【借壳上市失败和借壳上市成功的案例探析18000字（论文）】

借壳上市失败和借壳上市成功的案例分析目录TOC\o"1-2"\h\u258681引言 1127592相关概念和理论基础 3300922.1借壳上市的概念 3231332.2壳与壳公司 3208782.3借壳上市的过程 368452.4借壳上市的理论基础 650783中民新能借壳上市失败分析 7183793.1公司简介 7139813.2借壳上市动因分析 7206733.3借壳上市的过程及效果 11207724爱旭科技借壳上市成功分析 13238474.1公司简介 1398974.2借壳上市动因分析 14267324.3借壳上市的过程及效果 1821368（资料来源：ST新梅公司交易报告书） 1981345两次借壳上市效果的影响因素对比分析 19305215.1壳公司选择对比分析 19199005.2交易风险对比分析 28158205.3借壳时机对比分析 33133776光伏企业借壳上市的结论与建议 36226946.1研究结论 362766.2相关建议 371引言继IT、微电子领域之后，光伏领域已经是第三大爆发性增长的领域。最近，光伏产业总体不断发展，全球光伏组件产量呈现稳步增长趋势。中国目前已经拥有了一条全球最完整的大型太阳能光伏发电生产线和产业链，已发展成为一个新型光伏发电生产大国。在国民经济中光伏产业的比重越来越高，正对国民经济的发展起着举足轻重的推动作用。光伏产业的可持续发展与国家的政策支持有着密不可分的联系。国家能源局于2011年出台了核准制。作为第一项光伏项目管理制度，核准制管理严格，可以有效把控项目风险。随后，为了更好的进行宏观调控，国家能源局于2014年开始实施备案制。2016年，国家能源局开始实施省内竞争性配置。根据规则对不同类型的项目实施不同的管理方案。2018年，国家各级有关部门共同下发“531”政策，该项政策被誉为史上最严厉的光伏管理政策。2019年，国家能源局下发新一轮的管理政策，开始实行“全国性竞价”。从2011年的核准制到2020年的全国性竞价，光伏产业的管理政策一直在因时制宜。在国家开始重视管理光伏产业之前，中国光伏企业微乎其微，光伏收入占比还很小。但是随着光伏行业中公司数量不断增多，规模不断扩大，资金储备对光伏企业而言越来越重要。为了不被行业内部的竞争所淘汰，光伏企业更加迫切地需要融资。站在企业的角度，直接融资更具吸引力，其优势在于能够使投资方与企业间联系更为紧密，筹资成本更低，投资收益更大。而对于民营企业来说，只有上市，直接融资的成功率更大。借壳上市作为上市特有的一种渠道，因为拥有成本低、效率高、资质要求低等优势，被越来越多考虑上市的光伏企业所青睐。基于上述背景，本文结合中民新能借壳失败案例以及爱旭科技借壳成功案例来分析光伏产业应如何提高自身借壳上市的成功率。借壳上市作为一种另类的上市方式，受到各行各业的欢迎。但是既有研究成果表明，国内外学者大都关注借壳上市的绩效、动因和风险方面的研究，很少有从借壳上市成功、失败的角度入手分析其成功与否的影响因素。本文选取中民新能借壳圣阳股份的失败案例和爱旭科技借壳ST新梅的成功案例，从其借壳上市主要动因和效果的角度出发，分析了其借壳失败与成功的原因，为如何高效成功地进行借壳上市补充了相关理论。借壳上市实际上是企业的双向选择，借壳方与卖壳方都需要争取精准匹配，一次借壳上市成功，才能通过付出最少的成本获取最大的收益。光伏产业已经被列为战略新兴的重点发展产业之一，未来的发展会越来越迅猛，企业间的借壳上市行为也会越来越多。本文运用双案例分析方法，分别对中民新能借壳圣阳股份的失败案例以及爱旭科技借壳ST新梅的成功案例进行了具体的研究，整篇论文主要目的是为了深入研究光伏企业如何成功地借壳上市，对于拟借壳公司来说，具有一定的借鉴意义。2相关概念和理论基础2.1借壳上市的概念借壳上市是指拟借壳公司通过股权购买或资产置换等方式将公司资产注入到壳公司中以获得上市资格的行为。借壳上市有狭义和广义之分。狭义上的借壳上市是指没有上市的母公司借壳已经挂牌上市的控股子公司。广义上的借壳上市界定更为宽泛一些，买壳上市也属于借壳上市的范畴。2.2壳与壳公司壳是一种可以发行股票、在证券所交易的权力，也是一种上市资格。在借壳上市交易中具有上市资格的公司通常被称为壳公司。按照壳的性质不同进行划分，壳公司有空壳、实壳和净壳三种类型。表2.1壳公司的特征及价值分类特征价值空壳公司主营业务亏损股票交易量低且股价低壳资源价值-相关成本（包括债务重组、法律纠纷等需承担的成本）实壳公司保留上市资格，经营业绩较差公司规模小，股价低壳资源价值+现有业务价值续表2.1壳公司的特征及价值净壳公司保留上市资格全部资源置出不再从事原来的主营业务壳资源的价值（资料来源：据公开资料整理）2.3借壳上市的过程借壳上市的运作过程大多由两个基本操作构成：获取壳公司的控制权和资产置换。在过程中主要有控制权的获取、让壳方的资产置出与借壳方的资产置入三种交易。表2.2交易的实现方式交易实现方式控制权的获取1、现金2、资产对价3、其他方式让壳方资产置出壳公司股东现金购买壳公司股东股权购买置入资产等价值交换借壳方资产置入现金新股定向增发置出资产等价值交换（资料来源：据公开资料整理）从理论上讲，获得控股权的方式、支付对价的方式和资产置换的相互结合就是某种借壳模式。当前市场上主要采用的借壳模式主要有以下三种：（1）定向增发定向增发是企业最常用的一种方式，也是最简单最直接的方式。