电力行业海上风电专题报告：三维度寻找海上风电中短期、长期超预期因素

@）中泰证券ZHDNGTAISECURtnt5

证券研究报告行业深2019年

期因素分析师：张绪成执S0740518050002zhangxc@分析师：李俊松mai@rqlzq.conxcn王瀚angr.ql

注福能股份龙源智能致顸期投资蘇

报告福能股份建省风电运营龙头亚績拐点将9XR计划转型综合能源服务商，公司拟入资产有望受公司数2,023,403

中小时数有望超领期住高电下盈利能力有A布大致现递减风电在5数据看而从前实际投产海上风电的实际利用小时数相比预计值不少，未来陆续目实际利用小时数均存在超预期可存量项保住高价的前超预期导致中短期海上风电ROE和IRR幅超出成本下峰预计部分冲抵补贴退资成本三因电成本逐步下客量机组减少所带系电机组单位造下降；建安下降.表补贴缓慢退坡假设下，成本下降部分预计将部分对冲电价退坡影响，省上闷电价分别降至050.千瓦时上风电海上风电盈利持在较消纳问题影响补贴是未来最大不问题.对担心的4运步永寺致的电价下泽鉍边命蒋破i而公司才成本高盈利能力的其东南沿海各省再生能浠配额标准的两省每低保证2GW以上2020年开始低保证1.5GW风电装最低袭机增量满足海上风电完全海上风较长的电发展的确定性投资荐现金的海上电运营中短龙头在投产项海上风得高于虑到未制规定险较为发的贵欠周期延长问題才是海上风发枭的最大不确定性因此开发企1金流要巩电龙海上风的海上成电标的阳智紅请读正文之后的明部分ZHONCTAISFCURmE^行北深度@中泰证券容目录-4-有望超ROE&IRR 势显著超预期-5--6-IRR.ROE超预期-7--9本下降-9对冲退坡影响 -行业集14-S位犹势护城河16定风险-19--21-推 福能肢&金流好-22-全球-2223^海电气备链.^24。 表目录-5--5--6-超颗類及催側風资源分各房（1陆

-4-789

时和预-6--7-模拟 各省-9--10-购置費II:建安

-10-用各項

10-风电运成占比

-10-

-10-组情况,..,-11--

ZHONCTAISECURmES@中泰证券

行业深度研究困表认

2018造商亚机情况

17:IRRJ 风电项ROE风电项性測算风电项RUE1321:-1422:福建省建成^在建 *1523:建省核 广东省在建 -1525:广东省辕准待建 1526:苏省建 -1527:省核准 28:^在建 29:省核准待建16表祕:各风电項& -1631: 32:建省用-1733:苏省用-1734:浙--1735:2M8

17363738394243赚4546

18-机量空19生能源在难题 _对感牲測料鮎-讼-福能敗触績細摘要 龙源財务指 梳理 23財务指『对；24 財务指标摘要 25

海上风

25-

请明部分$中泰证券X.JLrZHONGTAISECURmES

行业深度研究三维度上风电三维度超预期20162020四省海建设规设规模试图从护城河单度寻超顸期凤险主补贴探寻海上風电发报舍中们深入研究了下两个存量项超领期未来海贴缓慢项目大规模投从2017著增长1,01.難職k20J8海上成总装海上风该会迎增厚相V利用小时數网电价成本

(1)海上风电项规模投产将至卷研完所-4-

请明部分$中泰证券VjyZHONGTAISECURmES

行业深

超预期

ROE&IRR势显著风电机组的利陆上风机组要低因此很率与风的风速棟性函敷P^^aV^bV^cV^d

研究所砥机a-b,c.说巩书的颉宅上风能省份是湾海峡\央山脉接近配置造风能资3:母上风证春砰O+基本上开工&核准项1073hi

ZHONGTAISECURmES泰证券

行业深海上风相当于可多发1073K星屯乃中奉证春研之风乜教通过各項有望超前期我凤电建设的经&较为保产的项预计值福建用小时4244h（2017海上成时数比海上风用小时和预计时数据北极星闵盹源份和可公司伶吞购买集配套金泽关交易预卷研究所202t2020提出风2020争目标2019L2019IL分别为0J4052029千瓦时038047指导性过竞价■2021我们仔风电的根存量项只要在杆电价

