写在《津城建剑指4.0》周年之际

目录天津城投债，涨了多少？ 3当下的天津，怎么样？ 5津城建，会是一面旗帜吗？ 9风险提示 11插图目录 12表格目录 12写在《津城建，剑指4.0》一周年之际：时间不长，然恍如隔世，一揽子化债政策改变了信用债市场的格局，于天津、津城建而言，更是如此，可以说是标志性旗帜般的存在。去年今时，尚在讨论半年到一年这个期限段，然今非昔比，已然属于长久期资产讨论的范畴，如何看待？本文聚焦于此。天津城投债，涨了多少？首先，我们来看一看，这一年，天津行情演绎到什么程度？对比去年此时，当前天津主要发债主体各期限估值水平，3年期限品种多已经在3%以内，估值下行幅度可见一斑，已然需要从久期角度扩展收益。图1：天津市部分发债主体当前估值、利差水平及近一年变动情况（%、bp） 资料来源：wind，注：仅计算公募债项；1Y、2Y、3+Y分别取剩余期限在1年内、1-3年、3年以上债项进行计算，下同。并且对比历史上天津区域估值和利差走势来看，去年这一轮趋势性下行幅度是历史之巨，且经历过后，当前估值和利差几近历史新低，与2016年旗鼓相当。相应的，我们对比历史不同时期，天津区域城投债估值、信用利差和超额利差的阶段性低点：当前仅超额利差较2016年仍有空间，尚未压缩到2016年那么极致，尤其是3年以上品种，这当中更多是资管机构对期限错配上约束的考虑。图2：天津区域城投债估值走势（%） 图3：天津区域城投债信用利差走势（bp） 9.007.005.003.001.00

天津 1Y 3Y 3+Y

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天津 1Y 3Y 3+Y资料来源：wind， 资料来源：wind，图4：历史阶段性低点时期天津区域城投债估值、信用利差及超额利差情况（%、bp） 资料来源：wind，注：由于2016-10-21、2020-04-30时点个券无隐含评级数据，此处取该主体在2020-07-30隐含评级作近似替代，相关数据与实际或有偏差。此外，区域发行成本降低的同时，发行期限也在不断拉长。在这一轮行情演绎当中，认购倍数亦是上了一节台阶，背后一定程度也反映了市场的一致预期和抢购热情。图5：津城建月度平均发行期限及利率（年、%） 图6：天津区域城投债信用利差走势（bp） 12.0010.008.006.004.002.000.00

平均发行期限 平均发行利率（右）

8.006.004.002.002024-012023-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-01

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发行规模 平均认购倍数（右）52024-012023-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-01资料来源：wind，注：仅统计公募债项。

资料来源：wind，注：仅统计公募债项；认购倍数仅计算有数据信息。这一切，离不开一揽子化债政策于天津的支持，进一步我们来看看当下的天津，怎么样？当下的天津，怎么样？2023年以来，天津区域基本面有了较大的改善，其中缘由包括：其一，特殊再融资债的发行。2023年以来（截至2024年3月4日，全国合计发行特殊再融资债1.46万亿元，其中天津累计发行1488亿元，全国来看仅次于贵州。图7：2023年以来特殊再融资债发行分区域统计（亿元） 2023年2024年300025002000150010005000贵天云内辽州津南蒙宁

