企业过度融资行为：内在机制与典型类型

一、引言在资本市场，企业外部融资呈现出“两极分化”的特征：一方面，多数中小企业过度依赖债务，融资难成为一个广受关注的社会难题；另一方面，少数上市公司却依靠其多样化的融资渠道，在资本市场“圈钱”的行为时有发生，形成超过企业资金需求的过度融资。过度融资是企业所融资金超过实际的资金需求缺口，会降低企业的资金使用效率，募集资金投向变更，转而买入理财产品，会严重影响上市公司创新能力的提升。通过挤出效应，上市公司的过度融资行为强化了二元融资市场的价格歧视，二元市场的反馈效应致使上市公司与非上市公司资本双双脱实向虚。由此可见，过度融资降低了投资效率，是一种低效率的融资方式。对于过度融资的内涵，现有文献在界定过度融资时，忽略了现金流状况和股利政策对企业过度融资行为的影响。从现金流状况来看，过多的现金流会增加企业的代理成本，造成资金使用效率下降，成为内部人私利的工具，对企业融资行为产生影响。从股利政策来看，公司会在留存收益和股利支付之间进行相机抉择，股利政策与企业内源融资息息相关，是企业内源融资需要考虑的重要因素。二、企业过度融资的内在机制与典型类型(一)企业过度融资的内在机制分析现有文献较多关注于融资渠道、动机、融资与投资的关系等方面，对企业的融资机制关注不够，因此本文从融资、股利政策、现金流和投资四个层面对企业过度投资形成的内在机制进行界定，以弥补了现有文献的不足。1.融资层面企业在进行融资时，可以采用内源融资和外源融资两种渠道。相对于外源融资，内源融资的成本相对较低，根据融资顺序理论，企业应该优先选择内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。然而，融资顺序理论仅从融资成本方面考虑融资顺序问题，难以解释企业违背融资顺序的问题。现有研究表明，多数企业的融资行为并没有遵循所谓的融资顺序。从内源融资渠道来看，内源融资受限于企业的盈利能力和股利政策。当企业盈利能力下降，就难以为内源融资提出资金来源，企业就会更多的利用外部资本市场进行外源融资。在企业盈利能力既定的条件下，股利政策也会对企业的内源融资产生重大影响，过高或过低的股利支付会使企业内源资金来源减少或增加。因此，内源融资不仅受限于企业的盈利能力，还取决于企业的股利政策。一旦企业的盈利能力和股利政策发生改变，企业的内源融资将会受到较大的影响，难以为企业投资提供稳定的资金支持。从外源融资渠道来看，债务融资成本一般低于股权融资成本，是企业优先选择的融资渠道。然而，过高的债务融资会显著提高企业的负债水平，增加企业还本付息的压力，极易引发企业的财务风险。企业的债务融资规模虽没有明确的上限，但过高的负债水平将会使企业的债务融资难度加大。因此，企业债务融资受到负债水平的影响较大。相对于债务融资，股权融资虽然成本相对较高，但由于企业可以获取不需要偿还的长期资金，常常受到一些企业的吹捧。不过，股权融资的缺点也很明显：首先，股权融资为一次性的长期融资行为。对于新股发行上市的企业而言，可以通过IPO方式进行股权融资；对于已经上市的企业而言，可以通过再融资，如配股和增发等方式进行股权再融资，但企业的股权再融资行为不会频繁发生，这使得股权融资难以成为企业的日常融资选择。其次，股权融资是以股权换资金的融资方式，将会分散企业控股股东的控制权。因此，为保证控制权收益，控股股东一般不会频繁进行股权融资，反而会选择权力集中。无论是内源融资还是外源融资，均会受到一定程度的约束，成为制约企业融资的内在机制。对于融资约束较大的企业而言，从外部资本市场获取发展所需的资金或超过较好投资机会所需的资金难度较大，从而形成融资硬约束，该类企业进行过度融资的机会下降。对于融资约束较小的企业而言，可以轻易从外部资本市场获取发展所需的资金或超过较好投资机会所需的资金规模，从而形成融资软约束，该类企业可能会利用融资软约束进行过度融资。2.股利政策层面在不考虑现有持有需求的情况下，企业的可分配利润可以分为两种用途：一是作为内源资金，成为企业投资所需的资金；一是作为股利发放给全体股东，形成股东的现金回报。如果企业将过多的可分配利润用于股利支付，将难以为内源融资提供较大的资金支持；只有企业实行低股利支付或不支付，才能为企业提供丰富的内源资金。在不考虑企业现金持有的条件下，企业会在现金股利支付和内源资金之间作出相机抉择。