2024年证券市场分析与展望报告

2023-12-112024年大环境下的证券市场分析与展望摘要主要观点：1、23年数据回溯：自营驱动业绩，扩表与重组为政策主题23Q1-3自营业务贡献收入增量的604.45%，是业绩提升的根本原因。经济业务同比下滑12.48%，主要受制于净佣金率下滑。12月8日，证监会发布对公降佣政策，将继续冲击平均佣金率，投顾业务“以费代佣”是未来重要方向。2023Q1-3上市券商ROE均值为4.03%，同比提升0.45pct，仍远低于保险和银行，杠杆率或是ROE差异的主因。近期利好政策频出，风控指标优化、鼓励合并重组的导向下，预计未来集中度稳中有升。2、24年数据预测：需求端阶段收紧，供给端结构性机会2023年股市资金面呈现紧平衡、换手率中枢下降。8月一系列重磅举措出台，9月以来资金净流出有所缓和。展望24年，投资者风险偏好回暖仍需时间，建议关注市场资金供给端政策出台，如保险等长期资金入市、投资者结构机构化、非标资产压降导致财富资金流入权益市场、以及资本市场进一步开放等机会。3、24年宏观环境和投资策略展望对比当下与8轮历史行情，相同因素为GDP增速处于低位、美联储加息末期、资本市场政策密集出台，但当前M1-M2剪刀差未有收敛趋势、房地产市场依然遇冷，此两点与历史相悖。24年预计市场将继续关注美国经济软着陆、地产行业复苏和AI技术落地。4、投资建议：第一配置主线——杠杆率折扣受益：当下风控指标优化的政策导向利于券商进一步展业，高资金利用率的头部券商或成为受益标的，如中金公司、中国银河。第二配置主线——并购重组：监管鼓励同业并购，区域和股东优势突出或具有并购主题的标的有望受益，如东吴证券、财通证券、浙商证券、国联证券、方正证券。2目录123年数据回溯：自营驱动业绩，扩表与重组为政策主题2324年数据预测：需求端阶段收紧，供给端结构性机会24年宏观环境和投资策略展望投资建议41.123年证券市场及证券公司概述：整体跑赢大盘，政策出台前头部券商占优◼

截止至2023年12日1日，2023年以来证券II（申万）累计上涨6.55%，跑赢沪深300指数的-10.42%和上证综指的-2.72%。43只独立上市券商盈利前三季度整体增长超6%。其中活跃资本市场政策出台前中信证券、证券、证券等传统龙头券商表现较好，2023年最高涨幅达26.63%、51.22%、26.78%。随着政策博弈的兑现，8月后整体券商都有了一定的回落。图7：2023年以来券商指数表现图8：政策出台前头部券商表现股价较好0.625%20%15%10%5%0.50.40.30.20.10%2023-01-032023-03-142023-05-222023-07-262023-09-27-5%-10%-15%02023-01-032023-03-142023-05-222023-07-262023-09-27-0.1证券II（申万）上证指数沪深300中信证券证券证券广发证券东方证券数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理351.2

自营业务：权益市场大幅波动，固收市场稳中向好◼

2023年以来，固收市场表现明显好于权益市场，市场交投活跃度上升。➢

截至12月1日，沪深300、上证指数累计涨跌幅分别为-10.42%/-2.72%，中证全债指数累计涨跌幅为+3.38%。➢

1-10月，银行间、交易所债券成交总额分别为250.9万亿元、37.5万亿元，同比增长14%、21%。同期23年沪深两市成交总额179万亿，同比-4.24%。图9：沪深300、上证指数、中证全债累计涨跌幅（%）10%5%0%2023-01-03

2023-02-03

2023-03-03

2023-03-31

2023-05-02

2023-05-30

2023-06-28

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2023-08-23

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2023-10-19

2023-11-16-5%-10%中证全债上证指数沪深300-15%数据：Wind，太平洋研究院整理1.2

自营固收业务：业绩增长的最核心驱动➢

受益于市场回暖，投资收益高增成为上市券商业绩提升的核心驱动因素。（1）23Q1-3上市券商实现投资净收益1028.05亿元，同比大幅提升69.82%，贡献营业收入增量的604.45%，是上市券商业绩提升的根本原因；（2）为适应资本市场经营环境的变化、保证收益的稳健性，上市券商近年来持续提升自营固定收益类证券占净资产的比重，1H23上市券商自营固定收益证券/净资产为264.79%，较2019年提升64.90%。➢

政策催化下投资收益有望全年延续增长。在活跃资本市场与提振投资者信心政策力度加强的背景下，经济回暖势头显现，十年期国债收益率回升、股市有望温和复苏，预计自营业务依然是券商的一个爆发点。表3：1H23上市券商主要业务收入情况（亿元）图10：上市券商自营投资的产品配置27.0025.0023.0021.0019.0017.0015.00300270240210180150主要科目23Q322Q3同比增速

