社服零售行业2024年投资策略分析报告：格局改善服务景气

•投资观点：继续重点推荐垂直O2O+出海。①互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直o2o公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎；②教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股，推荐标的：卓越教育、思考乐教育、粉笔、行动教育；③平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新；④旅游热度持续攀升，出行链受益，推荐：同程旅行、携程集团；三特索道、九华旅游、长白山；⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、潮宏基、中国黄金。•••重点布局格局改善型产业。1）资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善。改善原因：激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。龙头追求盈利，稳定融资，谨慎投资。本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。2）已经改善的细分赛道：教育、本地生活、OTA、生鲜零售、本地出行。3）具备格局改善潜力的赛道：酒店、线上零售、免税、餐饮、咖啡。跨境产业链成本与海外政策波动，但长期优势仍在。1）5月外贸数据延续向好因基数效应、抢出口等，对美国、东盟等地出口增速显著回升。2）海运价格上涨是Q2-Q3最大不确定因素，头部公司通过推进头/尾程配置优化，对冲波动。3）政策持续加码，为出海保驾护航。4）中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间：跨境电商在外贸中的渗透率持续提升。数字化、精细化管理推动头部公司经营效益提升。情绪消费结构增量，旅游高基数下继续增长。1）OTA：景气向上，格局改善，利润率提升，低线/出境/国际皆有增长。携程流量端核心场景心智和供给侧均有壁垒，国内格局无忧。强流量和供给优势支撑下，利润释放的持续性+潜在国际化业务空间支撑趋势上行。同程流量和供给侧背靠腾讯和携程，投资逻辑更偏重低线城市旅游出行服务渗透率提升，增速快于大盘。2）景区：平价出行大趋势下保有性价比优势，高景气有望延续。关注旅游新风尚、交通改善与新增项目、补贴优惠影响小的标的。3）黄金珠宝：金价高位波动加剧，黄金需求受影响。龙头品牌聚焦加盟商结构优化，关注门店提质增效及利润率释放。龙头迈入精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化。•风险提示：1）居民消费能力持续低迷；2）企业差旅预算受限；3）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。1格局改善先于需求回暖1-1

居民现金流和资产负债表修复仍需时间1-2

资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善1-3

教育供需改善份额提升，需求刚性穿越周期跨境成本波动，但政策有支撑，产业有优势2-1

2024年5月外贸数据延续改善2-2

海运价格上涨+汇兑收益对Q2形成扰动2-3

中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间2-4

名创优品：IP提振品牌势能，海外直营高增持续可期CONTENTS

目录情绪价值：服务消费结构增量，旅游高基数仍增长3-1

OTA：格局明显改善，低线/出境/国际皆有增长3-2

景区：格局利润均稳定，主题催化贡献弹性3-3

黄金珠宝：金价高位波动，静候旺季动销释放细分行业龙头公司展现明显优势4-1

途虎养车：加速成长，扭亏为盈4-2

科锐国际：KA储备订单，旺季放量投资建议及风险提示23就业及房价均波动，居民现金流及资产负债表受损，修复仍需较长时间。••地产新政有助于稳定抵押品的资产价值企稳，居民现金流量表和资产负债表的修复进程已经开启。但个所税1-4月累计-7%，消费税1-4月累计+8.3%，社零整体增速持续放缓。个人所得税当月及累计同比增速（%）消费税及个所税累计同比增速（%）社零月度同比增速（%）10080605050404060303040202020101000015915926

