农业下半年投资策略三条投资主线周期与成长皆宜

农业下半年投资策略：三条投资主线，周期与成长皆宜生猪养殖：头部企业扩张，周期背后的强成长值得重视综合考虑当前供给紧张、行业产能效率偏低、疫情持续的影响，我们判断

2H20

生猪养殖

行业景气度依然较高。同时我们仍然看好“后非洲猪瘟疫情”时代头部企业的表现，规模

化进程确定且加速，周期背后的强成长故事值得持续重视。1、新冠疫情影响

1H20

猪价节奏，2H20

高景气有望持续新冠疫情影响

1H20

猪价走势：本年春节后因国内新冠疫情影响，屠宰场停工及生猪运输受

阻，市场供给收紧进而导致猪价上涨。据涌益咨询数据，2

月屠宰场开工率同比-29.7ppt至

18.6%，同期全国生猪均价上涨至

38.13

元/千克。4

月起我国新冠疫情趋稳，屠宰场复工，

前期压栏大猪流通及猪肉进口增加，猪价至

5

月下旬跌至

27.61

元/千克。近期随压栏生猪

抛售减少，6

月猪价再度回升至

30

元/千克以上，向前看，我们判断进入夏季后，生猪压栏

现象季节性减少，以及最近国内新冠疫情反复或令肉类进口趋严，均将边际利好猪价。看好

2H20

行业景气度，头均利润仍有保证：供给端看，根据定点屠宰量跟踪供给情况，5

月定点屠宰量同比-27.7%，表明生猪供给尚未恢复。我们判断

2H20

生猪供给紧张，并对猪

价形成支持，一方面因行业母猪存栏中低效三元母猪较多，行业产能整体效率偏低，据涌

益咨询，5

月三元母猪存栏占能繁母猪比例同比+37ppt至

47.0%。另一方面因非洲猪瘟时有

发生，仍对正常生产秩序产生影响。此外如参考价格季节性，根据过去十年猪价表现，猪

价多在

5~9

月份期间出现月度环比上涨。我们整体判断，3Q20

猪价走高，4Q20

猪价季节性回落但均价高于

2Q20，全年生猪均价约

30~35

元/千克，本年头均利润有较强保证。2、结构性分化加剧，龙头成长性凸显头部企业产能加速扩张：非洲猪瘟疫情下，大型养殖企业防控较为完善，防控措施包括饲料高温消毒、工厂分区隔断、人员隔离消毒、车辆洗消等。基于此，2Q19

