2024年A股宏观及市场投资策略展望分析报告：曙光中重振旗鼓

2024年宏观及市场策略展望曙光中重振旗鼓2024年1月16日核心观点

领先全球制造业周期的半导体周期已悄悄开启，预示全球新一轮经济扩张的周期即将到来，有利于港股趁势上行。

中国经济在稳增长政策下有企稳迹象，但受制于房地产下行拖累消费回升力度，叠加实际利率偏高抑制民间投资，预计2024年中国经济仍倾向“L型”复苏，通胀大概率维持在相对低位一段较长时间，亟待中央加杠杆等有效政策助力。

美联储加息周期基本完结，预计二季度末启动降息并进入降息周期，全年降息75个基点左右。港股流动性边际好转，企业盈利回升，估值修复空间打开。

基准情境下，给予2024年年底恒生指数目标价为20,600点，相当于2024年9.6倍预测PE。2024年恒生指数的合理高低波幅在15,300至23,100点，相当于2024年7.6倍至10.7倍预测PE。

策略上，看好：（1）防守性较高且具长期配置价值的高分红板块——能源、电信、公用事业；（2）库存周期见底及景气度好转的半导体及消费电子，供给回暖及AI降本增效的头部游戏厂商；（3）政策预期低点已过，受惠肿瘤药物景气回暖及健康管理等领域概念的制药及生物医药。

建议关注板块机会：（1）受惠中央财政力度加大及海外经济筑底回升的的有色金属及工程机械、受惠降息预期的黄金股；（2）“活跃资本市场”给予券商板块左侧配置机会；（3）消费下沉的高性价比零售股，以及具备出海逻辑的电动汽车相关产业链、纺服。研究部2港股在2023年表現大幅跑输欧美及日韩等海外股市2023年回報50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%43.4%28.2%28.0%26.8%24.2%20.3%18.7%16.5%13.7%3.8%-10.0%-20.0%-3.7%-8.8%-11.4%-13.8%

-14.0%2023年回報30.0%20.0%10.0%0.0%19.8%18.4%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-3.0%-6.4%-9.6%-11.3%-14.9%-17.6%-21.2%-26.7%-26.8%-30.9%数据：Bloomberg、中泰国际研究部*截至12月31日研究部3两幅图解释了2023年港股表现疲弱的成因

中国基本面决定港股大方向；海外流动性决定节奏。

美联储加息

中美利差扩阔

资金外流

港股流动性受压。

但是…中美利差扩阔，本质上是中国增长动能受挫

央行需维持宽松货币政策

中国国债收益率下跌。

美联储加息周期已完结，破局关键是中国经济。恒生指数中美利差恒生指数中国10年期国债收益率3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%5.20%4.70%4.20%3.70%3.20%2.70%2.20%34,00029,00024,00019,00014,00034,00029,00024,00019,00014,000数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部4好消息是…全球半导体周期已悄悄开启，全球新一轮经济扩张周期紧随其后

全球半导体销售同比增速、韩国半导体出口同比增速也在逐渐回升。

拥有“全球经济金丝雀”之称的韩国出口连续两个月重回正增长，预示全球的半导体、重工、商品需求正在改善。

全球基钦周期的低点可能已出现在2023年7月。中国制造业PMI已于2022年12月见底反弹，美国ISM制造业PMI于2023年6月筑底，欧元区经济龙头德国的制造业PMI已于2023年7月筑底，预计将有望推动欧洲经济逐渐回升。韩国:出口总额:同比全球:制造业PMI半导体销售额:当月同比韩国:出口总额:同比中国制造业PMI全球:制造业PMI美国ISM制造业PMI80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%6058565452504846444240欧元区:制造业PMI50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%70.065.060.055.050.045.040.035.030.0-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-20.0%-40.0%数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部5MSCI世界指数已率先反映全球经济重新扩张的预期

股市领先经济周期9至12个月，历史上MSCI全球指数先于全球综合PMI及制造业PMI见底。

MSCI全球指数于2023年初率先筑底回升，而全球制造业PMI新订单指数也在探底回升。

若全球股市及全球经济进入回升周期，港股上升概率增加，上升的阻力亦会下降，但港股的升幅要视乎中国自身的基本面。MSCI全球指数全球:制造业PMI全球:制造业PMI:新订单MSCI全球指数全球:综合PMI80070060050040030020080070060050040030020059.059.057.055.053.051.049.047.045.057.055.053.051.049.047.045.0数据：WIND、中泰国际研究部研究部6中国经济在崎岖道路上逐渐修复