10

3

7

11

4

8

12

5926

10

315915926

10

3

7

11

4

8

12

5926

10

3(10)(20)(30)(40)201720182019

2020

2021

20222023

2024(20)(40)(60)2017201820192020202120222023

2024(10)(20)(30)个所税当月值个所税累计值个所税累计值消费税累计值限额以上社零同比数据：国家统计局、证券研究4激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。•••社服零售板块投资回报率2006-11年为上升周期，见顶后下降。2020-2022年后有所恢复，但不改趋势。18-22年的加速下跌更核心原因是服务消费业低进入门槛，导致竞争加剧，2020-23年供给侧有所出清。2016年开始，营业收入每增加1元所需要的营销费用增量投入趋势性提高，但2023年后回落。社服及零售板块整体ROIC社服零售板块营销投放ROIC（计算值）9.07.00.70.55.00.33.00.11.0(0.1)(0.3)(0.5)20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q12003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024(1.0)(3.0)消费者服务商贸零售消费者服务商贸零售数据：Wind、证券研究5营销投放ROIC计算方式：板块销售费用的季度同比增量/营业收入的季度同比增量，图中为12个月平均。指标反映：每增加1元营业收入，所需投入的营销费用。龙头稳定融资，谨慎投资，追求盈利。•••消费和服务业固定资产类资本开支少，主要为行业投资和营销费用投放。社服及零售板块上市企业充分利用自身权益和信用优势，在2014-22年阶段充分融资。但投资端经历了14-18年的新零售热潮后，明显偏谨慎。2018年后零售和社服上市公司投资大幅放缓。社服零售板块融资现金流（单位：亿元）社服零售板块投资支付现金（亿元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024商贸零售消费者服务商贸零售消费者服务6数据：Wind、证券研究本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。•••已经改善的细分赛道：教育（新东方）、本地生活（美团）、OTA（携程/同程）、生鲜零售（叮咚买菜）、本地出行（滴滴出行）。上述细分领域龙头24Q1典型受益格局改善，在景气度相对稳定情况下，效率优化+营销投放ROI提高，利润率提升明显。相比于2020-22年的被动出清，本轮改善核心驱动力，主要来自龙头效率优势。多数平台再次证明是有壁垒的稳定现金流生意。重点公司营业利润率（%）重点公司归母净利润率（%）50%30%10%50%30%10%-10%

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1-10%

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1201920202021202220232024201920202021202220232024-30%-50%-30%-50%-70%-70%-90%-90%-110%-130%-150%-110%-130%-150%美团新东方-S携程集团叮咚买菜滴滴出行美团新东方-S携程集团叮咚买菜滴滴出行7数据：公司公告、证券研究还有哪些行业有望格局改善？•目前处于激烈竞争的至暗时刻：咖啡、现制茶饮、餐饮潜在拐点：行业融资趋缓、主要竞争者财务/现金流拐点。•格局阶段性走向分散，但有望再次集中：酒店、免税潜在拐点：短期中腰部“防御型扩张”，但强规模效应，最终将通过资产整合方式再次集中。•新兴巨头扩张步伐放缓，导致细分领域竞争趋缓：线上零售潜在拐点：抖音流量放缓，商业化边界探索逐步清晰，部分领域减少投入对电商及本地生活等众多细分行业的竞争趋缓PDD对商家货币化率快速提升后国内均值慧慧，主要资源精力投入到海外后，国内竞争趋缓。8监管明确、线下复苏、素养转型，三要素驱动培训市场企稳向上•2021年“双减”政策后教培行业进入规范调整期，合规化是大趋势。受益：①政策执行层面明确处罚规则与监管主体，进入常态化分类监管，回归规范发展；②线下授课场景恢复，存量高中业务受益竞争格局优化稳步恢复；③素养转型，牌照下发新业务稳步增长，三因素驱动教育培训市场规模企稳向上。教培需求旺盛且具备韧性，具备抗周期的能力。•根据弗若斯特沙利文“双减”前预测数据，预计2022年K12学科类培训市场为6010亿规模；考虑“双减”影响后我们测算对应市场规模缩减至664亿规模；素质教育需求补位渗透率提升，根据多鲸教育研究院预测数据，预计2023年素质教育市场规模达4787亿元，市场快速扩容。受益行业供给出清及转型成效，龙头业绩稳步修复。•供给侧大幅出清，学科类培训机构压减九成；各教培公司关停剥离K9学科培训业务，合法合规经营的龙头企业在手现金充沛，管理层质地优秀，围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向积极转型。高中及素养类培训新业务，受益行业供给大幅出清带来的竞争格局改善，网点回归有序增长，门店经营杠杆释放驱动业绩超预期修复。与双减前比，行业进入门槛显著提升。图：2014-2023E

K12学科辅导市场规模（亿元）图：2018-2023E素质教育市场规模（亿元）5,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021E2022E2023E艺术教育STEAM教育研学教育与营地教育体育教育其他9数据：弗若斯特沙利文，证券研究教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据Sadaba在2020年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与18-24岁群体中反应更加强烈，波动性更高；从美国1997年以来消费及服务价格变动显示，教育服务价格涨幅显著跑赢通胀大盘，体现出较明显的抗周期特征。10素养转型，牌照下发稳步扩容。•“双减”政策落地后，受家长教育观念转化及多省市逐步将音乐、美术等艺术相关学科纳入中考及学生综合素质评价体系等因素影响，学科培训规模大幅缩减为素质教育腾出市场；各地非学科类教培机构办学许可证逐步审批下发，机构积极转型，素质教育市场稳步扩容。线上线下学科非学科学科

