传媒互联网：OTA-4Q23回顾与1Q24展望：韧性显现

1同程旅行-H|核心OTA常态化增长，新业务贡献收入弹性传媒互联网|互联网周思考：板块在OTA带领下反弹传媒互联网|2024春节OTA数据一览：超预期恢复传媒互联网|2024元旦OTA数据一览(202401.02)更多作者及其他信息请见文末披露页证券研究报告证券研究报告2024.04.17OTA4Q23回顾与1Q24展望：韧性显现 4Q23国内旅游人次恢复情况有所回升，跨境出游持续恢复。本文我们回顾4Q23全球旅游行业情况，并讨论国内外OTA平台1Q24的发展情况。评论2023-042023-072023-102024-01202携程集团-H跑赢行业跑赢行业2023-042023-072023-102024-01202携程集团-H跑赢行业跑赢行业跑赢行业同期增长同期增长9.4%，恢复程度好于23年国庆中秋假期作为疫情后首个无太多负面因素影响的春节，今年的春节出游热情高涨，一度接近去年五一（春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，按可比口径较19年同期增长19.0%，和去年五一恢复情况类似而清明作为短假，本来市场并未报以太高的预期，但今年清明假期间人均旅游花费超过19年水平，是疫情后首个人均消费超过19年水平的假期，充分验证了旅游消费需求的韧性。OTA有望抓住旅游结构的变化，持续扩张市场份额。近几年中国游客的出行方式发生结构性变化，自驾、铁路出行恢复持续快于行业，而跟团游的恢复较慢，一方面说明大家更为偏好自助的出行方式，我们认为OTA有望凭借更高信息透明度、标准化的产品，抓住新增需求；另外，短假短途游的习惯得以延续，我们认为有利于OTA平台用户旅游频次的提升。OTA平台在2023年均收获远高于行业的恢复速度，4Q23携程国内酒店预订量相比19年同期增长60%，同程国内酒店预订量相比19年同期增长70%（行业约为相比19年下滑1%携程出境机酒预订量恢复至疫前同期的8成多（行业民航国际客运量约恢复至19年同期的5成左右）。展望1Q24和24年，我们认为两家OTA均有望维持快于行业的增长。2024年春节全国国内旅游出游人次同增34.3%，而同期携程国内酒店和机票预订量分别同增60%和50%；同程酒店间夜和机票量同比提升35%和45%，均显示出快于行业增长，我们预计携程、同程1Q24收入分别同比增长27%和23%；展望全年，我们预计两家OTA国内业务或回归常态化增长，国际和新业务有望贡献收入弹性；利润端，我们预计携程长期稳态经营利润率有望在25-30%，且伴随国际业务规模效应增强、佣金率提的影响下，利润率或有所下滑。估值与建议我们维持相关公司的收入和盈利预测、评级、目标价不变，持续关注业绩超预期可能。风险宏观不确定性；降本增效进展不及预期。2旅游行业数据一览 4国内：旅游需求持续释放 4海外：重点地区恢复企稳，亚太跨境恢复持续爬坡 10国内OTA平台4Q23总结 124Q23业绩复盘 121Q24和2024年展望 14海外OTA平台4Q23总结 16图表1：2020年以来各季度国内出游人次及相比19年同期的恢复程度 4图表2：2020年以来各节假日旅游人次及相比19年同期的恢复程度 4图表3：中国各节假日旅游收入及相比19年同期的恢复程度 5图表4：中国各节假日人均旅游消费及相比19年同期的恢复程度 5图表5：日均出境人次持续修复 5图表6：中国大陆居民出境到各国/地区的恢复程度 6图表7：2023年及之后的签证政策 7图表8：2021年后的国内酒店入住率OCC、已售客房平均房价ADR、每间可售房收入RevPAR 8图表9：中国民航客运量恢复至19年情况 8图表10：中国民航国内客运量恢复至19年情况 8图表11：中国民航国际客运量恢复至19年情况 9图表12：中国民航港澳台地区客运量恢复至19年情况 9图表13：中国铁路客运量恢复至19年情况 9图表14：中国公路客运量恢复至19年情况 9图表15：中国航线执行航班量相比19年的增速情况 9图表16：2023年后各假期出行人次相比19年的恢复程度 10图表17：全球酒店OCC同比增长情况 10图表18：全球短租同比增长情况 11图表19：国内和跨境航线客容量恢复至19年情况 11图表20：4Q23主要中国OTA公司业绩回顾 12图表21：携程收入及较19年增速 13图表22：同程收入及较19年增速 13图表23：携程费用率 13图表24：同程费用率 13图表25：携程Non-GAAP净利润和净利率 13图表26：同程Non-IFRS净利润和净利率 13图表27：携程利润表 14图表28：同程利润表 14图表29：国内主要OTA公司业务业绩展望 15图表30：BKNG、EXPE、ABNB间夜较19年恢复程度 16图表31：BKNG、EXPE、ABNBADR较19年恢复程度 16图表32：BKNG、EXPE、ABNB预定金额较19年恢复程度 173图表33：BKNG、EXPE、ABNB佣金率 17图表34：BKNG、EXPE、ABNB收入较19年恢复程度 17图表35：BKNG、EXPE、ABNBnon-GAAPOPM 17图表36：4Q23主要海外OTA公司业绩回顾 17图表37：可比公司估值表 1849876543210心9876543210心-4Q23受中秋国庆长假出游支撑，国内旅游人次恢复程度有所回升。根据文旅部数据，4Q23国内出游12.2亿人次，恢复到疫前同期的86%，相较3Q23的恢复程度略有提升；其中，中秋国庆假期出游8.3亿人次，恢复到疫前同期的104%，好于4Q23的平均恢复情况，表明出游需求呈非对称性恢复，节假日旺季需求有集中释放的趋势。1Q24三个假期逐步验证旅游消费热情。1）元旦假期人次和旅游收入恢复相比去年中秋国庆边际变好。2024年元旦假期，全国国内旅游出游1.35亿人次，按可比口径较19年同期增长9.4%，实现国内旅游收入797.3亿元，较19年同期增长5.6%，恢复程度好于2023年国庆中秋假期，旅游消费边际变好。2）春节出游热情接近去年五一。春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，同增34.3%，按可比口径较19年同期增长19.0%，和去年五一恢复情况类似。3）清明国内旅游人均消费全面恢复。