企业并购中的资产估值影响因素分析

并购是当前推动企业多元化转型发展，促进企业发展壮大的重要途径之一。现阶段，在经济转型与政策利好的双重驱动下，我国企业并购活动持续升温，近年来并购交易数量逐渐增多。但对大量并购案例进行分析后，可以发现许多并购案例因为溢价金额过高而失败，为降低上述降低问题的出现概率，提高资产估值的准确性成为一项极为必要的工作。一、企业并购中开展资产估值的必要性近年来，随着企业并购重组制度，法律规范的不断完善，我国的企业经营管理工作与资本市场均得到了有效的法律保障，资产与资源在这一环境背景下得以在行业内快速流动。为了进一步提升企业的运营管理水平，并购重组成为了企业扩大自身规模的重要举措之一。在新时期的发展背景下，企业并购的核心在于交易价格，企业的资产估值在某种意义上可以看作是交易价格确定的基础。现阶段，企业的资产估值主要表现为账面价值与市场价值两部分内容，其中，账面价值指的是企业的资产负债表上，所展现出的总资产、净资产，从资产负债表上可以看出企业的历史运营管理成本；市场价值则是指在有效的市场环境下，市场赋予企业的核心业务价值，这一价值在一定程度上可以反映企业的未来资产收益能力。考虑到资产估值工作的质量会对并购重组工作的效果产生直接的影响，因此，在并购重组工作中，明确会对资产估值工作造成影响的因素，并采用合适的方法对这些因素进行处理，成为了切实提高企业并购重组工作质量，推动企业稳健发展的重要举措[1]。二、企业并购中资产评估的影响因素近年来我国的并购行动呈爆发式的增长，但受各种因素的影响，工作可能会因估值不当而出现失败。具体来说，在实际的资产评估过程中受无形资产核算、债权债务评定、估值方法以及其他因素的影响，资产评估得到的结果并不能满足企业并购工作的实际需要。现阶段，为了使企业能够更好地应对多样化的并购环境，对可能影响资产评估的因素进行分析，成为了选择合适的资产估值方法，提高并购工作成功率的重要举措。(一)无形资产核算在企业并购过程中，无形资产评估是一项极为重要且复杂的工作。由于无形资产并不具备实物形态，并且类似于土地使用权，专利权等无形资产在企业实际运营管理过程中，其存在的价值是为了满足企业正常使用需要，而不是为了出售，这一情况的存在，导致在并购过程中，这部分的资产所能带来的利润价值估量难度有所增长。同时，受当前各行各业经济态势爆发，中、小、微以及新兴企业不断涌现的影响，大部分企业的无形资产在评估过程中普遍存在缺少原始单据，评估档案不够健全，评估过程存在较大模糊性等问题。上述问题的存在，增大了资产评估工作的难度，影响了资产价值评估工作的准确性。(二)债权债务评定在并购过程中，若被并购的企业存在债务过多的问题，会导致并购企业在并购后产生的收益会留给其他的单位，企业或者个人，这一情况的出现，大大损害了并购企业的利益。现阶段，大部分企业在开展并购活动的过程中，忽视了债权债务评定工作的重要性，这一情况的出现使得评估机构在评定被并购企业的债权债务评定时，仅仅是在报告中对债权债务信息进行简单的描述，并且报告中并不会详细记录被并购企业在过去的运营管理过程中，出现的抵押、担保等活动内容。上述情况的出现会导致相应的债务债权被收购的企业所承担，在使并购企业陷入经济纠纷的同时，影响了并购企业的运营管理收入。(三)估值法的不同近年来，随着企业并购行为活动的不断增加，各类估值方法得到了广泛的应用，考虑到企业价值评估主要为并购交易提供服务，并且可以为并购交易的价格提供价值参考，因此，在不同的估值环境下，不同的估值方法有着不同的应用效果。现阶段较为常用的资产价值估算方法包括相对估值法、资金成本法等，尽管上述估值方法能够实现目标企业价值的有效评估，但受当前世界经济环境相对复杂的影响，企业在并购过程中的交易环境并不稳定。为了切实提升企业并购资产估值工作的有效性，对不同的估值方法进行比较分析，选择最为合适的并购估值方法成为一项极为必要的工作[2]。