非学科高中阶段培训机构总数线上线下总数学科营利性

学科非营利性

非学科营利性3.3-3.103.10-3.173.17-3.243.24-3.313.31-4.74.7-4.144.14-4.214.21-4.284.28-5.55.5-5.125.12-5.195.19-5.265.26-6.26.2-6.9181270182506297623394002100000-20200181271179505297623394-11-14-91922851905273416634141,205343656601554435390-35-50-86-26-3741531472281502602275201752771951731711211-62-8-32-11-4-562-8-6-8-4-67-3-2598-126-592177179243181263239596173302221185175118-20-45-40-20-961按类型拆分，教培牌照周度环比数据1,1093446555785384353951,109344657578536435395-13-23-160-13-2-495按地域拆分，牌照周度环比数据新疆生北京

天津河北山西

内蒙辽宁吉林

黑龙江

上海

江苏浙江安徽

福建江西山东

河南湖北湖南

广东广西

海南重庆四川

贵州云南西藏

陕西甘肃

青海宁夏新疆产兵团3.3-3.103.10-3.173.17-3.243.24-3.313.31-4.74.7-4.144.14-4.214.21-4.284.28-5.55.5-5.125.12-5.195.19-5.265.26-6.26.2-6.9000121611243111131250810160-19-1-1-15-31-25-1800-2-1-2117-46-1-44-22-601927731029183261759103141-25-65-40-43-56-32-70-91-7131620281457242013302411-11191451272-204-668-123-32231-241851286-201-2-2-1-89169392191-266811-22810299-1163-2000142006-142-77717-2171117-10-27310237102513404552091323202773183252-72-2

-13321319-10926-70140601751035910-1940300-206-1701-1-12-83-1492-3-57-43-67-88-2-21713302023242737253878610175121-2-510-16-42522919-2-1200-4368-3537-310-1-931310-6-311-18-35-69-32-22-44-9721421751511303219801815196112514107761200191225532437512703933892631541030-19350-1-3-10-18851601810269108106712514151008104420120082-7-90-276-2-1-20107-38-20-11-15-206766063-6-25-54312515746594778-70-11-10-1102-1709-5-7-18-1-3-1510-1663312265479-1-2321182910156784-34312298927-25-111教培龙头业绩增速差距加大，龙头优势更加明显。•24Q1龙头营收端延续高增长表现，新东方/好未来/学大/昂立等表现强势，分别实现同比+60/60/36/47%的增长，利润端除新东方受甄选补贴加大拖累（教育主业利润率同比+3pct），第一梯队仍然表现亮眼，前期针对“双减”政策的担忧及供给恢复的压力并未在本季度有明显体现。•二三梯队兑现度相对一梯队较弱，营收同比出现20-65%的下滑，虽然环比降幅略有收窄，但利润端仍然承压，受到政策理解、教师资源、网点积累等多条件受限，在行业供需调整的大beta下不同玩家的恢复进度分化加剧。23Q1同比增长营收

归母净利润23Q2同比增长营业收入

归母净利润23Q3同比增长营业收入

归母净利润23Q4同比增长营业收入

归母净利润24Q1同比增长营业收入

归母净利润证券代码证券简称新东方好未来EDU.N22.81%-50.29%4.46%扭亏为盈-87.88%334.46%44.36%由盈转亏25.19%-1.75%64.22%22.94%30.82%30.74%48.00%25.78%13.63%-7.82%-22.87%21.23%-21.08%扭亏为盈12.53%47.69%40.08%32.09%30.23%53.88%-11.10%-6.85%2.40%126.17%120.69%扭亏为盈-6.76%36.26%60.52%26.81%20.87%17.57%-12.45%9.55%182.58%-91.63%1166.94%由盈转亏16120.94%扭亏为盈608.28%85.17%60.09%59.70%35.97%9.81%扭亏为盈886.44%TAL.N学大教育高途集团昂立教育*ST豆神盛通股份科德教育传智教育凯文教育开元教育000526.SZGOTU.N84.56%-2.39%-5.14%-6.76%16.27%-9.21%-10.74%550.92%-36.75%9692.09%635.17%-94.87%-15.83%107.76%-12.97%-40.65%-51.66%600661.SH300010.SZ002599.SZ300192.SZ003032.SZ002659.SZ300338.SZ-79.85%-59.92%-73.85%58.20%47.42%22.01%-18.90%10.46%-63.61%12.93%-64.65%扭亏为盈扭亏为盈-66.84%13.94%123.22%-8.13%2.37%-45.72%12.43%-50.83%-68.35%-11.24%由盈转亏-50.73%12.33%-74.93%由盈转亏-33.34%619.89%由盈转亏-66.66%由盈转亏-72.22%扭亏为盈12数据：公司公告、证券研究••国考报名过审人数创历史新高，职业考培龙头受益份额提升可期。2024年国家公务员考试招录人数3.96万人/yoy+6.7%，自2019年以来延续扩招趋势；报名过审人数303.3万人/+16.8%，创历史新高，报名录取率由2023年的1.43%下降至2024年的1.31%。价格端呈现K型分化：①上岸意愿强烈的生源对较高单价的基地班付费意愿提升；②轻量级、客单价较低的线上产品表现较优；③高单价的保过班产品份额由优质口碑、更强性价比的线上线下融合小班产品取代。外部就业压力较大的环境下，公务员考试竞争加剧，龙头公司有望持续受益，行业集中度提升。随着2021年以来高退保过协议班规模持续显著缩减调整，粉笔、华图教育及中小机构瓜分市场份额；考虑到围绕名师的中小机构产能相对有限，易陷入口碑与规模的平衡掣肘较难做大规模，同时缺乏持续迭代的教研更新支持，预计行业格局仍将进一步往口碑优质、有较强教研实力支撑的头部机构集中。图：2015年以来国考招聘岗位及同比增速1.77图：2016-2026E中国职业考培市场规模（亿元）图：2015年以来国考招录人数及同比增速1.892.001.501.0060.0%40.0%20.0%0.0%5.004.003.002.001.000.0080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.671.671.611.563.963.711.351.38

