.1%1.5%0.3%4.7%22.1%18.1%收入(百万元)21039YOY（%）4.7%26.1%26.5%32.0%24.5%21.9%吨价（万元/吨）YOY（%）5.90%24.25%26.14%26.05%1.99%3.25%毛利(百万元)2087325341毛利率70.14%73.69%77.22%80.26%79.68%79.34%为1438/1683/1927亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具图表31：可比公司估值表公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-五粮液153.235947.797.