家用电器行业2024年年度策略：守正出奇行稳致远

内容目录复盘：2023年家电板块表现回顾 5家电全行业 5白电板块：稳中有升，经营韧性最强 7黑电板块：高压之下加速行业出清，强者恒强 9小家电板块：经营承压，板块走弱 厨电板块：同比修复，经营向好 家电估值几何？ 13当前估值是否存在低估 如何看待海外业务对家电龙头的估值影响 PB-ROE框架下的家电行业理解 展望：2024年家电行业投资策略 20寻找家电出海下的强α 稳定性：深化产业链布局 高弹性：短期看产品，长期看渠道 小家电具备成长性的核心驱动力 研发实力是产品创新的基础 把握渠道红利 风险提示 26图表目录图1：本年度家电板块涨幅优于沪深300 5图2：本年度家电子版块的涨跌幅情况 5图3：本年度申万行业指累计涨跌幅 5图4：家电板块估值目前处于较低位置 6图5：白电板块毛利率和利率（%） 7图6：白电板块的费用率变化（%） 7图铜和铝价格变化（美元/吨） 7图8：钢材价格指数和塑料价格指数走势 7图9：空调的产销量及同比增速 8图10：空调的内销、出口量及同比增速 8图冰箱的产销量及同比增速 8图12：冰箱的产销量及同比增速 8图13：洗衣机的产销量及同比增速 9图14：洗衣机的产销量及同比增速 9图15：黑色家电板块单季度营收增速（%） 9图16：黑电板块本年度涨跌幅走势 9图17：彩电零售规模及同比增速 10图18：不同尺寸的电视面板价格（美/片） 10图19：全球TV各品牌全球出货量市占率 10图20：小家电板块营收及同比增速 图21：小家电板块PE估值变化 图22：23Q3厨小电各品类全渠道零售额及同比增速 图23：清洁电器市场规模及其增速 12图24：扫地机器人线上销额及同比增速 12图25：洗地机线上销额及同比增速 12图26：2023Q3清洁电器市场格局 12图27：厨电板块的营收和归母净利润同比增速 13图28：厨电板块的毛利率和净利率 13图29：我国房屋竣工面积累计值及其累计同比增速 13图30：厨卫家电全渠道零售额及其同比增速 13图31：SW家用电器PE估值低于其他消费行业 14图32：我国家电龙头估值低于海外企业 14图33：海内外家电龙头的毛利率对比 14图34：海内外家电龙头的净利率对比 14图35：海内外家电龙头的年度营收变化（亿元） 14图36：海内外家电龙头的年度营收增速变化 14图37：中国、日本、美国的家电月度出口金额同比增速 15图38：海尔智家PE估值和海外业务占比变化 15图39：美的集团PE估值和海外业务占比变化 15图40：海信家电PE估值和海外业务占比变化 16图41：家用电器的月度出口金额及同比增速 16图42：23Q3部分家电出口企业的营收增速环比改善 16图43：海尔系品牌的家电全球出货量市占率提升 17图44：全球TV品牌出货量市占率变化 17图45：全球小家电赛道的品牌市占率情况 17图46：海尔智家全球布局 18图47：大金工业全球布局 18图48：申万家用电器行业当前PB估值偏低 19图49：2021年我国家电各品类19图50：家电行业净利率保持稳定水平 19图51：申万家用电器行业整体法）基本稳定在较高水平 20图52：海尔七大自主品牌的全球布局 22图53：海尔智家和美的集团的外销营收及同比增速 22图54：石头科技外销和内销收入增长情况（亿元） 23图55：小家电板块及板块个股公司的研发费用率 24图56：石头科技研发人员占比近六成 25图57：石头科技研发费用逐年增加 25图58：飞科电器的抖音渠道销售额及同比增速 25图59：飞科电器收盘价走势 25图60：飞科电器单季度营收增速 26图61：伴随新兴渠道占比提升，公司销售费用率渐增 26表1：家用电器及子版块的年度营收同比增速（%） 6表2：家用电器及子版块的年度归母净利润同比增速（%） 6表3：主要的家电出海方式及代表企业 21表4：海尔在全球各地区的营收增速基本稳定增长 22表5：美国亚马逊上扫地机器人的各款式价格（2023年月日） 23复盘：2023家电全行业）2.24%30014.41pct31个一级行业7/厨卫电器/小家电/黑电涨跌幅分别为+0.71%/-13.17%/-12.24%/+40.98%，黑电的涨幅超过其他子行业主要由强势个股如海信视像、四川长虹、九联科技所拉动。图1：本年度家电板块涨幅优于沪深300 图2：本年度家电子版块的涨跌幅情况20%15%10%5%2023-01-032023-01-162023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-03-142023-03-272023-04-102023-04-212023-05-092023-05-222023-06-022023-06-152023-06-302023-07-132023-07-262023-08-082023-08-212023-09-012023-09-142023-09-272023-10-182023-10-312023-11-132023-11-242023-12-072023-12-20-5%-10%

