2023年医院信息化软件行业分析报告

2023年医院信息化软件行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、高端医院应用深化与中低端医院系统升级完善是行业需求重要来源 PAGEREFToc356328073\h41、高端医院系统深化 PAGEREFToc356328074\h4（1）目前深化方向仍以管理功能的深化为主，以CIS，HMIS为主 PAGEREFToc356328075\h4（2）未来深化方向是专业支持 PAGEREFToc356328076\h52、中低端医院系统升级完善是行业发展重要动力 PAGEREFToc356328077\h6（1）信息化问题是困扰县级医院发展的重要问题 PAGEREFToc356328078\h6（2）县级医院扩容，新农合-提升其系统升级完善的动力和能力 PAGEREFToc356328079\h8二、行业空间巨大，高增长将持续，高潮未至 PAGEREFToc356328080\h101、医疗信息化投资提升空间较大，行业空间巨大 PAGEREFToc356328081\h102、三力驱动高增长，行业高潮未至 PAGEREFToc356328082\h14三、行业较为分散，集中化趋势有利行业龙头 PAGEREFToc356328083\h161、大行业小公司，行业较为分散 PAGEREFToc356328084\h162、竞争门槛升高，有集中化的趋势 PAGEREFToc356328085\h173、美国的医疗信息化集中度已经较高，且仍在提高 PAGEREFToc356328086\h174、未来一定会出现软件和服务收入规模过10亿的医疗信息化厂商 PAGEREFToc356328087\h18四、产品化路线保障规模扩张 PAGEREFToc356328088\h18五、市场地位领先，产品线齐全，客户资源丰富 PAGEREFToc356328089\h191、市场地位领先 PAGEREFToc356328090\h192、产品线齐全 PAGEREFToc356328091\h20（1）医院信息管理系统 PAGEREFToc356328092\h20（2）医技信息管理系统 PAGEREFToc356328093\h20（3）公共卫生信息管理系统 PAGEREFToc356328094\h203、客户资源丰富 PAGEREFToc356328095\h21六、收入高增长消化地域扩张和研发投入高增长 PAGEREFToc356328096\h21一、高端医院应用深化与中低端医院系统升级完善是行业需求重要来源1、高端医院系统深化（1）目前深化方向仍以管理功能的深化为主，以CIS，HMIS为主高端医院的HIS系统建设起步早，建设相对完善，目前信息化建设向深化发展，目前深化的方向仍以CIS、医院MIS等管理职能深化为主。LIS、EMR等CIS系统模块高速发展：在HIS系统等基础设施和基本信息系统建立以后，CIS系统开始快速成长，PACS、RIS、EMR等系统从导入期进入快速增长期。目前以三甲医院为代表的大型医院已经完成了基本的医院信息化，都已经具备了完善的HIS系统，很多医院已经拥有了像PACS之类的基础CIS应用，未来主要向CIS模块的进一步完善，比如RIS、LIS、EMR等。医院MIS系统高速发展：医院MIS是指医院的运营管理系统，主要包括成本核算、会计、决策、办公自动化、人力资源管理等部分。据IDC预测，医院MIS2023至2023年复合增长率为39.1%。该市场目前规模仍然较小，根据IDC预测，该市场2023年规模约为2.38亿。移动医护渐成趋势：依靠无线网络的技术应用，通过无线网络保持与整个信息系统网络实时连接，将病人信息从医生办公室和护士站带到了病人床旁。医生可以利用无线查房设备在床旁查阅、书写病人病历，可以直接下达医嘱，查询检验检查结果；护士可以在床边提取病人医嘱执行信息，完成生命体征的采集、录入、查询，备忘事件提醒，查看护理电子病历。（2）未来深化方向是专业支持目前医院信息化还主要是对管理职能的完善和支撑，未来必将深化专业支持应用，如合理用药、临床路径、临床指南等专业辅助信息系统。临床路径（Clinicalpathway）百度百科：指针对某一疾病建立一套标准化治疗模式与治疗程序，是一个有关临床治疗的综合模式，以循证医学证据和指南为指导来促进治疗组织和疾病管理的方法，最终起到规范医疗行为，减少变异，降低成本，提高质量的作用。