(四)其他影响因素在当前的社会发展背景下，世界经济发展格局、国家宏观经济发展状况、市场经济体制完善程度、法律规范的健全程度等诸多因素都有着较高的不可控性，而这种不可控性都可能会对并购企业的资产估值活动产生影响。三、企业并购中资产评估的实例分析自2000年我国政府提出“走出去”这一发展战略以来，国内企业积极响应国家政策。跨国并购项目的数量不断增长，并且出现了类似联想并购IBM，海尔并购通用家电等多个成功的案例，但从德勒会计师事务所调查数据中可以了解到，我国约有60%的企业在进行跨国并购后产生的价值没有达到预期目标，导致这一现象的主要原因在于并购时估值过高，这一原因的存在也增大了企业并购失败的可能性。本文主要从估值法这一影响因素的角度对企业并购过程中资产估值影响因素进行了分析。(一)项目概况在2018年海信电器股份有限公司成功并购东芝印象解决方案公司，以129亿日元的价格成功取得了东芝印象解决方案公司95%的股权，并且海信电器股份有限公司将享有东芝全球40年品牌授权。对东芝印象财务状况进行分析，可以了解到这一品牌作为全球知名品牌之一，拥有超过150年的品牌历史，尽管在2011—2014年间，东芝印象各电子产品的销售量仍在不断增长，受东芝集团收购美国西屋电器后，福岛核电站泄漏事件以及2012年钓鱼岛事件的影响，该公司的大量订单被取消，东芝集团每年都需要投入大量资金弥补与西屋电器并购所带来的损失。在上述因素的影响下，东芝集团被迫出售东芝印象解决方案公司。从海信电器股份有限公司的角度看，上述并购行为的出现不仅能够给自身带来较好的经济与社会效益，还能使公司掌握东芝印象所拥有的先进技术。在并购活动开展过程中，考虑到并购行为属于股权投资行为，因此资产价值评估工作可以采取现金流折现法，同时考虑到东芝印象是拥有较高基础价值但市值相对较低的公司，因此在选择资产价值评估方法时也可以采用相对估值法[3]。(二)估值分析1.现金流折现法在此次企业并购工作中，应用现金流折算法进行资产估值工作时，相关工作人员将折算过程划分成了W1与W2两个阶段，其中W1阶段指的是现金流正处于变化阶段时的资金和；W2阶段指的是现金流处于稳定状态且长期增长时的资金和，在此过程中，增长率用c表示，东芝印象公司的总价值W=W1+W2。具体来说，在预测东芝印象的企业经营活动产生的自由现金流时，可以先对该公司的历史自由现金流量情况进行统计分析，然后依据分析结果预测该公司息税前的利润占营业总收入的比重。在此过程中，通过分析可以了解到该公司在2011—2014年间的年均营业收入增长率为2.65%。在海信电器企业收购该公司后，该公司的订单会有着明显的增长，并且凭借着该公司原有的技术优势，以及并购后海信电器企业能够给予的运营服务优势，可以预测东芝印象在并购后的营业收入复合年增长率将会提高到4.8%。同时考虑到东芝印象在并购前的息税前利润占营业收入的比例平均为21%，在并购后受产品采购与制造等方面成本将会有所下降的影响。该公司的息税前利润同比将会提升到24.6%左右。此外，对税率、资产支出、折旧摊销、净运营资本等因素进行预测可以发现，并购活动的开展将会使得东芝印象的运营收益有所增长[4]。在估算东芝印象的加权平均资产成本的过程中，考虑到股权债务是公司从外部获取资金的主要方式，因此在计算过程中可以将股权与债务的成本加权平均为加权资产成本，只有在保证项目的回报比加权资本成本更高时，投资才具有足够的价值。设债务资本成本为Si，权益资产成本为Sj，债务资本为Ti，权益资本在公司资本结构中的占比为Tj，则有：B=SiTiSjTj。在B值预估过程中，需要先计算Si，具体来说，税前负债成本与所得税税率相乘可以得到Si，在计算过程中，税前负债成本可以通过计算东芝印象公开发行债券的平均加权收益率的方式得到，并且经过计算这一值为6.38%。