农业行业：玉米大宗农产品投资分析框架

证券研究报告|2023年11月27日大宗农产品投资分析框架大宗农产品投资分析框架——玉米投资评级：超配（维持评级）证券分析师：鲁家ujiarui@S0980520110002证券分析师：李瑞iruinan@S0980523030001联系人：江海ianghaihang@请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要国际玉米价格分析框架主产区的天气表现是供给端分析的核心关注，同时主要经济体的养殖规模、经济景气度以及国际油价表现是需求端分析的核心关注。最国内玉米价格分析框架2016年临时储备政策取消后，国内玉米价格重回基于供需的市场化定价主线，但国内玉米目前产不足需，缺口短期依赖配额外进口补充，相关标的风险因素2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01国际价格分析框架：产区天气主导库存周期02国内价格分析框架：从政策托底到市场定价03价格展望：新季增产确认，价格预计震荡下行04行业标的梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容玉米：产量居三大主粮之首，主要用于饲料生产玉米是禾本科一年生草本植物，原产于中美洲和南美洲，其拥有很强的耐旱性4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1982198419861988198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球:玉米:消费总计（百万吨）饲用消费占比140012001000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%北玉米带、美国玉米带、乌克兰玉米带为代表的三大产区被称为世界“三大黄金玉米球玉米消费总量为12.05亿吨，其中饲“三大黄金玉米带”1,4001,2001,000800600400200019821984198619881990199219941996199820002002200420061982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020225请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球贸易格局：产量分布集中，美洲国家贡献主要出口全球玉米总产量中的占比预计分别高达31%、22%，另外巴西（10%）、欧盟（6%）、阿根廷（4%）、其他国家/地区21.02%美国31.45%墨西哥乌克兰2.20%3.46%阿根廷4.07%欧盟27国5.88%巴西9.53%中国22.39%其他国家/地区16.10%乌克兰13.18%阿根廷16.61% 巴西23.45%美国30.66%6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球贸易格局：消费集中在中美，中国是最大进口国其他国家/地区32.88%欧盟27国6.89%美国26.43%中国24.25%其他国家/地区44.76%中国11.86%欧盟27国10.72%墨西哥9.52%东南亚8.76%韩国韩国6.24%8.14%墨西哥3.67%巴西 5.88%7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国产区介绍：全球玉米贸易的核心顺差国）；表：美国玉米供需平衡表（单位：百万吨）8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国产区介绍：仅次于美国的产消大国，进口近年增加较多中国黄淮海夏玉米区播种季在6月，生长季在6-10月，收获季在10月，产量约占全国总产量的30%；北中国玉米产量、消费量均仅次于美国，年产量2.6-2.7亿吨，年消费量3亿吨左右，其中约60%用拉尼娜现象发生时，河南等地易出现严重干旱造成单产下降（比如20/2表：中国玉米供需平衡表（单位：百万吨）0009请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容巴西产区介绍：第二大出口国，单产波动明显表：巴西玉米供需平衡表（单位：百万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容阿根廷产区介绍：核心出口国之一，单产波动较大阿根廷产量波动：种植面积近年快速扩张，但单产易受气候表：阿根廷玉米供需平衡表（单位：百万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际玉米价格复盘：基于供需波动的库存周期是核心主线图：玉米价格分析框架请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：全球玉米价格与全球玉米库存消费比呈反向变动关系00000000全球:玉米:期末库存/全球:玉米:国内消费总计商品价格:玉米:年:平均值350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023表：全球玉米供需平衡表（单位：百万吨）2011/20122012/20132013/20142014/20152015/20162016/20172017/20182018/20192019/20202020/20212021/20222022/20232023/2024期初库存129.35132.16133.41174.80209.73311.48351.96340.97322.41307.41292.84308.15299.22产量886.64868.00990.471,016.03972.211,123.411,080.091,124.921,120.131,129.501,216.001,150.201,220.79进口99.9299.43123.95125.17139.23135.59149.93164.42167.66184.94184.50175.41189.87饲料消费507.10517.95571.08584.70601.58656.07672.36703.88716.03723.98749.84730.46759.78国内消费总计883.16864.73948.85981.01968.011,084.141,090.451,144.821,136.171,144.081,202.551,160.941,205.03出口116.9895.16131.10142.20119.74160.06148.24181.71172.25182.70204.73175.44199.62期末库存132.82135.43175.03209.82