家用电器 沪深300

0%

白色家电 厨卫电器 小家电 黑色家电2023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-03-142023-03-272023-04-102023-04-212023-05-092023-05-222023-06-022023-06-152023-06-302023-07-132023-07-262023-08-082023-08-212023-09-012023-09-142023-09-272023-10-182023-10-312023-11-132023-11-24资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，图3：本年度申万行业指数累计涨跌幅2.24%-12.17%2.24%-12.17%20%10%0%-10%-20%传媒汽车电子传媒汽车电子沪深300资料来源：同花顺iFind，13.36%家电板块估值从202112月2814.1913.36%18.67图4：家电板块估值目前处于较低位置市盈率(TTM) 历史估值中枢3530252015102013-01-042013-05-242013-01-042013-05-242013-10-112014-02-242014-07-042014-11-172015-04-012015-08-102015-12-232016-05-092016-09-142017-02-062017-06-192017-10-302018-03-132018-07-242018-12-052019-04-222019-08-302020-01-142020-06-022020-10-162021-03-012021-07-122021-11-242022-04-112022-08-192023-01-032023-05-222023-09-27资料来源：同花顺iFind，家电板块有序复苏，23Q3营收净利双增。从家电板块的盈利情况来看，2023Q3家电板块整体营收恢复正增长，在家电子版块中，除了黑电和照明设备，其他板块营收均实现正增长，其中营收增速表现领先的是白电板块，2023Q38.03%，主要23312.02%2022年上游原材料价格回落的影响也将在2023年有所显现，盈利水平得到改善。表1：家用电器及子版块的年度营收同比增速（%）201820192020202120222023Q3家用电器14.434.791.7916.29-0.476.00白色家电15.214.91-0.5315.973.118.03黑色家电16.486.945.898.28-14.17-0.27小家电15.916.8314.5220.36-0.052.26厨卫电器9.380.73-1.3726.15-3.833.10照明设备5.870.290.4427.39-4.12-2.68资料来源：同花顺iFind，表2：家用电器及子版块的年度归母净利润同比增速（%）201820192020202120222023Q3家用电器-11.0823.945.9210.268.7012.02白色家电9.819.530.1010.708.8815.20黑色家电-77.2062.2945.08-8.55-4.21-11.53小家电-40.85194.1615.8413.444.34-2.27厨卫电器-6.7235.34-1.46-13.318.7413.97照明设备-35.7734.9626.77-19.7313.323.67资料来源：同花顺iFind，白电板块：稳中有升，经营韧性最强白电板块经营稳健，盈利能力明显修复。首先经营层面，2023Q3白电板块实现营收7417.11以上的市场份额，为业绩提供了相对稳定性，另一方面，各企业通过国际化和高端化等策略，实现了8.96%，同比+0.69pct201912.86%23Q310.29%，优化最为明显，研发费用率和管理费用图5：白电板块毛利率和净利率（%） 图6：白电板块的费用率变化（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

净利率 毛利率8.968.968.072018 2019 2020 2021 2022 2023Q3

研发费用率 销售费用率 管理费用率1311975312018 2019 2020 2021 2022 2023Q3资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，今年而言，原材料价格处于低位和内外销需求改善成为了白电“维持稳增”的主要因素。上游原材料价格从2022Q2开始下滑，带来了盈利能力的逐渐改善。空冰洗的原2023年1228日，LME8530美元/吨，同比+1.63%，LME铝现货结算价为2314美元/+2.15%，21Q2-22Q115%-40%23年白电整体的毛利率改善会好于2022年。图7：铜和铝价格变化（美元吨） 图8：钢材价格指数和塑料价格指数走势现货结算价:LME铜（左） 现货结算价:LME铝（右） 普钢指数:综合（左） 中国塑料城PP指数（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