同时税率可以取东芝印象的长期税率预期值32.5%，通过计算最后可以得到Si=2.07%。在计算Sj时，可以以CAPM模型为基础，并且通过计算最终可以得出Sj=10%。在计算加权平均资本成本时，为保证东芝印象公司的投资等级，信用评级能够保持相对稳定的状态，因此在进行资本结构划分时可以按照债务资本占比为15%，债权占比为85%的比例进行计算，并且最终可以得到B=8.8%。在开展东芝印象的价值评估工作时，可以结合东芝印象的自由现金流与加权资本成本评估结果。得出并购后五年内东芝印象的自由现金折现情况，即W1=46.05亿日元，假设在未来五年内，该公司的经营发展状况相对稳定，设c=2.5%，那么通过计算则可以得到并购后的自由现金流现值W2=117.39亿日元，该公司的总价值W=163.44亿日元。考虑到该公司在估值日拥有0.83亿股流通股，因此在进行总价值核算过程中，还需要在W的基础上，扣除17.69亿日元的企业价值，那么在计算该公司在估值日的每股价值时，则可以得到2.相对估值法在利用相对估值法对东芝印象的资产进行估值时，可以选择相同领域且地位相当的松下、美的、索尼、西门子、海尔这五家公司进行综合分析。考虑到企业的价值倍数指标，在估值过程中，其指标并不会受到各国所得税税制、摊销、折旧等非现金支出以及企业资本结构影响，因此在对这五家公司的数据信息进行统计后，可以得到公司的企业价值倍数指标分别为7、10.5、10.8、11.1、9，在计算过程中设东芝印象的企业价值倍数指标为10.5，通过计算可以得出该企业的价值为101.64亿日元。同时在计算股权价值时，可以得到该公司在估值日的每股价值为101.16日元。3.实物期权法尽管在当前的企业资产估值过程中现金流折现法与相对估值法得到了广泛的应用，但在东芝印象的资产估值工作中，这两种估值方法得到的最终结果有着一定的差距，现阶段为了切实提高估值工作的准确性，可以应用实物期权法对该公司的资产进行估值分析。具体来说，在分析过程中，可以将该公司的资产看作是长期期权，在分析过程中应用偏微分法中的B—S看涨期权定价模型对实物期权价值进行计算。并且通过计算分析后可以得到，该公司的整体企业价值应当等于自己通过自由现金折现得到的实际资产价值与期权价值的总和，该值约为213.92亿日元。同时在计算股权价值的过程中，应当扣除17.69亿日元的企业价值，并且以股权是0.83亿股流通股对每股价值进行计算，得到最终每股价值为236.43日元[5]。(三)结果讨论通过对上述三种估值方法所得到的结果进行对比分析可以发现，在对东芝印象的资产价值进行预估的过程中，应用相对估值法得到的估值结果最低，实物期权法得到的估值结果最高，而现金流折现法得到的结果相对较高，并且这一结果与实际并购后得到的结果最为接近。参照第三方评估机构给出的估值意见，在东芝印象的资产价值评估过程中可以采用现金流折现法进行价值估算工作，并且最后给出的估值结果在100—140亿之间。若海信电器在实际估值工作中直接参照第三方评估机构给予的意见，采用现金流折现法进行价值估算，那么最终得出的并购意见，实际并购价格将会高于东芝印象的实际资产价值，对海信电器的最终运营效益产生不利的影响。现阶段为了进一步验证本次价值评估工作结果的合理性，可以对近年来公开并购交易涉及的平均溢价进行分析。并且通过计算分析，可以发现在此次并购工作开展过程中，尽管海信电器并购溢价率为23.47%，略高于平均溢价率，但考虑到并购后企业效益的增长情况，此次并购行动仍具备一定的合理性。具体来说，一方面海信电器在并购过程中溢价情况的存在可以有效地打败竞争对手，还能够使东芝印象在并购过程中给海信电器带来更高的技术品牌优势，同时在并购过程中，海信电器与东芝印象在业务上的重组融合可以有效提高两者的资源配置效率，快速提升双方产品的市场占有率。另一方面并购企业并付出一定的溢价可以占据更多的股权，在此次并购活动中，海信