三个月移动平均的中国官方制造业PMI已于2022年12月见底，中国信贷脉冲指数已连续四个月回升，显示中国经济继续低位修复。中国官方制造业PMI(3MMA)中国信贷脉冲(右轴3MMA)57.055.053.051.049.047.045.045.040.035.030.025.020.015.0

中国企业的信心也在修复，但消费者信心仍在磨底。

今年政策以“防风险”为首，不会有“强刺激”，政策托底为主。

不宜高估中国房地产的复苏力度及时间，也不宜高估消费复苏的力度。预计房地产下行周期持续一段较长时间，或影响需求回升力度。2008-07-012011-07-012014-07-012017-07-012020-07-012023-07-01OECD消费者信心指数:中国OECD综合领先指标:中国OECD商业信心指数:中国

在房地产的拖累下，本轮补库存的力度会较弱，预计本轮经济“L”型弱复苏的时间亦会更长。108.0106.0104.0102.0100.098.096.094.092.090.02000/022003/022006/022009/022012/022015/022018/022021/02数据：WIND、中泰国际研究部研究部7房地产下行周期开启，销售持续低迷，新开工急剧收缩

2022年房地产开启下行周期，2023年前11月商品房销售面积仅大约恢复至2021年同期（销售高点）的64%左右。

地产销售低迷

房地产开发投资持续下降(当前约占固定投资的23%左右）

近三年新开工面积急剧收缩。2023年前11月商品房销售面积仅为去年同期83%左右房地产投资占固投比例持续下降，目前约23%中国:商品房销售面积截至11月同比32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%2021-2,30.9%176,0861.3%179,4334.8%200,000150,000100,00050,0000171,4651.4%171,5580.2%10.0%0.0%129,7662023-11,22.6%100,509-10.0%-20.0%-30.0%-17.1%-23.3%2020-22020-8

2021-22021-8

2022-22022-8

2023-22023-8房地产开发投资完成额单月同比持续负增近三年新开工面积急剧收缩40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2021/02,38.3%房屋新开工面积截至11月同比227,154224,433250,000200,000150,000100,00050,0000209,34216.8%20.0%0.0%198,8958.6%-2.0%-9.1%

120,587-38.9%2023/11,-18.1%87,456-20.0%-21.7%-40.0%-60.0%-10.0%-20.0%-30.0%研究部8数据：Wind、中泰国际研究部居民已无力加杠杆，房地产料持续拖累消费回升力度历次中国经济复苏周期，房地产的参与不可缺少中国居民杠杆率处于历史高位商品房销售额:单月同比200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%20.0%15.0%10.0%5.0%中国居民杠杆率美国居民杠杆率PPI(右轴)120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%M1-M2(右轴)74.8%61.3%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-50.0%社零同比增速无法恢复至疫情前中国居民债务收入比超越美国07年房地产泡沫爆破前中国居民债务占收入比美国居民债务占收入比社零增速160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%142%137%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%60.0%数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部9房地产周期从顶峰至低谷平均需时6-7年香港：1997年见顶后下跌，2003年见底后逐渐回升日本：2007年见顶后下跌并持续筑底，2012年见底中国香港:零售业销货价值(百万港元)中国香港:私人住宅售价指数日本:商业销售额(十亿日元)日本:房价指数:住宅60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,0001401301201101009060,00050,00040,00030,00020,00010,0000500.0400.0300.0200.0100.00.0美国：2007年见顶后下跌，2012年见底美国消费支出增速在2007年房地产崩盘下一个台阶美国:个人消费支出同比增速美国:个人消费支出(十亿美元)美国:标准普尔/CS房价指数:季调美国:标准普尔/CS房价指数:季调8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.013,00012,00011,00010,0009,000190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.08,000数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部10中国实际利率偏高致民间投资意愿不足，促降准降息空间打开

物价持续低位运行

实际利率大幅上升——扣除CPI的金融机构及个人住房人民币贷款加权平均实际利率较2022年底分别上升170及130个基点至4.4%及4.3%，处于过去十多年的高位。

较高的实际利率抑制了民企及居民的投资意欲，叠加需求回升动能疲弱信心不足，大量新发的货币资金在银行间空转。

去年末央行重启PSL净投放+存款利率已下调

期望2024年会有更多降息或降准动作.金融机构人民币贷款加权平均利率M1-M2(右轴)实际借贷利率(居民)加权平均居民按揭贷款利率人民币加权实际借贷利率M1-M2(右轴)7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%20.0%15.0%10.0%5.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部112024年政策聚焦结构性调整，稳增长诉求增强，但或难有超预期强刺激