增量贡献占比营业收入3819.17768.76352.43346.42342.501028.051099.733749.24878.36431.59342.02438.66605.361032.981.87%-12.48%-18.34%1.29%100%-156.73%-113.20%6.29%经纪业务净收入投行业务净收入资管业务净收入利息净收入-21.92%69.82%6.46%-137.51%604.45%-投资收益+公允价值变动归母净利润自营权益类证券及衍生品/净资本(%)自营固定收益类证券及衍生品/净资本(%)数据：Wind，太平洋研究院整理1.3经纪业务：双降受市场佣金下调冲击较大◼

2.3.1

市场交投活跃度修复中，新发基金遇冷➢

在成交量层面，上半年市场股票成交规模与新发基金规模均同比下滑，拖累经纪业务收入。23Q1-3上市券商实现经纪业务收入768.76亿元，同比下滑12.48%。整体受基金代销、证券代买业务规模双降导致。其中：1）23H1代理买卖证券业务净收入同比下滑12.17%至327.83亿元，贡献了调整后营收增量的-16.71%；2）与此同时，基金新发规模同比大幅下降、存量基金销售承压。23H1上市券商代销金融产品收入也同比-8.20%。图11：日均股基成交额（亿元）图12：新发公募基金数量、份额160001400012000100008000600040002000014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000发行份额(亿份)新发基金数量（只，右轴）6005004003002001000数据：Wind，太平洋研究院整理1.3

零售佣金受市场竞争影响，有机会相对提升资管和资本中介业务◼

2.3.2

预计净佣金率同比下滑对经纪业务影响较大。➢

23H1日均股基交易额同比下降0.7%，而代理买卖证券业务净收入768.76亿元，同比下降12.48%，远高于交易额的降幅，或由于行业竞争加剧、政策调整带来的净佣金率的下降。➢

对比海外市场，我国投资者结构中个人投资者占比依然较大，尽管持续下滑，截至2021年底自然人持股市值占比24.48%，却贡献了成交额的80%-85%，参考海外券商经纪业务的发展，零售业务竞争必然带来佣金率下滑的趋势。图13：个人投资者持股账户数与市值占比➢

从长期来看，佣金率的下降或有利于吸引更多投资者，5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005006050403020100并通过客户层面的协同效应利好财富管理业务、资产管理业务。从海外历史经验看，在美国零佣金时代到来的背景下，低佣反而有效撬动了资管、共同基金等业务收入提升，例如2000年-2018年以来，嘉信理财佣金收入占比由49%下降至8%、而资管收入和利息类收入分别提升至32%和57%

，形成一定代偿。0自然人持股账户数（万户）自然人持股市值占比（%）数据：Wind，太平洋研究院整理1.3

机构佣金受到政策冲击较大◼

2.3.3

对公降佣将进一步影响市场的平均佣金率与代销收入➢

12月8日，中国证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》：•

主动管理基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。•

完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。表4：各券商对佣金率调整的测算测算机构天风证券测算值测算方法以代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）/市场股基成交额测算，22年市场平均佣金费率是0.023%，23Q1是0.021%，以市场平均佣金率水平的两倍计算，也就是将公募佣金率降至万4左右。万4左右以代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）/市场股基交易额的数据测算，2022年前三季度市场平均佣金率为万2.3，以市场平均佣金率水平的两倍计算，主动类型基金平均交易佣金率降至万4.6。平安证券万4.6参考主动权益基金管理费率和托管费率的降幅（分别为20%/25%），预计分仓佣金率下调万2的可能性较大，2022年券商估算的平均分仓佣金率为万7.6，即分仓佣金率可能下调至万5.6左右。交银国际东方证券万5.6以2022年数据为例，在主动类型基金方面，股票交易额为22.47万亿元，总佣金176.15亿元，平均毛佣金率万7.84，新规下，毛佣金率上限降至万5.57。万5.57数据：Wind，太平洋研究院整理1.4投顾业务“以费代佣”是佣金费率下调的主要调节手段和方向◼