企业保留较多的内源资金作为投资资金，可以有效降低企业融资成本，有助于提高投资效率，但保留过多的内源资金也可能降低投资效率。如果企业保留内源资金较少，用于投资的内源资金下降，但用于股利分配的比例将会上升。考虑到现金股利成为大股东利益侵占的工具，大股东往往利用较高的终极所有权与控制权进行现金股利的异常高派现。在这种情况下，企业不得不严重依赖外部资本市场进行融资，才能满足企业不断增加的投资资金。由于融资约束的存在，企业将会具有相对较高的资金成本，从而降低企业的投资效率。3.现金流层面在企业所提供的现金流量表中，其净现金流量是由经营活动现金流量、投资活动现金流量、融资活动现金流量三者合计组成。经营活动现金流量是企业经营活动所产生的现金净流入，是企业内源资金的主要来源；投资活动现金流量是企业综合利用内源、外源资金所进行的投资活动现金净流入；融资活动现金流量则反映了企业融资能力和融资政策。这三个现金流量全面反映了企业的现金净流入，但要考察现金流与投资之间的关系，需要关注自由现金流指标。自由现金流指的是企业在满足所有净现值大于零项目所需资金后的那部分现金流。这部分“剩余”的现金流，如果不能正确使用，将会带来严重代理成本和过度投资行为，降低投资效率。自由现金流丰富的企业往往会产生过度投资，降低投资效率；而自由现金流匮乏的企业往往会产生不足投资。4.投资层面在内源资金和外源资金较为充足的条件下，企业可以选择更多的项目进行投资。但随着投资的逐渐增加，资本的边际收益将会逐渐下降，引起投资效率下降。投资效率的下降往往与企业的非效率投资行为(过度投资和不足投资)密切相关。在这四个层面中(图1)，融资层面和股利政策层面是企业产生过度融资行为的根源所在，融资渠道丰富和股利支付异常极易引发过度融资。现金流特别是自由现金流是公司融资和股利政策的集中体现，是连接融资和投资的中间环节，当其对企业投资效率产生影响后，也会引发过度融资。投资层面是过度融资的表现形式，一旦企业出现非效率投资行为，往往意味着过度融资行为的发生。图1企业过度融资的内在机制综上，企业过度融资行为主要发生在融资渠道丰富、股利支付较多、现金流丰富和过度投资企业。然而，较高的现金股利往往会减少内源资金数量，一般不会引发过度投资，但有可能引起企业过度融资，甚至有些企业出现融资派现行为，违背了融资的根本目的，即融资是为企业长期资本投资和短期资本营运服务的。(二)企业过度融资的典型类型根据以上内在机制分析，本文进一步划分过度融资的典型类型(表1)。表1过度融资的典型类型过度融资发生的前提，是企业保持较高的融资水平(高融资)。考虑股利政策，企业可能选择高股利政策，也可能选择低股利政策。同时考虑现金流状况，企业现金流可以划分为丰富或匮乏两种情况。对于高股利和现金流匮乏企业，往往会投资不足。该种情况，企业融资并没有带来投资的增加，却给企业股东带来异常高股利(异常高派现)，是一种掠夺型过度融资。对于低股利政策，高融资会带来企业现金流丰富，企业往往会选择过度投资。企业融入过多的资金进行投资扩张，如果盈利达不到预期的收益目标，将会给企业带来较大的财务风险，是一种扩张型过度融资。对于高股利和现金流丰富企业，一方面给股东带来异常高股利，另一方面进行过度投资，同时具备掠夺型过度融资和扩张型过度融资的特征，具有更高的财务风险，是一种复合型过度融资。三、结论与启示本文的研究考虑融资、股利政策、现金流和投资四个层面之间的相互关系，对企业过度融资的内在机制进行了深入分析，结果表明：企业过度融资行为主要发生在融资渠道丰富、股利支付较多、现金流丰富和过度投资企业。融资层面和股利政策层面是企业产生过度融资行为的根源所在，融资渠道丰富和股利支付异常极易引发过度融资。自由现金流是公司融资和股利政策的集中体现，是连接融资和投资的中间环节，当其对企业投资效率产生影响后，也会引发过度融资。根据界定的过度融资内在机制，本文将过度融资划分为掠夺型过度融资、复合型过度融资和扩张型过度融资三种典型类型。最后，得出研究结论与启示。本文研究结论的启示主要体现在：(1)企业的投融资活动不是一个孤立的财务行为，是与股利政策和现金流水平密切相关，只有考虑多方面的因素，才能深入把握过度融资的本质。在测量或监管企业过度融资行为时，需要综合考虑这几个方面，并根据具体情况作出判断。(2)企业过度融资是一种非理性的融资行为，它