泰证券ZHONGTAISFCURniES

行业深势显著/2014）:2014年以前风电项价为每0.8500.75/2019.42019政策讨价下调3201920200.85/0.7520IS价的海/5委发布I2018准的海2021底前建201820212020啐秦证IRR的参数200MW.风机成本/kw.免三减增值税征即退小时數IRR13.67%8%-10%IRR.IRR模ROE设定项投資的各年度ROE亿元平ROE25%ROE

ZHONGTAISECURITIES@中泰证券

行业深模拟海上风净利润ROE

泰证券ZHONGTAISECURITIES

行业深投资成的利息要是建2从a&位数为省海上风电单位投资成本在17500-22500位数为单位投16000-20000海上风7890有相对将上述单位投2I备省風电项&30%设期利设备购比最火设备购置費的安費用主要包括建筑工程費-9

泰证券ZHONGTAISECURH4ES

行业深W:站设备他迓备0.47%3,52%wind

wiiiCk研究所wind.中黾铄春研冗

wind.琴研究运海上风5-102.0%30-5010-20/kw3:各项组咸占比

_工资料资使用金

奇上见

3.5%3.0%2.5%2.0%J1.5%1.0%-0.5%％-!123456739101213141&1617189202122232425秦证券研究所

wind.券研究陆上风进行对-10-

泰证券ZHONGTAISECURiTIES

行业深度研究本&线路安装成本机组基础工程成本较投产后>大容量机组威点带来从投产&5MW分海上甚至上的巩机组逐容量机组将带来机位点的\&电线路装成本机组基海费用S外备大海上风备商大客量机组情况n>单位造成本在造经驗其二是抢装使供不应未来介入海增多以及抢装潮结束海上风单位造7000/kw元Zkw16;2018年海上风亚太地装机愫况

0.6

请明部分泰证券ZHONGTAISECURH4ES

行业深>安裝部分施定的海建设规模1程成本坡®计延海上风次降低用竞价上风电价格较0.28千瓦时退坡a经验积IKRROE基于上~节们模拟海上风IRR以及ROE价降至0.6千瓦时&0.65&仍可达ROE7:IRR研定所!8:

7-37%

19.67%

17.11%

14.37%-12-

ZHONGTAISECURmES泰证券

行业深泰证春研究所下降将提到三風电成6000/kw.7MW组替代5MW组且风用下降15%新测算风电项IRRROE0.5&价降至0J5千反时&0/60.45&电价降0.50&价降至0.55ROE19:风电项对上网性测算泰证卷k20:海上風电项对上性测算ROE中位数电价-13-

ZHONCTAISECURmES泰证券

行业深

0.406.72%

3.61%抢®表波:吸引抢+++95051%.价逐步14

+在建+泰证券ZHONGTAISECURiTIES

行业深23:建省核准待建建省核准待建■福铯投份■三峡柒団■祠建省开发投资集铯贱份54.80%象源：北歧星风力发电屮桊1王春斫冗所24:广东+在建

来源：北星风力发妃中泰证券研冗所图表汉东省核+r&_节舐风电技革到核柒闭■三峡

■粤电A华能障

华电诒新作集团峡集団大唐电投拖团方电网

东省核准特建

广核集26%11,&°'40%2.06%4.89%奴

774.%33

來源：北极星风力发H泰证券研虻所2心竞

来源：北极星风力发乜网泰证券研究所27:准待建+

A准待建能国际+龙源海钇力_三_广柺集

■华能囟印+集用江苏新能

•三峡柒团

龙源电力

核集闭

_具他30/92%

13J6%4.47%20.^2%

4.47%采洩：北极星风力发+泰证卷砑定所

来汲t北极星巩々发电网、中泰铋券研究所

@中泰证券ZHONGTAISECURITIES

行业深风力发屮桊译北极星风力发证春研究所30:各风电项&轅准待建集中度情況t护城河风电发展的重据上三省均6000量也在炭等一素打压不理想并主要控及西补能源-16-