相对于指南来说，其内容更简洁，易读、适用于多学科多部门具体操作，是针对特定疾病的诊疗流程、注重治疗过程中各专科间的协同性、注重治疗的结果、注重时间性。2023年6月卫生部就“关于进一步加强临床路径管理试点工作”下发通知，进一步扩充辖区内临床路径管理试点医院的数量，达到50%的三级甲等综合医院、20%的二级甲等综合医院开展临床路径管理的目标。三级甲等综合医院要选取不少于10个病种开展临床路径管理。二级甲等综合医院不少于5个病种实施临床路径管理。各试点医院要进一步加大临床路径管理的执行力度，加强对本院实施临床路径管理病种的质量管理与控制，对于符合进入临床路径标准的患者，达到入组率不低于50%，入组后完成率不低于70%的目标。临床路径的实施需要临床路径信息系统（CPIS）的支持：临床路径的实施还离不开CIS各模块的支持，需要由CIS各模块提供必要的支持信息，因此临床路径试点的实施推广对CIS的应用也是促进。合理用药系统(prescriptionautomaticscreeningsystem,PAS)：根据临床合理用药专业工作的基本特点和要求，运用信息技术对科学、权威和不断涌现的医药学及其相关学科知识进行标准结构化处理，可实现医嘱自动审查和医药信息在线查询，及时发现潜在的不合理用药问题，帮助医生、药师等临床专业人员在用药过程中及时有效地掌握和利用医药知识，预防药物不良事件的发生、促进临床合理用药工作。2、中低端医院系统升级完善是行业发展重要动力（1）信息化问题是困扰县级医院发展的重要问题县级医院的信息化水平不高是困扰县级医院发展的一大因素，随着县级医院盈利能力提升和信息化意愿的增强，县级医院的信息化水平将会提升。香港艾力彼医院管理研究中心在我国3990家县级医院抽取了113家作为研究的“研究组”，选取了13家区域分布相似的中小型三甲综合医院作为“对照组”进行研究。研究同时发现信息化建设落后是困扰县级医院发展的四大因素之一。研究发现高素质人才缺乏、技术落后、管理理念老化、信息化建设落后是困扰县级医院发展的最主要因素。根据DMRC对全国大量县级医院的调研发现，目前县级医院的信息系统大部分还是以收费功能为主，部署较多的系统是财务系统、药房管理系统，而LIS，电子处方等系统仍部署得较少。县级医院对PACS、EMR、移动医疗、LIS等表现出了较强的需求：（2）县级医院扩容，新农合-提升其系统升级完善的动力和能力2023年，全国参加新农合人数为8.32亿人，参合率超过96%。各级财政对新农合的补助标准从每人每年120元提高到200元，有效增加了新农合基金规模，提高了支付能力。新农合使得农民的看病费用有所保障，提升了看病的积极性，使得县级医院的业务量大大提升，从而盈利能力提升。根据香港艾力彼医院管理研究中心研究发现新农合对县级医院业务量有明显的促进作用，主要因为农民参加新农合后看病的积极性提高。县级医院就医患者中参加了新农合的比例是研究项目“对照组”中的三甲医院的4倍，证明新农合对居民到县级医院就医具有明显的引导作用。县级医院处于扩容阶段：县级医院是公立医院体系的网底，占到全国医院数的47%，更是公立医院总数的一半以上，并覆盖了全国70%以上的人口。新医改支持大规模县级医院建设奠定了县级医疗市场扩容的基础，县级医院近三年来无论诊疗人次增速还是入院人数增速均领先于整体的医院和基层的乡镇卫生院，显示了良好的增长势头。二、行业空间巨大，高增长将持续，高潮未至1、医疗信息化投资提升空间较大，行业空间巨大起步晚，投入低：我国医疗卫生行业信息化起步较晚，目前国内医疗行业每年IT投资仅占医院年收入的0.3%到0.5%，与发达国家和地区3-5%的投入比例有较大差距。这一比例离十一五卫生信息化规划的1%-3%的指导意见差距较大。离建设目标差距较大：在2023年中国卫生信息技术交流大会上初步确定在十四五期间按照深化医药卫生体制改革的要求，以健康档案、电子病历和远程医疗系统建设为切入点，统筹推进适应医改要求的公共卫生、医疗服务、新农合、基本药物制度和综合管理等信息系统建设。到2023年初步构建全国卫生信息系统基本框架，加强信息标准化和卫生信息平台建设，逐步实现统一高效、互联互通，逐步建立可共享的健康档案与电子病历基础数据资源库，为全国30%的人口办理健康卡和建立符合统一标准的居民电子健康档案。