1.323.122.78

2.71

2.852.570.972.412.221.45-20.0%-40.0%-60.0%-20.0%0.50-40.0%-60.0%0.002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024国考招录人数（万人）

yoy2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024国考招聘岗位（万个）图：2015年以来国考录取率yoy图：2015年以来国考审核通过人数及同比增速图：2016-2026E中国职业考培独立学员人次（万人）35030025020015010050303

40.0%

2.50%30.0%2602122.00%1.50%1.00%2.00%1.82%20.0%10.0%0.0%1.72%1.67%1.63%1661.57%1581441.47%1.43%149141

1391381.31%1.05%-10.0%0.50%0-20.0%0.00%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024国考审核通过人数（万人）yoy国考录取率13数据：国家公务员局，弗若斯特沙利文，证券研究••公司FY24Q3实现营收12.07亿美金/+60%，高于一致预期的10.98亿美金，毛利润5.63亿美金/+46%，毛利率46.59%，同比-4pct，归母净利润0.87亿美金/+7%，Non-GAAP归母净利润1.05亿美金/+10%，低于一致预期的1.32亿美金。收入端超预期主要系教育网点加速扩张及“与辉同行”的贡献。①FY24Q3收入端显著超预期，其中出国考培和咨询业务分别实现同比52.6%/25.7%的高增长，国内考试准备业务同比+53.2%，新业务营收同比+72.7%，非学科业务覆盖超60个城市，报名人次超35.5万人，学习机设备超过60个城市使用，活跃付费用户超18.8万人；②本季度教学点从843间提升至911间，同比增速由19%环比提升至28%，教育主业进一步加速扩张步伐。•利润率不及预期主要系甄选拖累，教育主业盈利能力还在增强。①毛利润5.63亿元/+46%，毛利率46.59%/-4pct，营销/管理费用率分别为13/24%，同比-0.25/-4.73pct，供需改善带来的经营效率提升仍在持续，龙头带来的品牌影响力体现在获客成本的节省上；②整体利润率不及预期一方面来自东方甄选本季度微亏，折扣补贴力度增加拖累，此外收购东方甄选所导致的税费提升，以及利息收入减少、权益法投资亏损有所影响，其中投资收益减少主要系双减遗留减值影响的处理，但剔除东方甄选利润后的教育主业利润率同比+3pct，在加速网点扩张的同时利润率在提升实属不易。图：新东方营业收入（百万USD）图：新东方业务结构拆分（百万USD）图：新东方分业务营业利润（百万USD）图：新东方Non-GAAP归母净利润（百万USD）新东方营业收入（USD、财年）1,4001,2001,00080080%60%40%20%0%新东方Non-GAAP归母净利润（百万USD）40050%20000%600(200)(400)(600)(800)(1,000)-20%-40%-60%-80%-50%-100%-150%4002000营业收入yoyNon-GAAP归母净利润margin14数据：公司公告、证券研究.2024Q1业绩超预期，大客户战略成效显著。业绩实现较快增长，主要由于：①23年执行大客户战略，郎酒股份等大单签订有效提升公司品牌效应与大客户战略的落地执行，成果显著；②上市后品牌影响力持续提升，对市场产生积极影响；③人才梯队建设卓有成效，形成精选人才和培育人才的高质量体系，提升业务人员专业度，客户满意度提升。..排课及到课率持续恢复，在手订单充裕、学费提价助力，业绩持续释放可期。线下复苏以来排课及到课率持续恢复、新训占比提升，新签回暖强劲；浓缩EMBA及校长EMBA提价，销售队伍积极拓展。根据耗课周期测算，预计本轮学费提价将主要驱动2024年业绩持续增长。预计2024-2026年归母净利润为2.93/3.65/4.42亿元，对应PE