注入资产和业务注入资产和业务发行股票壳公司拟借壳上市公司全体（控股）股东图2.1定向增发示意图（资料来源：据公开资料整理）（2）资产置换＋增发换股资产置换的差额可以通过非公开发行股票等方式进行支付。这种模式在置换过程中实现“净壳”，有利于节约成本，适合现金流较差的公司。转让所持有的壳公司股份转让所持有的壳公司股份注入借壳公司的业务及资产置出原有业务及资产拟借壳上市公司的控股股东壳公司的原有业务及资产壳公司的原控股股东壳公司图2.2资产置换+增发换股示意图（资料来源：据公开资料整理）（3）重大资产出售+增发换股首先进行“净壳”行为，通过向控股股东出售全部资产和业务的方式完成资产置出，其次由壳公司非公开发行股份吸收合并拟借壳公司，该模式是在获取控股权之前成为“净壳”。定向增发新股注入借壳上市公司的业务及资产拟借壳上市公司的控股股东壳公司的原控股股东定向增发新股注入借壳上市公司的业务及资产拟借壳上市公司的控股股东壳公司的原控股股东置出原有业务及资产置出原有业务及资产壳公司壳公司图2.3重大资产出售+增发换股示意图（资料来源：据公开资料整理）2.4借壳上市的理论基础2.4.1寻租理论租金是指使用有限的资源时需付出的服务价格。政府审核上市资格，使上市公司与非上市公司之间出现利益的差异，上市公司获得的超额收益即“租金”。上市公司发行股票可以获得溢价，拥有配股资格也可以获得额外收益。由于很多公司都不具备上市资格，借壳上市就成为公司的一种寻租行为。2.4.2信号传递理论信号传递理论认为借壳上市作为资产重组的重要形式之一，往往会向市场传递优质资产即将注入上市公司的信号，投资者对企业经营发展的乐观预期，会让壳公司的股价在一定时间内保持上升，产生超额收益。这个理论可以很好地解释投资者对借壳事件的态度反馈，以及借壳双方的交易动机。2.4.3协同效应理论经营协同理论由于不同公司在经营方面存在着不同的优势，借壳上市会使得公司间的资源互补，促进双方公司的发展。此外，借壳上市还会扩大公司的规模，实现公司的规模效应。公司生产效率和经营效率的同步提升会增加公司的效益。财务协同理论借壳上市会整合双方的财务资源。若借壳方现金流较多，经营管理不善，就需要从市场中寻找缺乏现金流而经营业务占有优势的目标公司，借壳方可以将其现金流注入到目标公司中去，这样既可以改善公司的现金流情况，充分利用资源，也可以提高公司的盈利能力。管理协同理论借壳上市可以帮助公司有效利用过剩的资源，优化资源配置。这不仅有助于提高公司的营运能力，提升公司的管理效率，而且能使得公司拥有的资源价值达到最大化，从而改善目标公司的经营状况。3中民新能借壳上市失败分析3.1公司简介3.1.1借壳方简介中民新能宁夏同心有限公司（简称“新能同心”）于2014年12月正式设立，注册资本6.62亿元，是中民新能投资集团有限公司（简称“中民新能”）的一个全资子公司，而中民新能则由中国民生投资股份有限公司（简称“中民投”）全资控股。新能同心重点研发新能源发电，太阳能产业链相关的产品技术。新能同心意图借壳圣阳股份上市，其实是中民新能想获得上市资格，先由其旗下的子公司上市，随后中民新能计划将资产注入到上市公司中以达到上市的目的。3.1.2让壳方简介山东圣阳电源股份有限公司（简称“圣阳股份”，股票代码002580）创立于1991年。拥有丰富的高新技术，研发、制造铅酸蓄电池技术位于国内企业前列，在国内铅蓄电池行业中，是最早通过出口免验的公司。该公司于2011年在深圳中小板挂牌上市，向国内外的客户销售储能电源、备用电源、圣阳蓄电池、动力电源和系统集成电源等相关产品及服务。3.2借壳上市动因分析3.2.1借壳方动因拓宽融资渠道中民投为了顺应光伏行业火热的发展势头，享受宁夏区政府对光伏项目的政策福利，在成立之初便决定投资建设光伏板块，中民新能由此诞生。之后，中民新能不断投资光伏电站项目，扩大投资规模。虽然中民新能自创立初便立志成为行业领头企业，但是光伏企业的规模扩张之路并不是一蹴而就的。在成本方面，光伏行业的资本回收期一般在25年左右，相较于其他行业而言较长，投资过程中财务成本不断增加。同时，中民投一直以来借新债还旧债，一边在投资建设产业，一边在不断融资，致使整个集团的财务压力不断加剧。另外，在政策方面，光伏企业发电上网需要当地政府批准，具有一定的难度。通过上市这种方式不仅能够便于光伏企业融资，还可以提高企业在光伏行业中的知名度，有利于企业树立良好的品牌形象，获得政策审批更加方便。因此，新能同心需要通过上市来拓宽融资渠道以减轻公司的财务压力。实现协同效应圣阳股份的市场遍布全世界，一直致力于发展动力电源、备用电源和新能源储能领域的技术，已经培养了技术优势，获得了一定份额的市场占有率。新能同心也一直致力于发展光伏产业，不断扩大市场。圣阳股份较高的市场占有率和较好的企业形象在借壳后可以帮助新能同心继续提升经营业绩，扩大生产规模，在资产、负债、业务及人员等方面进行优化重组，实现良好的资本运作从而优化资源配置，发挥协同作用。3.2.2让壳方动因改善经营业绩新能同心已经培养了较强的盈利能力，也积累了一些大型光伏电站的投融资项目建设和前期运营管理的成功经验。圣阳股份重组新能同心，可以汲取优秀经验、弥补经营漏洞，同时吸收优质业务，整合优质资源，改善经营业绩。表3.12018年1-9月新能同心和圣阳股份业绩对比单位：亿元新能同心圣阳股份新能同心/上市公司营业收入2.3913.0718.29%净利润1.110.95116.84%销售净利率46.44%7.27%6.39（资料来源：据巨潮资讯网数据整理）由表3.1可知，在2018年前三季度中虽然圣阳股份的营业规模远高于新能同心，但是新能同心的净利润却是圣阳股份的1.17倍。