2.4.5财富管理转型深入推进，基金投顾业务是未来增长点。➢

2018年以来，证券投资咨询业务净收入实现稳步增长，22年同比+17.37%至28.18亿元。部分券商在中报中披露基金投顾业务较此前有所增长。➢

基金投顾试点转常规，买方投顾转型任重道远。6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，指出要推动基金投顾业务转向常规化发展。截至1Q23，基金投顾在公募行业的渗透率仅0.5%。我们认为，券商具有投研能力与客户触达方面的竞争优势，在基金投资者高基数的基础上，随着居民可投资财富的稳步增长，基金投顾业务有望保持稳定增长，“以费代佣”依然是趋势。表5：部分券商上半年基金投顾业务发展情况图14：券商投资咨询业务净收入上升趋势明显证券公司基金投顾业务发展情况投资咨询业务净收入(亿元)同比增速28.1830.0025.0020.0015.0010.005.00300%200%100%0%“e招投”上半年累计签约规模161.65亿元，较去年底增长24.0167.48%19.90截至6月末，公司投顾业务规模约152.6亿元，较去年末增长东方证券财通证券国联证券9.68%上半年公司新增签约规模2.8亿元，累计签约规模近30亿元0.00-100%上半年公司基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，较年初略有增长数据：公司半年度报告，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理1.4佣金费率竞争的终点是市场灵活定价◼

2.4.6竞争的终点是“佣金市场定价”◼

国内券商目前同质化严重，佣金战导致券商佣金率持续下行。2014年，国金证券首推佣金宝，自此券商行业佣金战打响。随后行业佣金率下限不断被打破，由2008年0.166%下滑至2022年末的0.023%。◼

对比美国、欧洲、日本等先进市场，也未出现完全的超低佣金，更多的由市场决定。目前海外ETF指数基金产品几乎全部取消了交易佣金以降低用户交易成本。◼

但在主动基金方面，美国最大的主动管理权益基金——富达旗下的Contrafund年报显示，按照交易费率来算，其2021年的佣金率在千分之一左右，高于国内主动基金佣金均值。图16：公募基金佣金比例（%）图15：行业平均佣金率持续下行0.18%0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%0.166%8.38.28.18.07.97.87.77.67.57.47.37.28.198.140.133%7.927.890.100%7.867.850.080%0.082%0.081%0.068%0.051%0.039%7.647.580.034%0.032%0.029%0.029%0.027%0.023%2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A数据：Wind，太平洋研究院整理1.5

投行：IPO数量及规模同比下降，投行业务发展短期承压➢

2023Q1-3，投行业务收入同比下滑18.34%至352.43亿元。（1）2023年前三季度，IPO募资总额同比下滑33.36%至3236.3亿元，再融资规模同比下滑16.51%至6595.6亿元，主要受到全面注册制下中介机构责任压实、去年高基数效应以及8月后阶段性优化IPO、再融资影响；（2）债券承销规模同比提升19%至9.9万亿元。债券承销规模的提升也部分缓解了投行业务收入的下滑。➢

阶段性优化IPO、再融资监管安排，短期内券商投行业务发展或将承压。长期看头部券商依然有望凭借其高质量的综合服务能力进一步提升市场份额，中小券商则有望抓住北交所扩容的机会实现投行业务的发展。此外，并购重组业务不断深化改革，未来券商或将通过抓住并购重组的机遇期，缓解目前投行业务压力。图18：券商债券承销规模图17：IPO募资规模下滑，高费率的投行业务承压140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000040%35%30%25%20%15%10%5%1,2001,0008006004002000400%350%300%250%200%150%100%50%98,67219%0%-50%-100%-150%0%-5%-10%20182019202020212022同比增速23Q1-3债券承销规模（亿元）募集资金（亿元）同比数据：Wind，太平洋研究院整理1.6

资管主动转型趋势明显，“价升量降”下资管净收入实现正向增长➢

2023年Q1-3，资管业务净收入同比增长1.29%至346.42亿元，主要来自于管理费率的提升。截至2023Q3，券商及子公司私募资管产品规模6.25万亿元，较22年末下滑9.00%，但资管业务净收入实现小幅增长，预计由于券商资管产品优化转型叠加上半年市场行情改善带来的业绩报酬增加，资产管理费率有所提升。此外，公募基金保有规模23年依然持续维持在较高水平的27万亿左右，有望为资管业务提供托底支撑。图19：资管新规出台后，资管规模下滑趋势明显180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00集合计划专项计划（亿元）定向计划（亿元）证券公司私募子公司私募基金（亿元）数据：Wind，太平洋研究院整理1.7

信用业务：两融及股权质押收入承压，利息支出同比增加➢

23Q1-3上市券商实现利息净收入342.50亿元，同比下滑21.92%。截至12月1日，市场融资融券余额为16710.36亿元，同比增长6.83%，较年初提升8.15%，规模增长但收入下滑，主要原因考虑是行业高度竞争导致的费率中枢下移；此外利息支出增加也稀释了收入。➢

利息支出增加拖累信用业务收入。1H23上市券商利息支出1298.74亿元，同比提升12.17%，我们认为主要原因有下：（1）券商杠杆率提升，截至23Q3，券商权益乘数为3.93x，较22Q3提升0.13x；（2）券商金融债规模增长，23Q1-3券商共发行金融债8096.53亿元，同比大幅增长56.55%；（3）以美联储加息为代表的海外融资成本上升。➢