清明假期3天全国国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径较19年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较19年同期增长12.7%，旅游收入恢复情况再创新高，且疫后人均花费首次超过19年水平。清明假期即使在短途游需求旺盛的背景下，人均旅游花费仍能超过19年水平，充分证明了旅游消费需求的韧性。图表1：2020年以来各季度国内出游人次及相比19年同期的恢复程度资料来源：文旅部，中金公司研究部 图表2：2020年以来各节假日旅游人次及相比19年同期的恢复程度 ○42.8% 资料来源：文旅部，中金公司研究部50心心心心心心心90.2%97.5%077.8%746%75.8%855%79.2%76.2%75.6%835%72.9%82.0%826%84.5%84.1%心资料来源：文旅部，中金公司研究部0心心心心心心心90.2%97.5%077.8%746%75.8%855%79.2%76.2%75.6%835%72.9%82.0%826%84.5%84.1%心资料来源：文旅部，中金公司研究部图表3：中国各节假日旅游收入及相比19年同期的恢复程度..33.8%资料来源：文旅部，中金公司研究部图表4：中国各节假日人均旅游消费及相比19年同期的恢复程度随着航班运力恢复、一系列签证便利政策的推出，根据国家移民管理局，2023全年出入境人次超4.24亿，同比上升266.5%，恢复至疫前同期的63%；2024年清明假期全国口岸出入境人员日均173万人次，较去年同期增长69.6%，超过今年春节假期期间日均169万的出入境人次。旅游研究院的数据表明，入境游客104.1万人次，出境游客99.2万人次，入出境旅游人数接近19年同期水平。图表5：日均出境人次持续修复20015010050-99.6%99.6%85.1%44 24.8%21.8%94.4%17.5%30382022中秋国庆假期2023春节2023暑期2024元旦2024清明日均人次(万人次)恢复至2019年同期的水平资料来源：国家移民管理局，中金公司研究部120%100%80%60%40%20%0%6图表6：中国大陆居民出境到各国/地区的恢复程度印度尼西亚马来西亚新加坡泰国越南菲律宾斯里兰卡韩国日本中国台湾中国香港中国澳门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德国瑞士荷兰芬兰奥地利波兰斯洛文尼亚土耳其美国加拿大新西兰澳大利亚2022-014%4%4%4%14%14%5%5%2%2%18%18%24%24%10%10%6%6%5%5%0%3%1Q222022-026%6%3%3%11%11%3%3%2%2%22%22%11%11%11%11%4%4%5%5%0%4%2022-034%4%4%4%14%14%13%13%3%3%16%16%10%10%12%12%9%9%9%9%0%4%2022-042%2%5%5%11%11%10%10%3%3%16%16%13%13%19%19%8%8%8%8%1%4%2Q222022-053%3%4%4%14%14%4%4%3%3%11%11%5%5%17%17%8%8%8%8%3%4%2022-063%3%5%5%26%26%3%3%3%3%11%11%9%9%24%24%10%10%8%8%5%8%2022-074%4%6%6%23%23%4%4%4%4%23%23%14%14%24%24%11%11%8%8%5%8%3Q222022-085%5%5%5%20%20%4%4%4%4%18%18%24%24%24%24%20%20%7%7%5%7%2022-098%8%7%7%23%23%7%7%4%4%19%19%10%10%19%19%16%16%8%8%7%8%2022-106%6%6%6%27%27%10%10%4%4%32%32%8%8%22%22%19%19%17%17%8%7%4Q222022-117%7%9%9%25%25%15%15%6%6%29%29%17%17%29%29%24%24%26%26%8%9%2022-1211%11%17%17%38%38%27%27%14%14%53%53%39%39%48%48%27%27%23%23%13%12%2023-0112%12%17%17%29%29%15%15%11%11%37%37%48%48%36%36%19%19%18%18%11%10%1Q232023-0219%19%9%9%22%22%8%8%8%8%54%54%24%24%29%29%20%20%19%19%8%20%2023-0318%18%18%18%41%41%26%26%12%12%49%49%27%27%42%42%35%35%31%31%18%22%2023-0426%26%22%22%44%44%24%24%15%15%37%37%27%27%45%45%35%35%28%28%31%33%2Q232023-0526%26%23%23%43%43%13%13%14%14%29%29%20%20%44%44%34%34%31%31%31%34%2023-0638%38%30%30%63%63%13%13%18%18%33%33%27%27%55%55%35%35%31%31%47%46%2023-0742%36%57%11%17%43%44%58%36%27%56%53%3Q232023-0856%36%47%17%17%40%41%59%47%22%53%46%2023-0959%42%23%21%35%48%69%48%28%69%60%2023-1057%40%50%33%21%48%38%73%50%50%58%42%4Q232023-1168%42%54%38%26%53%46%93%58%52%52%45%2023-1272%44%69%51%34%74%61%111%58%46%53%60%1Q242024-012024-022024-0387%44%71%57%51%51%33%77%78%66%86%86%45%50%30%47%50%资料来源：CEIC,NationalTravelandTourismOffice(NTTO)，NationalTravelandTourismOffice(MacauSAR)，HongKongTourismBoard,StatisticsIndonesia，StatisticsIndonesia,StatisticsIndonesia(Vietnam)，TourismMalaysia，TourismMalaysia，MinistryofTourismandSports(Thailand)，DepartmentofTourism(Phillipines)，StatistischesBundesamt，StatisticsNewZealand，StatisticsCanada，SwissFederalStatisticalOffice，SriLankaTourismDevelopmentAuthority，StatisticsNetherlands，StatisticsFinland，StatisticsAustria，StatisticsPoland，StatisticalOfficeoftheRepublicofSlovenia，RepublicofTurkey,MinistryofCultureandTourism，SecretaryofTourism，AustralianBureauofStatistics，中金公司研究部7图表7：2023年及之后的签证政策时间免签政策具体内容入境政策2024-04-10中格互免持普通护照人员签证持有效的格鲁吉亚普通护照或有效的中华人民共和国普通护照，在缔约另一方入境、出境或者过境，单次停留不超过30日，每180日累计停留不超过90日，免办签证。2024-03-07中国对瑞士等6国试行免签政策扩大免签国家范围，对瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡6个国家持普通护照人员试行免签政策。2024-02-09扩大部分国家人员免签入境海南允许俄罗斯、英国、法国、德国、挪威、乌克兰、意大利、奥地利、芬兰、荷兰、丹麦、瑞士、瑞典、西班牙、比利时、捷克、爱沙尼亚、希腊、匈牙利、冰岛、拉脱维亚、立陶宛、卢森堡、马耳他、波兰、葡萄牙、斯洛伐克、斯洛文尼亚、爱尔兰、塞浦路斯、保加利亚、罗马尼亚、塞尔维亚、克罗地亚、波黑、黑山、北马其顿、阿尔巴尼亚、美国、加拿大、巴西、墨西哥、阿根廷、智利、澳大利亚、新西兰、韩国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、哈萨克斯坦、菲律宾、印度尼西亚、文莱、阿联酋、卡塔尔、摩纳哥、白俄罗斯等国家人员因商贸、访问、探亲、医疗、会展、体育竞技等需要（工作、学习事由除外）免签入境海南停留不超过30天2024-01-11进一步便利外籍人员来华1、放宽来华外籍人员申办口岸签证条件2、外籍人员在北京首都机场等枢纽空港口岸24小时直接过境免办查验手续3、在华外籍人员可就近办理签证延期换发补发4、在华外籍人员需多次出入境可申办再入境签证5、简化在华外籍人员签证证件申办材料2023-11-24荷、西、马六国试行免签政策中方决定试行扩大单方面免签国家范围，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6个国家持普通护照人员实行单方面免签政策2023-11-17中国72/144小时过境免签政策适用国家扩展至54国54国公民凭有效国际旅行证件和限定时间内确定日期及座位的联程客票过境上述城市前往第三国（地区），可免办签证在规定区域内停留不超过72小时或144小时，停留期间，可从事旅游和临时商务访问等短期活动1、中国长沙、哈尔滨、桂林等3个城市实施72小时过境免签政策2、北京、天津、石家庄、秦皇岛、上海、南京、杭州、宁波、广州、深圳、揭阳、沈阳、大连、青岛、重庆、成都、西安、厦门、武汉、昆明等20个城市实施144小时过境免签政策出境政策2024-01-28中国与泰国永久互免签证中方持公务普通护照、普通护照人员和泰方持普通护照人员，可免签入境对方国家单次停留不超过30日（每180日累计停留不超过90日协定将于2024年3月1日正式生效2024-01-25中国与安提瓜和巴布达互免签证中国与安提瓜和巴布达签署互免签证协议2024-01-25中国与新加坡互免签证双方持普通护照人员可免签入境对方国家停留不超过30日，协定将于2024年2月9日正式生效2023-11-27中国公民免签入境马来西亚马来西亚从2023年12月1日开始，对中国公民实施停留不超过30天可免签入境的便利措施2023-11-24法国对中国留学生颁发5年多次签证在法国至少学习过一学期、并最终获得硕士学位的中国人，无论硕士学位是法国还是中国授予的，均可获得法国五年多次入境短期签证2023-01-16中国与阿尔巴尼亚互免签证双方公民在对方国家自入境之日起每180天停留不超过90天免办签证（不包括学习、工作、居留等情况于2023资料来源：国家移民局，新华社，外交部，中国新闻网，中国领事服务网，中金公司研究部元旦及春节假期带动酒店需求回升，3月高基数影响同比略有下降。中秋十一假期后，国内酒店预定情况季节性回落，但元旦、春节小长假带动数据回暖。根据STR，2024年2月酒店预定OCC和RevPAR恢复至疫前同期的99%和105%。春节假期结束至3月23日，旅游进入淡季，OCC同比下滑4-5%，RevPAR同比降低6-8%，主要系去年同期商旅出行集中释放基数较高。考虑到去年五一长假的高基数，我们认为，2024年五一小长假表现如何，有望成为出游需求持续性的重要风向标。82021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中秋十一假期图表8：2021年后的国内酒店入住率OCC、已售客房平均房价ADR、每间可售房收入RevPAR2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中秋十一假期90807060504030200(%)(Rmb)(%)2021年清明、五一和暑期初期旅游行业恢复较好疫情趋缓叠加暑期2021年清明、五一和暑期初期旅游行业恢复较好疫情趋缓叠加暑期高峰，量价齐升元旦、春节形成季恢复爬坡热度持续时间较长后季节性回落就地过年暑期后半程疫后季节性回落就地过年情散发Occ(%,左轴)ADR(元,右轴)RePAR(元,右轴)9008007006005004003002001000注：统计截至2024年3月23日资料来源：STR，中金公司研究部受春运影响，1-2月民航、铁路客运量恢复程度持续回升。