浙江鼎力(603338)公司深度研究：国内高机龙头臂式产品进入放量期

内容目录国内高空作业平台龙头，全球化布局顺利 4高空作业平台产品齐全，23年盈利能力重回高位 4臂式产品放量成为公司23年主要增长动力 5拟投资扩产新能源高空作业平台，再添成长动力 6高空作业平台行业周期性弱，海外地区高景气有望延续 6高空作业平台周期性较弱，需求主要集中在发达地区 6欧美：高空作业机械海外市场需求稳定增长，头部厂商订单需求旺盛 8国内：高空机械租赁行业规模稳定增长，国内市场正处成长阶段 10格局：头部厂商集中度高，国产厂商未来替代空间广阔 113、23年公司业绩高增的持续性如何展望？ 12出海：全球化战略成果显著，海外收入占比提升带动盈利能力 12电动化：电动化产品占比持续提升 14高端臂式产品放量，23年臂式产品毛利率明显提升 14盈利预测与投资建议 16盈利预测 16投资建议 17风险提示 17图表目录图表1：深耕高机行业二十余载，已实现高空作业平台多品类全覆盖 4图表2：18-23年公司营业收入呈上升趋势 4图表3：20-23年公司净利润高速增长 4图表4：公司毛利率多年领先同行 5图表5：公司净利率长期领先同行 5图表6：公司各项费用率管控良好 5图表7：公司ROE长期保持高位 5图表8：臂式产品收入快速增长 6图表9：臂式产品收入占比逐23年明显提升 6图表10：公司拟投资17亿元扩产新能源高空作业平台 6图表11：高空作业平台分类 7图表12：高空作业平台下游应用场景 7图表13：高空作业平台主要以租赁模式为主 7图表14：近十年公司营收持续正增长，独立于传统工程机械周期 8图表15：2022年全球高空作业平台租赁市场设备保有量份8图表16：美国市场高机租赁收入呈现增长趋势 9图表17：欧洲市场高机租赁收入呈现增长趋势 9图表18：Terex高机在手订单维持高位 9图表19：Oshkosh高机在手订单维持高位 9图表20：联合租赁各类设备保有量占比 9图表21：20-23年联合租赁租金收入保持增长趋势 10图表22：联合租赁设备保有量维持较高水平 10图表23：联合租赁对于公司24年收入、业绩指引保持乐观 10图表24：国内租赁市场收入高速增长 11图表25：国内高空机械出租率长期保持70左右高位 11图表26：升降工作平台产品国内销量情况 11图表27：2021年全球高机厂商市场份额 12图表28：2022年全球高机厂商市场份额 12图表29：23Q3公司单季度毛利率创历史新高 12图表30：22Q4以来公司单季度利润呈现上升趋势 12图表31：公司入股多家海外企业发力海外市场 13图表32：21-23年公司海外收入高速增长 13图表33：公司分支机构遍布多个大洲 13图表34：2023年公司海外收入占比超65 13图表35：公司海外毛利率远超国内 13图表36：21-23年公司臂式产品电动化率持续提升 14图表37：公司臂式电动化率仍有提升空间 14图表38：公司全系列臂式产品均有电动化类型 14图表39：公司臂式高空作业平台最大工作高度实现突破 15图表40：22-23年公司臂式产品毛利率明显提升 15图表41：臂式产品整体收入快速增长 15图表42：22-23年公司臂式产品海外收入快速增长 15图表43：公司臂式产品产量大幅增长 15图表44：公司五期“未来工厂”俯视图 15图表45：公司营业收入拆分及预测 16图表46：可比公司估值比较 17国内高空作业平台龙头，全球化布局顺利高空作业平台产品齐全，23年盈利能力重回高位2005产品类产品类型 驱动类型 产品细分 工作高度 最大载荷 应用场景臂式高空作电动柴动直臂式曲臂式直臂式16m-44m454kg作业高度高，覆盖范围广，可进入狭窄空间作业，试用于大型场馆、高铁高架等基业平台曲臂式直臂式础设施的安装混动曲臂式大型剪叉式剪叉式高空电动小型剪叉式 作业平台宽大，载重量大，应用领域最广作业平台迷你剪叉式 泛，用于消防安装、厂房吊顶等场景柴动大型剪叉式套筒式桅柱式6m-32m 1000kg电动桅柱式高空作业平台柴动