起大型养殖企业

产能陆续见底回升，生产性生物资产、在建工程、固定资产环比增速提高，我们认为这对

其本年出栏量起到支撑。相比下，我们判断中小散户防控积累不足，复产速度明显慢于大

型养殖企业，且承担更高养殖成本。整体看，我们认为待疫情平稳后，头部企业成本优势

明显，出栏量释放速度提高，市占率有望快速提升，体现强成长属性。参考海外经验，头部养殖企业迎来快速发展期：1）份额提升空间广阔，我国生猪养殖规模

化水平较低，我们估算

2019

年我国规模化养殖比例约

50%，相比下，欧美国家规模化比例

普遍超

80%。同时，2019

年我国生猪养殖行业

CR5

为

7.6%，而美国

CR5

达

30.9%，差距明

显。2）我们判断非洲猪瘟疫情或将推动养殖规模化，参考俄罗斯经验，2007

年疫情爆发

后散户大量退出，而规模养殖企业完善防控体系并快速扩产，俄罗斯养殖规模化比例从

2007

年

52%攀升至

2018

年

88%。综上，我们认为在后疫情时代，我国养殖规模化有望加速，头

部企业份额将迎来快速扩张的战略发展期。家禽养殖：替代消费支撑禽价，产业链延伸提升企业价值替代消费是我们看好

2H20

禽价表现的主要原因，本年禽养殖股业绩表现向好。此外，禽

养殖企业在产业链延伸的持续努力同样值得关注，这有助于提升长期盈利与企业价值。1、禽价逐步修复，替代消费支撑

2H20

景气度新冠疫情令禽价于春节后承压：新冠疫情对禽价产生冲击，2

月白羽鸡、黄羽鸡均价大幅

承压，单月均价同比-32.3%、-32.2%。我们认为这因新冠疫情令短期供需失衡，其中活禽市

场关闭较多令黄羽鸡需求变差，学校与工地食堂停工导致白羽鸡消费下滑，而屠宰场高库

容也在此期间集中消化并增加市场供给。但在经历短期价格低迷后，国内新冠疫情趋稳，

禽价自

3

月起开始快速从低位拉升。受益于替代消费，2H20

禽价有望维持较高位置：需求端看，我们判断本年生猪供给缺口仍

较大，禽肉替代消费强，对禽价起到支撑。同时随国内新冠疫情稳定，终端消费出现回升，

哗啦啦数据显示当前餐饮商户账单数较年初跌幅明显收窄，我们认为消费边际改善将减缓

疫情对禽价的负面影响。此外，如海外新冠疫情影响进口贸易，并导致鸡肉进口受阻，也将边际利好禽价。整体看，我们仍相对看好

2H20

禽价走势，禽养殖利润可维持较好水平。2、产能增加趋势确定，远期价格有压力白羽鸡与黄羽鸡供给均呈增加态势：高禽价推动我国禽肉供给增加，2019

年白羽鸡、黄羽

鸡出栏量分别同比+25.0%、+12.8%，且我们认为供给增长趋势仍在持续，远期如生猪供给

回升及禽肉替代消费下降，禽价将面临压力。其中，4Q18

以来白羽鸡祖代引种量大增，2019

年引种量同比+64.1%至

122

万套。考虑祖代至终端供给约需

60~120

周时滞，4Q19

起我国

白羽鸡供给已经呈上升趋势。从中间环节存栏看，本年初至今白羽鸡祖代、父母代种鸡存

栏同比+26.8%、+6.4%，我们预计其后同比增速仍将提高。黄羽鸡供给同样处于上升通道，

年初至今祖代、父母代种鸡存栏同比+8.8%、+7.7%。值得注意的一点是，新冠疫情令

1Q20

白羽鸡祖代引种量同比-63%至

9.5

万套，我们认为如

后续海外新冠疫情大幅阻碍我国白羽鸡引种，或延缓未来国内供给上升节奏。3、产业链纵向延伸，禽养殖企业的长期价值提升纵向延伸产业链，长期发展空间提升：我们认为禽养殖企业在产业链两端延伸的趋势值得

关注，这将提升禽养殖企业的盈利空间并一定程度带来估值重估。►

突破上游育种环节：长期以来我国白羽祖代种鸡主要从法国哈伯德、美国科宝等企业

引进，但当前我们看到一些企业如圣农、益生等正在逐步打破这一垄断，自行培育出

部分品系。我们认为如本土企业可突破育种环节，将在成本上形成更明显的竞争优势，

并由此带来养殖量及市场份额的提升。►

布局下游食品业务：国内禽养殖企业正向下游布局，如圣农、湘佳等均更多重视食品

业务、冰鲜产品的发展。我们认为突破下游，有助于平抑周期波动与打开盈利空间，

从投资角度也有望提升估值中枢，带来价值重估。饲料：畜禽料量利齐升，水产饲料的赛道更佳我们判断畜禽养殖的高景气度，将推动畜禽饲料的量利齐升。相比下，水产饲料不仅受益