-ZI垴％松嗱珀'pun

扔嚀斗0WSUOZStag

韵料一IT善岑裏P£^

23?#f'1東龛戈:財窗旁讲嗱+

^Usvu^

nV:

%萼掛家葦弊:財窗

1%JHS身

嫩iviohzXTK,铦an聖泰证券ZHONGTAISECURH4ES

行业深度研究配额制出台，四省面临逐步提升可再2019纳率数将可再纳率从3.5%.4.5%,5.5%,4.0%.6.0%,7.5%.7.5%.36:省可再生能源消纳率年为规定最低_20152Qt62017201820192020wind.祕养测算：电消纳不足不大。假设当再生能5%.5%3%可再生低保证风电装2020需最低保证.5GW低装机增量空海上风-18-

请务必阅读正文之后的重要声明部分泰证券ZHONGTAISECURH4ES

行业深度研究37:反电装间测算风电发展最大不确定风险贴缺口补贴可能导致长拖欠逐步进2018可再生1100想解决当前面临的可再生能种方法上调度生能源1.9分H但这种做法与电价的大基调第二种则资金但这电力市场化改调相违前补贴拖欠仍生能源最大不确定性网电价录后续导致项38:生能源补存在难題电厂未足额繳加资金

厂欠繳金追缴量上升

生能源

高电价附加费贴退坡

冲抵

贴拖欠

项资金证强制中秦证券研究是海上大不确1..5-2补贴规模较大致的补海上风题并不现金流0IRR假18假IAF8.14拖欠情6.29IRR在高补贴电价2.5-4pct着电价-

请务必阅读正文之后的重要声明部分ZHONCTAI中泰

证券

行业深39:海上风网电翁測算补鮎网电价收益率

0.86

14.97%

_3070

12.38%

0.605_60.40

10.41%8.14%5.39%

33921277研冗所20

中泰/

证券SECURiTIES

行业深度研究现金流利用有望超预期、望大幅超出预海上凤+g时数數数优势从目前目看，电未来陆续投上项目利用小存在超预期可价的前利用小时数超频期预计将导期海上和IRR幅超出预期。长期：成本下降领冲抵补贴退坡影响。风电的倍左右未素决定电成本逐步下机位点下峰；电机组单位造价边际下降；成本的下降。在补退坡假设下，成本将部分对冲电价退坡省上网分别降千瓦时ROE上风电10%上风电盈利能周期仍将維持在较高长期：消纳问题影岣有限，补贴拖欠确定性担心的海上风的边际头公司才具有低成本可能；东南沿海各省仍面临达到可再生能源配额标准的测算未低保证2GW的风电广东省2020年开始需最低保证1.5GW的风电各省最低装机增量空基本可以满足上风电完全消补贴拖展的最大不确定性因投资策略：推荐现金流键运营龙中短期看，各省海上龙头在前预计均有在产从而保住高有望超预期的情况下投产项将大幅增厚相关标的业蜻长期看端的下除游计将部分价缓慢坡带来的不利海上风放长周期看仍将高于陆上风持在较高水平考虑行业集提升以及可再生能配额制规定的硬性消指标竞价及纳问题风电盈利构成的风险较为有上风电开发的资本开及高补贴可能拖欠周期延长是海上风电发展的最大不确定性因責，因此对相关开发企业的现金流要求较高.荐现金流健康风电龙头福能省海上风电龙头龙源建议关注具有运营一体化协同优势的海上风电标的明f0智能、上海电-

请读正文之后的明部分泰证券ZHONGTAISECURiTIES

行业深福能&S&201KM7L4+200MW200MW20192018201920210.85fl1有的鸿献超过42019公司账等价物52.54现金波配利润39.38贴拖欠公司热+180%57%,i比仅分10%33%.做火电生转换20192021EPS0.98、1.452019年业应当前8.3X,评级40:能股份1测摘要泰证卷研究所&球第一18.92GW,±务22

泰证券ZHONGTAISECURiTIES

行业深业缋波5ROE8pct8,23pc1的盈利产贡献在建海风电装100投产将0.69X，率不足安全边打矛公较大向41:力主要財务指标摘要wind、+whkk鼻研定ik有代表全球最磁混合驱动技术路线MySE3.0MW,5.5MW.7.0MW8.0-