寻找“高股息”与“杆资产”之间的“稳定增长”类机会

证券研究报告证券研究报告2024年1月20日寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”录情绪回落后，市场估值与历史底部接近图：不同PB估值区间的个股数量占比——当前与历轮市场底部的估值分布比较弱势环境中，仍需对结构线索保持敏感度：历年涨幅TOP的主线结构，大概率都诞生于4月前图：历年涨幅TOP的主线行业一览图：主线行情出现在X月的次数分布——主线行情较大概率起始于1月、3月和4月（单位：次）超预期的主线行业特征一：弱势环境下，低估值+低持仓图：每年超预期行业的主要原因是什么？年份排名行业名称年涨跌幅前年年末PE前年年末PE分位數前年年末PB前年年末PB分位數前年Q4持仓持仓分位数前年Q4持仓变动行业超预期原因年份排名行业名称年涨跌幅前年年末PE前年年末PE分位數前年年末PB前年年末PB分位數前年Q4持仓持仓分位数前年Q4持仓变动行业超预期原因2010年第1名电子39%94.8100%4.375%0.3%100.0%0.0%1.机械：政策放松预期；2.电子：全球半导体周期超预期，需求改善2017年第1名食品饮料54%29.136%4.251%4.8%22.5%0.6%1.家电：格局优化，集中度提升。第2名医药生物30%44.453%91%5.8%91.7%0.3%第2名家用电器43%17.729%3.065%4.0%65.0%-0.2%第3名机械设备28%36.550%4.363%2.4%50.0%-1.2%第3名钢铁20%76.888%62%0.3%45.0%0.0%2011年第1名银行-5%8.87%2%7.7%6.3%-2.6%1.银行：凸显防御性，净息差小幅上行；2.白酒：消费升级，销售超预期2018年第1名社会服务-11%39.522%3.639%0.8%65.9%0.0%第2名食品饮料-10%37.337%8.292%11.5%87.5%-2.6%第2名银行-15%7.433%0.912%5.8%43.2%0.1%第3名房地产-22%24.816%2.534%3.2%18.8%0.7%第3名食品饮料-22%36.856%6.177%13.5%86.4%1.8%2012年第1名房地产32%13.59%6.4%55.0%1.5%基本符合预期2019年第1名电子74%23.20%2.112%6.0%75.0%-0.2%年初的政策刺激，公募基金规模快速上行第2名非银金融28%14.83%4.3%25.0%0.3%第2名食品饮料73%22.712%4.246%11.1%68.8%-2.7%第3名建筑装饰25%37.743%3.354%0.8%100.0%0.1%第3名家用电器57%10.70%2.237%4.8%70.8%-0.8%2013年第1名传媒107%31.92%2.96%0.7%87.5%0.0%1.计算机：“互联网+”主题行情2020年第1名社会服务99%34.321%3.745%1.6%82.7%-0.1%疫情超预期；公募基金规模快速上行超预第2名计算机67%37.326%2.822%3.6%87.5%-1.1%第2名电力设备95%32.324%2.213%5.6%94.2%0.5%第3名环保55%31.826%2.730%1.3%100.0%0.2%第3名食品饮料85%32.648%6.684%14.5%86.5%-1.5%2014年第1名非银金融121%16.79%6%3.8%10.7%-0.8%1.非银：金融深化改革推进2021年第1名电力设备48%47.769%4.370%11.1%100.0%0.0%1.煤炭：需求上涨+供给紧缩带来的价格弹性超预期。第2名建筑装饰83%10.71.3%46.4%0.1%第2名有色金属40%48.767%2.836%2.9%82.1%0.9%第3名钢铁78%33.992%0.84%0.1%14.3%0.0%第3名煤炭40%10.115%13%0.2%12.5%0.0%2015年第1名计算机100%59.980%79%10.8%90.6%-0.9%1.计算机："互联网+"主题仍在；2.流动性超预期宽松；2022年第1名煤炭11%9.511%23%0.2%21.7%-0.2%1.煤炭：俄乌战争+欧洲能源危机。