预计2024年政策目标大概率为5.0%左右GDP增速和超过3%的赤字率，稳增长诉求强于2023年，但料不会超预期“强刺激”。

宽财政、松货币，财政和货币有望加强协同。

中央加杠杆是大方向，但预计前期或偏克制，稳增长更多要靠地方的落实和积极性提升，经济大省挑大梁扛起稳增长，优先关乎国家发展与安全的重大战略发展任务，以科技创新为首。

“防风险”地位仍很高，地产在防风险框架下，不宜过高预期投资和销售回暖。重要会议政策部署核心解读财政重要性进一步提升，货币

明年财政支出强度有望高于今年，短期降准降息落地可期，关注减税降费政策发力，“货币供应量同经济增长和价格水注重结构性支持平预期目标相匹配”—通胀机制或深层次变化。高质量发展的首要任务即为现代化产业体系的建设，聚焦数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，2024年新兴产业的重视程度上升，避免过度依赖传统产业的倾向更加明显，科技领域的创业和股权投资支持会加码。科技创新引领现代化产业体系建设摆在首位房地产和

“三大工程”定位于“防风险”框架下，目的“稳预期”、“稳信心”，房地产并不是扩大内需的抓手，供给侧风险出清仍是重点，2024年地产销售和房价仍会继续探底磨底。地产投资回暖依靠“三大工程”、保障性及长租住房体系建设。地产定位于“防风险”之下，不宜过高预期回暖扩大内需关注释放新消费空间

扩大内需的思路是提振大宗消费

+培育壮大新型消费

+以旧换新。和增加居民收入

根本在于增加居民收入和提振未来收入预期，关注完善社会保障体系，结构性减税降费政策、完善生育支持政策体系。研究部122024年美国经济很难“实质性”衰退

制造业筑底，服务业有韧性；通胀有序下降，劳动力市场也在逐步降温。核心资本品(剔除国防和飞机):同比美国:ISM:制造业PMI:新订单CPI核心CPIPPI核心PPI:80.070.060.050.040.030.030.0%20.0%10.0%0.0%15.0%10.0%5.0%美国:ISM:非制造业PMI:新订单-10.0%-20.0%0.0%-5.0%美国:新增非农就业人数:初值(千)美国:新增非农就业人数:总计(千)三个月平均新增职位(千)供需缺口(千人)美国劳动力人口(千人)劳动力需求(千人)1,0008006004002000180,000160,000140,000120,000100,00080,00014,0009,0004,000(1,000)(6,000)数据：WIND、中泰国际研究部研究部13美国居民及企业资产负债表稳健，抵御高息环境

美国财政补贴+支持制造业回流

抵御货币政策紧缩影响

刺激私人投资、促就业。杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:居民部门:美国140.0%杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%

不同于2007年时的窘境，受益于政府加杠杆，美国居民及企业资产负债表超预期稳健

有能力在疫情期间的低利率时期加杠杆和置换有息资产，修复资产负责表。73.7%联邦基金利率居民部门偿债比率联邦基金利率居民部门债务占可支配收入150.0%20.0%16.0%12.0%8.0%24.0%14.0%130.0%110.0%90.0%70.0%50.0%18.0%12.0%6.0%12.0%10.0%8.0%4.0%0.0%0.0%数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部14加息任务已完成，政策向防风险倾斜,今年Q2末有望迎来降息

高利率不可能长期维持：即使政策利率维持不变，若后续通胀持续回落，也会进一步提高实际利率，为经济带来紧缩影响。核心CPI月环比增速对应的预期实际利率0.10%0.20%0.30%0.40%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%

大选年稳经济是重点：2024年大选年拜登政府稳定经济是重点，美联储政策重心从防通胀转向稳定失业率。

货币政策转向节点来临：假设政策利率不变，而核心CPI月环比增速维持0.1%至0.3%的增速，实际利率将在2024年6月达到2.3%至3.9%

预计今年中旬或打开降息空间。美国大选实际利率(右轴)核心CPI联邦基金利率实际利率25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%12.5%10.0%7.5%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%5.0%2.5%0.0%-2.5%-5.0%0.0%1971-01-011986-01-012001-01-012016-01-011971-01-011986-01-012001-01-012016-01-01数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部15美联储暂停加息后主要资产的表现如何?