新能同心的销售净利率为46.44%，盈利能力较好，而圣阳股份的销售净利率仅仅为7.27%，盈利能力较差。表3.2圣阳股份借壳前后预计EPS变化2018年2019年2020年净利润单位：亿元圣阳股份新能同心1.271.111.16股本（发行股本购买资产完成后）单位：亿股5.745.745.74EPS（合并后）0.260.230.24上市公司当前EPS0.055（资料来源：据巨潮资讯网数据整理）注：上述测算基于以下假设：①上市公司2018年全年利润为根据前三季度利润计算的年化利润；②假设标的在年初就已经纳入合并报表且股份在年初已经发行；③上市公司2018-2020年维持同一利润；④标的2019年、2020年净利润根据业绩承诺计算；⑤未考虑后续资产的影响。当前，圣阳股份EPS为0.055。根据测算，2018年圣阳股份EPS预计将达到0.26，2019年圣阳股份EPS预计将达到0.23，2020年圣阳股份EPS预计将达到0.24。在假设下，圣阳股份的每股收益在借壳后将得到很大程度的提高。总之，圣阳股份之所以并购新能同心，是因为新能同心无论是从销售净利率角度还是从每股收益角度预期都可以提高圣阳股份的盈利能力，改善其经营业绩，为圣阳股份实现持续经营提供有力保证。获取资本增值收益中民新能除新能同心及其下属子公司外，还有16家下属子公司拥有光伏发电项目，其中很多项目备案容量要高于新能同心项目。这些项目与注入圣阳股份的新能同心项目将构成同业竞争，为此，中民新能承诺将在交易后规定时间内将可能构成同业竞争的相关资产及业务优先注入圣阳股份，将其作为核心平台发展。这表明，在条件允许的情况下，其他光伏发电项目也将注入圣阳股份。虽然新能同心体量较小，只有12.33亿，但后续注入资产的体量可能远超新能同心。圣阳股份的实际控制人也正是因为看好中民新能后续对圣阳股份的资产注入，希望从中获取资本增值收益，才愿意转让控制权。实现产业结构变换圣阳股份是一家专业从事各种动力电池、新一代新能源汽车系统的集成化产品和技术服务开发、生产与销售的高端企业，但一直没有进军光伏发电板块。而此次借壳后，圣阳股份将新增光伏发电业务。产业结构变化将有利于公司进一步开拓市场，提高市场占有率，发展新的业绩增长点，同时分散公司运营的风险，保障公司稳步发展。3.3借壳上市的过程及效果2018年8月25日2018年8月25日圣阳股份披露重组提示性公告拟以发行股份的方式收购中民新能宁夏同心有限公司100%股权圣阳股份审议通过了重组预案重组方案为通过向中民新能发行股份购买资产方式，购买其持有的新能同心100%股权2018年11月12日重组方案获公司临时股东大会审核通过2018年12月17日2018年12月24日证监会对此次收购行政许可申请予以受理2019年9月6日第四届监事会第十九次会议同意公司终止本次发行股份购买资产暨关联交易事项中国证监会决定终止对公司行政许可申请的审查2019年10月19日图3.1中民新能借壳圣阳股份过程（资料来源：据巨潮资讯网数据整理）如上图所示，圣阳股份于2018年8月25日发布公告并于同年11月12日公布交易草案。在本次交易中持有新能同心100%股权的中民新能是本次借壳重组上市的对手人员。借壳重组上市交易的标的公司为新能同心。圣阳股份将在本次交易中通过定向发行股份购买资产的方式向中民新能购买其持有的新能同心100%股权。在这期间，交易对方中民新能对标的上市公司业绩进行了承诺，并规定了为期三年的股份限售期安排。根据相关监管要求，中民新能将对新能同心2019-2021年合并报表口径下扣非后归母净利润作出业绩承诺。此外，中民新能还承诺在规定时间内，对借壳后的公司进行减值测试，如减值额超过业绩补偿数，将进行减值补偿。业绩补偿、减值补偿方面的细节以及锁定期的具体实施意见，必须符合中国证监会以及其他证券管理部门的要求，尽量满足借壳双方的利益需求。中民新能借壳圣阳股份的方案设计如图3.2所示：注入拟借壳企业股权注入拟借壳企业股权定向增发股份上市壳公司圣阳股份拟借壳公司的控股股东图3.2中民新能借壳圣阳股份的方案设计（资料来源：圣阳股份公司交易报告书）2019年9月，圣阳股份发布公告称因为此次借壳上市交易过程历时较长，审核期间公司外部环境也在发生变化，公司和其他相关方因为对继续上市、推进本次借壳上市事项无法实现交易的预期，决定终止本次重大资产重组事项。中民新能借壳圣阳股份的计划终落空。4爱旭科技借壳上市成功分析4.1公司简介4.1.1借壳方简介广东爱旭科技股份有限公司（简称“爱旭科技”）成立于2009年11月，其主营业务范围是从事太阳能动力电池的研发、生产及其销售，主营产品PERC电池的制造技术及其生产供应能力在行业中位于领先地位，公司是目前全球PERC电池的主要供应商之一。爱旭科技在国际市场占据一定份额，2019年电池出口量全球第一。4.1.2让壳方简介上海新梅置业股份有限公司（简称“ST新梅”，股票代码600732）于1996年8月在上海证券交易所挂牌上市，经过重大的企业资产配置改革和内部重组后，主营业务由港口机械运输设备的生产制造改为房地产的投资开发与销售。历经数年的精心策划和倾力打造，“新梅”这个品牌已经发展成为国内各类高档楼盘的形象代言。然而在竞争激烈的中国房地产市场上，像上海新梅这样的中小房企发展空间并不大。自从2009年开始，公司的业绩就开始衰退。为了寻求更多的发展空间，上海新梅先后试图投资文化行业和白酒产业。但是新业务的发展需要一定的时间。