宏观经济深度研究：资本市场枢纽功能的四重内涵

宏观经济深度研究何更好发挥资本市场枢纽功能，理解其“牵一发而动全身”的内在机理至关重的风向标；第二，资本市场推动供给侧结构性改革与扩大内需战略的有机结重要，其在推进产业升级、科技创新和全球经济合作方面的作用发挥值得期待。预期信心的风向标。资本市场的核心价格机制实质上是各经济行为主体的预期与信心在资产价格维度的映射与动态调整。以股市为例，股票指数直观具象、高频实时，国民参与度高，话题辐射范围广，同时相比传统经济数据，更具有统计数据为基础，着重于对过去的总结和复盘，不可避免的存在一定的滞后性。资本市场定价机制根植于投资者对企业的盈利预期，企业长期估值中枢本身是其未来现金流的折现。未来现金流体现了投资者对企业持续盈利能力和偿还能力的判断，折现率则是投资者对所承担风险的定价。有效市场假说之下，资产价格是基于市场信息的最佳价值估计，即为企业内生增长动力如管理模式以及技术革新所带来的边际效益外移与外生因素如整体经济情况以及市场交易成本的综合考量。然而，即使是在信息完备的市场中，投资者也并非完全理性。短期市场价格与长期估值水平的背离是投资者情绪的直接体现。除去信息效用的最大化与价值的最佳估计，社会舆论、思维定式、心理效应对资本市场内外部因素的影响不可小觑。同时，短期资产定价偏差的锚定效应也有可能成为投资者偏差情绪的反馈机制，从而进一步加深定本市场走向是各方经济行为主体预期信心的综合表达。从企业角度出发，信号传递理论着重研究了企业通过资本市场以发布业绩指引、投资计划以及股息回购等方式，向市场传递其自身的信心和预期。对于高度依赖股权融资的企业而言，其融资结构对资本市场波动反应强烈，使得企业在短期融资效益的驱使下为迎合投资者的预期而改变自身的投资和发展方向。从政策传导角度出发，资本市场是经济和产业政策的重要传导渠道。中国资本市场仍在不断成长发展之中，产业政策可以弥补市场不足，在经济结构的调整和转型中的引导作用举足轻重。政策的发布和实施本身向市场传递了政府或央行对经济状况的评估和未来方向的预期，而市场则通过价格变动和资金流向提供对政策效果的即时反扩大内需的物质基础。资本市场的建设有助于推进供给侧结构性改革与扩大内为投资的有效平台，有助于拓宽居民的理财投资渠道，提高居民财产性收入。12/13/2023：《2024年经济工作的六个平衡》12/11/2023：《财政紧缩主导货币宽松——2024年美联储货币政策走向前12/6/2023：《相风使帆——2024年全球大类资产展望》11/21/2023：《驰风骋雨——2024年香港经济展望》11/21/2023：《爬坡过坎——2024年中国经济展望》11/15/2023：《风高浪急——2024年全球经济展望》11/1/2023：《守正创新的五篇大文章》10/19/2023：《宏观政策搭配协奏曲》10/10/2023：《女性的经济力量——2023年诺贝尔经济学奖点评》9/27/2023：《全球价值链的演变与未9/25/2023：《高频景气指数显示中国经济或加速回暖》9/21/2023：《鹰派暂停——美联储9月FOMC点评》9/15/2023：《数字经济质变之路——基于区块链核心技术的当前瓶颈与突破展9/7/2023：《美国经济的冲顶与回落》9/5/2023：《货币政策的延迟累积效应》8/28/2023：《宜将剩勇控通胀——2023年JacksonHole会议点评》8/21/2023：《全球经济复苏的趋势细如欲查询更多产品资料，请联络工银国际研究部有限公司，电话(85请参阅最后一页的重要声明宏观经济深度研究-2024年1月17日2学术文献研究发现，家庭消费受到房产和股票所有权等财产增值的影响，房产财富效应在低收入以及金融发展水平较低的国家更为明显，而股票财富效应在金融市场制度更健全，市值更高的地区更为显著（Peltonen,Sousa&服务实体经济，为企业发展提供全链条、全周期融资服务。多层次资本市场的持续推进为企业在生命周期各阶段的不同融资需求提供了多元化融资服务，而市场之间的互联互通也为资金的流动性以及可持续融资提供了通畅渠道。最后，资本市场是供给侧改革的重要抓手。资本市场通过其价格发现功能和市场信息的反馈，引导资金流向最有生产性和最具创新潜力的部门。不同阶段股权资本的定价与交易有助于促进企业提高经营效率，推动资本形成和使用。企业在资金的有效配置下积极进行技术研发，提高生产力从而进一步促进就业以及提高居民收入，同时积极探索服务创新以迎合消费者需求。资本市场的多种金融产品也可以帮助投资者分散风险，增加财富安全性。长期稳定的资本市场有助于提振居民长期收入增长预期，充分发挥财富效应，使得居民消费意愿进一0IPO上市公司家数:新加坡交易所IPOIPO上市公司家数:新加坡交易所IPO上市公司家数:纳斯达克-OMXIPO上市公司家数:纳斯达克-OMX集团IPO上市公司家数:香港联交所IPOIPO上市公司家数:香港联交所IPO上市公司家数:深圳证券交易所资料来源：iFind及工银国际社会融资规模增量占比:本外币贷款% 社会融资规模增量占比:委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票%社会融资规模增量占比:企业股票债券融资%资料来源：iFind及工银国际宏观经济深度研究-2024年1月17日3科技金融的主战场。资本市场改革纵深推进拓宽企业融资渠道，为科创企业引入资金活水。本次中央金融工作会议提出了金融工作的五篇大文章，首篇就是科技金融，可见金融赋能科技的重要性，也深刻体现了金融强国之于科技强国的重要支撑作用。学术研究中，科技创新与经济增长之间的关系由来已久，但无论是古典经济增长理论，到创新理论，还是新经济增长理论，科技进步都是经济增长的重要动力。基础科学的突破、科技产业的发展既是国家竞争力提升的基石，也是全要素生产率提振的关键。从专利数量来看，中国专利申请授权的融资结构来看，中国金融体系仍然以银行间接融资为主。间接融资的管理体系使之天然向持有固定资产以作抵押的传统企业倾斜，科创企业“轻资产、高投融资与科创企业的资金需求更为匹配。直接融资与传统银行融资体系相辅相成，弥补间接融资不足，在企业发展初期引入资金驱动，匹配科创企业融资节点，同时减少了中间环节，有效降低融资成本，在满足市场资金配置需求的同时，也有助于减少企业对银行贷款的过分依赖，降低整体金融系统风险。