第2名轻工制造90%46.576%2.655%0.5%75.0%0.0%第2名社会服务11%61.186%3.743%0.0%55.0%0.0%第3名纺织服饰89%30.845%2.546%0.5%50.0%-0.2%第3名交通运输-2%88.711%29%0.9%23.3%0.1%2016年第1名食品饮料7%30.538%4.351%2.7%5.6%-0.2%1.消费升级；2.供给侧改革；3.棚改货币化。三者影响均超预期2023年第1名通信26%24.413%13%1.0%17.2%-0.5%1.通信：AI主题行情，算力紧缺。第2名煤炭0%30.463%13%0.0%8.3%-0.1%第2名传媒17%31.813%3%0.7%35.9%0.0%第3名建筑材料0%43.363%2.746%0.6%16.7%-0.1%第3名计算机9%48.344%3.122%4.9%48.4%0.9%超预期的主线行业特征二：1月表现较好&月度连续较好的行业，应当高度重视图：1月表现较好（但并不一定要最好）的行业，大概率全年表现较好图：每年表现最好的行业，在上半年有集中正收益率超预期的主线行业特征二：1月表现较差&月度连续较差的行业，或许可以作为排除项图：1月表现较差的行业，大概率全年表现也欠佳图：事实上，全年表现较差的行业，在当年大部分月份中表现也较差2024年1月至今的一级行业表现，TOP10行业主要分布一览图：2024年1月至今各行业涨跌幅情况二、哑铃策略中寻找“高股息”与“杆”↓↓4%5%↓↑↓↑↓↑↑↓↑↓↑↓↓4%5%↓↑↓↑↓↑↑↓↑↓↑↓M2增速社融增速剩余流动性小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值高股息“杆”核心资产哑铃B端红利风格哑铃A端小盘+成长剩余流动性ExcessLiquidityClockStage↓↓↑↑↓↑↑↓↑↑↑↑↑↑↓↓↑↓↓↑↓↓↓↓-13%——31%25%32%-18%-6%-20%——25%9%-17%-11%-9%——22%-1%5%-2%-12%——4%8%3%0%-7%-6%——-14%16%25%-1%11%-4%16%——-15%8%14%5%43%-4%14%——-10%-11%0%3%18%4%23%——0%-4%-13%9%31%图：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益ExcessExcessLiquidityClockStage 绝对收益率-33%-33%-40%-29%-31%-26%-4%-6%3%30%24%3%-15%-16%-11%-2%40%34%44%38%48%36%23%-7%-5%22%54%30%42%32%23%15%-4%2%31%0%-2%2%-2%4%2%8%2%-3%6%12%24%————————————————图：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益相对收益率相对收益率M2增速社融增速剩余流动性哑铃A端小盘+成长小微盘亏损股人工智能TMT“杆”核心资产大盘成长重仓TOP100大盘价值哑铃B端红利风格剩余流动性高股息2023年大部分时间处于状态“3”——哑铃“两头”强小微盘+TMT>高股息>核心资产近期预期切换，下修至状态“1”——只有“高股息”强高股息>核心资产≈TMT+小微盘——回归哑铃“两头”，回到2023“哑铃策略”的本质是什么？——基于【估值、增长、盈利质量】三角的不同偏好图：“哑铃”策略三部分分别赚的是什么钱？——“哑铃三种资产”的因子相关性风格vs财务因子相关性小盘+成长“杆”核心资产人工智能TMTTOP100低市盈率低市净率高-低相对标的涨跌现金水平筹资现金流增速资本开支增速资产负债率股息率水平高估值弹性+轻资产负债表+低盈利质量弱估值弹性&高股息+弱扩张&开支意愿+重资产负债“哑铃策略”的本质是什么？——基于【估值、增长、盈利质量】三角的不同偏好图：“哑铃”策略三部分分别赚的是什么钱？