18.43/14.97/12.22倍。图：行动教育营收持续复苏回暖图：行动教育归母净利润稳步回暖2.502.001.501.000.500.00120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.000.800.600.400.200.00-0.20300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%-20.0%-40.0%-60.0%0.0%-50.0%-100.0%营业收入（亿元）：公司公告、yoy归母净利润（亿元）yoy数据证券研究15••毛利率持续提升，费用率有望进一步优化。2023年公司毛利率提升3.36pct至51.96%，主要由于：①培训服务通过深化线上线下融合授课模式提升满班率，人工智能及其他在线技术赋能提升授课效率，持续优化成本结构；②图书销售受纸张采购价下降及内部印刷设施扩大规模综合影响，课程材料成本下降。随着品牌及口碑持续加强，学员规模有望持续增长，费用率优化空间值得期待。线上深耕运营转化，小班模型跑通，OMO协同空间可期。凭借强大的产品开发能力、优质课程与丰富的学习工具，沉淀庞大的用户池基础。通过：①题库等工具产品卡位流量入口，丰富产品矩阵承接多元化学习需求，运营转化为付费人次持续增长，聚焦优质内容与服务，支撑精品小班模型跑通打开客单价提升空间，驱动线上培训业务放量；②线下营运中心布局覆盖全国，OMO协同服务提升教学效率、效果与体验，驱动线上线下深度融合实现高效导流转化，良好口碑及流量低成本转化优势，有望支撑业务健康快速扩张；③基于积淀深厚的互联网+科技基因，积极投入布局AI研发，成长空间可期。•预计公司FY2024-2026经调整净利润分别为6.03/8.00/10.25亿元，对应PE

15.09/11.38/8.88倍。图：粉笔营业收入稳中有升图：粉笔经调整净利润持续释放40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0016.004.000.80.60.40.202.000.0020192020202120222023(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)(10.00)-0.2-0.40.002019202020212022yoy2023经调整净利润（亿元）16营业收入（亿元）数据：公司公告、证券研究图：2015-2023卓越教育毛利率••素质教育+职业教育+全日制教育，积极创新转型。卓越教育集团主要提供包括全日制复习业务、素质教育、自主学习项目、职业教育和课后辅导项目在内的教育类产品及服务。在“双减”政策后积极创新经营及招生模式，具体包括搭建媒体矩阵、提升教师分享内容质量等，走出了“素质教育+职业教育+全日制教育”的业务新格局。公司毛利润及毛利率（亿元）8876543210750%47%42%642%42%42%6

41%40%30%20%10%0%38%36%35%37%5432023年卓越教育集团实现营收4.89亿元/yoy-0.37%，经调整净利润0.89亿/yoy+62.8%，毛利率47%/+12pct，盈利能力显著回升。22120152016201720182019202020212022

2023H1

2023毛利毛利率图：卓越教育营收及同比增长图：卓越教育经调整纯利润及同比增长图：2015-2023卓越教育期间费用率公司营收（亿元）归母利润（亿元）公司费用率1920181614121081829%40%20%2.01.025%1.41.320%1724%27%150.920%

18%0.60.50.619%18%110.50.512%0.211%

11%2015

2016

2017

2018

2019

7%2020

2021

2022

2023H1

202315%10%5%16%14%12%10%8%0%0%0.0-8%8%8%95%4%-20%-40%-60%-80%4%8-1.0-2.0-3.0-4.0-30%0%556%6-5%-10%4%422%2-74%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1

2023-15%

0%0-17%-3.32015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1

2023销售费用

研发费用

管理费用

财务费用-20%营业收入yoy净利润(不含少数股东权益)margin17数据：公司公告、证券研究图53：2015-2023思考乐毛利率•华南地区领先民办教育服务商，聚焦素质教育与高中辅导。思考乐教育于2012年1月4日正式成立开班，开设翠北/翠竹/螺岭/盐田等分校，2013年成立思考乐乐学少儿部，2014年成立运营中心和科组事业部，开设悠然/后海/中学部/梅林/龙华等分校，2015年成立行政部/网校/管训部以及高中部/宝安分校/少儿部/蔚蓝海岸以及一对一教学事业部等，优学一对一产品线正式成立，2020年“550战略计划”发布，立足广东辐射长三角区域，“双减”前公司覆盖广东省及苏州、宁波等地保有超过150个校区。2021年“双减”政策出台后公司进行战略调整，广州/东莞/佛山/苏州/宁波等校区全部关闭，2021年秋季推出K9阶段素质教育课程，经过两年打磨，目前素质教育业务收入已占集团的92%。公司毛利润（亿元）33.32.82.31.81.30.80.3345%40%35%30%25%20%15%10%5%43%338%38%35%34%33%33%21110%2016201720182019202020212022毛利润毛利率•23年公司实现营收5.71亿元/+42%，经调整净利润1.08亿元/+98.5%，毛利率42%/+7pct。图51：思考乐营收及同比增长图52：思考乐归母利润及同比增长图54：2015-2023思考乐期间费用率公司营业收入（亿元）公司归母净利润（亿元）公司费用率98765432108.37.5150%100%50%1.00.820%15%10%5%25%0.9120%7.120%15%10%5%5.715%4.90.5