我们预计随着降低融资保证金比例等利好两融政策的出台，以及未来交投活跃度提升、市场竞争充分、投资者信心提振等因素，券商两融业务规模有望持续上升。图20：2023年以来两融余额较年初整体有所上升（亿元）20,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00013,000数据：Wind，太平洋研究院整理1.8

ROE与杠杆率：稳健提升，但仍低于国内银行与保险◼

稳健提升，头部券商杠杆运用优势凸显：➢

2023年前三季度，43家独立上市券商ROE均值为4.03%，较2022年同期提升0.45pct。其中，光大证券、中信建投、中国银河、中信证券、证券23年ROE绝对值位居CR5。➢

行业持续重资产化，杠杆率上升，上市券商权益乘数（剔除买卖证券款）均值3.93倍，高于2022年第三季度末的3.8倍。其中，大型券商权益乘数抬升显著，杠杆率CR10上市券商平均杠杆率上升至4.64倍，同比增长4.46%。表6：2023前三季度上市券商ROE

TOP10表7：截至2023Q3权益乘数（剔除代理买卖证券款）TOP10%2023Q37.217.056.706.196.155.825.625.032022Q35.828.716.236.805.355.875.802.594.655.18变化1.39%2023Q35.265.224.824.734.694.514.314.294.284.242022Q34.345.854.234.604.943.544.254.163.994.48变化0.93-0.630.590.13-0.250.980.060.130.29-0.24光大证券中信建投中国银河中信证券证券申万宏源中金公司浙商证券-1.660.47-0.610.80中国银河国联证券-0.05-0.182.44中泰证券中信证券中信建投证券浙商证券

5.01国信证券

5.000.36-0.18数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理151.8

ROE与杠杆率：稳健提升，但仍低于国内银行与保险◼

券商平均ROE显著低于银行与保险➢

2013-2022年，券商行业平均ROE为8.06%；2018-2022年，券商行业平均ROE为5.40%，远低于保险的11.64%及银行的10.95%。2012年证监会放松券商资管业务后，证券行业进入资产负债表扩张的新时期,但总体上ROE仍未得到较大提升.在不考虑营运模式差异性的情况下，杠杆率可能是ROE差异的主因。券商五年平均杠杆率仅为3.95x，而保险行业杠杆率达8.49x，银行达12.98x。未来杠杆率的上升仍然会是提升ROE的重要途径。表8：债券、保险、银行ROE及杠杆率对比ROE(%)杠杆率(%)时间2013证券6.99339.146022.9205保险银行证券3.11794.58194.5241保险8.99147.83967.3343银行9.924612.630315.524018.948017.439215.245916.127715.649815.12712014201520168.234112.638513.75523.77898.481315.4230201720186.31262.77125.76157.17687.73783.53578.05905.396611.911310.907916.491312.119310.44418.245112.935312.026911.557410.304610.429410.439113.308110.95153.68793.64703.88203.96534.17634.06753.94293.94768.32808.70848.00998.06118.31819.35448.34278.490414.482713.618713.011312.951812.528012.801514.172212.9823201920202021202210年平均5年平均12.083611.6415数据：Wind，太平洋研究院整理1.9

近期政策：利好频出，关注后期扩表与重组进程➢

第一，险资入市：10月30日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，考核形式由“当年ROE”变为“50%的3年ROE几何平均数+50%当年ROE”。11月29日，中国人寿与新华保险共出资500亿元设立私募基金公司，基金期限为10+N年，打响长期资金入市第一枪。➢

第二，杠杆调整：11月3日证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见，下调多项风险资本准备计算标准。2022年营收前十的券商中，有7家邻近监管警戒线。其中，除中国银河之外非经纪业务占比均在50%以上，两融业务、自营业务和资管业务为其主要收入，资本指标放宽有利于券商展业。表9：头部券商2022风控指标证券代码600030.SH601211.SH601881.SH601688.SH601066.SH601995.SH证券名称

营业收入（亿元）风险覆盖率（%）

资本杠杆率（%）

流动性覆盖率（%）净稳定资金率（%）非经纪业务占比（%）中信证券651.09354.71336.42320.32275.65260.87203.96186.44262.43240.12222.66182.4217.7917.6212.4214.1014.9111.24130.53277.32354.93166.57235.00239.71129.64130.09129.89129.33141.47154.2774.6867.9919.2151.2177.7373.41中国银河证券中信建投中金公司600837.SH000776.SZ000166.SZ600999.SH证券广发证券申万宏源259.48251.32206.10192.19241.25186.58257.30264.9521.1213.0410.8913.39293.75213.79212.12210.95162.85147.26136.74151.7363.5755.8366.7242.2317数据：Wind，太平洋研究院整理1.9政策：利好频出，关注后期扩表与重组进程➢