到2023年全国所有三级医院为每个就诊患者建立符合统一标准的全内容电子病历数据资源库；三分之一的二级医院建立符合统一标准的部分内容电子病历数据资源库。《健康中国2023战略研究报告》中提出未来要推进7大医疗体系专项建设，在医疗信息化方面卫生部将推出611亿元预算的全民电子健康系统工程，包括大型综合医院信息化系统的标准化建设、建立全民电子健康档案和区域性医疗信息化平台三项工作。行业规模近150亿，高增长，十四五末翻番：根据IDC最近发布的报告《中国医疗行业IT解决方案市场2023-2023预测与分析》，2023年医疗行业IT花费是146.3亿元，较上一年增长28.9%，IDC2023年6月预测2023年医疗行业IT花费将超过290亿，比2023年翻番，IDC预测2023年医疗行业IT花费市场规模将达339.9亿元，2023至2023年的年复合增长率为18.4%，未来五年的增长速度仍会高于中国其他行业IT市场的平均增速。医疗信息化解决方案市场增速要高于医疗行业IT投入的整体增速，主要因为经过前面几年的发展，大部分医院的硬件投入，如PC、服务器、网络设备等已经基本完成，新的医疗信息化系统或模块大部分在原来的硬件基础上实施，由此带来的硬件投入相对要小。根据IDC2023年的研究报告，医疗信息化解决方案市场在2023年规模将达到50.17亿，增速最快的是区域医疗信息化，占比最大的是医院HIS。在各类医疗行业解决方案中，医院管理信息化系统（HIS）将以18.5%的年复合增长率稳定发展。HIS市场份额在总解决方案中仍然保持最大，维持在35%左右。临床信息系统（CIS）会保持21.5%的年复合增长率，市场份额维持在31%左右。社区公共卫生和区域医疗解决方案将有较高的增速，2023至2023的年复合增长率为47.5%。预计2023年其市场份额约为27%。注：行业规模和增速根据IDC2023年研究报告对2023年作出的预测2、三力驱动高增长，行业高潮未至基层医院系统的完善与升级与大型医院的系统深化以及区域医疗信息平台是中短期内驱动医疗信息化行业高速发展的三大力量。行业高潮未至，2023年全面推进：根据卫生部十四五信息化推进安排，2023-2023年主要还是以点带面，逐步推进的过程，2023-2023年将会全面推进。我们预计2023年行业将进入爆发期，迎来更快的增长。试点先行：2023年3月份卫生部在北京组织召开了2023年中央转移支付地方卫生信息化建设项目实施工作会议，支持16个试点城市建立区域卫生信息平台，推进电子病历应用和医院信息化建设，支撑公立医院改革建设与发展。基于电子健康档案、电子病历、门诊统筹管理的基层医疗卫生信息系统试点项目，在上海、浙江、安徽、新疆、重庆5个地区开展基层医疗卫生信息化综合试点工作。远程会诊系统建设项目，卫生部选定12所部属（管）医院，支持12个省（区、市），中西部22个省（区、市），支持基层综合医院，开展远程会诊系统建设。全面推广：在12年3月份国务院印发的《“十四五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案》中指出要加快推进医疗卫生信息化，发挥信息辅助决策和技术支撑的作用，促进信息技术与管理、诊疗规范和日常监管有效融合。加强区域信息平台建设，推动医疗卫生信息资源共享，逐步实现医疗服务、公共卫生、医疗保障、药品监管和综合管理等应用系统信息互联互通，方便群众就医。三、行业较为分散，集中化趋势有利行业龙头1、大行业小公司，行业较为分散目前行业较为分散，呈现出大行业小公司的状态，据IDC统计2023年行业前十大厂商占的市场份额总和仅为32%。2、竞争门槛升高，有集中化的趋势在新医改带来的发展机会面前，同第一次发展机遇时期相比，行业状态已经发生了很大的变化。在HIS行业发展初期，医院对HIS功能需求相对简单，主要是结费相关需求，行业门槛较低，HIS厂商众多，绝大多数的HIS企业规模都非常小，大多数企业都只有50家以下的用户数，超过200家用户数的企业就非常少。在2023年以后，行业竞争特别激烈，HIS价格低迷，不少HIS厂商倒闭或者转型。2023年以后很多医院的HIS系统开始升级，部分研发实力强，开拓实力强的企业在这期间加速发展。在新医改背景下的医疗信息化需求更复杂，规模更大，对产品的升级能力和扩展能力，厂商的技术和服务能力都有更高的要求。