房地产业务出现僵局，新业务又还未成型，控股权的利益争斗带来的众多法律纠纷都导致了公司在2013-2015年间净利润均为负值。上交所因此决定自2016年4月8日起暂停公司股票上市交易，上海新梅也因此被带帽。公司于同年6月6日才迎来恢复上市后的首次交易。4.2借壳上市动因分析4.2.1借壳方动因拓展产业格局光伏行业以技术密集和资金密集为名，如果技术充足但是资金缺乏，在扩大生产规模时会受到阻碍，无法形成规模效应以提高利润；同样，如果资金储备充足但是技术落后，资金也无用武之地。只有不断研发新产品，创新新科技，同时保证资金供给能及时跟上研发的步伐，才有可能形成竞争优势。爱旭科技的PERC电池技术已经形成了一定的竞争优势，急需获得资本市场的有力支持以及时扩张产能，上市公司拥有的融资平台可以提供资本市场的助力，在保障未来高效电池片产能不断扩大的同时加快高效电池片研发，从而形成更强的规模优势，为爱旭科技的不断发展保驾护航。加快自我洗牌2018年“531”新政规定暂不安排当年普通光伏电站建设项目，光伏新增容量总体上明显减少，导致光伏组件的需求量下跌，各个环节的产品价格下降。尚未形成技术优势的中小企业由于市场份额较少，资金储备不充足，易遭受巨大的生存压力，甚至面临退出光伏产业的结局。只有形成一定的技术和规模优势，立于行业领先，才不容易被淘汰。爱旭科技为了降低行业洗牌的风险，选择主动进行技术革命，全面发展具有光明前景的PCRE电池技术，淘汰内部竞争力相对薄弱的产能。与此同时，爱旭科技还需要通过借助于资本和市场不断加大、增强公司规模化的竞争优势，以实现盈利能力的快速提升。提高知名度从短期来看。光伏行业政策的不断推出会推动这个行业的又一轮洗牌。从长远角度来看，这些政策将完善竞争性配置，推进补贴下降，鼓励平价上网，实现光伏发电价格的平稳转变和过渡，促进光伏企业独立、自由、健康地发展，构建光伏产业健康、可持续发展的新模式。爱旭科技为了缓解光伏补贴政策退坡对公司的不良影响，需要进一步提高其在企业中的知名度，树立自己的品牌优势，以提升其在企业中的竞争力。借助资本市场的力量可以满足爱旭科技的需求，把公司储备的技术资源尽快变为企业的可持续现金流，使公司在面临无补贴太阳能发电时代到来时也能勇立潮头。4.2.2让壳方动因改善经营业绩图4.12013-2018年ST新梅经营业绩（资料来源：由ST新梅公司年报数据整理所得）由上图可以看出ST新梅自2013年开始经营业绩下滑，原因是公司深陷控股权之争长达三年之久，引发了诸多诉讼，阻碍了ST新梅的正常生产经营，以至于ST新梅在2013-2015年间扣非后的净利润都为负数，甚至在2016年因连续亏损而暂停上市。2016年10月，浦东科技受让了控股权争夺双方持有的股份，成为新的控股股东，并在受让时对ST新梅未来三个会计年度的业绩做出了承诺。浦东科技的入主帮助ST新梅改善了房地产业务的经营状况，扣非净利润扭亏为盈。同时，ST新梅借助清理与主业不相关的业务和诉讼仲裁胜诉收回的部分资金，缓解了企业的现金流状况。但是，由于房地产行业的回收期较长，需要长期的经营与投资才能获得回报。ST新梅长期深陷控制权斗争之中，无暇新建房地产项目，房地产的储备得不到保证。在净利润扭亏为盈后，公司的经营状况仍然没有得到明确改善，亟需重组为公司注入新的资金和业务以改善经营业绩。向持续盈利能力较强的光伏行业领域转型延伸，是上市公司做强主业，有效增强盈利能力的关键一步。谋求新的发展契机据年报显示，ST新梅在2011年就只剩两个上海的房地产投资和开发项目，而到了2014年，其所有位于上海的房地产开发项目都已经全部建成并完工，且在上海已经没有后续的土地储备，房地产业务停滞不前。尽管ST新梅曾计划向军事装备、\o"信息安全399994"\t"/roll/20160524/_blank"信息安全及综合娱乐领域转型，并制定了转型规划纲要。但是公司的管理层、董事会都无相关领域的人才储备，公司也未对相关领域进行可行性分析报告，相关行业准入资格也没有获得。可见ST新梅的转型规划依靠其自身很可能难以真正实施。因此，通过与借壳公司重组，依靠借壳公司原有的资金积累和技术优势，向光伏行业转型，谋求新的发展契机，有望进一步提升ST新梅的盈利状况和资产规模，保证其持续经营。4.3借壳上市的过程及效果2019年9月11日2019年9月11日ST新梅披露，公司收到了证监会《关于核准上海新梅置业股份有限公司重大资产重组及向陈刚等发行股份购买资产的批复》重组方案获批2019年7月23日ST新梅披露，公司收到了《中国证监会行政许可申请恢复审查通知书》，经中国证监会审查认为公司符合恢复审查条件ST新梅披露，向证监会申请恢复对公司发行股份购买资产申请文件的审核2019年7月18日ST新梅发布公告，称因受瑞华所被证监会立案调查的影响，该公司重组事项中止审查2019年7月16日2019年4月22日ST新梅公布修改后的资产重组相关草案及公告将爱旭科技估值由67亿元下调为58.85亿元2019年1月9日ST新梅收到上交所下发的问询函与交易所下发的监管工作函关注标的资产的历次股权转让背景与估值依据ST新梅发布公告拟以发行股票的方式与爱旭科技进行资产置换，置入爱旭科技100%股权2019年1月7日图4.2爱旭科技借壳ST新梅过程（资料来源：据巨潮资讯网数据整理）如上图所示，2019年4月，ST新梅宣布将通过重大资产置换、发行股票购买资产的形式，对爱旭科技的全部股权进行收购。置换资产的价值差额将由上市公司通过发行股票的形式支付给爱旭科技的全体股东。