高空取料机拣选车玻璃吸盘车轨道高空车桥式平台

7m-14m 300kg

纯电驱动、结构轻巧、操作灵活、无噪音无污染,主要应用于仓储、超市、室内装饰及维修等领域来源：公司官网，202019.8149.44高附加值产品放量，20232318.67亿元，同比+48.51。图表2：18-23年公司营业收入呈上升趋势 图表3：20-23年公司净利润高速增长营业收入（亿元） yoy63.1254.4563.1254.4549.3929.5723.8917.086050403020100

80% 2070% 181660% 1450% 1240% 1030% 820% 6410% 20% 0

归母净利润（亿元）

12.578.846.94 6.6412.578.846.94 6.644.80

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2018 2019 2020 2021 2022 2023

2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：ifind, 来源：ifind,5-10pcts2019-2021升，毛利率/净利率由21年29.34/17.91提升到23年的38.49/29.58。图表4：公司毛利率多年领先同行 图表5：公司净利率长期领先同行浙江鼎力 中联高机 临工重45%41.52%39.85%

38.49%

35%

浙江鼎力 中联高机 临工重机40%35%30%25%20%15%10%5%0%

34.91%

29.34%31.04%

30%28.14%29.05%25%20%15%10%5%0%

22.46%

17.91%

23.09%

29.58%2018 2019 2020 2021 2022 2023

2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：wind，注：临工重机因为IPO终止，因此统计口径截止 来源：wind，于21

各项费用管控良好，ROE18-23年公司销售/管理/研发费用率分别为3.68/2.24/3.49。得益于盈利能力和治理水平提升公司ROE长期保持高位年公司ROE达到20.83处于可比公司较。图表6：公司各项费用率管控良好 图表7：公司ROE长期保持高位销售费用率 管理费用率 研发费用

6%5%5.38%6%5%5.38%4%4.38%3.68%3%3.37%2.89%2%2.24%1%25%20%21.64%17.74%20.83%15%17.79%14.79%10%

三家公司ROE（摊薄）对比浙江鼎力 三一重工 中联重科0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%2019 2020 2021 2022 2023来源：ifind， 来源：ifind，臂式产品放量成为公司23年主要增长动力192.12324.5占比由12提升至39收入占比大幅提升臂式产品的快速增长主要得益于4356两年产能释放实现臂式业务快速发展。图表8：臂式产品收入快速增长 图表9：臂式产品收入占比逐23年明显提升剪叉式 臂式 桅柱式剪叉式yoy 臂式yoy 桅柱353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023