——“哑铃三种资产”的因子相关性“杆”TMTTOP100扩张、开支较快的轻资产行业扩张、开支较快的轻资产行业追求盈利质量+盈利增速低开支、低筹资+高股息、低估值的重资产方向ExcessLiquidityClockStageExcessLiquidityClockStage 绝对收益率剩余流动性社融增速 高现金水平低资本开支高杠杆估值&开支低PB高股息率盈利质量高ROE 剩余流动性扩张开支增长高营收增速高利润增速高毛利率M2增速↓↓↑↑↓↑↑↓↑↑↑↑↑↑↓↓↑↓↓↑↓↓↓↓-25% 0%29%-1%-15%-1%-32% -2%26%23%-8%-1%-34%——-1%34%32%-7%-7%-27%——6%22%31%-6%-17%——-12%32%59%2%6%-22% -21%34%57%0%30%6%-18% -11%25%69%2%-25%——6%20%3%-3%3%-24%——6%7%-8%4%-6%——-3%4%30%25%-2%——3%0%6%32%23%图：剩余流动性框架下，如何选择财务指标？图：剩余流动性框架下财务指标多空因子表现ExcessExcessLiquidityClockSta相对收益率剩余流动性M2增速↓↓↑↑↓↑↑↓↑↑↑↑↑↑↓↓↑↓↓↓↑↓↓↓社融增速剩余流动性高-低相高-低相对收益率(指标前的和后的涨跌幅差距)经营质量现金水平——-19%25%50%6%4%存货增速——-19%-1%20%-7%毛利率24%——-18%25%29%4%-1%——-36%25%4%42%4%扩张情况资产增速4%——-19%21%6%-5%-5%筹资现金流增速6%——-6%-4%-7%-1%资本开支增速-9%——-11%20%-10%4%-4%资产负债率2%——-8%-8%-7%34%4%估值&股息率股息率水平27%——4%-23%-13%30%20%-18%——-21%36%35%-9%-36%-22%PE水平-43%——-3%-17%-41%-34%情景1：紧货币+更紧的信用（e.g.201股息率分位数均>60%寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”类机会——高盈利质量+偏低估值&偏高股息股息率分位数均>60%图：财务层面，攻守兼备的行业梳理行业分类行业名称股利分红/货币资金+交易性金融资产整体分红比例预期2024年股息率预期2024年股息率分位数毛利率2023Q3毛利率分位数ROE2023Q3ROE分位数2021年2022年2023年2023-03-312023-06-302023-09-302023-03-312023-06-302023-09-30原材料铁矿石开采Ⅲ2%4%9%2.2%78%44%44%47%94%9%9%84%原材料锂4%2%20%2.2%77%64%60%55%97%50%48%40%原材料钾肥0%0%2.8%86%79%77%64%99%48%37%29%99%原材料纯碱9%4%9%70%32%28%26%65%82%原材料玻纤及制品Ⅲ20%30%33%3.1%90%28%26%25%62%85%医疗中药64%45%45%45%93%8%9%9%76%医疗医疗器械Ⅲ8%9%9%61%52%52%52%97%9%73%通讯业务电信运营商5%3%24%2.6%85%27%27%28%68%8%8%9%71%通讯业务出版9%6%9%8%2.5%82%32%32%32%78%9%9%9%75%能源油气开采707%24%30%38%7.0%26%25%26%64%90%能源无烟煤9%4%9%5.2%97%50%48%49%95%24%22%20%97%能源炼焦煤28%21%6.8%99%30%29%29%71%89%能源动力煤43%29%22%6.5%99%38%37%36%84%22%20%96%可选消费照明设备Ⅲ29%9%9%28%2.9%87%34%35%37%85%96%可选消费小家电20%2.8%87%33%34%34%81%93%可选消费其他服饰5%2.1%76%49%50%51%96%92%可选消费家具9%9%9%2.3%80%30%31%32%78%9%9%9%77%可选消费家纺23%32%28%38%6.4%98%44%45%45%94%8%79%可选消费厨卫家电4.2%94%40%41%42%90%89%可选消费白色家电9%4.7%95%26%27%27%67%20%97%公用事业及服务新能源发电运营61%39%40%40%88%9%9%9%76%公用事业及服务水务系统69%33%32%31%75%8%8%8%69%公用事业及服务水电发电运营95%2.9%88%53%49%51%97%9%82%公用事业及服务复合