CAAC和国家统计局数据显示，2024年2月民航、铁路客运量分别恢复到疫前的116%和125%，其中，民航客运量国内、国际和中国港澳台分别恢复至疫前同期的121%、82%、78%，由于春节出行需求旺盛，2月相比1月持续恢复。出行方式发生结构性变化，自驾、铁路出行恢复持续快于行业，推动短途游需求延续。2024年的三个假期中，自驾、铁路出行的恢复快于行业，一方面体现出人们出行方式的结构性变化；另外一方面，自驾、铁路出行都一定程度上代表间表现更好，说明疫情后短途游的习惯得以延续，而在长期假期（例如春节）民航客运量的表现也相对不错。图表9：中国民航客运量恢复至19年情况图表10：中国民航国内客运量恢复至19年情况80%60%40%80%60%40%84% 资料来源：中国民航局，Wind，中金公司研究部资料来源：中国民航局，Wind，中金公司研究部980%60%40%20%80%60%40%20%资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部图表11：中国民航国际客运量恢复至19年情况图表12：中国民航港澳台地区客运量恢复至19年情况资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部图表13：中国铁路客运量恢复至19年情况图表14：中国公路客运量恢复至19年情况图表15：中国航线执行航班量相比19年的增速情况全国（含）航线执行航班量相比2019年的增速国际/地区航线执行航班量相比201资料来源：航班管家，中金公司研究部24元旦13,0961,4732,567588,82524春节28,6681,2432,32822524,75424春运21,0541,2092,7717320916,79324清明25,0951,65824元旦13,0961,4732,567588,82524春节28,6681,2432,32822524,75424春运21,0541,2092,7717320916,79324清明25,0951,6583,4359319,738133%144%54%57%125%155%107%119%50%50%114%131%121%121%78%50%102%135%非洲北非南非撒哈拉以南非洲美洲加勒比海地区中美洲北美洲南美洲亚太东北亚大洋洲南亚东南亚欧洲中/东欧北欧南欧/地中海地区西欧中东全球2323元旦日均全社会跨区域人员流动量（万人次）23中秋十一20,83523清明节16,07623劳动节19,47323端午节12,86023春节23,10323春运19,17723暑期铁路客运量公路客运量水路客运量民航客运量高速公路客车客运量5311,75733727171,7437020,4458702,1725615,9409462,4575112,4841,4422,9781,4422,978848,1783,26214,0691,3511,3292041,7643,62321415,108日均流量恢复至日均流量恢复至2019年同期的水平全社会跨区域人员流动量铁路客运量公路客运量水路客运量民航客运量高速公路客车客运量107%83%40%34%72%128%98%86%39%39%76%125%77%69%56%27%82%85%127%125%95%123%108%139%102%113%67%56%103%125%114%37%121%105%98%122%53%66%113%121%yoyyoy全社会跨区域人员流动量55%150% 64% 99%287%全社会跨区域人员流动量55%150% 64% 99%287%40%55%158%28%106%195%55%39%178%46%73%140%26%24%73%34%69%75%21%10%39%28%29%51%5%56%75%40%85%24%58%134%464% 99%114%507%125%-26%-26%-21%-12%59%33%56%80%105% 28%213%141%公路客运量水路客运量民航客运量高速公路客车客运量注：一部分长途巴士的部分客流由自驾承接，导致公路客运量恢复远不如铁路和民航。我们尝试还原23劳动节、23端午节、23中秋十一期间真实的客运量。根据交通运输部公布的高速公路客车流量，我们假设每辆车载人25人资料来源：交通运输部，中金公司研究部海外：重点地区恢复企稳，亚太跨境恢复持续爬坡海外：重点地区恢复企稳，亚太跨境恢复持续爬坡4Q23全球酒店OCC同比平稳增长，1Q24至今亚太季节性波动。根据UNWTO，4Q23欧洲、美洲OCC同比基本持平；亚太同比增长快于全球。2月，亚太酒店需求有所退坡；北美酒店OCC同比表现持平；受中/东欧需求驱动，欧洲地区酒店OCC同比增长加速。图表17：全球酒店OCC同比增长情况29%11%4%7%7%7%2%3%-4%46%18%0%7%0%0%5%2%0%15%14%14%13%15%7%3%6%0%10%10%6%4%10%7%5%3%0%0%0%1%0%0%0%-2%0%0%8%8%6%8%3%4%4%5%5%7%0%5%9%4%10%0%-3%5%-2%0%0%-1%-1%-1%-1%-2%-2%5%-2%4%2%0%0%0%2%4%42%27%18%15%16%14%22%14%20%53%35%22%18%18%19%27%20%25%0%3%2%4%9%3%1%3%5%-2%-3%0%0%2%-2%11%-6%1%30%13%11%15%18%9%2%3%2%8%3%3%1%-1%1%1%2%2%17%9%8%6%5%8%8%7%7%4%3%3%2%1%2%0%0%3%6%1%0%-1%-3%-1%0%2%2%12%1%3%0%-1%1%1%3%5%22%5%9%7%3%6%1%3%2%14%8%6%4%5%5%5%5%5%0%0%4%4%-2%3%7%-2%-2%17%22%3%3%9%2%4%0%4%4%8%6%28%110%28%28%15%30%20%13%10%23%21%30%68%33%56%36%42%49%79%13%26%0%0%-3%0%0%4%7%-2%-2%-9%-11%6%3%5%3%10%1%5%2%7%-2%7%-4%12%13%3%11%15%3%9%48%55%26% 3%37%14%15% 7%13%26%-4%16%20%53%23%26%7%22%28% 7%10%43%44%37%27%60%28%31%15%26%50%9%24%资料来源：UNWTO，中金公司研究部全球短租市场需求持续回暖。