爱旭科技借壳ST新梅的方案设计如下图所示：转让所持有的指定主体股份定向增发新股注入壳公司的业务及资产拟借壳上市公司的控股股东壳公司的原控股股东转让所持有的指定主体股份定向增发新股注入壳公司的业务及资产拟借壳上市公司的控股股东壳公司的原控股股东置出的资产、负债及业务置出的资产、负债及业务壳公司100%持股的指定主体壳公司壳公司100%持股的指定主体壳公司图4.3爱旭科技借壳ST新梅方案设计（资料来源：ST新梅公司交易报告书）在交易报告书中，ST新梅还公告爱旭科技承诺在业绩补偿期内，若经审计的扣非后归母净利润未达承诺，补偿义务的履行主体将优先用股份补偿、不足部分用现金补偿。同时规定了为期三年的股份限售期。在经历了一波三折的重组过程后，最终ST新梅于2019年9月11日发布公告披露，借壳ST新梅上市得到批准，爱旭科技正式拿到资本市场“入场券”。5两次借壳上市效果的影响因素对比分析5.1壳公司选择对比分析5.1.1股权结构ST新梅股权结构简单清楚，控股股东和实际控制人明晰由下图5.1可以看出，ST新梅股权结构较简单，控股股东为上海新达浦宏投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“新达浦宏”），控股数量占公司总股本的比例约为22.05%，第二大股东为上海浦东科技投资有限公司（以下简称“浦科投资”），持股比例为0.36%。除此之外，其他社会公众股股东持股比例合计为77.59%。朱旭东、李勇军、王晴华通过上海宏天元创业投资合伙企业（有限合伙）控制浦科投资，浦科投资通过直接和间接持股控制上市公司控股股东新达浦宏。因此，朱旭东、李勇军、王晴华为上市公司实际控制人。图5.1ST新梅股权结构图（资料来源：由巨潮资讯网ST新梅公司股权数据整理所得）圣阳股份股权结构分散，实际控制人不断减少、从有到无由下表5.1可以看出，圣阳股份的股权结构较分散。新能电力是上市公司的控股股东，直接持有公司5.01%的股份，并以表决权委托的形式直接获得与上市公司16.32%的股份相对应的表决权，合计持有上市公司表决权的比例21.33%。宋斌虽然是圣阳股份的第二大股东，但他所持的股份不具有表决权，他还担任公司董事和总经理的职务。除此之外，其他股东持股比例都低于5%，所持股份的比例合计为87.73%。新能电力是中民投的全资孙公司，中民投并无实际控制人，故圣阳股份并无实际控制人。此前，圣阳股份的控制权几度发生变更，公司的实际控制人也经历了从有到无的过程。公司在2014、2015年实际控制人都发生了人员变更，实际控制人持股比例合计不断减少。2017年公司的实际控制人与新能电力公司签署了股份转让合同，并就剩余所持股份签订表决权委托协议。自此，新能电力成为公司的控股股东。表5.1圣阳股份股东持股数量和持股比例股东姓名/名称持股数量（股）持股比例（%）拥有表决权的股份数量（股）持股比例（%）新能电力17,755,8005.0175,536,17921.33宋斌25,704,2877.26--高运奎5,249,9081.48--李恕华3,114,1460.88--隋延波5,073,5451.43--孔德龙3,647,1931.03--杨玉清2,988,8700.84--王平1,494,4820.42--于海龙1,192,1910.34--宫国伟1,489,6710.42--青岛融创7,826,0862.21--其他股东278,521,04878.67278,521,04878.67（资料来源：由巨潮资讯网圣阳股份公司股权数据整理所得）5.1.2经营状况ST新梅经营状况较差，盈利能力较弱，每股净资产较低如下图5.2所示，在2014-2016年，ST新梅营业收入和净利润的变动趋势基本相同，但在2017年营业收入大幅下滑，净利润反而有所上涨，主要是因为2016年出售新梅大厦办公楼，2017年未出售自持办公楼，减少了房产销售收入，房产租金收入也没有上一年高，导致营业收入同比上年下降了77%；2017年出售了可供出售的金融资产，不仅弥补了营业收入的下降，还使得净利润呈现上涨趋势。2018年由于ST新梅出售了原本用于出租的办公楼和住宅，营业收入恢复上涨趋势，但是净利润同比上年反而下降，是因为公司当年没有获得投资收益，投资收益同比上年下跌了100%。ST新梅净利润在2014-2015年出现大幅下跌且为负数，在2016年控制权变更后才扭亏为盈，之后净利润呈现出小幅度增长趋势，但在2018年又开始大幅下降。净利润的波动幅度较大一定程度上受公司控制权之争的影响，并且公司正处于转型升级的过渡阶段，投资还未实现有效回报，新的业务还需要更多的资金和时间开拓，旧的业务已经发展迟缓甚至停滞，导致公司业绩难以回旋。总体来看，ST新梅的业绩较差，波动较大，经营状况不佳。图5.22014-2018年ST新梅营业收入和净利润（资料来源：由ST新梅公司年报数据整理所得）如下图5.3所示，ST新梅净扣非后净资产收益率在2014-2016年波动较大，且在2016年才由负转正。在2016-2018年ST新梅扣非后净资产收益率相对平稳，无明显变化。尽管公司曾多次尝试通过扩大销售，增加租金收入等手段来增加利润，但是扣非后的净资产收益率仍然处于相对较低的水平，盈利能力没有得到明显提升，仍然较差。图5.32014-2018年ST新梅扣除非经常性损益后的净资产收益率（资料来源：由ST新梅公司年报数据整理所得）在借壳上市交易中，借壳方需要置出资产的成本和每股净资产有一定关系，通常采用资产基础法对置出资产的价值进行评估，每股净资产的价值越高，借壳方需要付出的借壳成本就越高。