第三，合并重组：中央金融工作会议明确要求培育一流投资银行和投资机构，支持国有大型金融机构做优做强。预计证监会将加速出来各类政策，支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。➢

当前市场也释放出并购重组预期，但大部分都未加证实。头部券商中汇金系（中国银河和中金公司）、中信系（中信证券和中信建投）、上海国资系（和证券）预期最高。表10：头部券商中合并重组预期券商2023年前三季度营业收入（亿元）2023年前三季度净利润（亿元）2023年前三季度总资产（亿元）合并重组预期

证券名称中国银河中金公司254.83174.66162.83592.32458.07183.84641.91270.29225.74136.95632.9866.0346.3150.14162.48170.6857.02227.7190.5245.1428.57164.236763.236248.746129.7319141.714128.215225.4219353.638793.247361.733568.7819723.75汇金系中信系上海系申万宏源合计中信证券中信建投合计证券东方证券合计18数据：证监会，中国证券报，太平洋研究院整理1.9

总结：23年市场集中度将再次提升◼

近年上市券商集中度稳中有升，预计未来进一步向头部集中。➢

近年来上市券商集中度稳中有升，且呈现逆行情的周期性波动。2013-2022年，归母净利润CR5、CR10运行中枢从40%、65%提升至45%、70%左右，营业收入CR5、CR10由36%、59%提升至39%、63%水平。2018、2022年行情不佳，行业集中度达到高点；2015、2020年行情较好，行业集中度处于低位。鉴于今年的整体市场行情，预计2024年归母净利与营收CR5、CR10都将会提升1-2pct。图21：2013-2024年归母净利润CR5、CR10变动情况图22：2013-2024年营业收入CR5、CR10变动情况90%70%63%

63%

63%61%40%61%38%61%37%77%60%37%60%

60%60%36%59%

59%75%47%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%69%43%69%44%68%46%68%43%67%42%67%

67%63%41%63%39%61%37%42%40%39%39%38%38%48%36%40%39%2013

2014

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2023E

2024E2013

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2019

2020

2021

2022

2023E

2024ECR5数据CR10：Wind，太平洋研究院整理CR5CR10数据：Wind，太平洋研究院整理19目录123年数据回溯：自营驱动业绩，扩表与重组为政策主题2324年数据预测：需求端阶段收紧，供给端结构性机会24年宏观环境和投资策略展望投资建议42.1IPO及定增：政策阶段性收紧，预计24年节奏放缓➢

展望2024年，考虑到政策端对促进投融资两端动态平衡的重视，我们认为IPO和再融资节奏有望趋缓。通过调研多家券商投行负责人，我们预计24全年IPO和再融资规模在1700亿元和5300亿元左右。图23：预计2024全年IPO、定增规模较2023年放缓图24：2023年8月以来IPO、定增募集资金规模放缓IPO（亿）定增（亿）IPO（亿）定增（亿）1800016000140001200010000800060004000200001400120010008006004002000数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理2.2市场成交额：成交额与换手率低于20年以来均值➢

截至2023年11月20日，全A日均成交额为8876亿元，2020年以来日均成交额为9313亿元，我们结合对明年市场整体的判断，预测2024年平均成交额仍会维持在9000亿元左右。➢

截至2023年11月20日，2023年全A日均换手率为1.08%，2020年以来平均日换手率为1.23%，考虑到明年指数的整体的延续震荡可能性，预计日均换手率将呈现下降趋势，我们预测2024年平均换手率为1.1%。图26：2020-2023年日均成交额与换手率图25：2023年日均成交额与换手率成交额（亿元）换手率（右轴，%）16000140001200010000800060004000200002成交额（亿元）换手率（右轴，%）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.81.61.41.210.80.60.40.20数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理2.3解禁与减持：减持规模明显回落，关注后续政策引导➢

截至2023年10月31日，原已经披露的2024年A股市场解禁规模就达到3.46万亿元，其中2024年8月解禁规模最高（近6000亿元）。截至10月31日，23年上市公司净减持规模3100亿元左右，较去年同期略有下降。主要原因是2023年8月底，证监会就规范股份减持行为提出新要求。自9月起，上市公司净减持规模明显回落，9-10月净减持规模合计为150亿元左右，几乎没有新增减持预案。➢

展望2024年，我们认为政策层面将继续延续对减持行为的进一步规范。图27：2023-2024年已披露的解禁规模图28：2023年9月减持规模明显回落（十亿元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000045040035030025020015010050本期开始流通家次本期开始流通市值(万元)023数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理2.4公募基金：主动权益难有系统增量，ETF迎来被动投资时代◼