4Q23亚洲短租需求显著回升，恢复至疫前同期的90%左右，全球除亚洲外地区均已大幅超过疫前同期水平。2024年1-2月，受亚洲和南美洲需求增长驱动，全球短租市场同比增长13-14%。非洲美洲亚太欧洲非洲美洲亚太欧洲中东全球非洲北美洲南美洲亚洲大洋洲欧洲全球2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-0280%80%76%76%61%66%27%20%24%-1%25%41%26%31%29%28%26%28%20%21%22%25%27%23%36%47%26%44%49%53%33%28%38%42%42%59%9%-4%3%-3%48%49%43%55%30%37%40%28%25%29%27%22%24%20%27%28%23%27%30%32%29%28%20%22%22%30%25%30%29%30%25%27%23%25%20%27%33%8%37%40%资料来源：UNWTO，中金公司研究部截至1月，全球各地区国内航线座位供给量恢复均超疫前同期水平，除亚太以外地区国际航线座位供给量恢复接近疫前同期水平。1月，美洲地区国内航线座位供给量恢复至疫前同期106%，国际航线座位供给量恢复至疫前同期104%；欧洲地区国内航线座位供给量恢复至疫前同期117%（环比显著提升），国际航线座位供给量恢复至疫前同期99%；亚太国内航线座位供给量恢复至疫前同期106%，国际航线座位供给量持续恢复至疫前同期的84%（相比上月提升4pcts。图表图表19：国内和跨境航线客容量恢复至19年情况国内航班座位供给量相比2019年的恢复程度2023-0189%2023-0298%2023-1197%2023-052023-092023-102024-012023-062023-122023-0385%98%2023-042023-072023-08非洲美洲亚太欧洲中东全球跨境航班座位供给量相比2019年的恢复程度2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-0186%86%88%87%89%66%68%80%80%86%89%87%89%89%84%99%88%92%62%93%86%82%83%91%57%94%84%80%85%91%59%95%85%81%资料来源：UNWTO，中金公司研究部国内OTA平台4Q23总结国内OTA公司4Q23业绩披露，国庆形成出游高峰后，国内旅游需求呈现季节性回落，OTA剔除并表影响的收入基本符合预期；利润端两家呈现差异：携程营销费用低于预期，驱动4Q23利润大幅好于市场预期；同程业务节奏调整后净利率有所下行。收入端：4Q23携程和同程收入分别恢复至疫前同期的124%和161%，携程收入略高于一致预期，同程收入超出市场预期11.3%。►携程：国内和跨境收入略超预期，4Q23国内酒店预订量相比19年同期增长60%；出境机酒预订量超过疫前同期的8成，与上季度基本持平，出境价格受海外通胀影响依旧高于19年同期水平；纯海外业务贡献占比持续提升，T预订额同比增长7成，相比19年同期翻番，酒店预定量比19年同期增长维持在三位数增速。►同程：核心OTA业务（不考虑旅业并表影响）的收入基本符合预期。4Q23国内酒店间夜量较4Q19增长超70%，国际酒店间夜量恢复至疫前同期水平；用户运营重视多元获客，MPU较19年同期增长38%至3750万人，12月末滚动年付费用户数APU同比提升25%至2.35亿人；其他业务受同程旅业并表影响，收入较4Q19增长4倍至7.9亿元，导致4Q23收入超出市场预期11.3%。利润端：4Q23携程实现Non-GAAP净利润27亿元，对应Non-GAAP净利率25.9%，超出市场预期10.5ppt，主要系营销费用投入低于预期，同时，国际业务亏损率持续缩窄；同程实现Non-IFRS净利润4.8亿元，对应Non-IFRS净利率15.3%，低于市场预期1.4ppt，主要系低利润率同程旅业并表影响。图表20：4Q23主要中国OTA公司业绩回顾毛利率（%）市场预期79.1%+3.0ppt-0.2毛利率（%）市场预期79.1%+3.0ppt-0.2ppt营业收入（百万元）4Q23市场预期Beat/miss10,33810,2071.3%105.5%102.9%23.9%22.3%经调整营业利润率（%）4Q23市场预期Beat/miss经调整净利润率(%)公司名称携程YoY相比2019年增速同程YoY4Q2380.5%+4.4ppt+1.3ppt4Q2380.5%+4.4ppt+1.3ppt+1.4ppt25.6%+24.2ppt+13.4ppt25.9%15.4%+25.6%+24.2ppt+13.4ppt25.9%15.4%+10.5ppt13.2%+11.8ppt+0.9ppt+12.4ppt+16.0ppt+5.5ppt+11.7ppt+1.2+11.7ppt+1.2ppt16.8%+13.8ppt-0.1ppt-1.4ppt11.3%69.2%-0.9ppt-1.4ppt16.8%+13.8ppt-0.1ppt-1.4ppt11.3%69.2%-0.9ppt-1.4ppt74.9%+4.8pt+4.3ppt-5.7ppt12.3%+12ppt+6.9ppt12.8%+12.5pt+7.4ppt-0.5ppt15.3%+12.3ppt-1.6ppt3,145109.6%60.7%2,82688.4%44.4%利润：同程旅业并表拖累相比2019年增速注：同程营业利润率为FRS口径。