500

1,2001,0008006004002000 资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，空调受全球高温影响，需求大幅提振，冰洗由于去年海外同期低基数，今年在渠道补库拉动下外销改善。空调产销高增，高温天气大幅提振了空调需求。20231-101.441.46+5.15%2）海外市场负面7171.90万+13.34%712.58+1.86%+.99%+1.88，仍在去库存40231-106537.8+15.2%6555.94万台，同比+15.12%，其中内销同比+1.85%，外销+40.56%。洗衣机跟冰箱同样是去年海外低基数情况下，今年海外渠道补库存带动了外销高增。图9：空调的产销量及同比增速 图10：空调的内销、出口量及同比增速3,0002,5002,0001,5001,0000

家用空调:产量（万台） 家用空调:销量（万台

产量同比（%产量同比（%，右）销量同比（%）403020100-10-20-30

家用空调:内销（万台） 家用空调;出口（万台）资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，图11：冰箱的产销量及同比增速 图12：冰箱的产销量及同比增速1,4001,2001,00001,4001,2001,0000内销同比（%，右）出口同比（%）100806040200-20-40产量同比销量同比

家用冰箱:内销（万台） 家用冰箱;出口（万台）内销同比出口同比1,0001,00009070503010-10-30-500806040200-20-40-60资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，图13：洗衣机的产销量及同比增速 图14：洗衣机的产销量及同比增速1,0000

家用洗衣机:产量（万台） 家用洗衣机:销量（万台产量同比销量同比

3020100-10-20-30

0

家用洗衣机:内销（万台） 家用洗衣机;出口（万台内销同比出口同比

806040200-20-40 资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，黑电板块：高压之下加速行业出清，强者恒强黑电板块经营承压，个股表现突出，整体涨幅优异。202312月2840.98%图15：黑色家电板块单季度营收增速（%） 图16：黑电板块本年度涨跌幅走势黑色家电 黑色家电55453525155-15-25

60%50%40%30%20%10%2023-01-032023-01-172023-01-032023-01-172023-02-072023-02-212023-03-072023-03-212023-04-042023-04-192023-05-082023-05-222023-06-052023-06-192023-07-052023-07-192023-08-022023-08-162023-08-302023-09-132023-09-272023-10-192023-11-022023-11-162023-11-302023-12-142023-12-28资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，上游成本端涨价，下游需求不振，龙头逆势实现份额提升。彩电作为传统的家用视听设备，随产品更迭和技术发展，其市场需求逐渐被智能手机、平板和家用智能微投等新兴视听设备所分散，近年来的市场规模呈下滑趋势，2022年彩电的全渠道零售规模为-12.88%，销量同比-5.20%TCL全球出货量市占13.9%13.3%（19.5。图17：彩电零售规模及同比增速 图18：不同尺寸的电视面板价格（美元片）1,8001,6001,4001,2001,0000

零售规模（亿元） 销额同比增速 销量同比增速5%0%-5%2010201120122013201420152016201720182019202020212022

502018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

价格:电视面板:55英寸 价格:电视面板:65英寸价格:电视面板:50英寸 价格:电视面板:43英寸资料来源：奥维云网， 资料来源：同花顺iFind，图19：全球TV各品牌全球出货量市占率三星 海信 TCL LGE 小米创维 飞利浦+AOC 索尼 Vizio 20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1资料来源：奥维云网，小家电板块：经营承压，板块走弱小家电板块消费属性最强，整体经营承压，估值位于2013年以来后2%分位数，具备较高配置价值。性最强，受宏观经济影响也最大，在今年消费需求普遍疲软的大环境下，小家电总体表现平淡，23Q3+2.26%，归母净利润同比-2.27%20231228PE23.05年以来小家电板块估值中枢的44.21倍，位于后2%分位数，已处于估值的极低位置。图20：小家电板块营收及同比增速 图21：小家电板块PE估值变化25%20%15%10%

营收同比增速 归母净利润同比增速

50

PE市盈率均值2020202120222023Q32013-01-042020202120222023Q32013-01-042013-06-172013-11-182014-04-212014-09-172015-02-252015-07-232015-12-242016-05-272016-11-012017-04-052017-08-312018-01-312018-07-092018-12-072019-05-162019-10-172020-03-192020-08-192021-01-202021-06-282021-11-292022-05-062022-09-302023-03-092023-08-090%-5%资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，厨房小家电需求回归冷静，以往的高基数对行业增速形成压力。在过往三年“宅经23Q3388.6亿元，同比-9.6%18860-0.5%-9.9%，线下零售额同比-8.9%。图22：23Q3厨小电各品类全渠道零售额及同比增速零售额（亿元） 同比706050403020100