3、美国的医疗信息化集中度已经较高，且仍在提高以临床信息系统（CIS）市场为例，其市场前三位的市场总份额从2023年的42%提高到2023年的65%。下图显示了美国2023-2023年临床信息系统厂商在床位数超过200的医院的市场份额情况。4、未来一定会出现软件和服务收入规模过10亿的医疗信息化厂商美国塞纳（Cerner）是美国的一家医疗信息化厂商，成立于1979年，在美国这样相对成熟的市场，其营业收入仍保持每年20%左右的增长速度。2023年其营业收入达26.7亿美元，其中来自美国国内收入达23.5亿美元。根据美国CMS（CentersforMedicareandMedicaidServices）估计美国2023年医疗费用支出在2.8万亿美元，占GDP17.9%。根据卫生部的统计2023年中国医疗费用支出达2.43万亿，占GDP5.1%。假设2023年中国医疗费用支出GDP占比不变，根据GDP7.8%的增速，估计2023年中国医疗费用支出为2.62万亿。相比美国的市场集中情况，以中国的市场体量，未来肯定会出现软件和服务收入规模过10亿的医疗信息化厂商，甚至过20亿。四、产品化路线保障规模扩张医疗卫生行业信息化软件由于未形成行业标准，不同医院的需求存在较大差异。公司产品在开发时遵循柔性产品化研发模式，所谓柔性产品化研发模式就是公司将其他医院的需求开发成功后，如果可以复用到其他医院，便将其加入统一版本基线产品中。公司产品柔性较强，具备很强的可配置性，可以根据不同客户的需求进行参数的配置，从而缩短项目实施周期和降低二次开发的工作量。在产品化程度不断提高，单体项目规模逐渐提升的背景下，单个实施和二次开发人员能支撑的软件收入会逐渐提升，规模效应将会显现。公司积极完善和优化覆盖全国的营销服务体系建设，实现营销实施服务本地化，使得公司业务得以向全国主要市场区域渗透，争取获得更多订单，并通过落实更多样板项目建设，实现公司整体经营目标。目前公司已在北京、广东、湖南、安徽、上海、湖北等多个地区设立了区域营销服务中心。截至2023年底，公司在上海、北京、长沙、武汉、西安等地共设立了近10家分公司、4家全资及控股子公司，未来全国布局的效果将会逐渐显现。五、市场地位领先，产品线齐全，客户资源丰富1、市场地位领先公司在医疗卫生行业具有较高的知名度和领先的市场地位，根据IDC统计在医疗卫生信息化解决方案十大供应商中，公司2023、2023连续两年排名第一。2、产品线齐全公司主要从事医疗软件研究开发、销售与技术服务业务，并为医疗卫生行业信息化提供整体解决方案。公司的软件产品主要涵盖以下三个方面：（1）医院信息管理系统实现财务、临床、物流及其他管理功能，包括门诊医生工作站、门诊护士工作站、住院医生工作站、手术室管理、体检管理、收费、结构化电子病历、无线护理等子系统；（2）医技信息管理系统实现医学影像信息管理、实验室信息管理、图像存储与传输等功能，包括EIS放射报告系统、UTS超声报告系统、内窥镜报告系统、病理科报告系统、RTIS放疗信息系统、样本采集、常规检验、微生物系统、血库管理系统、试剂管理系统、PACS/MIIS影像系统、TView影像处理系统、按需打印系统等子系统；（3）公共卫生信息管理系统实现区域性信息化功能，包括区域卫生信息平台、社区卫生信息系统、农村卫生一体化解决方案、新型农村合作医疗信息管理系统、中小医院信息系统等产品。3、客户资源丰富医疗卫生行业信息化软件的行业特性较明显，需要有一定的客户资源，来获取行业的最新需求，保证产品对行业的适用性，并保证产品的升级换代。2023年公司客户遍布全国29个省市自治区，产品已经覆盖国内87家三甲医院，在全国三甲医院渗透率达到10%。六、收入高增长消化地域扩张和研发投入高增长公司上市后加大了研发投入和营销体系建设的投入，费用上存在较大压力，但是由于行业景气程度较高，上市后公司的营业收入保持了高速增长，11年、12年营业收入增速分别达到41.33%和56.41%，未来仍将保持高速增长，收入的高增长将会消化研发和异地拓展带来的费用上升。2023年，公司新签订金额100万元以上医疗卫生信息化项目合同约2.09亿元，同比增长89.09%，一方面说明市场景气程度较高，另一方面也说明公司在大项目上的竞争力较强。大订单增速较快，我们估计公司2023年整体订单情况也较好，为13年收入高增长提供了保障。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平