14%44%42%0.60.531%4.03.811%5%0%0.41.77%0.2-52%-50%-100%0.020202021(0.3)202220230%0%201620172018201920202021yoy20222023(0.2)(0.4)20162017201820192020202120222023-3%营业收入-5%销售费用研发费用归母净利润margin数据：公司公告、证券研究195月外贸数据延续向好因基数效应、抢出口等，对美国、东盟等地出口增速显著回升•按美元计，1-5月我国出口同增2.7%、较1-4月+1.2pct，进口同增2.9%、较1-4月-0.3pct；5月单月出口同增7.6%、环比+6.1pct，进口同增1.8%，环比-6.6pct；因上年低基数、美国加征关税导致抢出口行为升温及外需延续偏强(全球PMI为50.9%，越南/韩国出口仍佳)。•分国家，对拉美、金砖、东盟增速显著改善，同比增幅超10pct；对美国、欧盟、非洲增速亦改善；4)分产品：资本品表现最佳，中间品/恢复正增，船舶57%、集成电路28%、家电18%、汽车17%、家具16%等增速较快，纺织、服装、玩具等降幅收窄。图：1-5月资本品、消费品增速均回升图：5月出口增速延续回升中国进出口当月增速中国出口当月增速中国进口当月增速图：5月越南、韩国出口增速保持较好水平越南出口同比韩国出口同比资本品中间品出行品30%20%10%0%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-10%-20%-30%-20%-40%数据：wind、证券研究20义乌出口数据延续亮眼表现•1至4月，义乌市进出口总值达2010.6亿元，同比增长22.0%；其中出口1763.8亿元，同比增长19.9%；进口246.8亿元，同比增长39.5%，进出口、出口和进口值占全省份额分别为12.3%、14.7%和5.6%，占比分别提升1.6、1.7和1.2个百分点。•1至4月，义乌市通过市场采购贸易方式出口1429.9亿元，同比增长28.1%，占义乌市出口总值的81.1%，拉动义乌市出口增长29.4个百分点；通过一般贸易进出口452.8亿元，同比增长2.7%。图：义乌出口数据延续亮眼表现进出口总值（亿元）

同比增速

出口同比增速

进口同比增速

市场采购

同比增速

占比2024年1-4月

2010.622.0%25.5%47.3%18.2%18.1%19.8%22.0%23.6%19.7%21.0%18.7%15.7%11.4%7.4%1763.819.90%20.50%41%246.8194.8138.3654.8605550.9489.7431.9373.8315.6249.3177.8113.562.939.50%72.30%119.90%