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：奥维云网，清洁电器行业增速放缓，其中洗地机仍增长较快。自2020年“自清洁”功能问世，清洁电器市场经历了快速发展后，当前增速越发趋缓。核心品类洗地机和扫地机器人大洗地机全渠道市场规模为74.1亿元，同比+26%，均价2530元，同比-15%，扫地机器人市场规模77.4293336.2%，有望超过扫地机器人成为清洁电器行业第一大品类。图23：清洁电器市场规模及其增速 图24：扫地机器人线上销额及同比增速500

销额（亿元） 销额同比 销量同201620172018 2019 2020 2021 20222023Q3

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

扫地机器人线上销额（亿元） 同比增速销量yoy 均价yoy3020102020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

200%100%0%-100%资料来源：奥维云网， 资料来源：奥维云网，图25：洗地机线上销额及同比增速 图26：2023Q3清洁电器市场格局洗地机线上销额（亿元） 销额增速销量yoy销量yoy均价yo/p>

500%400%300%200%100%0%-100%

规模（亿元） 行业占比908070908070605040302010037.90%36.20%13.90%45%40%35%30%24.50%25%20%15%10%5%0%资料来源：奥维云网， 资料来源：奥维云网，1.5厨电板块：同比修复，经营向好今年地产竣工端有所修复，带动厨电企业经营向好。厨电作为家电行业里地产关联性最高的板块，2022年受疫情和地产影响共同冲击，厨电企业经营普遍承压，随今年地产政策的持续支持利好，202310+19%，带动了厨电的厨电板块营收同比+8.86%一方面，原材料价格回落也同样减轻了厨电板块的成本压力，毛利率和净利率都有所修复，23Q348.30%15.65%厨电品类间有所分化，集成灶规模下滑，品需厨电增速优于刚需厨电。据奥维云网+3.4%691+3.9%185亿元，同比285亿元，同比+6.3%。品需厨电增速领跑厨电大盘。图27：厨电板块的营收和归母净利润同比增速 图28：厨电板块的毛利率和净利率营收增速 归母净利润增速 毛利率 净利率20182019 2020 2020182019 2020 2021 202023Q32230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，图29：我国房屋竣工面积累计值及其累计同比增速 图30：厨卫家电全渠道零售额及其同比增速120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

房屋竣工面积:累计值（万平方米）房屋竣工面积:累计同比（%，右）

50403020100-10-202018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

2000150010000

厨卫家电总零售额（亿元） 同比增速20162017201820192020202120222023Q3

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：同花顺iFind， 资料来源：奥维云网，家电估值几何？当前估值是否存在低估P（TT）PE20231228日，家用电器/食品饮料/纺织服装/PE估值分别为14.19/28.25/34.43/36.9613.36%对比海外家电龙头，海尔智家美的集团史密斯大金工业的近十年均值分别为15.15/14.89/25.78/27.20倍。A.O.史密斯作为热水器行业全球头部企业，估值20-35倍10-20倍区间内，与海外家电公司存在较大差距。图31：SW家用电器PE估值低于其他SW消费行业 图32：我国家电龙头估值低于海外企业150100502013-01-042013-06-062013-01-042013-06-062013-11-062014-04-022014-08-252015-01-212015-06-182015-11-162016-04-122016-09-012017-02-062017-06-302017-11-232018-04-232018-09-122019-02-152019-07-112019-12-052020-05-072020-09-252021-03-012021-07-232021-12-202022-05-232022-10-182023-03-142023-08-08

家用电器 食品饮料 纺织服饰轻工制造 汽车 美容护理

海尔智家 美的集团 A.O.史密斯 大金工业6050403020102009-01-052009-07-272009-01-052009-07-272010-02-162010-09-032011-03-252011-10-132012-05-042012-11-262013-06-182014-01-072014-07-292015-02-182015-09-082016-03-302016-10-172017-05-092017-11-272018-06-192019-01-092019-07-312020-02-202020-09-092021-03-312021-10-192022-05-102022-11-292023-06-22资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，wind，我国家电龙头企业庞大营收体量下的稳增意义有所低估。盈利能力方面，美的和海/A.O.史密斯/海尔智家/2015-20227.37%/6.82/15.33%/13.86%2016年起维持着正增长，20222435亿元，图33：海内外家电龙头的毛利率对比 图34：海内外家电龙头的净利率对比海尔智家 美的集团 A.O.史密斯 大金工业 海尔智家 美的集团 A.O.史密斯 大金工业45%40%35%30%25%20%15%