于水产价格提升，也受益于产品结构的持续升级，膨化料的发展可提升长期盈利中枢，我

们认为水产饲料是饲料板块中最好的赛道。1、畜禽养殖景气度较高，饲料销售量利齐升高养殖利润推升畜禽饲料盈利能力：畜禽养殖利润仍较好，2Q20

毛鸡、肉鸭养殖利润环比

+146.5%、+94.3%，且生猪养殖头均利润仍超千元。从历史经验看，高位畜禽价格可增厚产

业链整体盈利，饲料环节的利润率也将因此受益，故较高养殖盈利有助于提升饲料行业整

体盈利水平。向前看，基于

2H20

养殖利润仍然较好的判断，我们认为畜禽饲料的盈利能力

可继续改善。养殖供给回升利好饲料销量增长：1）从禽饲料看，本年

1~5

月肉禽、蛋禽饲料产量同比分

别+22.5%、+19.4%，且随本年禽养殖量增加，白羽鸡、黄羽鸡存栏向上，我们判断

2H20

禽

饲料销量仍处于较快增长通道；2）从猪饲料看，据饲料工业协会，本年

1~5

月猪饲料产量同比-21.6%，但同比跌幅趋势收窄，当前大型养殖企业出栏量已在加速提升，我们判断

2H20

猪饲料销售也将逐步改善。2、受益水产品价格上涨，水产饲料销售向好新冠疫情影响，水产饲料销量短期波动：春节后因新冠疫情影响，水产物流受阻，这令水

产品压塘较多及水产投苗延迟，据国家渔业大数据共享平台，2

月广西大宗鱼类出塘量同

比-97.7%。水产品压塘导致水产饲料销量在短期内同比高增，据饲料工业协会，2~4

月水产

饲料销量分别同比+33.6%、+29.2%、+27.0%。其后随国内疫情趋稳，水产品集中出塘，同

时降雨较多令鱼苗培育节奏放缓，5

月水产饲料进入短暂的销售真空期，单月水产饲料销

量同比-1.2%。水产品价格向上，看好

2H20

水产饲料销售前景：从历史数据看，水产品均价与水产饲料产

量呈同步趋势，较高水产价格可在当期对水产饲料形成直接正面影响。考虑本年我国猪肉

供给存在缺口，水产品替代消费上升，我们判断水产品有涨价动力，据商务部数据，2Q20

四大家鱼均价已同比、环比分别+7.8%、+4.3%。向前看，我们继续看好

2H20

水产价格表现，

预计本年水产饲料销量可看同比高增长。水产饲料结构升级，膨化料有长期成长空间：我们判断水产饲料行业结构变革持续，商业

化比率提升且膨化料保持高增长，由此提升水产饲料的行业规模及盈利能力：►

据饲料工业协会，当前我国水产工业饲料普及率约

25%，较畜禽饲料有较大差距。我

们认为随饲料技术改进，工业水产饲料将逐步替代冰鲜鱼投喂，工业水产饲料普及率

有较大提升空间，并因此带动水产饲料市场规模扩容；►

因水产品消费升级及物流发展，中高端水产品增速高于整体，据《中国渔业统计年鉴》，

2009~2018

年高端水产品产量

CAGR为+14.1%，同期四大家鱼增速仅+3.5%。这一变化

相应推动了高盈利的膨化料/特种料发展，近

5

年特种水产饲料产量增速同样高于水产

饲料整体。当前我们判断膨化料市场仍处于早期高增长阶段，未来发展空间广阔。3、行业门槛提升，企业持续推动自身发展饲料行业门槛持续提升：我国商品化饲料行业已是较成熟市场，我们判断饲料行业整体市