从做多胜率角度：美债>美股>发达市场>中港股市及新兴市场>黄金>原油

从弹性的角度：中港股市及新兴市场>发达市场

暂停加息后，港股不一定会涨(如1989年及2000年)；人民币不一定会涨(如2018年底)；美元指数不一定会跌(如2000年及2018年底)

2018年底至2019年，美股跑赢中、港股市。美联储货币政策只是一个外生变量而非最终因素，市场升势能否有持续性还要看自身内生基本面的修复程度。MSCI发达市场(美国除外)MSCI全球美国10年期债

美国2年期债标普500恒生指数MSCI中国MSCI新兴市场

MSCI发达市场美元指数在岸人民币原油黄金(美国除外)息(基点)息(基点)1989-05-17暂停加息后六个月暂停加息后一年7.0%11.7%0.2%-14.8%-10.1%-30.0%#VALUE!#VALUE!#VALUE!2.4%20.7%-11.9%4.3%2.0%3.0%-2.6%-4.0%3.0%-2.5%-4.4%-3.1%-10.5%0.2%0.0%-21.2%0.0%-2.7%-6.3%0.7%5.0%-0.9%0.9%-88.9-10.6-71.6-117.2-41.8-90.9暂停加息至第一次降息-2.9%1995-02-01暂停加息后六个月暂停加息后一年19.5%35.7%17.8%28.7%54.8%27.7%19.8%3.4%8.1%11.1%7.9%14.7%22.2%11.8%12.6%14.9%8.7%11.9%14.6%8.4%-7.1%-0.7%-7.3%1.7%1.5%1.9%-5.2%-4.4%-6.2%1.5%9.1%2.3%-123.2-206.1-162.5-148.7-244.5-182.2暂停加息至第一次降息14.0%2000-05-16暂停加息后六个月暂停加息后一年-7.8%-12.3%-8.1%-2.3%-12.0%-3.8%-22.1%-31.6%-32.1%-20.0%-26.9%-24.1%-10.4%-16.7%-11.2%-10.0%-17.8%-10.3%-11.1%-18.8%-11.8%3.9%4.4%0.0%0.0%0.0%15.9%-2.9%-5.8%-3.9%-1.4%-2.5%-65.8-97.9-99.1-264.1-194.3暂停加息至第一次降息-1.0%-126.62006-06-29暂停加息后六个月暂停加息后一年11.3%18.1%19.4%21.8%37.2%54.9%42.3%83.1%123.6%23.5%46.5%53.1%14.2%25.1%24.0%15.9%28.5%23.7%17.0%31.0%27.9%-2.2%-4.7%-7.8%2.3%5.0%6.3%-16.9%-3.9%10.9%5.9%10.5%21.8%-59.5-16.9-72.2-47.4-32.5暂停加息至第一次降息-121.02018-12-20暂停加息后六个月暂停加息后一年18.3%29.4%19.7%7.3%8.7%7.6%8.4%19.6%10.1%6.7%14.9%6.7%14.4%24.2%15.5%10.5%18.9%11.2%9.5%17.9%10.0%1.4%1.0%2.2%-0.3%-1.6%-0.2%17.5%32.8%17.6%6.6%16.7%12.4%-74.7-92.6-91.3-80.6-104.8-93.7暂停加息至第一次降息数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部16美联储降息没有中间路线，降息在100BP以下或一步到位。

按历史经验，美联储降息幅度走两个极端，没有中间路线，降息在100BP以下或一步到位。联邦基金利率美国失业率实际利率(右轴)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%15.0%10.0%5.0%

若经济及通胀温和放缓-->降息75-100个BP。

若经济及金融市场出现系统性风险-->把实际利率降至接近0%，预计可降息250-300个BP。0.0%

基准情境：美国经济实现软着陆，最快年中降息，今年底前降息75-100BP(假设核心PCE今年底回落至2.4%)。-5.0%-10.0%0.0%1980-01-011989-01-011998-01-012007-01-012016-01-01减息周期首次降息时实际利事件加息至降息时间(月)降息初期利率

初次降息幅度

累计降息幅度降息尾声利率降息周期时长(月)降息性质率美国经济增速下行美股黑色星期一美国经济增速下行墨西哥债务危机LTCM倒闭1.41.31.45.017.87.514.47.2-11.50%7.31%9.75%6.00%5.50%6.50%5.25%2.50%1.75%0.25%0.50%0.12%0.25%0.25%1.00%0.50%0.25%0.50%-5.63%-0.81%-6.75%-0.75%-0.75%-5.50%-5.00%-0.75%-1.50%5.88%6.50%3.00%5.25%4.75%1.00%0.25%1.75%0.25%22.63.2预防性+衰退性紧急3.8%5.5%4.0%4.3%4.5%3.1%0.7%0.1%37.56.7衰退性预防性紧急1.6互联网泡沫破裂美国房地产次贷危机美国经济增速下行全球疫情爆发29.114.72.9衰退性衰退性预防性紧急0.4数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部17美联储減息后主要资产的表现又如何?