213.93350.75341.60321.07306.37292.84306.28297.41314.99期末库消比15.04%15.66%18.45%21.39%22.10%32.35%31.33%28.05%26.97%25.60%25.47%25.62%26.14%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01全球价格分析框架：产区天气主导库存周期02国内价格分析框架：从政策托底到市场定价03价格展望：新季增产确认，价格预计震荡下行04行业标的梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内玉米价格分析框架：重回供需定价主线，短期存在进口依赖总体来看，2008年以来国内玉米价格演绎分为三个重要阶段1）临储价格的非市场化托底为2008-2015年的产量多年连增、库存图：国内玉米价格已于2016年重回市场化定价轨道请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容（2008-2015）：临储收购价格托底，价格中枢持续抬升要求，中储粮总公司在内蒙古、辽宁、吉林和黑龙江四地分别按照1.52/在此后的2009-2014年间，上述产区的临储价格共计上调5次，其中内蒙古、辽宁、吉林和黑龙江四地的临图：受临储价格托底影响，2008-2015年期间国内玉米价格持续上行1.21.0内蒙古、辽宁吉林黑龙江20082009201020112012201320142015请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容玉米:进口:中国（百万吨）6.0玉米:进口:中国（百万吨）6.05.04.03.02.01.00.008/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/16在高价敞开收购的政策刺激下，随着临储价格的不断上调，国内玉米播种面积和产量在2004-2015年间均实现了十全国:玉米播种面积（亿亩）120100806040200玉米:期末库存:中国（百万吨）库存消费比110.77100.47100.4781.3267.5753.1751.3049.4259.3408/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1660%50%40%30%20%10%0%7.06.56.05.55.04.54.03.53.0200820092010201120122013201420152016请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容（2008-2015）：临储收购价格托底，价格中枢持续抬升为缓解来自市场、财政和生态等多方面的压力，国家粮食局在2015年首次下调四地2016年中央一号文件中，国家首次提出了“按照市场定价、价补分离的原则，推2016年3月28日，国家发改委、财政部、国家粮食局召开媒体通气会，宣布“2016年东北三省和内蒙古图：受临储价格托底影响，2008-2015年期间国内玉米价格持续上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26,60026,40026,20026,60026,40026,20026,00025,80025,60025,40025,200全国玉米产量（万吨）全国大豆产量（万吨）201520162017201820191,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000见》，提出镰刀弯地区5年内调减5000万亩玉米种植面积的目标，并在次年4月提出了适宜性、种养结合、生态保护、种地养地结合、六条调减路径。此后，国内核心产区不断下调玉米生产者补贴，并不断提高大豆生产者补贴，叠加期间玉米价格底部震荡，国内350300250200150100500玉米（元/亩）大豆（元/亩）20162017201820192020202120226.86.76.66.56.46.36.26.16.05.9全国:玉米播种面积（亿亩）-左轴全国:大豆播种面积（亿亩）-右轴2015201620172018200.9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月5,0004,0003,0002,0002015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月5,0004,0003,0002,0001,0000能繁母猪存栏（万头）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000拍卖年成交总量:含中央储备:玉米（万吨）9,883.195,694.753,280.001,957.390.95171.570.95201620172018201920202021225220215210205200195190185玉米:期末库存:中国（百万吨）库存消费比223.02222.53210.16210.16200.5316/1717/1818/1919/2090%85%80%75%70%65%60%55%50%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容（2016-2019）：临储库存快速释放，价格维持低位震荡在库存释放+进口替代+需求走弱的三重压力下，国内玉米价2019年临储库存玉米拍卖成交量开始大幅缩减，国内去库进程接近尾声，而猪价底部反转带来的需求回暖预期成为核心关注，叠加国内玉玉米价格在2019Q2迎来反转。然而受2019年国内玉图：2016-2020年期间，临储库存快速释放，国内玉米价格维持底部震荡请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容175315151331产需缺口（万吨）175315151331产需缺口（万吨）2,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.021502019/202020/212021/222022/232020-2022年，国内临储库存逐步出清，期间国内产量增加有需求回升：2019年下半年，国内生猪产能步入回升通道，进而导致国内生猪饲养规模自2020年以来维持高位，饲料需30000290002800027000260002500024000产量（万吨）单产（公斤/亩）28,82328,82327,72027,25526,07726,0662019/202020/212021/222022/232023/244404354304254204154104050请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容（2020-2022）：供给趋紧+需求向好，玉米价格攀至高位冲突等催化因素，全球玉米价格在2020-2022年间攀升至历史高位。