250%200%150%100%50%0%-50%

100%0%

臂式高空作业平台 剪叉高空作业平桅柱式高空作业平台其他2019 2020 2021 2022 2023来源：公司公告， 来源：公司公告，拟投资扩产新能源高空作业平台，再添成长动力根据公告，24317200003625亿元。随着新项目产能逐渐落地，公司新能源类高空作业平台有望进入放量期。图表10：公司拟投资17亿元扩产新能源高空作业平台新能源高空作业平台项目概况新能源高空作业平台项目概况项目名称 年产20,000新能高空业平项目项目建设点 浙江省德县雷镇项目投资额 17亿元包含置土税、筑工、设费资金来源 自筹资金项目建设期 36个月效益分析 项目达产，正年份以实销售入亿元来源：公司公告，高空作业平台行业周期性弱，海外地区高景气有望延续高空作业平台周期性较弱，需求主要集中在发达地区图表11：高空作业平台分类 图表12：高空作业平台下游应用场景来源：华经产业研究院， 来源：公司公告，9式能够节省生产成本，保证资金流动性。图表13：高空作业平台主要以租赁模式为主来源：，10图表14：近十年公司营收持续正增长，独立于传统工程机械周期浙江鼎力营收同比增速 三一重工营收同比增速 徐工机械营收同比增速 中联重科营收同比增速20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202360%40%20%0%-40%-60%来源：各公司公告RentalMarketReport2023》,2022220.287.939.94。图表15：20223.3820.2839.9436.41北美洲3.3820.2839.9436.41EAME（欧洲-非洲-中东拉丁美洲来源：IPAF，公司年报，欧美：高空作业机械海外市场需求稳定增长，头部厂商订单需求旺盛欧美市场长期需求稳定，高机租赁市场持续景气。根据《IPAFRentalMarketReport2023/欧洲高机租赁收入分别为136亿美元、32亿欧元，同比增长15/8。图表16：美国市场高机租赁收入呈现增长趋势 图表17：欧洲市场高机租赁收入呈现增长趋势806040200

租赁收入（亿美元） 增长率

150162150162136119104 10311183899415%10%5%0%-5%-10%

租赁收入（亿欧元） 增长率343531323435313228302830252635302520151050201520162017201820192020202120222023f2024f

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%来源：IPAF，公司公告， 来源：IPAF，公司公告，、OshkoshTerex、Oshkosh2020Q4Oshkosh、42.3亿美元。图表18：Terex高机在手订单维持高位 图表19：Oshkosh高机在手订单维持高位Terex在手订单（亿美元） 同353025201510519Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%

50.045.035.030.020.015.010.0

在手订单（亿美元）

700%600%500%400%300%200%100%0%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1来源：Terex公告， 来源：Oshkosh公告，下游视角：25机行业需求的景气度。图表20：联合租赁各类设备保有量占比20162017201820192020202120222023一般建筑和工业设备4343434343424242高空作业平台3232282827262425通用工具和轻型设备88888888电力及暖通空调设备7788991010地沟安全设备66666666流体解决方案设备45677777移动存储设备和模块化办公空间-----233来源：联合租赁年报，21Q210以上的增长率，23Q431量来看，2399.5图表21：20-23年联合租赁租金收入保持增趋势 图表22：联合租赁设备保有量维持较高水平联合租赁租赁机器的租金收入（亿美元） 353025201510519Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

40%30%20%10%0%-10%-20%

单位：万台单位：万台

102.0102.099.578.066.066.561.552.043.043.144.02014201520162017201820192020202120222023来源：联合租赁公告, 来源：联合租赁公告,联合租赁对24年收入、业绩仍然保持增长预期。根据联合租赁23Q4InvestorPresentation244、EBITDA2.5、EPS23.624图表23：联合租赁对于公司24年收入、业绩指引保持乐观来源：联合租赁23Q4InvestorPresentation,2.3国内：高空机械租赁行业规模稳定增长，国内市场正处成长阶段IPAF2020-20222022124.531370左右高位。图表24：国内租赁市场收入高速增长 图表25：国内高空机械出租率长期保持70左右高位500

国内高空作业平台租赁收入租赁收入（亿元） 增长率2020 2021 2022 2023f

50%40%30%20%10%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

国内高空机械出租率出租率来源：IPAF，公司公告， 来源：高空机械工程公众号，160824111304图表26：升降工作平台产品国内销量情况升降工作平台国内销量（台）2500020000150001000050002019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03来源：中国工程机械工业协会，2.4格局：头部厂商集中度高，国产厂商未来替代空间广阔International》数据，402021-20226.1提升6.6，稳居全球前五位。20221010673.59的市场份额。图表27：2021年全球高机厂商市场份额 图表28：2022年全球高机厂商市场份额其他26.5%TerexAWP其他26.5%TerexAWP12.5%Aichi4.1%LGMG4.7%TimeManufacturing5.0%XCMG7.4%Skyjack6.3%Zoomlion5.1%Haulotte5.5%Dingli6.1%JLG16.7%TerexAWPXCMGSkyjackDingliHaulotteZoomlionTimeManufacturingLGMGAichi其他