2.4.1

新发市场冷淡，权益类占比持续萎缩➢

23Q1-3新发基金892只、7876亿份，同比下降12.98%、28.09%。截至2023年12月3日，股混基金资产净值占比24.29%，已连续两年下降，较21年高峰下降9.26pct。➢

展望2024年，存量公募基金产品表现受风险偏好的压制或仍需时间消化，主动权益公募基金难有系统增量。图30：

股票型和混合型基金资产净值占比连续两年下降图29：2023年新发基金数量与份额持续下降股票型基金混合型基金债券型基金货币基金发行份额(亿份)新发基金数量（只，右轴）另类投资基金QDII基金FOF基金REITs基金14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年数据：Wind，太平洋研究院整理注：截至2023-12-03数据：Wind，太平洋研究院整理242.4公募基金：主动权益难有系统增量，ETF迎来被动投资时代➢

截至2023年11月29日，ETF资产净值19820亿元，较2022年末增长23%，占基金市场比例较22年末提升1.02pct至7.28%

，18-22年复合增速甚至达33%。近年来资金持续流入ETF，预计原因主要是：1）资本市场深化改革和机构化趋势下，市场有效性提升，主动型基金优势减弱；2）2018年注册制改革启动以来，投资者选股难度提升，ETF成为较优选择。➢

部分券商也做了应对，截止2023年1-9月，平安证券深市ETF交易账户占比进入市场前三（前2位是和东财）。自2017年以来，平安证券将ETF作为财富管理转型聚焦方向之一，目前从流量导入、产品、服务、投顾、技术等方面倾斜。➢

展望2024年，考虑到市场中长期投资性价比凸显、居民财富搬家预期及海外流动性有望改善，ETF或延续净流入态势。图31：ETF规模发展迅速图32：ETF资产净值占基金市场规模比例不断上扬25,00020,00015,00010,0005,0000ETF基金资产净值(亿元)ETF基金数量（只）1,00090080070060050040030020010008.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理252.5北向资金：流出趋势边际减缓，回流拐点有望到来➢

2023年8月以来在内外部因素综合影响下，北上资金波动较大。截至11月30日，年初至今北向资金净流入A股566.30亿元，但7月后明显转为净流出，并持续加速，直到11月北向资金净流出环比大幅收窄96.03%，沪股通转为流入。➢

展望2024年，随着美联储降息渐进、国内经济增长预期改善，中美利差收窄，

24年北上资金净流出速度有所减缓，外资回流拐点有望到来。图34：2023年以来北向资金月度成交情况图33：2023年以来北向资金月度累计净流入1,5001,00050015,00010,0005,000沪股通净流入（亿元）深股通净流入（亿元）买入成交金额（亿元）卖出成交金额（亿元）00-5,000-10,000-15,000-500-1,000数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理262.6两融：政策加持下占比提升，未来有望继续上扬➢

截至2023年11月29日，A股融资余额1.60万亿元，较2022年底增加1508亿元。8月底，证监会将融资保证金最低比例由100%降低至80%。9月11日调整正式生效以来，融资活跃度有所提升，融资余额占自由流通市值比例、两融交易额占A股成交额比例均值分别提升至4.49%、7.76%，三季度新规执行前分别为4.0%、6.5%左右。此外，充分竞争下两融利率下沉，也是活跃度提升的深层次原因。➢

展望后市，综合考虑资本市场政策效果及近期内外部一系列积极因素显现，我们认为24年两融资金有望持续稳中有升。图35：融资余额变化图36：融资融券交易额与成交占比融资融券交易金额（亿元）融资融券交易金额/A股成交金额（右轴）融资余额（万亿元）融资余额占A股自由流通市值（%）400035003000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%54.5410%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9月11日融资保证金调整正式生效以来，融资活跃度有所提升9月11日融资保证金调整正式生效以来，融资活跃度有所提升3.532.521.510.5000%数据：Wind，太平洋研究院整理数据：Wind，太平洋研究院整理272.7回购：市场底部叠加政策因素，回购金额持续提升➢

8月18日，证监会针对回购提出“放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购”等政策。8月以来，A股回购公司数量明显提升。截至11月29日，A股上市公司完成1539次回购，回购金额1068亿元。➢

展望2024年，考虑政策端或继续加强对回购支持，以及A股市场有望逐步建立起重视股东回报的市场氛围，叠加市场震荡期，上市公司通过回购以稳定股价，我们认为2024年上市公司回购规模仍有望逐步提升。图37：8月以来回购公司数量提升16014012010080回购金额（亿元）回购笔数25020015010050604020002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-1128数据：Wind，太平洋研究院整理2.8私募：体量巨大但灵活多变，入市与否取决于赚钱效应➢

