第4章 投资绩效衡量

第14章投资绩效衡量投资绩效衡量是投资管理过程中的最后一个阶段，同时也是延续操作的投资过程中必不可少的一步。投资者可以经过有效的投资绩效衡量使得投资管理过程更有效能的一种反响和控制机制。投资经理经过评价本人的业绩，可以确定本人的优点和优势所在，区分投资缺陷并对效益不佳的投资活动并加以改善。有效的业绩评价需求两个必不可少的环节：第一个环节是确定投资绩效是好是坏。第二个环节是进一步区分这一业绩的详细来源。不幸的是，要完成这两项任务都有一定的困难。因此，本章不仅将引见评价证券组合业绩时所提出和适用的方法，而且还要讨论在运用这些方法中所碰到的问题。第一节如何衡量投资报答一、投资报答的测度

现金流入流出直接影响到基金规模,我们需求确认资金存入或取出的时间，并对证券组合的市值进展调整后才干计算出报答率。假设现金流入发生在期末，那么必需从期末市值中扣除所存入的金额，而对于现金流出那么需在期末市值中加上所取出的金额。

二、货币加权报答与时间加权报答阅历阐明时间加权报答率法更可取。由于报答率遭到现金流入和流出时间及规模的影响，而这一点往往不是基金经理才干所能左右的。三、年度报答率通常在采用月报答率或者是季度报答率的情况下，至少需求4年的时间跨度来评价证券组合业绩。在实际中，由于存在组合管理人，如投资经理的更迭，为了防止调查另一个投资经理的业绩，也会缩短时间跨度来对投资绩效进展衡量。第二节绩效评价的主要方法

投资组合风险广泛存在，这使得仅计算出资产组合的平均收益获取的报答率来简单评价投资绩效并不全面，且有失公允，我们还需求根据风险来调整收益，从而使收益之间的比较才有意义。相对于仅以报答率表示的比较相对业绩的方法，我们将计算报答率的同时思索风险方法称为综合业绩度量。本节将对业绩评价的主要方法作详细引见，之后，讨论将集中在两种可以产生高于平均业绩的主要投资管理方法的有效性。这两种方法就是市场时机选择〔markettiming〕和证券选择。一、马克维茨均值-方差目的函数：限制条件：或其中为基金组合收益，是第只基金〔或只股票〕的收益，和是基金、的投资比例，为两个证券间的协方差。

二、夏普测度：

夏普测度〔Sharpe’smeasure〕是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的规范差。它测度了对总动摇性权衡的报答。又称为收益与变异性比率(reward-to-variabilityratio)。夏普比率是一个简单的收益比率，即所实现的投资组合收益率超越无风险利率的部分，除以用收益的规范差所衡量的收益变异性〔〕。特雷诺比率是用所实现的投资组合收益率超越无风险利率的部分，除以用投资组合p值所表示的变异性。三、特雷纳测度：

与夏普测度目的相类似，由杰克·特雷诺〔JackTreynor〕所建立的收益与变异性比率(Reward-to-volatilityRatio)，称为特雷诺比率〔Treynor’smeasure〕给出了单位风险的超额收益，但它用的是系统风险而不是全部风险。特雷诺比率和夏普比率的区别就在于一种运用了以规范差所衡量的全部风险，而另一种那么仅仅思索用β值所表示的市场风险。四、詹森测度：

特雷纳测度和夏普测度都是业绩的相对度量，而作为绝对业绩衡量目的的詹森测度〔Jensen’smeasure〕，是建立在CAPM测算根底上的资产组合的平均收益，它用到了资产组合的贝塔值和平均市场收益，其结果即为资产组合的阿尔法值。它表示基金投资组合收益率与一样系统风险程度下市场基准组合收益率的差别。假设大于零表示基金业绩优于市场基准组合，反之，当詹森目的小于零，那么基金业绩不及市场基准组合。詹森模型奠定了基金绩效衡量的实际根底，也是至今为止运用最广泛的模型之一。但是，詹森指数评价基金隐含了一个假设，即基金的非系统风险曾经经过投资组合彻底的分散掉了，因此，该模型只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。假设基金没有完全消除掉非系统风险，那么詹森指数能够给出错误的信息。五、估价比率估价比率〔appraisalratio〕这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统风险，它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，前者是指在原那么上可以经过持有市场上全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。每一种目的都有其可取之处。由于各种经风险调整收益的目的在本质上是不同的，因此它们对于某一基金业绩的评价并不完全一致。六、差别报答率〔α〕

差别报答率〔differentialreturn〕最根本目的是在给定基金所面临风险的条件下，计算对基金所期望的报答率，然后与同一时期该基金所实践实现的报答率相比较。在比较中，我们假设投资者有一种被动的或自然的仅仅购买市场投资组合的选择，并且可以用无风险利率的借贷行为来调整本人所面临的风险。在这样的假设条件下，计算在给定风险条件下基金应该获得多少报答率所运用的最普通的方法，是经过事后α来计算：七、测度〔Measure〕假设，阐明资产组合收益率领先市场指数假设，阐明资产组合收益率落后于市场组合八、绩效比较第三节选股和择时才干

Fama〔1972〕以为，基金业绩可以经过基金的两种预测才干进展分析，一是“微观预测〞才干，指向对于各股票整体而言，预测个股的价钱走势的才干；二是“宏观预测才干〞，指预测整个股票市场的总体价钱走势的才干。证券选择才干的表达，主要在于基金经理能否识别那些相对于整个市场而言被低估或者高估的股票。市场时机把握才干的表达那么要看基金经理能否预测市场组合未来的实现情况。一、选股才干纵轴表示报答率(%)，横轴为风险度量,通常用规范差或β值表示。这两种不同的风险度量目的，可以协助我们从市场风险和总风险两个不同的角度评价基金的业绩。图中的斜线是是证券市场直线〔SML〕,这条直线为评价所实现的报答率能否与所面临的风险相匹配提供了一个评价的基准。二、择时才干证券组合的预期报答率是其贝塔值得线性函数，回想一下之前学到的公式：