JLG其他26.5%JLG17.2%其他26.5%JLG17.2%Terex13.0%Aichi4.3%LGMG5.2%TimeManufacturing5.0%Skyjack6.5%Zoomlion4.4%Haulotte5.3%Dingli6.6%XCMG6.2%XCMGSkyjackDingliHaulotteZoomlionTimeManufacturingLGMGAichi其他来源：AccessInternational, 来源：AccessInternational,3、23年公司业绩高增的持续性如何展望？出海+电动化+臂式放量，推动公司23年盈利能力大幅增长。年公司毛利率达到38.49，同比+7.45pcts，其中23Q3单季度毛利率创下历史新。从归母净22Q4,23Q4图表29：23Q3公司单季度毛利率创历史新高 图表30：22Q4以来公司单季度利润呈现上升趋势50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

公司单个季度毛利率毛利率(%)

7.006.005.004.003.002.001.000.00

归母净利润（亿元） 同比(%)

300%250%200%150%100%50%0%-50% 来源：公司公告， 来源：公司公告，我们认为公司23年公司业绩持续超预期除了汇率因素波动外，主要得益于产品出海、积极推进电动化、高端臂式产品放量三个原因，且这三项贡献业绩增量的重要因素在24年仍有望持续。出海：全球化战略成果显著，海外收入占比提升带动盈利能力布局多家海外子公司，发力海外市场。高空作业平台主要需求来自于北美地区和EAME地区，公司在欧美入股多家公司切入当地市场。14,375,000MagniMagni20权，助力公司切入欧洲市场。CEMC：20172000CMEC625,000251049.823244CMEC49.799.5的股权；CMEC图表31：公司入股多家海外企业发力海外市场公司名称核心产品及服务公司持股比例23年营业收入23年净利润Magni机械升降、运输设备制造及销售目前已剥离股权--CMECTEUPEN99.5244.08亿美元0.45亿美元来源：公司公告，注：截止到24年5月8日2016Magni20CMEC25股权，进军北美租赁市场；2020TEUPEN24股权，成立德国发中心20-23公司海外营收稳步提升3年公司海外营收38.40亿元同比增长13.35，66.41。图表32：21-23年公司海外收入高速增长 图表33：公司分支机构遍布多个大洲公司海外收入（亿元） yoy38.4033.8838.4033.8819.799.258.327.932.793.89403530252015105020162017201820192020202120222023

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-40%来源：ifind， 来源：公司官网，19-2336.88提升到66.41，23年海外收入占比超过65。由于海外销售23年海外毛利率达到41.7，比国内市场高14.35pcts；随着公司海外收入占比持续提升，整体盈利能力有望持续优化。图表34：2023年公司海外收入占比超65 图表35：公司海外毛利率远超国内100%0%

国内 海外

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

39.2%41.0%

国内 海外42.1%38.0%37.0%

34.8%

41.7%33.7%20162017201820192020202120222023

20162017201820192020202120222023来源：公司公告， 来源：公司公告，电动化：电动化产品占比持续提升20162023现完全电动化，而臂式产品电动化率在过去三年迅速提升，从21年的58提升至23年的73，但是相比于其他品类，臂式的电动化比例仍有提升空间。图表36：21-23年公司臂式产品电动化率持续提升 图表37：公司臂式电动化率仍有提升空间80%70%60%50%40%30%20%10%0%