201420152016201720182019202020212022

8%6%4%2%0%

201420152016201720182019202020212022资料来源：各公司年报， 资料来源：各公司年报，图35：海内外家电龙头的年度营收变化（亿元） 图36：海内外家电龙头的年度营收增速变化4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20223,4573,4572,4351,616261海尔智家 美的集团 A.O.史密斯

0%

海尔智家 美的集团 A.O.史密斯 大金工业201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源：各公司年报， 资料来源：各公司年报，海外市场重要度提高，疫情期间加速了家电品牌出海的替代效应。相比2008-2012年在家电下乡、以旧换新和节能补贴三大政策合力推动下，城镇、乡村的家电渗透率迅速提升，行业快速发展，当前我国人口红利和政策红利退潮，家电需求逐渐切换至存量更新为主导，面临内销增速放缓压力下，海外市场的重要性提高。家电企业经历了从产势，疫情期间，全球家电市场波动较大，得益于我国强大的供应链体系，产能供给恢复202350图37：中国、日本、美国的家电月度出口金额同比增速250%200%150%100%0%-50%-100%-150%

日本家电出口金额yoy 中国家电出口金额yoy 美国家电出口金额yoy资料来源：同花顺iFind，海外业务增长的成长性并未得到合理的估值溢价。近年来以海尔、美的和海信为首PE图38：海尔智家PE估值和海外业务占比变化 图39：美的集团PE估值和海外业务占比变化海尔智家PE（TTM） 海外业务占比 美的集团PE（TTM） 海外业务占比40 60% 3035 50% 253025 40% 2020 30% 1515 20% 10105 10% 52013-01-042013-06-052013-11-042014-03-282014-08-192013-01-042013-06-052013-11-042014-03-282014-08-192015-01-142015-06-102015-11-052016-03-302016-08-192017-01-162017-06-152017-11-072018-04-022018-08-232019-01-182019-06-192019-11-122020-04-082020-08-312021-01-252021-06-242021-11-182022-04-152022-09-062013-09-182014-02-112014-06-242014-11-062015-03-242015-08-032015-12-172016-05-042016-09-122017-02-032017-06-192017-10-312018-03-152018-07-272018-12-112019-04-292019-09-092020-01-232020-06-122020-10-292021-03-152021-07-272021-12-102022-04-282022-09-08

45%40%35%30%25%资料来源：同花顺iFind， 资料来源：同花顺iFind，图40：海信家电PE估值和海外业务占比变化海信家电PE海信家电PE（TTM）海外业务占比5

40%35%30%25%20%15%资料来源：同花顺iFind，如何看待海外业务对家电龙头的估值影响短期维度来看，今年家电出口表现较好，海外市场具有较强的整体改善作用。去年海外市场的整体扰动因素较多，家电需求走弱，今年随着以美国为首的海外发达经济体去库存进入尾声和通胀回落，23年下半年以来补库存效应逐渐显现，海外订单增长恢复8月始终保持了较2023-163+.35就今年而言，从出口型家电企业的业绩6家具有代表性的家电企业（海外业务占比均70%图41：家用电器的月度出口金额及同比增速 图42：23Q3部分家电出口企业的营收增速环比改善家用电器:出口金额（百万美元） 10,0008,0006,0004,0002,0000

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

23H1 23Q3资料来源：同花顺iFind， 资料来源：各公司年报，（注：选取公司海外业务占比均超过70%）中长期维度下，国产家电品牌突破海外市场内卷，树立品牌和产能优势，实现规模增长和市占率提升。随着我国家电企业出海步伐加快，产品竞争力日益增强，全球市占TOP52022年年度排位，海外市场的持续低迷以及来TCL图43：海尔系品牌的家电全球出货量市占率提升 图44：全球品牌出货量市占率变化20%15%10%5%