资料来源：公司公告，中金公司研究部-1%(百万元)19%20%19%21%19%服务开发开支率销售及营销费用率行政开支率资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部-1%(百万元)19%20%19%21%19%服务开发开支率销售及营销费用率行政开支率资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表21：携程收入及较19年增速图表22：同程收入及较19年增速--注：收入为毛收入口径资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表23：携程费用率图表24：同程费用率图表25：携程Non-GAAP净利润和净利率图表26：同程Non-IFRS净利润和净利率(百万元)(百万元)0资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部-25%-25%-31%-31%-23%-23%-10%-10%-7%-7%4%4%-15%-15%-6%-6%-7%-1%-25%-25%-31%-31%-23%-23%-10%-10%-7%-7%4%4%-15%-15%-6%-6%-7%-1%-3%-26%-4%-1%-19%-38%-17%-27%-2%-50%-34%-3%-19%-23%-9%-18%-30%-36%3,29947%2,4603,14542%2,1754%图表28：同程利润表收入（百万元）YoY相比于2019年的增速住宿预订服务收入（百万元）YoY相比于2019年的增速交通票务服务收入（百万元）YoY相比于2019年的增速其他业务收入（百万元）YoY相比于2019年的增速-44%-44%-53%-53%-45%-45%-7%-7%-1%-1%-7%-7%-24%-24%-10%-6%49%-19%48%2,138-6%-13%-10%-9%2,048-1%-12%-13%43%2,58645%2,866注：总收入为净收入口径资料来源：公司公告，中金公司研究部毛利润（百万元）3,5112,2874,4334,0543,0744,6674,1213,5633,0423,0355,6213,8287,5619,24011,2738,315GPM74%72%81%82%75%79%77%76%74%76%82%76%82%82%82%81%产品研发费用（百万元）1,6961,8012,0082,1622,2252,2262,3052,2361,9741,7722,4912,1042,6742,9533,5772,916产品研发费用率36%57%37%44%54%38%43%48%48%44%36%42%29%26%26%28%销售及营销费用（百万元）1,3826611,1301,2329521,4021,2701,2988438261,4331,1481,7552,3552,7592,333销售及营销费用率29%21%21%25%23%24%24%28%21%21%21%23%21%20%23%一般及行政开支（百万元）1,9425135056766847137927335846048438168919551,028869一般及行政开支率41%9%8%7%8%营业利润（百万元）(1,509)(688)790(16)(787)326(246)(704)(359)(167)854(240)2,2412,9773,9092,197OPM-32%-22%0%-19%6%-5%-15%-9%-4%-5%24%26%28%21%经调整营业利润（百万元）(1,166)(200)1,321495(493)692268(197)(136)1,205702,6193,4744,4182,647AdjustedOPM-25%-6%24%-12%5%-4%-3%3%28%31%32%26%经调整净利润（百万元）(2,220)(1,155)1,3991,063(204)728523309(36)(203)1,0354982,0653,4344,8972,675AdjustedNPM-47%-37%26%21%-5%7%-1%-5%22%31%36%26%3Q205,464-48%-48%2,479-40%-40%1,904-49%-49%326-80%-80%2823Q205,464-48%-48%2,479-40%-40%1,904-49%-49%326-80%-80%282-16%-16%473-31%-31%1Q214,109-13%-50%1,58037%-48%1,506-37%-55%-68%-84%252100%6%6022Q203,162-64%-64%1,254-63%-63%1,150-66%-66%-88%-88%-48%-48%466-11%-11%1Q204,735-42%-42%1,155-62%-62%2,393-29%-29%523-50%-50%-47%-47%5384Q204,966-40%-40%2,244-24%-24%1,699-51%-51%262-67%-67%307-18%-18%454-38%-38%4Q225,0317%-40%1,689-12%-43%2,20445%-36%-7%-80%277-25%-26%697-1%-5%4Q2310,338105%24%3,903131%32%4,10686%704329%-12%634129%70%99142%35%1Q239,211124%3,480140%4,156150%24%386211%-63%445100%87%74444%3Q215,346-2%-49%2,194-11%-47%1,817-5%-51%39220%-76%33820%60528%-12%2Q224,016-32%-54%1,357-45%-60%1,763-15%-48%-67%-88%210-46%-32%564-8%8%2Q215,89286%-32%2,45596%-28%2,06680%-39%367182%-65%390141%26%61432%3Q226,89729%-34%2,90432%-29%2,62344%-30%387-1%-76%3709%613-11%4Q214,682-6%-44%1,919-14%-35%1,516-11%-56%-32%-78%36720%-2%70355%-4%2Q2311,262180%29%4,285216%26%4,814173%41%722492%-31%584178