73%73%58%62%2021 2022 2023

100%0%

23年公司各个产品电动化率情况27%27%73%100%100%臂式 剪叉式 桅柱式来源：公司公告， 来源：公司公告，图表38：公司全系列臂式产品均有电动化类型来源：公司官网，高端臂式产品放量，23年臂式产品毛利率明显提升2030.32244高端产品的附加值更高，带动公司毛利率提升23年公司臂式产品毛利率达30.52，相比22年底提升9.88pcts。图表39：公司臂式高空作业平台最大工作高度实现突破 图表40：22-23年公司臂式产品毛利率明显提升50.0045.0040.0035.0030.00

臂式产品最高工作高度（米）

50%45%40%35%30%

34.6%

臂式产品毛利率 剪叉产品毛利率桅柱式产品毛利率 公司整体毛利率

30.5%25.0020.0015.0010.005.000.00

44.0020.40202144.0020.40

2023

25%20%15%10%

27.7%

20.6%2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：公司公告， 来源：公司公告，年公司臂式产品海外收入高速增长增速分别达到+122+141随着五期工厂产能逐渐落地，臂式产品有望成为公司主要增长动力。图表41：臂式产品整体收入快速增长 图表42：22-23年公司臂式产品海外收入快速增长臂式产品收入（亿元） yoy24.516.524.516.514.55.72.12.925201510502018 2019 2020 2021 2022

250%200%150%100%50%0%-50%

160%140%120%100%0%

臂式产品海外收入增速141%122%141%122%来源：ifind， 来源：公司官网，五期工厂落地助力臂式产品放量，有望提升盈利能力。公司21年的定增项目用于建设年产4000台大型智能高位高空作业平台建设基地。扩产产品主要为臂式高空作业平台产品，201836235993图表43：公司臂式产品产量大幅增长 图表44：公司五期“未来工厂”俯视图公司臂式产品产量（台）59934,356公司臂式产品产量（台）59934,3564,3591,8366,0005,0004,0003,0002,0001,00002020 2021 2022 2023来源：公司公告， 来源：公司官网，盈利预测与投资建议盈利预测我们预计24-26年公司的营业收入为77.81/97.52/115.65亿元、归母净利润为22.60/27.29/32.58亿元，对应EPS为4.46/5.39/6.44元。1、剪叉式高空作业平台：营收：20154681234282324-2632.78/35.45/38.348增速。比24-2642/42/42.5。2、臂式高空作业平台营收：4000-5000，2470预计24-26年公司臂式高空作业平台营收分别为35.26/50.88/64.49亿，同比+44/44/27。毛利率：臂式毛利率有较大提升空间，23年公司臂式产品毛利率达30.5+9.9pcts24-26年公司臂式高空作业平台毛利率分别为32.7/33.7/34.3。3、桅柱式高空作业平台营收：24-265.56/6.13/6.7610增速。2343.424-2644/45/46。图表45：公司营业收入拆分及预测20202021202220232024E2025E2026E营业收入（亿元）29.5849.4054.4563.1277.8197.52115.65yoy24671016232519毛利率34.929.331.038.439.439.339.6剪叉式高空作业平台（亿元）21.5328.4732.9530.1032.7635.4338.32yoy73216-9988毛利率36.232.532.640.342.042.042.5臂式高空作业平台（亿元）5.6616.4614.5424.4635.2650.8864.49yoy95191-1268444427毛利率19.018.220.630.532.733.734.3桅柱式高空作业平台（亿元）1.042.634.795.055.566.136.76yoy-18153825101010毛利率47.138.434.043.544.045.046.0其他业务（亿元）1.351.842.173.524.225.076.08yoy2361862202020毛利率71.067.870.270.270.270.270.2来源：，