海尔 惠而浦 美的博世 伊莱克斯 LG

25%20%15%10%5%

三星 海信 TCLLGE 小米 创维0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1资料来源：通联数据， 资料来源：奥维云网，图45：全球小家电赛道的品牌市占率情况资料来源：飞书深诺《2023小家电出海趋势洞察白皮书》，国产家电企业积极布局全球产能，覆盖地区和产能规模上相对领先。根据海尔智家35个工业园、138个制造中心、个营销中心，并在2320233月，170347家子公司。广泛的海求进行产品开发与营销，目前海尔相比大金更具覆盖范围和产能制造方面的优势，因此我们认为海尔此类企业当前较低的估值具备提升空间。图46：海尔智家全球布局资料来源：海尔智家官网，图47：大金工业全球布局资料来源：大金工业官网，框架下的家电行业理解家用电器行业当前ROE水平稳定，但估值较低。31个申万一级行业PBOE（2=0.3057ROEPBPB估值主要隐的PB估值的上行或下移。100%90%80%70%40% 50% 100%90%80%70%40% 50% ROE分位数30%20%10%0%环保万得全A建筑材料石油石化建筑装交通运输非银金融上证50房地产-3%银行基础化工中证1000300中证5007%有色金属电力设备公用事业农林牧渔医药生物纺织服饰钢铁社会服务商贸零售17%光伏设备通信机械设备轻工制造电子计算机家用电器27%煤炭国防军工汽车37%美容护理食品饮料47%57%y=0.235x0.9687R²=0.3057资料来源：wind，家电行业格局稳定，净利率保持在较高水平，ROE常年稳定。2021年空调、冰箱、31个一级行业内位居前列。PB估值的回升。图49：2021年我国家电各品类图50：家电行业净利率保持稳定水平90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

CR3

家用电器行业净利率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q3pbpb分位数资料来源：通联数据， 资料来源：同花顺iFind，图51：申万家用电器行业ROE（整体法）基本稳定在较高水平资料来源：同花顺iFind，展望：2024寻找家电出海下的强α稳定性：深化产业链布局我们将家电出海方式主要分为ODM出口、品牌出海、制造出海三种。1）ODM出品牌出海即通过自主品牌进入海外市场，在当地建立分公司，开拓当地渠道，进行品牌和产品的推广，代表企地缘政治、宏观经济、关税、海运费和汇率波动等因素都会对家电出口业务的收入规模和盈利能力造成较大影响，相对来说海外市场所受到的扰动因素较难预测和控制，品牌出出海方式 潜在风出海方式 潜在风险 代表企业 情况ODM品牌出海制造出海

较高过于依赖代工客户中受海运费、关税影响低应对风险更灵活

新宝股份比依股份石头科技九号公司海尔智家美的集团

新宝为全球小家电代工龙头，2022年外销收入达到97亿元，收入占比71%，主要销往北美、欧洲，在印尼有生产基地全球空气炸锅代工龙头，2022年ODM出口收入占比超过80%，主要销往欧洲、北美，目前公司出口收入均来自国内生产主要以自主品牌出口形式开展。当前海外收入占比接近80%，均为国内生产出口海外的产品自主品牌为主，ODM代工为辅，海外业务主要分布在欧洲、北美、亚太地区，目前产能均位于国内海外业务均以自主品牌形式开展。公司持续加强海外市场的研发、生产、营销本土化建设品牌为主，海外工厂也主要分布在新兴市场，正加速国际化建设资料来源：各公司公告，目前海尔的海外家电业务已经进入良性发展期，成功实现了多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局，保障了海外市场规模的稳定增长。近年来海尔在全球大家电的销售市Top1467个工业园、138个制造中心、12623200多个国家和地区，其中制造工厂遍布亚洲、欧洲、美洲和中东非地区，得益于良好发展的供应链及产能，海外市场的本地化生产程度越来越高，全球产能也能够根据当地情况2020年和2022年，海尔和美的仍能保持稳定的外销增长。海尔加速完善供应链体系，稳固产能优势，拓展新兴业务。20231210200万台高端冰箱的新20227团旗下的卡奥斯工业互联网平台赋能数字化建设，集聚海尔产业链上下游资源，布局冰箱、空调、洗涤、再循环等配套的十大工厂，旨在实现数字化全运营，打造极具竞争力4001214亿美元（45.59亿元）对价，现金收购100%依托于全新的技术支持、端到端的服务安装能CB端商用定制化产品及服务拓展，打造新的业务增长点。图52：海尔七大自主品牌的全球布局 图53：海尔智家和美的集团的外销营收及同比增速16001400120010000