840.61429.91039.828.10%28.40%48.70%19%81.1%80.7%81.8%77.6%77.5%2024年1-3月

1482.52024年1-2月

11662023年1-12月

5660.52023年1-11月

5221.22023年1-10月

47682023年1-9月

43212023年1-8月

3792.32023年1-7月

32112023年1-6月

2689.72023年1-5月

2173.62023年1-4月

1654.22023年1-3月

1184.42023年1-2月

791.91287.71027.75005.74616.24217.13831.33360.42837.22374.11924.31476.41070.972916%38.70%40.00%48.20%52.80%56.60%57.40%63.40%62.80%44.70%15.60%16.10%3883.73575.915.70%16.90%18.90%20.40%16.10%17%14.70%13%11%18.90%2970.12597.52174.6181023.50%25.50%19.50%19.10%77.5%77.3%76.6%76.2%1120.4812.1565.311.90%9.50%75.9%75.8%77.5%6.70%数据：wind、证券研究21海运价格上涨是Q2-3的最大不确定因素，头部公司推进头/尾程配置优化•4月底起海运涨价节奏快且幅度高，SCFI运价指数年初至涨68%、较去年涨幅翻倍以上；我们预计运价上涨对货值高、产品体积小的公司影响相对较轻；此外，依托规模优势形成的长协大客户即便面临附加费的收取，所受的影响较中小客户或相对较轻。2023Q2汇兑收益相对较高(人民币对美元贬值约5.4%)，2024Q2汇率相对稳定。外部环境的扰动对出海Q2业绩端形成拖累，Q3后望缓解。••图：2024Q2汇率相对稳定，对比2023Q2则贬值较多图：4月起SCFI指数上行明显上海出口集装箱运价指数:综合指数即期汇率:美元兑人民币7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.66,0005,0004,0003,0002,0001,0000数据：wind、证券研究22头部公司推进头/尾程配置优化图：头部出海公司积极推进头/尾程费用优化•安克创新：通过签订长协、锁仓等方式应对海运等价格波动的影响，此外产品外包装体积缩减、部分产品自身体积下降亦带来头/尾程费用的优化；安克创新20196,65520209,3534284.6%6917.4%1,12012.0%20205,253275202112,5747976.3%8807.0%1,67713.3%20215,5653967.1%1,00718.1%1,40325.2%2021202214,251202317,507未来判断营收(百万元)头程物流（百万元）占比头程费用占比约4-5%，尾程占比约6-7%；欧洲业务占比约21%。应对海运价格变化的方案主要包括签订长协、锁仓，另外产品体积显著减小，也带来优化。约4-5%尾程物流（百万元）占比约6-7%1,98311.3%20236,5642864.4%1,59524.3%1,88128.7%2023头程+尾程（百万元）占比1,51110.6%20224,9092966.0%1,02420.9%1,32026.9%2022•••华凯易佰：泛品FBA业务头程运输由空运调整为海运，海运占比从不到30%增至80%，头程费用将降低；赛维时代20192,8791304.5%63021.9%76026.4%20192,326176未来判断营收(百万元)头程物流（百万元）占比头程费用占比约4-5%，尾程占比约24-25%；欧洲业务占比约10%。自去年下半年起，对服饰方面的头程渠道配置进行调整（AGL占比提升），导致头程费率下降，虽尾程上升（因亚马逊FBA为主），但预计毛利率有望提升。赛维时代：对服饰业务的头程渠道配置进行调整(AGL占比提升)，头程费用望下降；且受益亚马逊佣金率优化；5.2%961尾程物流（百万元）占比18.3%1,23623.5%20203,971344头程+尾程（百万元）占比致欧科技：头程方面，产品外包装推进扁平化；尾程方面，亚马逊shipping账号+亚马逊VC渠道+自营仓发货；虽Q2仍承压，未来整体物流费用望改善。致欧科技未来判断营收(百万元)头程物流+关税（百万元）占比5,9678285,4557866,074522头程+关税费用占比约8-9%（备注：不考虑关税则为5-6%），尾程占比约17-18%；欧洲业务占比约62%。头程针对海运进行招标、针对欧线业务锁长协，预计Q2头程改善不会很明显、但下半年将好转，尾程方面通过亚马逊shipping+VC+自营仓降低成本，未来整体物流费用望改善、推动毛利率好转。7.6%4678.7%66913.9%1,01317.0%1,84130.9%202114.4%8958.6%1,08217.8%1,60526.4%2023尾程物流（百万元）占比20.1%64327.6%2019356716.8%1,01325.5%2020425916.4%1,68130.8%2022头程+尾程（百万元）占比华凯易佰未来判断营收(百万元)头程物流（百万元）占比475644176518头程费用占比约8%，尾程占比约13%；欧洲业务占比约40%。自去年Q4起，泛品FBA业务头程的运输方式由空运调整为海运，之前海运占比不到30%，今年Q1末海运占比增至80%，导致头程费用占比下降0.5-0.6%，并预计Q2进一步降低；因此海运费虽上涨，但头程费用占比较上年同期为改善，预计毛利率小幅改善。约10%约8%尾程物流（百万元）占比499.0114.0%约13%1022约13%1391头程+尾程（百万元）占比23.4%21.4%23.1%21.3%4月海运运费上涨对名创的影响：1）代理市场：FOB模式代理商承担海运运费，由于价格上涨欧线市场代理商4月存在一定观望，拿货节奏短数据：wind、证券研究238%；名创优品期有一定延后，但5月陆续有所恢复；GMV口径欧2）直营市场：对应整体海外GMV占比约三成，目前发货节奏正常，运费在直营市场占比仅小个位数，整体影响可控。九部门新政落地•6月11日，商务部、等9部门联合发布《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》；此前于5月24日，总理主持召开的国常会审议通过该《意见》。•该《意见》提出积极培育跨境电商经营主体、加大金融支持力度、加强相关基础设施和物流体系建设、优化监管与服务、积极开展标准规则建设与国际合作等五方面共15条意见。图：政策端的逐步推进是跨境电商进一步发展的坚实基础发布省市上海发布部门上海市商务委员会等5部门政策名称《上海市推进跨境电商高质量发展行动方案（2023-2025年）》《深圳市优化市场化营商环境工作方案（2023—2025年）》《深圳市优化法治化营商环境工作方案（2023—2025年）》《深圳市优化国际化营商环境工作方案（2023—2025年）》深圳深圳市委《关于印发山东省跨境电商跃升发展行动计划（2023-2025年）》山东省山东省人民政府办公厅安徽省湖南省安徽省人民政府办公厅湖南省政府办公厅《关于推动外贸稳规模优结构的若干措施》《关于促进跨境电商高质量发展的若干措施》《关于促进全省经济持续回升向好助力高质量发展继续走在前列的若干政策措施》江苏省江苏省发展和改革委员会浙江省重庆市浙江省人民政府办公厅重庆市人民政府办公厅《中国（浙江）自由贸易试验区提升行动方案（2023-2027年）》《关于印发重庆市加快发展外贸新业态新模式的通知》《云南省人民政府关于印发中国（大理）跨境电子商务综合试验区实施方案的通知》云南省云南省人民政府数据：wind、证券研究24跨境电商在外贸中的渗透率持续提升•2023年数据：我国跨境电商进出口规模2.38万亿元/+15.6%(前三季度增速14.4%)，其中出口1.83万亿元/+19.6%，进口5483亿元/+3.9%；跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境出口电商在外贸中渗透率达约7.7%，较2018年的约3.7%有明显提升；•2018-23年我国跨境出口电商规模CAGR达约25%，明显超越出口规模CAGR的7.7%，彰显旺盛的增长活力。图：2023年国内出口总额增速较低图：2023年跨境出口电商规模增速显著回升图：2023年跨境出口电商在外贸中渗透率延续提升出口总额（万亿元）增速跨境出口电商规模（万亿元）跨境出口电商渗透率25201510525%20%15%10%5%2.0050%40%30%20%10%0%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%1.501.000.5000%0.003.00%2018