与此同时，国内玉米产不足需，缺口短期依赖配额外进口补充（2021年国期货结算价(连续):黄玉米（元/吨）期货结算价(连续):CBOT玉米（美分/蒲式耳）3,5009003,0008007002,5006002,0005001,5004003001,00020050002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-041000资料来源：中国种猪信息网，黑龙江省财政厅，USD请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球价格分析框架：产区天气主导库存周期国内价格分析框架：从政策托底到市场定价价格展望：新季增产确认，价格预计震荡下行行业标的梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：全球玉米供需平衡表表：全球玉米供需平衡表月份最新发布的2023/24产季预估数据产双增驱动，产量分别增加3822万吨、180期货结算价(连续):CBOT玉米9008007006005004003002001000请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：国内玉米供需平衡表表：国内玉米供需平衡表食用消费943955965980991991饲用消费174001800018600188001910019100工业消费820080008000810082388238种子用量187187195191193193损耗及其它110010741010980978978100111请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01全球价格分析框架：产区天气主导库存周期02国内价格分析框架：从政策托底到市场定价03价格展望：新季增产确认，价格预计震荡下行04行业标的梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容选股思考2、顺周期角度：玉米作为当前最大主粮品种和最主要能量饲料14013012011010090802002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021农产品生产价格指数:玉米农产品生产价格指数:小麦请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容登海种业：高弹性玉米标的，有望充分受益转基因335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第6位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1玉米种蔬菜种花卉小麦100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%玉米种蔬菜种花卉小麦其他其他业务201720182019202020212022H1请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容隆平高科：玉米种子龙头，兼具品种性状双优势和cp4epsps两个抗除草剂基因，对草甘膦、2,4-D和啶嘧磺隆具有高耐受性，该品种不仅可配套上述几类除草剂使用，为广大玉 201820192020202120182019202020212022杂交水稻种子杂交水稻种子蔬菜瓜果种子 向日葵种子 农化、棉花、油菜及其他杂谷种子80%60%40%20%0%-20%-40%-60%玉米杂交水稻种子 农化、棉花、油菜及其他蔬菜瓜果种子杂谷种子向日葵种子100%80%60%40%20%0%2019202020212022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容504030504030200秋乐种业-玉米种子毛利率（%）隆平高科-玉米种子毛利率（%）登海种业-玉米种子毛利率（%）20172018201920202021科院院长、中国工程院院士张新友带领下，以新品种研发作为核心竞争力，积极展开对于高产、稳产、综合抗性好的玉米、小麦、花生等农作物种100%80%60%40%20%0%郑单958秋乐368秋乐618其他26.45%26.52%11.94%24.98%26.45%26.52%11.94%3.50%15.29%35.16%33.49%41.08%36.36%28.06%36.36%17.18%2019年2020年2021年7060504030200郑单958-毛利率(%)秋乐368-毛利率(%)秋乐618-毛利率(%)201920202021请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容丰乐种业：国投集团拟入主，有望重塑主业盖，分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广的蠡乐969、丰乐520和同玉609；适宜黄淮海市场推广的陕科6号、榜玉100和战玉105；适宜东北市场和西北市场的和W1505；适宜黄淮海和东华北市场的丰乐720等，未来公司玉米业务有望在玉米拟易主国投集团。国投集团拟新设境内全资子公司国投种业，受让合肥建投持有的丰乐种业股份合计1.23亿股，占公司股份总数的20%。如上述事项完100%100%80%60%40%20%0%农化种子香料9%9%22%19%69%22%15%19%17%13%16%12%17%21%64%64%61%71%71%201720182019202020212022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容128.15106.9796.71111.59160140120128.15106.9796.71111.59160140120100806040200毛利（亿元）毛利率2018201920202021202250%49%48%47%46%45%44%43%42%41%138.86现订单需求、方案筛选、供应链组织、标准化25002000150010005000营业收入（亿元）同比增速2,248.452,248.451,817.511,506.111,396.95631.291,587.79201820192020202120222023Q125%20%15%10%5%0%100%80%60%40%20%0%植物保护种子作物营养现代农业服务其他 0.63%1.06%3.12%6.08%9.00%16.25%14.71%12.97%11.82%9.51%15.76%14.61%14.37%14.50%14.00%65.24%67.61%67.70%65.42%65.47%20182019202020212022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容荃银高科：背靠中化平台，转基因育种稳步推进营销措施、员工激励并进，水稻玉米销量延续高增。