由下图5.4可以看出，ST新梅在2014-2018年的每股净资产平均值小于1，每股净资产较低，可以使得借壳方付出较少的成本实现借壳上市交易。此外，对于想要通过借壳交易获得杠杆效应的借壳方而言，付出更少的成本却能获得同等的收益，借壳方可以实现更好的溢价效应。图5.42014-2018年ST新梅每股净资产（资料来源：由ST新梅公司年报数据整理所得）圣阳股份经营状况较好，盈利能力较强，每股净资产较高如下图5.5所示，圣阳股份的净利润在2013-2016年一直在缓慢增长，在2017年同比上年下降了40%左右，整体呈现上升趋势。尽管2017年营业收入处于上升趋势，但利润同比上年下降，主要是因为当年生产铅蓄电池的主要原材料价格上升，导致营业收入的上升幅度不足以弥补主营业务成本的上升幅度，另外人民币兑美元的汇率变动也影响了净利润。但是这些都是外部环境变动引起的，圣阳股份的经营状况仍然处于稳步发展的状态。圣阳股份的经营活动现金流相对于净利润而言变化更大，在2013-2014年经营活动现金流由负转正，在2014-2017年一直处于下降趋势。2013年圣阳股份的净利润为正，但是经营活动现金流却为负数，是因为当年存货和应收账款都有所增加，导致公司的营运资本增加，占用的资金变多。2013年由于内部因素生产资源搬迁和外部因素市场竞争的影响，导致营业收入较低；同时为维持与大客户的长期供货关系，公司增加了大客户的备货，这两个方面都导致了存货的增加。2014年经营活动现金流同比上年上升了237.63%，是经营活动现金流入增加和经营活动现金流出减少的共同作用，2014年营业收入上升导致销售商品、提供劳务收到的现金增加，同时去年积压了部分库存商品用于今年的销售，减少了购买商品、支付劳务付出的现金。经营活动现金流的异常变动都在公司的合理经营布局下，符合公司的经营规划，并未冲击到公司的经营业绩。总体来看，圣阳股份的业绩相对优良且经营状况平稳。图5.52013-2017年圣阳股份净利润和经营活动现金流（资料来源：由圣阳股份公司年报数据整理所得）如下图5.6所示，在2013-2014年间，圣阳股份扣非后的净资产收益率由负转正，并且在之后三年呈现稳步增长趋势，在2017年开始下降。2013年由于圣阳股份盈利能力较弱，经营业绩不佳，政府为了支持公司发展，给予了较高的补贴，导致当年净资产收益率为正数，但是扣非后的净资产收益率为负数。2017年扣非后的净资产收益率下降也是因为铅价及汇率变动引起的净利润下降所导致。尽管圣阳股份的净资产收益率有升有降，但是总体上波动较小且处于较高水平，盈利能力较好。图5.62013-2017年圣阳股份扣除非经常性损益后的净资产收益率（资料来源：由圣阳股份公司年报数据整理所得）由下图5.7可以看出，圣阳股份的每股净资产在2013-2017年总体处于一个较高的水平。在借壳上市交易中，易使借壳方付出较高的成本，降低借壳上市的投资回报率。图5.72013-2017年圣阳股份每股净资产（资料来源：由圣阳股份公司年报数据整理所得）5.1.3收入结构图5.8ST新梅2018年营业收入构成（资料来源：由ST新梅公司年报数据整理所得）由上图可得，ST新梅在2017年的其他业务收入所占的份额已经超过了主营业务收入的份额。公司主营业务表现疲软，ST新梅的房地产销售与经营业务也没有后续投入，ST新梅未来的收入难以有所提高，迫切需要重组进行转型升级。让壳方出让壳公司的动力较强。图5.9圣阳股份2017年营业收入构成（资料来源：由圣阳股份公司年报数据整理所得）由上图可以看出，圣阳股份的主营业务收入在营业收入中占比高达97%，远高于其他业务收入所占份额，表明公司收入依然靠主营业务支撑。圣阳股份主营业务并未疲软，让壳的动力较弱，时间也不紧迫。5.1.4小结在壳公司选择对比分析中可得出，ST新梅在股权结构、经营状况、收入结构等方面，相较于圣阳股份而言，具有更大的优势，都更有可能被企图通过借壳方式上市的公司选中并且借壳上市成功的可能性也更大。首先，ST新梅的股权结构相对于圣阳股份而言更为集中，存在实际控制人。尽管这不利于借壳方交易后对壳公司的控制，控制力强的公司卖“壳”的意愿相对于控制力弱的公司也要低一些。但是ST新梅股权结构简单清楚，便于交易时借壳方和控股股东协商，增强执行力，不仅有利于交易合约的达成而且有利于节约交易成本。其次，ST新梅的财务状况、经营成果等表现与圣阳股份相比较差，每股净资产也较低，属于壳资源表现中的普遍现象，财务状况较差影响公司的可持续发展能力，经营状况难以回转的公司卖壳的意愿较强烈，每股净资产低易于缓解买壳方的压力，推动的交易的进行。最后，ST新梅的收入结构显示，其他业务收入比重已经超过主营业务收入，比起圣阳股份更急切的需要转型升级，让壳的动力更强。5.2交易风险对比分析5.2.1股权质押风险借壳上市重组交易中的交易标的新能同心及其下属两家子公司为了获取资金投入，纷纷在2016-2017年间进行了融资租赁，并通过履约担保的方式对公司的股权进行了100%质押。股权质押会给借壳上市重组交易带来风险，一方面以股权质押方式进行的融资会提高公司的资产负债率，一旦公司的后续融资出现问题，不能及时跟进，或生产经营出现重大不利变化，甚至有可能影响公司未来的偿付能力，借壳后业绩可能难以达到预期。另一方面，尽管交易对方中民新能已经作出承诺，保证交易目标资产交割不会受到股权质押的影响并且质权人中国进出口银行已出具附条件的配合办理过户的意见，但是新能同心股权质押仍然有可能无法在股权转让前解除，会阻碍标的公司的股权交易，影响后续资本运作的顺利进行。