从规模来看，按照中国证券投资基金业协会数据，截至22年底，私募基金规模约20.0万亿元，总规模在接近公募；➢

从类型来看，截至2023年9月底，证券类约10万只产品5.9万亿元，私募股权类约5万只产品14.3万亿元。➢

从结构来看，私募证券投资基金管理人数量众多，管理规模平均数与中位数差距巨大，分化趋势明显。据中国基金业协会数据，私募证券类前20规模占比超30%，而管理规模在5000万元以下的家数占比超过50%。➢

展望2024年，私募资金规模的提升更多取决于对短期赚钱效应的预期。此外，近期财富管理公司和信托公司频繁发生负面事件，为私募的负债端提供了更多的融资机会，因此预计24年私募资金将继续稳中略升。图38：私募基金市场统计图39：私募基金规模分布图40：私募基金数量分布私募证券投资基金私募资产配置基金私募股权、创业基金其他私募证券投资基金私募资产配置基金私募股权、创业基金其他252015105181614私募基金数量（万只）私募基金规模（万亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%12

80%70%10860%50%40%30%20%10%0%64200数据：Wind，太平洋研究院整理2.9险资：重磅政策逐渐落地，险资入市空间打开➢

从规模来看，截至10月底，保险业资金运用余额为27.05万亿元，其中权益类资产规模3.38万亿元，持仓约12.51%，较去年同期提升4779亿元、0.6pct，但距离监管对权益类资产占总资产的30%上限依然有很大空间。➢

10月30日，财政部金融司发布《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，加强国有商业保险公司长周期考核，引导险资入市。11月29日，中国人寿与新华保险共出资500万元设立私募基金公司，打响长期资金入市第一枪。➢

展望2024年，政策支持长线资金入市之下，保险资金有望继续成为股市资金的重要。图41：2015-2023年保险业资金运用余额图42：2023年10月险资各类资产配置占比300,000250,000200,000150,000100,00050,0000其他投资债券44.56%33.38%银行存款9.55%股票和证券投资基金12.51%30数据：中国保险资产管理业协会，太平洋研究院整理2.102024市场展望：增量资金存在结构性机会➢

综上所述，2023年股市资金面呈现紧平衡、换手率中枢下降，预计2024年股市资金面仍将受政策及投资者风险偏好影响。8月以来资本市场一系列重磅举措出台后，包括限制大股东减持、放缓股权融资、下调印花税和交易费率，上述举措对市场资金供需环境带来深远影响，9月以来资金净流出情况有所缓和。➢

因此展望2024年，市场在较长时间调整后投资者风险偏好回暖需要时间，建议关注资本市场资金供给端的中长期改革举措出台，保险等长期资金入市、投资者结构机构化、非标资产压降导致财富资金流入权益市场、以及资本市场进一步开放等机会。31目录123年数据回溯：自营驱动业绩，扩表与重组为政策主题2324年数据预测：需求端阶段收紧，供给端结构性机会24年宏观环境和投资策略展望投资建议43.1温故而知新：历年证券市场表现与宏观环境➢

过去的20年里，证券市场共经历过8轮较大级别的行情，其中3次历史级行情：表1

证券市场大级别行情及启动因素行情区间行情启动主因行情持续时间（月）2005.07

-2007.112008.11

-2009.082011.11

-2012.06股权分置改革

/人民币汇改

/

国九条

/

QFII落地

/

公募基金、社保基金、与险资共同入市

/

宏观流动性宽松

/板块估值处于历史低位四万亿刺激计划

/

宏观流动性宽松

/

社保基金加仓

/

基金创新政策发行

/

板块估值处于低位28108监管条例放开

/促进两融与资管业务发展

/

RQFII

试点放开2012.12

-2013.02创新

11

条出台

/

创新发展浪潮开启

/

宏观流动性宽松

/

公募基金业务范围扩增/

外资入市条款放宽32014.06

-2015.052015.09

-2015.11“”概念启航

/

基民数量与基金产品大增

/

两融业务监管放宽

/

场外配资门槛降低113大幅超跌后的反抽行情2018.10

-2019.04首次开启定向降准

/

货币政策转向

/

新国九条

/

增设

实行注册制

/

资本市场加速对外开放/

A股纳入富时罗素指数体系

/沪伦通开通

/QFII

政策继续松绑72020.04

-2020.7疫情逐步可控/宏观经济修复4数据：WIND，太平洋研究院整理3.2我国证券市场与政策刺激相关度较高➢

由利好政策驱动的资金面发生改变，是我国证券市场行情的主要驱动因素，例如：➢

2005年至2007年的证券大行情是由股权分置改革、人民币汇改、国九条等政策的落地而驱动的；➢

2008年11月至2009年8月间的大行情由四万亿刺激计划驱动；➢

2018年10月至2019年4月间的行情由科创版注册制改革、资本市场对外开放而驱动的。4,000.00实行注册制四万亿刺激

划创新

11条出台/创新发展浪潮开启/A股纳入富时指数体系/沪伦通开通3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00大幅超跌后的反抽行情股权分置改/人民币汇/国九条监管条例放松/促进两融与资疫情逐步可控/QFII落管业务发展/宏观经济修复/险资入“”概念启航