从做多胜率角度：黄金>发达市场股市>美债=美股>港股=新兴市场股市>原油

从弹性的角度：中港股市及新兴市场>发达市场

减息后，港股不一定会涨，要视乎减息是否涉及金融系统性风险或。MSCI发达市场(

美国除外)MSCI全球美国1

0

年期债

美国2

年期债标普5

00恒生指数MSCI中国MSCI新兴市场

MSCI发达市场美元指数在岸人民币原油黄金(

美国除外)息(

基点)息(

基点)降息後六個月1989-12-271996-01-021999-03-282001-07-022008-03-162020-01-282020-08-30-12.9%12.0%24.9%-8.2%-11.8%10.9%16.5%16.8%8.8%#VALUE!-20.7%-7.5%4.9%-17.7%-3.9%25.1%-3.6%0.0%-0.4%7.3%5.8%5.2%5.8%4.3%-9.1%4.1%0.0%0.2%0.0%0.0%-6.5%0.6%-1.7%-16.4%14.0%2.9%10.8%1.7%106.5-44.269.3110.5-35.755.836.4%-10.6%-8.0%1.4%21.9%-10.4%-7.6%9.0%17.0%-13.8%-5.6%6.2%17.7%-12.8%-4.6%6.6%4.7%-4.7%0.3%8.6%-7.3%29.9%-0.9%-9.7%16.4-76.1-235.5-27.2-56.8-17.6%9.7%-9.7%-0.4%-5.2%32.4%10.5%19.8%-101.2-23.7-29.47.5%-4.2%19.9%7.2%12.0%3.3%4.4%降息後一年1990-06-301996-07-051999-09-292002-01-032008-09-172020-07-312021-03-0312.6%18.7%20.9%-13.5%-23.9%10.8%27.2%44.2%19.2%#VALUE!-11.8%38.0%44.0%4.4%5.7%12.1%24.2%-16.5%-25.3%6.0%1.7%8.1%2.3%7.7%-10.8%8.3%26.9%0.2%-15.8%22.1%54.5%-27.3%19.2%-25.4%29.9%-4.6%-0.7%2.2%33.598.2139.1-4.717.889.763.8%49.3%-2.8%-30.6%5.3%24.5%-20.7%-25.6%-3.9%19.1%26.5%-19.1%-26.6%-1.3%23.5%3.1%0.0%123.0-175.7-233.5-162.9-55.8-21.7%-28.2%-10.8%13.7%-22.7%-42.9%22.5%5.4%0.0%3.4%-1.4%-5.1%-6.4%-9.1%1.1%18.1%38.1%4.3%-105.8-136.48.2541.6%34.1%26.9%-7.2%数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部18美联储減息后港股行业表现如何？

当国内经济相对稳定上行，减息后，资讯科技、医疗保健弹性较大；原材料、工业顺周期性上行。

当国内经济面临下行风险，减息后，电讯、公用事业、能源高防守性凸显。

国内宏观经济是否上行共振，是影响港股表现的关键因素。首次降息时间2020-03-162019-08-012007-09-182001-01-0312大恒生行业vs.恒指超额收益

三个月后

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一年后非必需性消费综合企业必需性消费能源业7.3%21.7%47.2%3.2%6.5%

-11.8%

-23.3%-1.6%

-7.4%

26.7%20.5%

-12.9%

-21.4%-4.5%

12.3%-7.9%

-13.3%

-12.5%-4.6%

-6.1%

-4.4%-12.7%

-15.8%

-0.1%-2.7%2.8%8.2%-1.9%32.9%35.2%-4.6%-10.5%6.3%-5.2%3.1%-14.0%

-21.5%

-24.4%16.5%-1.6%-2.8%16.6%-0.2%19.4%-5.9%-0.4%-0.8%3.2%27.6%22.1%46.3%19.7%-1.5%1.8%55.4%34.0%6.1%-12.0%