另一方面，多层次资本市场的不断推进有助于引导产业结构优化调整。随着注册制改革不断深化，科创板、创业板、北京证券交易所等市场分工明确，为科技企业提供了全生命周期融资服务体系。多层次资本市场之间的互联互通也为创业投资提供了良好退出机制，有助于促进资金流动寻找迭代产品，鼓励企业创新中国:研发支出:占GDP比重日本:研发支出:占GDP比重年%美国:研发支出:占GDP比重年%年%欧盟:研发支出:占GDP比重年%资料来源：iFind及工银国际宏观经济深度研究-2024年1月17日4PCT国际专利申请数量0资料来源：WIPO世界知识产权组织(WorldIntellectualPropertyOrganization)及工银国际对外开放的增幅器。中国资本市场开放促进境内企业与全球资本对接，推进经济合作与资源优化配置，提升自身国际化程度，为人民币作为投融资载体以及储备货币提供落地空间。首先，资本市场为境内企业与全球资本对接提供了可持续发展的窗口。从沪港通、深港通、债券通，到港币-人民币双柜台模式，内地与香港资本市场的互联互通不断深化，香港已经成为境内投资者投资到境外或国际投资者投资到境内资本市场的重要联系人。深沪港通九年累计总成交金接渠道，为实体经济尤其是跨国企业注入了新的资金活力，促进了国际经济合作。其次，资本市场开放提升中国市场国际化水平。随着中国资本市场的进一步开放，国际金融机构和跨境投资者在中国市场的参与度不断提高。学术研究表明，新兴资本市场开放有助于其提升投资效率，降低融资成本，优化投资者信息披露质量，改善资本市场定价效率，促使中国资本市场改善监管框架和市场运作机制，提高市场效率和透明度。最后，中国资本市场不断完善走向国际有利于推动人民币进一步国际化。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)的数据，四大最活跃货币，人民币国际化进程成果颇丰。根据《2023年人民币国际化白元。安全、稳定、高流动性、高收益的资本市场有助于强化人民币作为国际储备货币的功能，提高人民币在国际金融市场作为投融资载体的地位，从而推动宏观经济深度研究-2024年1月17日5informationtransmissioninemergingmarkets?JournalofFinancialEconomics,Ben,R.A.andBoughrara,A.,2013.Financialefficiency:Newevidencefromemergingeconomies.EmergingMarkandtradingvolumeusingInternationalJournalofForecasting,EconomicPerspectives,21(2marketeconomies.InternationalReviewofEconomics&Finance,24(C),pp.155-166.重要披露本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852)26833888传真：(852)26833900主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券研究有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国ThiscommunicationissentonbehalfofICBCInternationalResearchLimited,beingasubsidiaryofICBCInternationaincorporatedinHongKong(collectivelywithothersubsidiariesofICBCInternationalHoldingsLimited,the“ICBCIGroup”).MembersofthorregulatedbytheFCAThecommunicationofthisresearchdocumentbytheICBCIGroupisexemptfromthegeneralrestrictioninsection21oftheFinancialSprohibitsthecommunicationofaninvitationorinducementtoengageininvestmentactiviservicesandactivitiesdescribedhereinareavailableonlyto,thefollowingpersonsintheUnitedKingdom,namely(i)personsfallingwithinanyofthecategoriesofProfessionals”asdefinedinarticle19(5)oftheFinancialServicesandMarketsAfallingwithinanyofthecategoriesofpersonsdescribedinarticle49(2)oftheFinancialPromotionOrder,and(iii)anypePersonsnotfallingundertheindicatedrecipientsarestrictlyprohibitedfromactinguponthisdocument.MembersoftheICBCIGroupareabletoconductcertainbusinessforUKclientsonacross-bresultofICBCIGroup'sunauthorisedstatus,UKclientsofICBCIGroupwillnotbenefitfromtheprotectionsandrightsaffordedtoclientsoffirmsthatareauthorisincludingbutnotlimitedtotheFinancialServicesCompensationScheme,Financiarequirements.PersonswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisreNOTE:ForSingapore,researchreportsmayonlybeprovidedtoinvestorswhohavebeenconfirmedandverifiedasinstitutionalinvestors(wSecuritiesandFuturesAct(Cap.289)).Theanalyst(s)primarilyresponsibleforthepreparationinallorinpartoftheresearchreportcontainedherebycertifiedthaaccuratelyreflectthepersonalviewsofsuchanalyst(s)aboutthesubjectsecuritiesandissuers;and(ii)nopartoftheanalyst(s)’comindirectly,relatedtothespecificviewsexpressedinthisreseTheinformationhereinispreparedandpublishedbyICBCInternationalResearchLimited.Thisresearchreportisnotdirectedat,personorentityinanyjurisdictionwheresuchdistribution,publishing,provisionorusewouldbecontrarytolaworrResearchLimited,itsgroupmembersand/oritsaffiliates(collectively,“ICBCI”jurisdictionwhichwedonotholdtherelevantregistrationorlicence.ThisresearchreportshallnotbeofitselfconsideredasanofferorinvitationtobuyorselThisresearchreportis(i)foryourprivateinformation;(ii)nottobeconstruedasanoffertosellorasolicitationofanoffofferorsolicitationwouldbeillegal;and(iii)baseduponinformationfromsourcesthatweconsiderreliable,buthasnotbeenindependentlyverifiedbyIreportprovidesgeneralinformationonly.Itisnotintendedtoprovidepersonalinvestmentadviceanditdoesnottaksituationandtheparticularneedsofanyspecificperson.Inpreparingthisresearchreport,ICBCIhasnottakenanystepstoensurethatthesecuritiesreferrereportaresuitableforanyparticularinvestor.Youshallmakeyourowndecisionwithrespecttwhethereachtransactionissuitableforyouinlightofyourfinancialsituation,investmentexperienceanThisresearchreportmaycontaininformationobtainedfromthirdparties,includingratingsfromcreditratingsagenciesandthedistributionofthirdpartprohibitedexceptwiththepriorwrittenpermissionoftherelatedthirdparty.Thirdpartycontentprovidersdonotguaranteetheaccuracy,completeness,timofanyinformation,includingratings,andarenotresponsibleforanyerrorsoromissions(negligentorotherwise),regardlessofthecause,orfortheresultsobtaofsuchcontent.Thirdpartycontentprovidersgivenoexpressorimpliedwarranties,including,butnotlimitedto,anywarrantiesofmerchantabilityoffitnessfpurposeoruse.Thirdpartycontentprovidersshallnotbeliableforanydirect,indirect,incidental,exemplary,cexpenses,legalfees,orlosses(includinglostincomeorprofitsandopportunitycosts)inconnectionwithanyuseoftheircontent,includiofopinionsandarenotstatementsoffactorrecommendationstopurchase,holdorsellsecurities.Theydonotaddressthesuitabilityofsecuritiesorthesuforinvestmentpurposes,andshouldnotbereliedonasinvestmentadviceofthethirdpartycontentproviders.Figurespresentedhereinmayrefertopastperformanceorsimulationsbasedonpastperformancewhicharenotreliableindicatorsoffutureperformance.Wheretheinformationcontainsanindicationoffutureperformance,suchforecastsmaynotbereliableindicatoroffutureperformance.Moreassumptionswhichmayoversimplifyandnotreflectthefuturedistributionofreturns.Thefactsdescribedinthisresearchreport,aswellastheviews,estimates,forecastsandprnotice.Norepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadeastoandunlessotherwresearchreport.ICBCIacceptsnoliabilitywhatsoeverforanydirect,indirectorconsequentialresearchreportoritscontentstotheextentthatitisnotinconsistentwiththeobligationsapplicabletoICBCIthatitmayothePersonsLicensedbyorRegisteredwiththeSecuritiesandFuturesCommissionasmaybeamended,variedorreplacedfromtimetotime.Tprovide,andshouldnotberelieduponaspersonalprofessionaladvice(includingwithoutlimitation,accounting,legalortaxadviceorinvebetakeninsubstitutionforyourexerciseofjudgment.UnlessotherwiseagreedbyICBCI,ICBCIdoesnotactasyouradviserandassumesnofiduciaryences,financialorotherwise.Investorsshallconsiderwhetheranyinformationorviewsinthisresearchreportissuitablefortheifappropriate,seekprofessionaladvice,includingtaxadvice.ldnotbeviewedasidentifyingorsuggestingallrisks,directorindirect,thatfdifferenttypesofresearchproductsincluding,amongothers,fundamentalanalysis,quantitativeanalysisandsproductmaydifferfromviewscontainedinothertypesofresearchproduct,whetherasaresultofdifferingtimehorizons,methodologiesorotherwise.ThecompensationofanalystswhopreparedthisresearchreportisdeterminedsolelybythemanagementofresearchdepartmentandseniormanagementofICBCI.Analysts’compensationisnotdecidedbasedonrevenueofICBCI’scorporatefinancebusinessbutmaybelinkedwithoveralwhole,ofwhichcorporatefinance,salesandtradingareapart.Ifthisresearchreportisdistributedbyafinancialinstitutionoranentity,includingwitentityissolelyresponsibleforitsdistribution.Clientsofthedistributingfinancialinstitutionshouldcontacttsecurities.ClientsofthedistributingfinancialinstitutionorentityshouldalsocontactsuchinstitutiomentionedinthisresearchreporThisresearchreportdoesnotconstituteinvestmentadvicebyICBCItotheclientsofthedistributingfinancialinstiICBCInoritsrespectiveofficers,directorsandemployeeswillacceptanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossaritscontent.ICBCImanagesconflictswithrespecttotheproductionofresearchthroughitscompliancepoliciesandprocedures(including,butnotlimitedto,ConflictsofInterest,ChineseWallandConfidentialitypolicies)aswellasthroughthemaintenanceofChinesewallsandemIfyouarearecipientofthisreportinSingapore,youhaveonlybeenprovidedwiththisreportonthebasisthatyouareandyouhaverepresentedainstitutionalinvestorasdefinedundertheSingaporeSecuritiesandFut