型公用事业Ⅲ8%5%9%3.1%90%31%32%31%75%9%9%9%73%工业医药检测4%6%20%22%63%41%40%37%86%23%80%工业煤炭设备Ⅲ7%6%6%2.6%84%25%25%26%63%85%工业集运0%0%451%17.5%41%33%25%61%40%29%95%工业环保设备6%7%2.6%85%29%29%29%72%24%23%97%工业光伏设备7%4%6%69%30%31%31%77%21%21%21%98%工业管材制品20%21%20%3.1%90%26%26%28%69%8%9%80%工业高速公路22%23%23%3.9%93%32%34%34%82%8%8%8%69%工业港口3.1%89%28%28%29%72%8%7%7%62%工业电网终端5%8%66%33%34%34%83%9%88%工业电网一次硬件3%3%6%8%61%30%28%27%66%85%必选消费休闲食品8%2.0%72%30%30%30%73%8%9%9%72%必选消费软饮料Ⅲ36%3.5%92%38%38%39%86%95%必选消费乳制品21%3.9%94%29%29%29%72%88%必选消费啤酒5%4%7%9%72%40%41%41%90%92%必选消费白酒Ⅲ24%33%36%2.5%83%80%81%81%26%28%28%99%股息率分位数均>80%寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”类机会——股息率分位数均>80%图：财务层面，攻守兼备的个股梳理——制造业部分股票代码股票名称初级行业一级行业三级行业总市值(亿元)货币资金总金额/最新总市值股利分红总金额/整体货币资金总额过去3年股利分红/货币资金比例2024年预期股息率2024年预期股息率分位数毛利率ROE毛利率分位数ROE分位数2021年2022年2023年2021年2022年2023年2023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3001203.SZ大中矿业原材料金属材料及矿业铁矿石开采Ⅲ3%91%0%28%28%3%87%42%47%53%90%91%002978.SZ安宁股份原材料金属材料及矿业铁矿石开采Ⅲ20%32%26%5%94%69%67%67%95%92%002756.SZ永兴材料原材料金属材料及矿业特钢2953%24%38%7%2%28%24%9%99%52%50%46%49%50%41%85%98%603132.SH金徽股份原材料金属材料及矿业铅锌0%4%6%0%63%7%97%64%63%63%94%87%002738.SZ中矿资源原材料金属材料及矿业其他金属及材料Ⅲ2808%9%21%9%9%2%81%57%58%61%31%30%27%93%98%601958.SH金钼股份原材料金属材料及矿业其他金属及材料Ⅲ3038%0%5%46%0%58%49%2%84%42%43%46%20%85%95%002466.SZ天齐锂业原材料金属材料及矿业锂9439%0%0%61%32%3%88%86%86%86%64%65%66%99%99%000408.SZ藏格矿业原材料化学品钾肥4137%3%0%226%5%95%81%78%71%50%42%36%97%98%603688.SH石英股份原材料非金属材料其他非金属材料Ⅲ3140%4%32%0%7%97%76%84%87%44%59%65%99%99%600938.SH中国海油能源油气石化油气开采97510%0%63%40%50%8%98%51%51%49%22%21%20%87%95%600123.SH兰花科创能源煤炭无烟煤25%35%47%4%21%99%54%47%46%20%85%89%600348.SH华阳股份能源煤炭无烟煤34256%51%53%4%7%9%5%95%49%48%50%26%24%22%87%96%000983.SZ山西焦煤能源煤炭炼焦煤56520%37%32%6%38%36%99%42%42%41%29%27%23%80%97%000552.SZ靖远煤电能源煤炭动力煤57%96%39%2%7%3%87%47%47%46%26%27%28%85%98%600546.SH山煤国际能源煤炭动力煤32973%36%21%39%46%28%6