-14.2%9.3%-8.4%4.8%-0.9%

-5.6%-9.2%

2.7%-9.0%

-4.1%金融业-6.2%32.2%8.4%-2.6%35.3%41.8%70.2%63.9%-10.9%2.7%16.0%-5.7%8.6%-7.1%

-6.2%10.0%

61.9%7.5%

27.0%6.6%

64.8%-7.2%

10.8%-7.1%

2.8%-8.3%

-11.4%-7.4%

-7.0%医疗保健业工业-4.5%0.0%-16.9%

-25.0%

-14.7%-2.5%

-24.5%

-17.7%-22.0%

-33.5%

-42.8%-10.2%

-17.7%

-21.1%20.2%20.6%38.1%6.3%资讯科技业原材料业地产建筑业电讯业59.4%8.2%11.7%77.1%3.2%14.6%56.7%7.3%-10.9%0.9%0.0%-7.0%

-27.1%-8.5%

-12.0%25.6%8.2%14.5%-2.9%10.2%

-0.9%10.2%

25.1%-9.5%18.6%8.2%-12.5%21.1%公用事业14.5%数据：Wind、中泰国际研究部研究部192024年港股的流动性将较2023年局部改善

地缘紧张局势下，外资流出很可能是结构性的，但海外央行加息周期已见顶，预计外资或局部回流。发达市场的10年期国债收益率大概率见顶美国英国德国意大利法国加拿大6.004.002.000.00

预计中国央行维持宽松货币政策，融资成本有望持续下降，将吸引内资继续通过港股通买入港股。

香港本地资金流有望筑底回升。香港M2货币供应量同比增速早于2023年2月筑底，并逐渐回升，香港外汇头寸美元现货负债的同比增速也于2023年5月筑底，显示香港的资金外流压力在纾缓。2021-02-232021-10-232022-06-232023-02-232023-10-23-2.00国际中介的持股市值大幅减少香港M2货币供应量同比增速早于2023年2月筑底港股通香港本地中介机构中资中介机构国际中介机构恒生指数外汇头寸:美元现货负债:同比中国香港:M2100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%35,00040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%39.2%

38.1%

37.1%

36.9%13.1%

13.4%

13.6%43.4%

43.3%

43.0%

42.8%

41.9%

41.0%

40.3%30,00025,00020,00015,00010,00012.3%

13.0%

12.9%11.5%

11.6%

11.8%

11.9%

12.1%36.0%

35.2%

35.2%36.3%

35.7%

35.8%36.3%

35.8%

35.7%

35.5%

36.0%12.0%

12.8%

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14.3%-10.0%-20.0%8.8%

9.3%

9.5%

9.8%

10.0%

10.5%

10.9%2004/1/212010/1/212016/1/212022/1/2120数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部港股企业盈利回稳但不稳固，相对海外市场仍缺乏优势

工业企业利润增速连续四个月转正。

以未来12个月的盈利预测看，恒生指数的盈利预测在6月底已见底回升，上升势头持续。

不过，考虑到去年Q4复苏疲弱，警惕今年3至4月年报业绩期后有盈利下修风险。

相对美国及其他亚太区主要股市，港股2024年及2025年的盈利增长不算突出。港股在盈利增长方面没有太多相对优势，或继续影响港股在全球配置的地位。恒生指数向前12个月预测EPS持续向上港股的盈利增长不算突出15.014.013.012.011.010.09.0预测PE未来12个月预测EPS2,8002,6002,4002,2002,0001,80060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2024E2025E8.07.0数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部21港股的绝对及相对估值处极端水平，或迎来阶段性修复恒生指数/标普500未来12个月预测PE15.014.013.012.011.010.09.00.850.750.650.550.450.358.07.0恒生指数-2SD平均+2SD-1SDMSCI中国/MSCI新兴市场+1SD1.201.101.000.900.800.7011.5%风险溢价34,00029,00024,00019,00014,00010.5%9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%数据：Bloomberg、中泰国际研究部研究部22上市公司积极回购，价值逐渐凸显

2023年，港股上市公司回购金额达到1,257亿港元，创出历史新高，年内回购的上市公司数目达到234家。

从融资端看来，2023年港股总融资规模仅1,618亿港元，同比下跌43.4%，净融资规模（融资-回购）同比下跌80.1%至361亿港元，是过去十年最低，反映了上市公司惜售，且公司实际价值被低估，港股上市公司价值逐渐凸显。港股融资创新低，回购创新高(百万港元)融资规模回购金额净融资规模900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000