营销方面，公司继续创新推进“阿米巴”模式并通过合作新设等方式拓宽经营渠道，稻、玉米、小麦销量分别同比增长25.79%、39.36%、64,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000水稻玉米小麦订单粮食其他业务20172018201920202021202260504030200水稻玉米小麦订单粮食其他业务2019202020212022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大北农：转基因性状龙头未来成长可期升红利。饲料业务方面，公司猪料业务高端化路线正在加速，近年依靠贝贝乳、宝宝壮、仔多多、母仔乐等多款前端料拳头产品以及在全国各地建立的配套略性板块，未来依靠丰富的经验积累、强大的研发能力、持续的资源投入，有望在国内生物技术领域实现持续的优质产品输出并占据业内领先地于目前产品数量较少、产品体系不完备、获批区域较少的性状公司，有望在国内转基因商业化落地后率先实现最大程度的产品推广，届时可能抢表：大北农已获转基因性状安全证书一览转cry1Ab和epsps基因抗虫耐转vip3Aa19和pat基因抗虫耐作为庇护所，与DBN9936、DBN9命vip3Aa19、pat基因抗虫耐除DBN9936和DBN9501的叠加版转mvip3Aa和pat基因抗虫耐除请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容农发种业：中国农发成员企业，聚焦小麦、两杂种子公司核心主营业务为农作物种子业务，控股股东为中国农业发展集团有限公司，是中国农业发展集团旗下的重要成员企业之一。公司种业板块核心健发展。研发方面，公司拥有一支学历梯度合理的研发团队，北京研发总部下设大生态测试、常规育种、分子育种、生物信息、航天育种五个科研另外公司在农化业务也有布局。其中化肥业务2022年实现收入24.8亿元，所属华垦公其他2.12其他2.12玉米2.69麦种9.545.17麦种9.54化肥47.20农药类16.51订单粮贸16.763530252050化肥农药类麦种玉米稻种201720182019202020212022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容万向德农：专注杂交玉米的大型育繁推种企米种子销售1,585.03万公斤，较上年增长1.52%；玉米业务实现收入2.27亿元，350300250200150100500营业收入yoy318.50257.77257.77240.06221.70263.89275.38234.97201620172018201920202021202210%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%玉米种子产品收入玉米种子产品毛利率（%）350300250200150100500307.39263.61263.61233.76214.25245.25256.73227.53201620172018201920202021202260504030200请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容敦煌种业：甘肃国有种业平台，坐拥优质制种资源1400120010008006004002000营业收入yoy1,183.711,183.71954.21922.13767.47655.14485.181,004.68201620172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%-60%8007006005004003002001000种子收入种子毛利率738.44605.64422.22 338.57338.32389.76253.3420162017201820192020202120223530252050请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7.376.706.055.91归属母公司股东的净利润(亿元）7.376.706.055.91归属母公司股东的净利润(亿元）同比增长率(%)98765432102018年2019年2020年2021年2022年864208.26司的自主经营基地全部位于江苏省内，主要集中于苏北淮河流域和长江流物和品种布局、种子和农资供应、农业生产、农机作业和农产品销售实行“五统一管理”，规模效益和70605040302001407060504030200140120100806040200127.27106.40106.4086.2080.2848.842018年2019年2020年2021年2022年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容北大荒：北方土地承包种植龙头公司拥有国内优质商品粮生产基地。公司专注于土地承包业务，以种植水稻、玉米、大豆为主，具有明显的规模、资源、技术、管理、绿色2022年公司营业收入为42.62亿元，其中土地承包的收入占比地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优45403530252050营业收入(亿元)同比增长率(%)42.6236.2936.2931.1132.6532.412018年2019年2020年2021年2022年2050归属母公司股东的净利润(亿元）同比增长率(%)10.59.598.587.59.909.909.768.579.758.492018年2019年2020年2021年2022年30252050请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、恶劣天气带来的不确定性风险。近年极端气象事件频发，后续如果发生恶劣天气，可能造成种植公司和种子公司产二、不可控的动物疫情引发的潜在风险。农业畜禽养殖企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，饲料需求低于预期，对种植链造成负面影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6