场规模未来保持个位数同比增长。但行业存结构性变革机会，饲料企业

CR5

当前仅约

20%，

我们判断未来有较大提升空间。同时外部环境持续变化，饲料行业门槛逐步抬升：►

农业部要求本年

7

月起，商品饲料企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药

类除外）的商品饲料，我们认为这一政策将加速饲料企业份额向头部集中，其中中小

饲料企业因配方研发能力不足而面临退出压力；相比下海大集团等具有相关储备的大

型饲料公司，有望从中受益并提升自身份额；►

养殖行业规模化进程加快，而规模养殖企业对饲料产品质量、配套服务要求更高。相

比下，我们判断大型饲料企业在采购、配方、运营、服务等方面优势明显，更适应养

殖规模化趋势，其盈利能力也将逐步与中小企业拉开差距。饲料企业普遍加强向产业链下游延伸：我们认为饲料环节在养殖产业链中相对弱势，较难

获取产业链超额利润，企业竞争力多体现在内部运营效率和外部服务配套全面上。基于现

状，饲料企业向下游突破，通过延伸产业链提升盈利空间成为趋势。近年多家饲料企业加

大资源投入，布局下游生猪养殖业务，新希望、等饲料龙头也更注重养殖业务发展。

同时，饲料企业业绩波动均多少体现出生猪养殖行业特性，业绩受到当期猪价影响明显，

其传统“后周期”属性分析框架已相对较弱。动物疫苗：业绩拐点已现，当下即是投资窗口期我们认为动物疫苗板块业绩拐点已现，本年业绩反转趋势确定，当下即是投资窗口。从长

期看，非洲猪瘟疫情令养殖规模化提速，以及非洲猪瘟疫苗潜在的商业化机会，均令动物

疫苗板块长期增速提高，板块的长期增长逻辑较疫情前更为强劲。1、业绩拐点已现，2H20

板块业绩修复确定板块具有后周期属性，业绩改善趋势确定：动物疫苗板块具有后周期属性，投资机会处于

生猪养殖板块之后，这源于猪价反转首先带动养殖企业盈利增加，养殖企业补充产能并在

其后兑现出出栏量释放，动物疫苗企业销量及业绩才会因此受益。因非洲猪瘟疫情影响，

2019

年动物疫苗公司业绩承压，但考虑动物疫苗企业主力客户为大型养殖企业，而大型养

殖企业产能已处于回升通道，且本年出栏量逐季向上趋势确定，我们相应判断动物疫苗板

块的业绩拐点已现。从

1Q20

情况来看，动物疫苗企业的业绩环比、同比增速均明显改善，

我们认为随大型养殖企业

2H20

出栏量加速释放，动物疫苗企业的业绩增速也将相应提高。招采苗改革持续，定价提升利好动保疫苗企业：近年来疫苗招标采购持续改革，提质提价

是改革重要方向，而招标采购定价稳步提升，我们认为这有利于推动整体防疫效果提高，

同时动物疫苗企业的盈利能力也有望受益，据中国政府采购网，本年福建省口蹄疫、禽流

感招采苗价格分别同比增

140%+、8%，其他地区也多有上涨。2、行业持续扩容，头部集中趋势明确硬件及技术升级，龙头企业竞争力增强：我们认为动物疫苗行业商业属性为通过前端研发

及工艺改进，带动产品迭代及质量提升，进而获取更高盈利水平和市场份额。在竞争格局

变化上，我们判断未来头部企业份额仍将提升：►

硬件设施上：据农业部要求，口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业须进行生物安全

三级防护改造，并于本年

11

月

30

日前达标，同时本年农业部发布新版《兽药生产质

量管理规范》，同样旨在提升硬件水平和产品质量，行业门槛正逐步提高。此外，部分

大型动物疫苗企业建成或筹划建设生物安全三级实验室，其研发优势也进一步增强。►

技术发展上：动物疫苗企业持续通过新技术导入来寻求收入提升，如通过基因

工程苗、多联疫苗来推动公司毛利率提升，通过“一针多防”方案来提升客

户服务效果，同时促进圆环、伪狂犬等疫苗的收入提升，且其“无针免疫”正在探索

中，同样有利于其市场扩张，增强竞争优势。养殖规模化提速及非洲猪瘟疫苗预期，令行业长期扩容：据产业信息网，过去

10

年中国兽

用疫苗市场规模复合增速为+9.7%，但

2018~2019

年非洲猪瘟疫情令规模回落。从长期看，

我们认为动物疫苗企业仍处于高增长阶段，且增速有望高于非洲猪瘟疫情之前：►

动物疫苗企业对接大型养殖企业，我国养殖规模化趋势确定，动物疫苗市场空间因此

持续扩容。且我们判断在非洲猪瘟疫情稳定后，大型养殖企业的竞争优势较中小散户

扩大，其出栏量有望迎来快速发展期，动物疫苗企业的市场规模增速也将相应提高。►

动物疫苗企业正从单一产品线向综合防控平台发展，在巩固核心单品优势的同时，持

续扩充产品矩阵，如当前产品线已涉足猪用、禽用、反刍、宠物疫苗等，我

们判断其未来收入空间因此不断提升。►

非洲猪瘟疫苗临床试验推进，但目前尚无商业化时间表，我们认为如未来实现商业化，

其潜在市场规模或媲美口蹄疫疫苗，动物疫苗企业有望从中挖掘新的盈利驱动力。制种：行业逐步走出低谷，转基因或是破局机遇我们认为制种行业正走出低谷，粮价回升、制种库存消费比回落，均表明行业经营环境改