%89%85752%64%1Q224,1110%-50%1,450-8%-52%1,663-50%-27%-88%222-12%-7%6528%26%3Q2313,75199%31%5,58992%36%5,367105%44%1,328243%-19%59160%76%87643%27%总收入（百万元）YoY相比于2019年的增速住宿预订服务收入（百万元）YoY相比于2019年的增速交通票务服务收入（百万元）YoY相比于2019年的增速旅游度假服务收入（百万元）YoY相比于2019年的增速商旅服务收入（百万元）YoY相比于2019年的增速其他业务收入（百万元）4%4%4%相比于2019年的增速毛利润（百万元）YoY服务开发开支（百万元）服务开发开支率销售及营销费用（百万元）销售及营销费用率行政开支（百万元）行政开支率营业利润（百万元）经调整营业利润（百万元）经调整净利润（百万元）-49%-5%-16%-16%4%-3%-3%41%41%4%41%40%4%-43%-43%44%-10%46%-2%-24%43%52,163资料来源：公司公告，中金公司研究部根据STR，1月-2月上旬行业酒店OCC同比增长17%；春节假期结束至3月23日，旅游进入淡季且基数较高（去年同期商旅出行集中释放OCC同比下滑4-5%，RevPAR同比降低6-8%。根据公司展望，我们认为两家OTA平台均有望实现高于行业的增长。►携程：公司预计1Q24，国内酒店预定量同增15-20%，ADR和佣金率同比相对持平；国内机票量与行业基本持平，考虑到VAS收入去年同期处于高基数，收入同比增速慢于量的恢复；出境方面，公司预计1Q24出境机票和酒店预订量有望恢复至疫前同期的9成人民币（百万元）收入YoY毛利润毛利率研发费用研发费用率销售费用销售费用率管理费用管理费用率Non-GAAP营业利润Non-GAAP营业利润率Non-GAAP净利润Non-GAAP净利润率1Q24E2024E同程3,74544.8%2,47266.0%-545-14.5%-1,222-326%-234-6.3%69118.5%人民币（百万元）收入YoY毛利润毛利率研发费用研发费用率销售费用销售费用率管理费用管理费用率Non-GAAP营业利润Non-GAAP营业利润率Non-GAAP净利润Non-GAAP净利润率1Q24E2024E同程3,74544.8%2,47266.0%-545-14.5%-1,222-326%-234-6.3%69118.5%54514.6%携程11,65426.5%9,31279.9%-3,089-26.5%-2,647-22.7%-930-8.0%3,12026.8%2,82224.2%携程52,38217.7%41,923800%-13,011-24.8%-11,837-22.6%-4,063-7.8%同程17,64648.3%11,49265.1%-2,293-13.0%-5,659-32.1%-1,021-5.8%15,066293%3,48019.7%13,47925.7%2,78815.8%跨境机酒收入有望超疫前同期水平。利润端，考虑到海外通胀有所持续，高毛利业务占比提升，以及经营杠杆相对稳健，我们预计2024年集团非通用准则经营利润率有望达到28.8%。此外，公司上调长期增速区间和利润率指引（未来3-5年内收入复合增速15-25%，高端高于此前指引5ppt公司维持长期稳态经营利润率指引在25-30%区间。►同程：考虑到去年基数效应，我们预计1Q24核心OTA收入同增23%；公司预计于1Q24开始单独披露同程旅业（度假业务）的财务情况。展望2024年，受益于跨境和纯海外机酒增长驱动，以及PMS和商旅渗透率提升，我们预计核心OTA收入（不考虑旅业并表影响）同比增速有望达到26%；合并进入的度假业务2024年收入贡献有望达15-18%。利润端，我们预计2024全年核心OTA利润率或有所下降，主要考虑到出境跟团游业务的扩张、以及在微信渠道外另辟渠道获客的影响，我们预计Non-IFRS净利润率达18%，相比去年19.1%有所降低；考虑到度假业务利润率偏低，我们预计24年集团Non-IFRS净利润率为15.8%。图表29：国内主要OTA公司业务业绩展望2025E携程同程61,86121,36518.1%21.1%49,51013,93080.0%65.2%-14,144-2,701-229%-12.6%-13,821-6,836-223%-32.0%-4,464-1,165-7.2%-5.5%19,5074,22938.0%19.8%17,3903,50128.1%16.4%注：同程为Non-IFRS口径资料来源：公司公告，中金公司研究部海外OTA平台4Q23总结海外OTA平台发布4Q23业绩。收入端：4Q23，Booking、Expedia和Airbnb收入相较疫前同期分别增长43.3%、5.1%和100.4%。►Booking：4Q23收入同比增长18%至48亿美元，超此前市场预期1.1%，酒店间夜数同比增长超9%（若剔除巴以冲突影响则同比增长11%略低于预期。公司给予2024年展望相对保守：考虑到1Q23同期的高基数，公司预计1Q24间夜量同比增长4%-6%，GMV同比增长5%-7%，收入同比增长11%-13%。展望24年，公司预计佣金率相对稳定，GMV和收入同比增速略高于7%，低于此前一致预期。►Expedia：4Q23公司收入同比增长10%至29亿美元，符合市场预期，主要受到机票预订的拖累。4Q23预订间夜数同比增长9%，预订ADR同比降低1.2%；预订机票数同比增长3%，相比19年同期降低40%。公司预计1Q24GMV同比增长中低个位数，收入同比增长中个位数。►Airbnb：4Q23公司收入同比增长17%至22亿美元，高于市场预期2.4%，高于此前指引高端；引高端；其中间夜和其他体验预订同比提升12%，房源量+18%YoY，高于间夜增长。公司预计1Q24收入同比增长12%-14%至20.3-20.7亿美元，高于此前一致预期的20.3亿美元。此外，公司宣布60亿美元回购。利润端：4Q23，海外OTA利润端均超过市场预期，主要系营销效率均有所提升。►Booking：4Q23经调整EBITDA15亿美元，同比增长18%，对应经调整EBITDA利润率30.6%，基本符合市场预期；4Q23non-GAAP净利润为11亿美元，GAAP净利润2.22亿美元，主要系欧盟罚款影响。