吉重广林庆西

黑甘宁龙肃夏

青湖安河海南徽南

福山四建东川

河江江北苏西

陕湖浙西北江

新山海疆西南资料来源：wind，注：截至2024-03-24。且在再融资债的支持下，天津区域发债主体债券实现了较大规模净偿还，尤其是津城建。

资料来源：wind，注：净融资统计区间为2023-07-01至2024-03-24。

其二，区域债务管控措施的持续推进与落地。其三，自身区域基本面的提振，产业基本盘的夯实。2023年，天津的产业创税以及土地市场均交出了不错的答卷，并且天津市各方面均为未来的经济产业腾飞，做出努力，做到实处。2022广东 129119江苏 122876山东 87435浙江 777152022广东 129119江苏 122876山东 87435浙江 77715四川 56750河南 61345湖北 53735福建 53110湖南 48670上海 44653安徽 45045河北 42370北京 41611陕西 32773江西 32075辽宁 28975重庆 29129云南 28954广西 26301山西 25643内蒙古 23159贵州 20165新疆 17741天津 16311黑龙江 15901吉林 13070甘肃 11202海南 6818宁夏 5070青海 3610西藏 2133GDP2023135673128222920698255360133591325580454355500134721947051439444376133786322003020930146300212720225698246272091319126167371588413531118647551531537992393一般公共预算收入政区域增速4.85.86.06.06.04.16.04.54.65.05.85.55.24.34.15.36.14.44.15.07.34.96.84.32.66.36.49.26.65.39.520221328092597104803948824262328133393102760835894084571433122948252421031949168834542824188618891847129185190883246032918020231385199307465860055294512369235923361831339394286618134373060275424412149178434793083207821802027139610751004901502381237名义增速4.37.35.17.013.35.912.57.68.39.39.75.08.23.83.89.116.010.35.70.79.210.215.49.88.226.310.68.29.215.931.72022519611479608010069478122132871263131914042309120162227196322525241754621111162940820415294241533663684691299335--20712622346723052230211017862115449187965388160247822824895901485893694641017038---21-18-14-2511-5-9-6-1475-21-41712-839-3610-1-22-249府性基金收入2023 名义增速4502-1310316-104925-198363-174516-6资料来源：企业预警通，其四，天津区域整体扰动信用环境的事件已然逐步出清。当前有存量债的主体存在其相对稳定性，一揽子化债政策有其完整性与针对性。发行人违约日期发行人违约日期违约类型企业性质申万行业主体评级违约日存量天津市天联滨海复合材料有限公司2014-07-28未按时兑付本息民营企业化工-0.50天津市泰亨气体有限公司2015-05-11未按时兑付利息民营企业--0.80天津市浩通物产有限公司2019-07-25未按时兑付利息地方国企商业贸易AA16.29天津融诚物产能源资源发展有限公司2019-08-30未按时兑付利息地方国企商业贸易AA-20.00天津市房地产信托集团有限公司2020-08-24未按时兑付回售款和利息地方国企综合AA-38.59天津航空有限责任公司2020-08-26展期地方国企交通运输AA+48.00天津房地产集团有限公司2020-09-08未按时兑付回售款和利息地方国企房地产AA+143.82天津渤海租赁有限公司2020-11-16展期其他非银金融AAA9.20融创房地产集团有限公司2022-04-01展期民营企业房地产AAA167.49资料来源：wind，民生证券研究院图10：天津市存量信用债发行主体（亿元） 资料来源：wind，注：截至2024-03-24。再次，我们观察，天津市政府财力对债务付息的保障程度：2023年以来，全市可支配财力对债务付息的保障程度开始稳步提高。注：对相关测算我们作如下设定或假设：（1）覆盖倍数=（一般公共预算收入-一般公共预算支出的刚性支出+政府性基金预算收入）/（全市地方债付息规模+城投有息债务付息规模；（2）刚性支出指一般公共预算支出中的一般公共服务支出、公共安全支出、教育支出、科学技术支出、文化旅游体育与传媒支出、社会保障和就业支出、卫生健康支出、节能环保支出；（3）地方债付息规模采用财政预决算报告中披露的数据；城投债付息规模用现金流量表中分配股利、利润或偿付利息支付的现金做近似替代；（4）2018-2023年为实际数；2024年为预算数，其中：2016-2023方债余额*3.5%；城投有息债务考虑到天津市城投有息债务近几年在持续压降，结合过去几年的压降情况在做2024年测算时假定线性变化；付息规模根据往年付息规模测算的综合成本做线性下降假设外推。全市2018全市2018201920202021202220232024E可支配财力1212200110581566527645859一般公共预算收入2106241019232141184720272119（减）一般公共预算支出：刚性支出2054184017771701174419721980（加）政府性基金预算收入116014319121126424590721债务付息919100311281080108610411025地方债付息106145186226278289353城投债务付息813858942853808753673覆盖倍数（测算）1.322.000.941.450.480.620.84资料来源：各年财政预决算报告，wind，测算注：2023年的城投债务付息规模为中报数据线性外推，或与实际存在偏差；2024年除地方债付息外其余均为预算数。从中长期演绎来看，产业基础发展仍然是最关键因素，可以看到天津从去年开始，在招商引资、产业落地方面已然有所不同，而一揽子化债以时间换空间，更是其中关键一步。日期 事件表3：近期天津市招商引资及领导走访调研活动日期 事件2023-02-20 （19金额超150亿元。2023-02-20 2023年2月19日至2352023-02-17 （）1630亿元。2023-02-16 2023-02-16 8402023-02-15 2023-01-19 2023-01-03 资料来源：网易、北方网、新华网、中宏网等新闻网站，综合上述论述，历经去年一揽子化债，当下的天津确实发生了较大的变化，此前为市场所担心的问题在一一发生着改变，且仍在逐步改善的趋势当中。当然这个过程并非简单一帆风顺，尽管有政策支持，但仍有一段路要走，并且需要走的稳、走的实，尤其考虑到在土地出让趋势性下滑的大背景中，信用环境仍需区域主体进一步落实，行稳方能致远。津城建，会是一面旗帜吗？当前信用债市场投研格局确是发生了较大变化：讨论的焦点也和去年大有不同，并非讨论半年、一年久期的资产；当前的天津，更多得考虑3年，甚至3年以上津城建。这和当前整体信用债发行趋势也有较大关联，在等级难以给出利差的背景下，久期成为了发行人与投资人不谋而合的默契。今年以来超长信用债发行成为趋势和浪潮，在票息吸引之下，不乏参与。图11：信用超长债一级发行规模及占比（亿元） 图12：信用超长债发行利率及认购倍数（%，倍） 0