费用率预测：考虑到后续五期工厂新产能释放和海外市场持续开拓，规模效应有望持续显现，我们预计24-26年公司的销售费率、管理费率、研发费用率有望稳中有降，预计24-26年公司销售费率为3.0/3.0/2.8、管理费率保持在2.2/2.2/2.0、研发费率为3.3/3.3/3.0。投资建议2024-202622.60/27.29/32.58PE15/12/1024-25202418PE406.880.5元，首次覆盖给予“买入”评级。图表46：可比公司估值比较证券代码股票名称股价EPSPE（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023E2024E2025E2026E000425.SZ徐工机械7.380.360.450.570.660.8420.5016.4012.9011.138.76000157.SZ中联重科8.600.270.400.520.720.9231.8521.5016.5112.019.37600031.SH三一重工16.660.510.530.700.921.1332.9631.1623.7718.1714.73603298.SH杭叉集团31.761.141.842.152.522.9327.8617.2614.7712.6010.84平均0.570.810.991.201.4628.2921.5816.9913.4810.93603338.SH浙江鼎力67.202.483.694.465.396.4327.0618.2215.0512.4710.44来源：，注：截止日期为2024.05.08；其中杭叉集团盈利预测采用wind一致预期；三一重工、徐工机械、中联重科采用最新研报预测数据风险提示产能扩展不及预期风险。受国内宏观经济、政策变化、企业现金流的影响，若产能扩张以及配套产业链布局不能按时完成，会不利于公司的业绩增长。附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E主营业务收入4,995,456,327,719,7211,65货币资金3,5143,5224,3973,6905,0605,356增长率10.215.923.325.318.6应收款项1,6422,1012,4213,2374,1915,065主营业务成本-3,490-3,755-3,882-4,711-5,915-6,987存货1,3871,7951,9212,3622,9173,446销售收入70.769.061.560.660.760.4其他流动资产8501,4031,4011,629541552毛利1,4491,6902,4303,0703,8374,578流动资产7,3948,82110,14010,91912,70914,419销售收入29.331.038.539.439.339.6总资产77.274.771.470.070.470.6营业税金及附加-15-12-33-18-22-27长期投资9639931,8332,2632,2632,263销售收入0.30.20.50.20.20.2固定资产9421,4081,8271,9912,6583,306销售费用-111-158-232-233-293-324总资产9.811.912.912.814.716.2销售收入2.22.93.73.03.02.8无形资产236399391406420434管理费用-88-123-141-171-215-231非流动资产2,1812,9804,0674,6735,3526,014销售收入1.82.32.22.22.22.0总资产22.825.328.630.029.629.4研发费用-155-202-220-257-322-347资产总计9,5411,0214,0715,9118,6220,33销售收入3.13.73.53.33.33.0短期借款8737778261,0611,057715息税前利润（EBIT）1,0801,1951,8022,3902,9863,649应付款项2,0572,5923,1822,9223,6684,329销售收入21.921.928.630.730.631.6其他流动负债214384427431523621财务费用-69233245107287流动负债3,1443,7534,4354,4135,2485,665销售收入1.4-4.3-3.9-1.4-0.3-0.1长期贷款302740493614614614资产减值损失-32-26-25-40-40-40其他长期负债150244313249248247公允价值变动收益0-25-37-4000负债3,5964,7375,2425,2766,1096,526投资收益154992907339普通股股东权益5,9787,0658,96510,31511,95213,907税前利润1.43.44.23.52.31.0其中：股本506506506506506506营业利润1,0221,4602,1752,5983,1373,745未分配利润2,8363,9215,5356,8928,52910,484营业利润率20.726.834.533.432.232.4少数股东权益000000营业外收支-10-1000负债股东权益合计9,5411,0214,0715,9118,6220,33税前利润利润率1,02120.71,46026.82,17434.42,59833.43,13732.23,74532.4比率分析所得税-137-203-307-338-408-4872021202220232024E2025E2026E所得税率13.413.914.113.013.013.0每股指标净利润8841,2571,8672,2602,7293,258每股收益1.8222.4833.6874.4645.3906.435少数股东损益000000每股净资产12.31413.