%96%46%44%44%52%52%42%83%99%600971.SH恒源煤电能源煤炭动力煤81%0%58%6%0%35%20%54%54%55%22%23%20%90%95%601699.SH潞安环能能源煤炭动力煤65149%62%50%4%6%30%23%99%60%59%55%31%32%27%90%97%000552.SZ甘肃能化能源煤炭动力煤57%96%39%2%7%3%87%47%47%46%26%27%28%85%98%000429.SZ粤高速A工业交通运输高速公路26%29%21%28%27%8%98%62%63%64%94%92%600012.SH皖通高速工业交通运输高速公路37%39%28%9%5%96%44%54%45%84%84%002372.SZ伟星新材工业建筑产品管材制品2216%9%33%30%32%36%4%91%40%41%42%24%29%26%81%97%601965.SH中国汽研工业检测服务汽车检测2000%9%8%0%29%2%84%44%43%44%83%85%603277.SH银都股份工业机械设备制冷空调设备4%0%0%32%37%39%42%81%93%002690.SZ美亚光电工业机械设备其它专用机械4%7%7%50%37%49%52%4%91%54%53%53%27%32%28%89%98%688556.SH高测股份工业机械设备光伏设备4%0%4%4%0%4%94%42%45%46%43%35%37%84%98%603283.SH赛腾股份工业机械设备半导体及3C设备9%0%9%25%0%34%3%89%40%40%43%20%21%24%83%97%603568.SH伟明环保工业环保垃圾焚烧2922%0%6%47%0%45%3%88%46%46%46%84%93%000733.SZ振华科技工业国防军工通用装备Ⅲ2683%3%5%9%2%80%63%63%62%24%25%94%94%688303.SH大全能源工业电力及新能源设备光伏制造6374%23%24%0%5%37%30%7%98%78%71%56%36%33%21%91%95%002270.SZ华明装备工业电力及新能源设备电网一次硬件8%35%48%46%4%92%50%53%53%90%92%600639.SH浦东金桥房地产及服务房地产园区开发29%21%8%21%27%3%86%72%73%74%97%85%600007.SH中国国贸房地产及服务房地产商业物业20%22%21%4%93%58%58%59%92%87%601985.SH中国核电公用事业及服务公用事业新能源发电运营9%28%3%91%45%45%44%83%83%600025.SH华能水电公用事业及服务公用事业水电发电运营2%2%3%90%57%55%57%9%91%84%600674.SH川投能源公用事业及服务公用事业水电发电运营6662%2%3%209%86%213%7%97%41%41%46%85%84%600900.SH长江电力公用事业及服务公用事业水电发电运营57502%2%259%3%87%57%53%56%91%83%603393.SH新天然气公用事业及服务公用事业燃气Ⅲ0%34%26%0%7%8%3%89%56%51%48%86%94%001286.SZ陕西能源公用事业及服务公用事业火电发电运营3090%0%20%0%0%20%3%87%40%40%41%20%80%90%股息率分位数均>80%寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”类机会——股息率分位数均>80%图：财务层面，攻守兼备的个股梳理——消费+TMT部分股票代码股票名称初级行业一级行业三级行业总市值(亿元)货币资金总金额/最新总市值股利分红总金额/整体货币资金总额过去3年股利分红/货币资金比例2024年预期股息率2024年预期股息率分位数毛利率毛利率分位数位数2021年2022年2023年2021年2022年2023年2023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3001323.SZ慕思股份可选消费家用装饰及休闲家具47%49%49%603868.SH飞科电器可选消费家电制造小家电605117.SH德业股份可选消费家电制造家电零部件Ⅲ4%41%