海尔智家（亿元） 美的集团（亿元）海尔yoy 美的yoy2018 2019 2020 2021

25%20%15%10%5%0%资料来源：海尔智家H股招股说明书， 资料来源：各公司年报，表4：海尔在全球各地区的营收增速基本稳定增长北美欧洲澳新南亚东南亚日本20199.7%267.0%6.0%16.0%5.8%10.0%202010.0%8.7%11.7%-13.7%11.3%11.2%202110.3%19.5%17.3%30.5%15.0%-3.4%20229.0%16.7%-0.7%16.1%9.3%2.2%资料来源：公司年报，高弹性：短期看产品，长期看渠道我们认为“短期看产品，长期看渠道”是新品牌出海能否成功的重要检验条件。1）好产品的前提是能够戳中消费者使用痛点，对比海外本土产品，满足产品更好用或者价格更便宜的条件，例如我国的清洁电器将自清洁和全基站作为标配，在产品使用体验上要远远优于海外的本土品牌，还有空气炸锅品类，我国厂商以极具竞争力的出厂价格获得了海外市场的大量订单，出货量大大提升。2）海外渠道的进驻较难，构筑无形壁垒，比如在美洲市场上，新品牌需要在线上渠道打出一定知名度，形成明显放量后，才有机会进入线下商超渠道，通常需要通过深耕当地市场多年才能构建多渠道销售网络，线上线下渠道的协同也将有利于对市场的全面覆盖，提高产品销售的渗透率。，但凭借过硬的产品Eufy均有多款产品上榜。表5：美国亚马逊上扫地机器人的各款式价格（2023年12月26日）品牌款式价格激光方式基本功能RoombaComboj5$494视觉导航自集尘，吸拖一体iRobotRoombaj9$899视觉导航自集尘，吸拖一体RoombaComboj9+$1399视觉导航全基站，吸拖一体Q8Max+$619LDS全基站，吸拖一体石头S7MaxVPlus$1159视觉导航全基站，吸拖一体，双摄S8ProUltra$1599LDS+3D全基站，吸拖一体科沃斯DEEBOTX1Omni$899TrueMapping2.0全基站，吸拖一体，自烘干追觅L20Ultra$1499AI+3D全基站，吸拖一体，带延伸臂资料来源：美国亚马逊官网，石头在产品研发和渠道拓展的持续投入，外销赢得快速增长。石头的研发费用率和Target，线上线下将会有更好的联动，整体上在今年海外需求恢复较好的情况下，23Q365%43亿元，外销占比也提高至八成左右，后续我们认为石头产品配合渠道的打法也将持续兑现。图54：石头科技外销和内销收入增长情况（亿元）外销收入 内销收入 外销yoy7060504030201002020 2021 2022

250%200%150%100%50%0%资料来源：公司年报，渠道作为消费品尤为重要的壁垒之一，通常国产品牌在新进入海外市场是通过经销商渠道，经销商渠道对品牌自身的要求较低，同时能帮助产品放量，是品牌尽快拓展新市场，抢占份额的主要方式。为了覆盖更广泛的圈层，形成自身的品牌力，更加深入市沿，公司将必须走向电商商超经销商的全渠道布局，完整的渠道体系也将成为公司今后更好拓展新业务，推广新产品可持续复用的资源。Target、、Academy和沃尔玛等实体门店，建立了全球的批发商和零售商网络，渠道布局兼具广度和深度，形成了重要的护城河。小家电具备成长性的核心驱动力研发实力是产品创新的基础小家电行业下品类繁多，而产品成功出圈的背后则需要产品经理的敏锐洞察，配合研发团队的落地能力，后来的跟随者虽然也会享受一定的新品成长红利，但只有破圈者才拥有创造可持续市场需求的能力，因此我们认为研发实力是判断一家小家电公司是否具有持续成长性的重要参考条件。3.5%，研发费用率高于行业平均的公司包括石头科技、科沃斯、莱克电气、倍轻松和北鼎股份等，能够反映出这些公司在研发投入和产品创新上的重视。图55：小家电板块及板块个股公司的研发费用率小熊电器北鼎股份德尔玛小家电板块比依股份 富佳股份 莱克电气 科沃