因此市场时机把握好的投资者，会在预期市场行情上升时选择β值相对较大的证券组合；而当预期市场行情下跌时，将选择β值相对较小的证券组合。这就意味着择时才干强的基金经理睬在预期市场报答率高于无风险报答率时将选择高β值的证券组合，由于这类证券组合比低β值得组合具有更高的预期报答率。相反，在预期市场报答率低于无风险报答率时，将选择低β值的证券组合。1、T-M模型根本思想是判别基金经理能否准确预测市场的转机点，并进展相应的调整。

当时，持有高β值的证券组合，即提高组合中权益部分的比例；当时，持有低β值的证券组合，即降低组合中权益部分的比例。因此，判别投资经理择时才干的强弱或者对于上述战略操作的胜利程度的直接方法，是参考市场报答率，来判别基金报答率的变化情况能否提高了基金的业绩。运用这种方法需求计算包括在进展业绩评价的一段时期内基金的一系列报答率以及市场指数报答率，并将它们画在分布图上。2、H-M模型右侧的特征线是对市场走好时期〔〕进展拟合左侧的特征线是对市场走弱时期〔〕进展拟合。3、现金管理分析

作为补充性市场时机选择分析的方法，现金管理分析方法一种不同的但仍有用的一种方法，是仅仅分析在不同的市场环境下，市场走强或走弱，一种基金所控制的投资中的现金头寸所占比例的变化情况。

根据择时才干分析的中心思想可以推断出：在市场昌盛期，胜利的市场时机选择会加大权益部分的投资，以把握市场时机，同时减少所持有的现金比例在市场萧条期，出于风险躲避的思索，减少权益部分投资，转化为增持的现金比例。第四节绩效归因分析

投资客户更关注基金在某一个特定的时间跨度内如何获得特定的风险调整报答。因此，在这一节中我们进一步将基金业绩进展比较细致的分解，以期提供一个全面评价思索各种要素如何相互作用进而影响投资业绩的分析框架，最后会对总体业绩成分进展评价或称为业绩的源泉进展归因分析。一、报答率属性由于多经理工程的复杂性和各基金经理们投资种类的广泛性，人们曾经逐渐认识到从更多的方面对投资方案和投资过程评价的必要性。投资绩效衡量不仅在于度量投资过程实现投资目的的总体程度，还在于进一步细化分析在实现总体目的过程中每一种要素的奉献程度。绩效的衡量也从另外一个角度为基金的全面评价提供一个反响机制，使得基金可以及时发现投资中效率不高的组成部分，加以改良或者剔除没有奉献的部分，并且进一步强化投资过程高效率的方面。Brinson和Falcher(1985)最早对绩效归因进展研讨，他们所创建的Brinson模型将业绩归因成了三个部分，包括：资产配置奉献(assetallocation)、个股/个债选择奉献(stock/bondselection)及由二者共同影响所产生的交互作用(interaction)。一、报答率属性〔续〕超额收益率是资产配置、选择奉献和交互作用三方面目的之和。从表中可以看到，该基金在第一季度是跑赢其基准的，由于基金收益率高出基准收益率0.31%，而这主要来自资产配置的奉献，即基金的资产比较合理的配置与股票、债券和现金之间，这位基金带来了超额的收益率。而基金的股票组合也优于基准。这主要来自个股选择的奉献；相对而言，债券组和业绩劣于基准，个券选择有待优化，假设基金经理可以改良个券选择，基金业绩将会更好。二、评价战略资产配置绩效评价的目的集中在三个主要方面：首先，我们需求确定我们的整体资产分布〔战略资产配置〕在满足长期实践报答率目的方面能否有效,即长期目的设定为估计战略资产配置的效率；其次，评价对各资产类别的长期权重目的的混合变化引起的对长期报答率目的的增值或减值的情况；最后，我们还需求估计经理们在主要资产类别上的业绩表现,并且经过在各种资产类别内包括国内权益、国际权益和固定收益证券的资产选择，使得相对于每一类资产类别来说，获得相对该资产类别适当基准值更高或更低的业绩。

对于不同类别的资产在不同经济时期有着不同的表现，资产配置的目的就是利用各类资产的优势，将总资产进展合理的配置，使得一方面组合可以对不利的经济变化进展套期保值〔降低风险〕，同时又可以产生长期稳定的报答率的时机。三、评价资产混合变化在衡量战略资产配置的根底上，我们需求进一步对资产类别进展基金业绩评价，即对于长期目的资产配置，任何资产类别权重变化的效率如何。尤其是在多大程度上资产类别的权重脱离了长期资产配置目的后,由此导致的业绩变化效果程度如何。基于这一分析目的：首先暂时设定一个参考基准：假定资产权重相对于长期资产配置目的权重没有变化，比较所分析的资产类别获得的报答率与投资组合获得的报答率。然后，用所分析资产类别与投资组合之间的差别报答率乘上该资产类别的权重变化差别。四、对资产类别经理的评价〔1〕对国内权益投资部分，评价时可以像大盘指数这样的市场指数进展比较,以确定整体投资的优劣；〔2〕或者将其他专门从事同样资产类别的证券管理者的业绩作为根底进展比较；〔3〕在对系统要素，如整体经济情况变化和政策变动等要素影响调整后进展评价。五、多要素调整通常投资报答率产生的过程是多个要素共同作用相互影响的过程，因此在评价投资经理正确选择证券的才干时，有必要对影响投资报答的各种影响要素作进一步的分