公司预计1Q24经调整EBITDA约6.8-7.2亿美元，经调整EBITDA指引中值对应同比增速19%，EBITDA利润率提升1ppt。►Expedia：4Q23经调整EBITDA同比增长18.5%至5.3亿美元（对应经调整EBITDA利润率18.4%超出此前市场预期1.2%；经调整净利润2.4亿美元，经调整净利润率8%，高于市场预期0.3ppt。►Airbnb：4Q23经调整EBITDA同比增长45.9%至7.4亿美元（对应经调整EBITDA利润率33%大幅高于市场预期15%，符合此前指引；公司预计1Q24经调整EBITDA利润率高于1Q23，全年经调整EBITDA利润率不低于35%。图表30：BKNG、EXPE、ABNB间夜较19年恢复程度图表31：BKNG、EXPE、ABNBADR较19年恢复程度90%80%70%90%80%70% BKNGADREXPEADR资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部 超出/低于预期原因收入：间夜增长不及预期佣金率有所提升 超出/低于预期原因收入：间夜增长不及预期佣金率有所提升利润：成本结构同比持平，但有一次性罚款影响收入：基本符合预期利润：利润率较高的住宿业务持续增长收入：间夜量稳健增长利润：成本结构管理严格，但有一次性罚款影响公司名称Booking相比2019年增速Expedia相比2019年增速Airbnb相比2019年增速图表34：BKNG、EXPE、ABNB收入较19年恢复程度图表35：BKNG、EXPE、ABNBnon-GAAPOPM图表32：BKNG、EXPE、ABNB预定金额较19年恢复程度图表33：BKNG、EXPE、ABNB佣金率XX.×ABNB BKNGtakerateABNB 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部ABNB收入相较2020年恢复程度ABNBnon-GAAPOPM资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表36：4Q23主要海外OTA公司业绩回顾营业收入（US$mn）经调整EBITDA率（%）Non-GAAP净利润（US$mn）Non-GAAP净利润率4Q23市场预期Beat/miss4Q23市场预期Beat/miss4Q23市场预期Beat/miss4Q23市场预期Beat/miss4,7844,73130.6%30.8%-0.2ppt23.6%22.3%+1.3ppt-0.05ppt+0.12ppt-0.1ppt-1.4ppt43.3%41.7%-7.8ppt-7.6ppt-5.9ppt-7.2ppt2,8872,8790.3%+0.1ppt2422343.4%8.4%8.1%+0.3ppt+1.3ppt+1.1ppt23.3%+0.9ppt+0.6ppt5.1%4.8%+1.0ppt+0.9ppt30.6%26.3%+1.6ppt+1.4ppt2,2182,1672.4%33.3%51.8%-18.5ppt489694-29.5%22.0%32.0%-10.0ppt+6.7ppt+25.2ppt53.3%+5.3ppt+15.3ppt95.8%+58.2ppt+76.8ppt+53.8ppt+63.8ppt资料来源：公司公告，中金公司研究部2.21.510.010.41.91.81.61.620.22.21.510.010.41.91.81.61.620.212.2内容、社交和游戏交易货币财报货币跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业中性跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业中性跑赢行业n.a.n.a.跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业腾讯控股*网易*网易-S*快手-W*哔哩哔哩*哔哩哔哩-W*知乎(ZHIHU)*爱奇艺*腾讯音乐*腾讯音乐-SW*云音乐*挚文*YALLA*IGG*欢聚时代*斗鱼虎牙直播微博*百度*百度集团-SW*BOSS直聘*同道猎聘*美图公司*脸书(METAPLATFORMS)*00700.HKNTES.US09999.HK01024.HKBILI.US09626.HKZH.USIQ.USTME.US01698.HK09899.HKMOMO.USYALA.US00799.HKYY.USDOYU.USHUYA.USWB.USBIDU.US09888.HKBZ.US06100.HK01357.HKMETA.US3.43.13.11.31.01.00.60.73.63.61.80.62.30.60.90.41.01.01.51.55.80.42.57.45.1418.00139.00211.0070.0013.00101.001.005.7013.2051.10103.408.207.004.1645.00n.a.n.a.13.00151.60146.9023.507.004.30540.00171.003.93.63.61.51.31.30.70.84.34.32.10.72.60.61.00.41.11.11.71.77.20.53.38.25.714.212.2N.M.10.9173.8N.M.N.M.7.34.024.046.021.76.320.620.117.910.4N.M.8.114.9N.M.N.M.6.313.413.514.13.76.06.37.115.723.23.87.17.216.45.413.917.816.92.52.92.92.82.52.40.71.72.02.01.80.61.21.10.40.30.80.50.90.93.50.42.56.05.0301.8092.17142.3047.1086.850.674.0943.7092.955.454.752.9732.387.794.477.6896.2194.1518.352.432.98500.23154.862.12.32.32.02.32.30.71.31.61.71.60.51.01