相比之下，爱旭科技除了存在房地抵押、机器设备售后回租等情形外，不存在股权质押的情形，资产交割不容易受到影响，资本运作顺利进行的可能性更高。5.2.2或有风险新能同心在2015年与宁夏回族自治区吴忠市同心县丁塘镇干湾沟山村村委会签订了《集体土地租赁合同》，租赁集体土地以用于建设光伏发电项目。2018年，新能同心被村民起诉，请求法院判集体土地租赁合同无效并要求新能同心支付租金。因为该民事诉讼暂时不属于人民法院受理的范围，起诉被法院驳回，所以并未对新能同心产生实质性的影响。但是这项土地租赁合同纠纷既影响了公司光伏项目的建设与发展，阻碍了公司的正常生产经营；也影响了公司的声誉，不利于其长期客户关系的维持和市场的扩大，增添了公司的隐性成本；还可能在以后再次引发诉讼事项，产生或有事项，影响公司的业绩预期。2017年7月，新能同心的子公司潍坊中民与华电科工签订了承包合同，建设光伏发电项目。同年9月，因华电科工消极怠工造成项目工程严重逾时，潍坊中民向潍坊开发区人民法院提起诉讼，要求华电科工支付违约金。同年12月，华电科工提起反诉，要求潍坊中民赔偿损失。2018年7月，开发区人民法院一审判决驳回了本诉和反诉。潍坊中民又向潍坊市中级人民法院再次提起了上诉，仍然处于民事诉讼的过程中。此项未决诉讼将对后续的借壳上市重组交易产生不利的影响。其中的或有风险可能在未来会增加公司的资产负债率，降低公司的偿债能力；还可能使公司的现金流储备减少，影响公司在重组过程中的资本运作；施工合同纠纷的曝光甚至会影响公司的企业形象，阻碍公司长期的项目建设和战略发展。爱旭科技同样作为借壳方，并未存在相关的合同纠纷影响借壳上市的成功实现。或有风险较小，更容易促使让壳方成功出让壳公司，借壳成功的可能性更大并且借壳上市后的预期绩效更佳。新能同心和爱旭科技都存在一定金额的行政处罚，但是都于借壳上市重组交易前就已经缴纳完毕罚款，并且其违法违规行为性质上都不重大，不会在法律方面阻碍借壳交易的进行。5.2.3整合风险ST新梅资产、负债整体置出，不存在整合风险在爱旭科技借壳ST新梅的资本运作过程中，运用了符合交易双方特点的交易方案，资产置换的差额由壳公司以非公开发行股票的方式支付，避免了现金支付，减少了壳公司的现金流压力，降低了借壳交易的难度也避免了现金流出对公司后续发展的不利影响。此外，在借壳上市交易中ST新梅将置出除其保留资产以外的所有资产、负债和业务，壳公司较干净，后续资本运作过程中不会受到收购整合风险的干扰，有利于借壳方高效率地管理借壳后的上市公司，节约管理成本和机会成本，推动借壳后的上市公司健康长久地发展。表5.22016-2018年ST新梅偿债能力指标偿债能力指标2016年2017年2018年流动比率1.093.542.57速动比率0.751.472.14资产负债率（%）38.9612.1717.05（资料来源：由ST新梅公司年报数据整理所得）由上表5.2可得，ST新梅2016-2018年流动比率和速动比率一直保持在较高水平，短期偿债能力较强；资产负债率较低，长期偿债能力较好。ST新梅的负债比例较低，含有隐形不良资产或负债的几率较低，进一步降低借壳难度，借壳交易时置出资产、负债更迅速、更容易，所需成本也更低，减弱了资本运作的复杂性。圣阳股份收购整合有一定难度在新能同心借壳圣阳股份的资本运作过程中，也未涉及到现金支付的方式。减轻了壳公司的现金流压力，保留了壳公司的现金流储备，符合交易双方的发展要求。表5.32015-2017年圣阳股份偿债能力指标偿债能力指标2015年2016年2017年流动比率2.622.482.30速动比率8资产负债率（%）37.3141.6041.56（资料来源：由圣阳股份公司年报数据整理所得）如上表所示，圣阳股份2015-2017年的流动比率和速动比率一直保持在较高水平，短期偿债能力优良。但其资产负债率较高，长期偿债能力较弱。资产负债率较高一定程度上是因为圣阳股份处于光伏发电行业，行业中公司资产负债率普遍偏高。这会导致借壳上市交易后公司财务结构发生变化，资产负债率升高，财务风险上升，长期偿债能力进一步下降，公司可能面临继续维持“以债养债”发展模式的困境，现金流通紧张，一着不慎，甚至会陷入诉讼风波之中。另外，尽管新能同心和圣阳股份处于同一行业，借壳上市重组交易可以产生协同效应。但是没有置出公司原有的资产、负债和业务会增加公司的业务种类，扩大公司的资产规模，增加公司员工的人数，这会提升公司整合并管理业务、资产、员工的难度。如果在交易完成后没有及时对两个公司的技术、人员、管理、市场和企业文化进行有效的整合，仍然有可能会影响公司的正常经营。另外，圣阳股份资产负债率偏高，可能存在隐形负债或不良资产，增加了借壳上市资本运作的复杂性。5.2.4经营风险中民新能母公司深陷债务危机在投融资业务方面，中民投一直依靠金融机构的负债进行各类业务的投资，投资行为比较激进和粗放，只在乎投资项目数量的多少，不在意投资项目的质量好坏。在管理方面，中民投的董事局席位频繁地发生变化，投资的业务方向也不断进行调整，导致很多业务板块的投资暂未获取有效回报就被迫收手。并且，集团的经营管理团队大多出身于银行，不够了解产业、实业的发展情况。在投资激励机制方面，中民投的投资经理在进行投资当年就已经可以得到相应的激励，而行业中其它投资公司的投资经理一般是直到项目推出后才能够收到相应的激励，中民投对支付的激励过于急切，增加了时间成本，导致许多项目的投资回报难以涵盖相应的资金成本，投资激励机制不合理。投资冒进、管理团队缺乏经验、投资激励机制不合理这些问题都在中民投的生产运营过程中埋下了隐患。自2017年开始，中民投就开始出现资金紧张的情况。