善；同时，转基因或提供破局机遇，从长期看有望带来制种行业大幅扩容及推动龙头崛起。1、粮价企稳回升，制种行业外部环境改善收储价格稳中有升，水稻价格止跌企稳：新冠疫情下，国际粮食贸易受限，自年初至今我

国水稻价格看涨，中晚稻、粳稻现货价累计涨幅为+11.3%、+14.9%。从政策方向看，本年

中央一号文件指出要稳定粮食种植面积和产量，且本年籼稻最低收购价上调

20

元/吨，粳

稻最低收购价同比持平，也表明政府稳定主粮价格的意图。当前我们判断，我国水稻价格

应已触底企稳，未来收购价格仍有抬高预期并持续带动水稻现货价格稳步上涨，水产种植

收益因此改善。供需格局改善，玉米价格看涨：需求端看，据

CASDE数据，2019

年玉米饲用消费量占比约

62%，我们认为随养殖量逐步回升，玉米饲用消费量有望增加；供给端看，玉米国储库存持

续下降，我们估算

2019

年玉米国储库存占总消费比例降至约

20%，抛储压力已大幅减轻。

此外，我们判断草地贪夜蛾疫情或提升玉米减产预期，据全国农技中心数据，截至本年

5

月底，草地贪夜蛾已入侵长江流域及以南

17

个省份的

268

万亩农田，且未来危害程度仍有

加重可能。整体看，我们判断本年玉米供需格局改善，预计

2H20

玉米价格同比双位数增长。2、竞争格局分散，转基因或是破局机会玉米、水稻制种的供需格局改善：1）从玉米制种看，因近年来供给侧结构性改革及制种行

业的监管提升，玉米制种面积供需双降，2019

年制种库存消费比降至

59.1%，向前看，考

虑玉米涨价预期有望提升农民种植意愿，玉米制种需求提升，我们判断制种库存消费比仍

有下跌机会，玉米制种供需格局相应将会改善。2）从水稻制种看，当前水稻制种库存较高，

2019

年制种库存消费比

71.1%。但随水稻价格企稳，且“单改双”政策下双季稻种植面积

增加，我们判断本年水稻需种量有望提升，同样有助水稻制种供需格局改善。竞争激烈，差异化与并购整合将是突围方向：国审绿色通道制度下，近年来国审品种大量

涌现，大型企业国审品种占比降低，行业竞争更激烈。当前我国玉米竞争格局分散，2018

年

CR5

约

18.3%，我们认为源于品种过于同质化及假冒套牌现象普遍，企业在低端竞争中

难以突围。相比下，水稻制种集中度较高，2018

年

CR5

约

55.0%，隆平一家独大，市占率

约

33.6%，因其隆、晶两优等品系优势突出。向前看，我们认为研发驱动产品迭代并形成差

异化，仍是制种企业提升市占率的必经途径，同时龙头企业通过外延并购，在前端研发和

后端成熟品种形成补充，也有望缩短自身研发周期并提升产品力，加速份额增长。转基因或是破局机会，行业长期增长空间有望打开：我们认为技术提升仍是制种行业未来

发展的最核心方向，转基因技术或是当前最大的破局机会，并由此带动制种行业的深远变

革。当前我国转基因制种尚处于早期，多在棉花种植领域使用，2018

年转基因作物种植面

积

290

万公顷，占全球比例仅

1.5%。从进程上看，本年初

2

个玉米品种获批生物安全证书，

可视为我国转基因制种工作向前推进了重要一步，考虑后续仍需性状导入、品种审定等，

我们预计短期对制种公司业绩贡献有限，但未来如转基因育种商业化推广，一方面，制种

单价提升将带来制种市场规模的大幅扩容，另一方面，品种差异化增强也将为龙头企业带

来快速提升市场份额的可能。宠物食品：早期高成长，长期空间广阔新冠疫情对宠物食品企业的影响趋减，投资情绪也相应回升。我们看好宠物食品企业的长

期发展机会，国内的市场规模快速增加且空间广阔。同时我们看到宠物食品企业在充分竞

争的环境中正不断淬炼，龙头崛起的故事应不会太远。1、新冠疫情影响趋减，宠物食品仍处早期高增长阶段新冠疫情对宠物食品行业的影响趋减：1）国内