43%42%43%49%42%002508.SZ老板电器可选消费家电制造厨卫家电300888.SZ稳健医疗可选消费纺织服装其他服饰48%48%49%002832.SZ比音勒芬可选消费纺织服装服装600398.SH海澜之家可选消费纺织服装服装46%4%43%44%44%300146.SZ汤臣倍健必选消费食品饮料食品综合40%603156.SH养元饮品必选消费食品饮料软饮料Ⅲ48%45%44%45%605499.SH东鹏饮料必选消费食品饮料软饮料Ⅲ45%42%43%43%600132.SH重庆啤酒必选消费食品饮料000568.SZ泸州老窖必选消费食品饮料4%000858.SZ五粮液必选消费食品饮料002304.SZ洋河股份必选消费食品饮料600519.SH贵州茅台必选消费食品饮料47%600779.SH水井坊必选消费食品饮料603589.SH必选消费食品饮料4%000999.SZ华润三九医疗保健002737.SZ葵花药业医疗保健600211.SH西藏药业医疗保健4%600566.SH济川药业医疗保健600572.SH康恩贝医疗保健600750.SH江中药业医疗保健002223.SZ鱼跃医疗医疗保健医疗器械Ⅲ49%300529.SZ健帆生物医疗保健医疗器械Ⅲ4%300760.SZ迈瑞医疗医疗保健医疗器械Ⅲ688575.SH亚辉龙医疗保健医疗器械Ⅲ4%4%48%300009.SZ安科生物医疗保健生物制品000513.SZ丽珠集团医疗保健化学制药4%002332.SZ仙琚制药医疗保健化学制药600062.SH华润双鹤医疗保健化学制药603707.SH健友股份医疗保健化学制药300363.SZ博腾股份医疗保健CRO/CMO4%48%300442.SZ普丽盛信息技术与硬件机械设备互联网服务及基础架构4%300442.SZ润泽科技信息技术与硬件机械设备互联网服务及基础架构4%002415.SZ海康威视信息技术与硬件电子终端品43%43%44%300628.SZ亿联网络通讯业务电信业务电信应用Ⅲ002555.SZ三七互娱通讯业务传媒互联网游戏419603444.SH吉比特通讯业务传媒互联网游戏002027.SZ分众传媒通讯业务传媒互联网广告营销4%4%4%600373.SH中文传媒通讯业务传媒互联网40%43%寻找低经济相关，高海外营收占比的行业图：高经济相关性行业的下行风险仍然较高全球贸易预计三季度已经触底，2024年全年持续改善图：基于OECD预测，2024年全球出口增速持续改善图：基于OECD预测，2024年全球进口增速持续改善全球贸易预计三季度已经触底，预期2024年全年持续改善图：韩国制造业新增订单比出口拐点早3个月，2023年5月已经逐步触底图：中国台湾新增出口订单具有更早的领先型，在2023年年初的时候已经开始触底反弹经济相关性低、外需暴露高：家电、电子、化工、汽车等行业图：经济相关性低、外需暴露高：家电、电子、化工、汽车等行业结合海外收入毛利率，哪些行业海外收入有望发力？图：如果海外毛利率高于国内，行业出口阻力或较小申万一级行业申万二级行业海外收入-国内收入毛利率2023Q3海外业务收入占比2016年至今股价与PMI相关性申万一级行业申万二级行业海外收入-国内收入毛利率2023Q3海外业务收入占比2016年至今股价与PMI相关性石油石化油服工程55%50%24%机械设备工程机械6%45%美容护理化妆品37%53%2%传媒游戏Ⅱ37%31%轻工制造文娱用品19%25%7%商贸零售贸易Ⅱ69%26%建筑材料玻璃玻纤15%28%-5%基础化工化学原料23%11%机械设备通用设备13%21%23%电力设备其他电源设备Ⅱ4%30%-23%机械设备专用设备11%25%0%有色金属工业金属4%21%32%家用电器家电零部件Ⅱ9%31%-18%计算机计算机设备4%36%19%医药生物医疗服务8%62%0%纺织服饰纺织制造4%56%34%农林牧渔养殖业7%24%-44%家用电器黑色家电2%29%2%电子电子化学品Ⅱ7%75%-22%电力设备电池2%30%-15%有色金属金属新材料6%27%-8%汽车汽车零部件2%45%24%电子元件6%62%-21%电力设备光伏设备32%-18%农林牧渔动物保健Ⅱ6%34%28%电力设备电机Ⅱ0%42%-4%风险提示本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的