/基民数量大增

/两融业务监管放宽国家金融监管总局成立/全面注册制施行/个人养老金制度落地/结算备付金、转融通优化0.00年

年

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月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月图1

证券市场历次大行情及启动因素趋势图数据：WIND，太平洋研究院整理3.2.1历史上证券行情的规律性1：与国内GDP呈一定的负相关性➢

观察近20年来历次证券市场行情，我们总结出了关联性较高的五个宏观因素：1.

与国内GDP呈现一定负相关性（07年之后）；2.

外围市场处于加息尾声或降息的开始阶段，且通胀开始得到抑制；3.

国内出现流动性宽松下的M1-M2剪刀差收敛；4.

资本市场改革政策密集出台；5.

稳增长与同步房价修复周期图2

券商指数走势与GDP数据：WIND，太平洋研究院整理3.2.2

历史上证券行情的规律性2：外围环境趋稳，加息尾声或降息开始➢

历史上多次证券市场行情启动于海外经济压力释放阶段，此时往往联邦利率处于加息后的平台期，CPI持续走低。目前年美国经济高烧有所消退，但整体表现韧性十足，美联储在点阵图指引中连续上调经济增长预期并调降失业预期。市场在紧缩和衰退的交易中交互切换。市场悲观观点认为，降息至少要到2024年下半年，不排除仍有一次加息的可能性；CME期货市场则显示美联储加息周期结束的概率已经超过99%，2024年3月第一次降息的概率提升至42%。图3

券商指数与海外经济环境走势间的关系数据：WIND，太平洋研究院整理3.2.3历史上证券行情的规律性3：流动性宽松下的M1-M2剪刀差收敛➢

货币政策方面，作为经济与市场的先行指标，M1代表了企业部门资金的灵活度，而M1与M2增速差反映了企业与个人部门的定期存款向活期存款的转化，即各部门的资金从定期账户上提取至支付账户上，消费或者投资即将增长。在历史上，多次大行情启动于M1-M2剪刀差收敛期。截止23年10月，M1-M2剪刀差仍在负向走扩，主要系M1同比增速回落，表明当前资金使用效率仍未出现明显改善。图4

M1、M2同比增速与券商指数走势数据：WIND，太平洋研究院整理3.2.4历史上证券行情的规律性4：资本市场改革政策密集出台➢

7月政治局会议明确提出“活跃资本市场、提振投资者信心以来”，系列政策持续落地。而每一轮大级别的券商行情都伴随着国家高层对于资本市场的重视程度提升，以及资本市场改革的不断推进。➢

从证监会令的发布数量来看，截至12月3日，2023年共发布21条新令，远超历年同期。表2

历次证券市场大行情间政策统计券商行情日期政策图5

历年证监会令数量国九条；股权分置改革；人民币汇改；QFII落地；险资合规入市；公募ETFLOF落地2005.7-2007.11252015105212008.11-2009.8

四万亿计划；基金创新鼓励措施落地；宏观流动性宽松刺激2011.11-2012.6

行业创新鼓励政策落地；RQFII试点开放；金融创新监管放开创新11条政策落地；多项“稳增长”政策出台；外资投资额1615152012.12-2013.214扩容政策出台12首次定向降准；央行降息；PSLMLF工具出台；国务院发布10102014.6-2015.5

“新九条”；“”加速开放外资进入；沪港通获批；两融条件逐步放宽772015.9-2015.11持续不断的多项救市举措；杠杆牛超跌反弹注册制改革试点；资本市场加速对外开放；QFII政策2018.10-2019.4

放松；A股纳入富时罗素指数体系；沪伦通开通；央行多次0定向降准；纾困基金成立化解股票质押风险2014201520162017201820192020202120222023创业板注册制实施；再融资规则放宽；放宽外资入市限制；数据：证监会，太平洋研究院整理2020.4-2020.7疫情逐步得到控制经济逐渐修复数据：WIND，太平洋研究院整理3.2.4历史上证券行情的规律性5：稳增长+房价修复周期➢

历次证券行情启动前，政策预期均偏向稳增长，伴