到2019年，中民投正面临着高额债务即将到期的巨大压力，还爆出了几起高额债务违约事件，暴露了中民投严重的流动性风险，导致中民投不能再进行公开融资，甚至被多家银行直接提起诉讼，要求冻结业务。为了解决债务危机，中民投变卖了许多资产，出售了数家子公司，精简了集团总部和旗下子公司的层级和部门，才偿还了部分债务，但仍留存天量债务需要偿还。中民投的债务危机不仅导致中民新能管理规模受到精简，而且对中民新能的信用环境造成了极大的影响。中民新能在后续的融资借贷过程中容易受到阻碍，业务发展会受到现金流的限制，公司发展很可能滞缓。在借壳交易中承诺的业绩难以实现，圣阳股份想要进军新能源板块获得更大发展机会的愿景被打破，让壳的动力自然随之下降。爱旭科技业绩可实现性较高图5.10爱旭科技2016-2018年经营业绩（资料来源：由爱旭科技公司年报数据整理所得）由上图可以看出，爱旭科技经营业绩一直在持续增长。爱旭科技致力于发展核心技术、培养技术优势。在预测PERC电池会继续保持市场的领先优势时，迅速进行产品结构调整使得PERC电池成为公司的主营产品，从而不断提高公司的盈利能力。2019年1-5月爱旭科技扣非后净利润就已经完成了当年业绩承诺的70.62%，在此基础上可以合理预测爱旭科技2019年盈利状况能够满足业绩承诺。另外，爱旭科技广东分公司多晶改PERC的产线改造已经全部完成；天津分公司的一期高校电池基地建设进展顺利，即将投入生产；浙江义乌分公司的二期高效电池基地也开始动工，2020年预计可以完工。这将进一步提升爱旭科技的产能，发挥规模效应的作用，增强业绩承诺的可实现性。5.2.5小结在借壳上市交易风险对比方面可得出，爱旭科技借壳交易中不存在股权质押风险、或有风险和整合风险，经营风险较低，借壳交易顺利进行的可能性更大。首先，新能同心具有股权质押风险和合同纠纷引起的或有风险，借壳上市支付方式符合拟借壳公司和壳公司的需求。爱旭科技不具备股权质押和合同纠纷可能引起的风险，借壳上市的方案设计采取先净壳再置入资产的方式，更加便于借壳后对重组公司的整合和管理，支付方式同样符合借壳双方的特点和发展的要求。其次，ST新梅和圣阳股份的短期偿债能力接近。ST新梅长期偿债能力优于圣阳股份，产生不良资产或隐性负债的可能性较低，净壳的难度也较低，增加了借壳上市成功的可能性。最后，新能同心作为中民投的孙公司，受到中民投债务危机的波及，未来的经营受到阻碍；爱旭科技经营业绩不断发展，不存在较大的经营风险，业绩的可实现性较好。5.3借壳时机对比分析5.3.1产业发展时机新能同心受政策冲击较大，借壳耗时较长在新能同心借壳时，分布式光伏电站项目无论从规模、自身优势还是政策上都比集中式光伏电站项目具有更好的发展前景。在规模方面，过去几年，集中式光伏电站项目一直备受投资人的青睐，而分布式光伏电站项目却无人问津。截止2018年底，集中式光伏电站发电装机占全国光伏发电装机总量的70.68%，分布式光伏电站发电装机只占29.32%。分布式光伏电站的建设规模远远小于集中式光伏电站，集中式光伏电站项目和分布式光伏电站项目的发展呈现出不均衡的局面。为了均衡两种电站的规模，国家会大力发展分布式光伏电站项目，因而分布式光伏电站具有更大的发展空间。在自身优势方面，西部地区以大力发展集中式光伏电站项目为主，中东部地区以大力发展分布式光伏电站项目为主。尽管两种不同类型的光伏电站因地制宜、各具特色，但是集中式光伏电站存在运输困难、项目集中度过高、不易消纳电网等缺点，导致电量会严重浪费。由此造成的成本增加已经超过了规模效应带来的成本节约，降低了公司的盈利空间。相比之下，分布式光伏电站项目分散，自发自用，不仅可以有利于公司节能减排，并且可以产生稳定的收益，具有明显的比较优势。在国家政策方面，尽管光伏行业的补贴政策在不断退坡，政府正试图让光伏企业减少对补贴政策的依赖。但是，针对光伏电站项目而言，相较于集中式光伏电站，国家依然鼓励、引导发展分布式光伏电站项目，不仅规定分布式光伏电站补贴标准的下降幅度低于集中式光伏电站，而且在限制扩大集中式光伏电站规模时仍会专门限定新增分布式光伏电站数额，重视分布式光伏电站的发展，支持分布式光伏电站项目建设以优化光伏发电项目的建设规模。在新能同心决定借壳时，公司以规划建设集中式光伏电站工程为主，分布式光伏电站正处于初级起步阶段，规模不大。当年史上最严厉的光伏政策出台，极大地影响了集中式光伏电站的发展。新能同心的主营产品受到较大的冲击，具有发展前景的分布式光伏电站还未发展起来。这时决定借壳，借壳后的经营业绩预期实现的可能性减小，借壳容易受挫。另外，新能同心的借壳交易经历了漫长的一年多时间，光伏行业的政策、市场都在不断更迭，借壳时预估的环境已经发生较大变动，交易前规划的发展战略已经不太适用，交易前设立的目标也难以达到。继续完成借壳交易只会徒劳地增加成本，交易的动力不足，难以完成借壳交易。爱旭科技受政策冲击小，获得缓冲时间2018年“531”政策减少了补贴标准，带动了制造环节的产品价格急剧下降，下降幅度甚至超过了技术进步水平，不仅导致整个行业的开工率下降还使得光伏行业的盈利能力变差。爱旭科技2018年获得了行业第二的电池出货水平，凭借其具有的技术和成本优势，反而可以在政策冲击下获得更大的盈利空间，受政策的影响程度更小，开工率和盈利能力仍能高于行业平均水平。另外，补贴政策的退坡导致对高效光伏组件的需求上升，新能同心重点研发的PERC电池片符合高效率、低成本的要求，受到政策冲击时反而会得到市场的认同，进而在市场竞争中取胜。图5.112018年-2019年6