超长债 占比(右)

10%8%6%4%2%2024-032024-022024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01

1.601.200.800.400.00

认购倍数 发行利率(右)

6.005.004.003.002.001.002024-032024-022024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01资料来源：wind，注：截至2024-03-24。

资料来源：wind，注：截至2024-03-24。且在久期叠加之下，这一品种赛道的赚钱效应较为明显。故而，在单一久期维度“卷”到极致的情形下，市场会考虑往信用资质上做文章，叠加久期，但需考虑策略可行性和容量的问题。此外，这里也存在参与时间节点的问题，高等级主体超长债，随着市场行情的演绎，当曲线压平之时，所面临的回调风险在加大，估值保护并不那么足够了。图13：超长债存量TOP15主体2023年下半年以来超长债估值变动（bp） 资料来源：wind，注：估值变动/走势取值区间为2024-03-24VS2023-07-07。考虑到信用基本面和流动性、甚至主体外部评级和长债发行频率，津城建无疑是一面旗帜。当前无论是从信用整体环境或是天津自身区域基本面来看，从信用维度触发扰动区域波动的概率在降低，尤其是一揽子化债进一步落实深化的大背景下。故而对于长久期津城建，更多是关注债券市场整体环境带来的扰动，包括估值波动和流动性两个方面，而这其中有一者很重要的因素便是票息保护的问题。我们对比历史不同时期津城建长久期品种的信用利差和超额利差，尤其从后20162020当然，我们不否认对于流动性要求较高的市场参与者，仍会有一定的担忧，也是情理之中，毕竟盈亏同源，并非不会产生波动，有时候甚至还不小，但这其中更多要考虑的是一个适合和匹配且需要的问题。表4：津城建超长债项估值、信用利差及超额利差情况（%、bp） 2016-10-21 2020-04-30 2021-09-17 2022-08-19 2024-03-22估值3.214.157.008.233.70信用利差25130373543131超额利差-131525643464资料来源：wind，注：取剩余期限在5年以上公募债项计算；由于2016-10-21、2020-04-30时点个券无隐含评级数据，此处取该主体在2020-07-30隐含评级作近似替代，相关数据与实际或有偏差。然市场参与机构是多样的，整体利差压缩、