2019

2020

2021

2022

20232018

2019

2020

2021

2022

20232018

2019

2020

2021

2022

2023数据：wind、证券研究25人均创收、存货周转率这两项核心指标均在改善•人均创收：2023年精品类公司人均创收高于泛品类公司，其中致欧科技、安克创新人均创收最高。华凯易佰人均创收299亿元/+55%、三态股份220万元/+42%、赛维时代354万元/+37%增长位居前列（备注：焦点科技作为B2B不适用该项指标）。部分公司人均创收较2020年仍有一定的差距，随着内部组织体系进一步优化，看好人均创收保持提升趋势。•存货周转率：多数公司存货周转率达到近5年最佳水平（备注：焦点科技作为B2B不适用该项指标）

，如安克创新、赛维时代、致欧科技等，虽然营收规模稳步增长，但存货管理效率进一步提升，一方面因数字化系统提质增效，另一方面各公司经历过去3年行业外部环境震动后，目前均将存货管理纳入核心考核指标。随着亚马逊调整入仓配置费、行业集中度提升，看好头部公司存货周转率进一步提升。图：2023年头部公司人均创收显著提升图：2023年头部公司存货周转率显著改善人均创收（万元/人）2020

2021

2022存货周转率（次）2019473493148116145124492023524484354299220160632019-202018.9716.699.383.882.652.954.44202115.1116.018.954.432.384.334.21202216.7311.137.044.932.253.844.28202333.9917.077.605.085.055.054.93301376.SZ

致欧科技300866.SZ

安克创新301381.SZ

赛维时代300592.SZ

华凯易佰301558.SZ

三态股份002803.SZ

吉宏股份002315.SZ

焦点科技689607278915354182789146740325920315512162002315.SZ

焦点科技301558.SZ

三态股份002803.SZ

吉宏股份300866.SZ

安克创新301381.SZ

赛维时代300592.SZ

华凯易佰301376.SZ

致欧科技8.507.563.512.263.054.812211545523915166数据：wind、证券研究26

线下市场景气度高企，新市场招商+线上B2B平台形成新增量。展望2024-25年，一是提高租金、部分传统市场采用选位费模式，二是六区市场将在2025H2启动招商，三是CG平台(即B2B平台)流水持续快速增长（2021-23年分别168/357/650亿GMV），数据要素入表/跨境支付/物流履约望贡献新增量。

义乌场景优势铸就B2B平台核心竞争力。1)义乌1039模式在国内贸易地位重要(占比超30%)，CG平台依托线下7.5万家实体商铺资源/产业链200万家中小微企业及巨大的数据支持，将打造国际贸易综合服务商；2)义乌场景优势突出，出口增速好于全国大盘，CG平台有望吸引义乌外商家入驻、奠定出海核心竞争力。图：六区市场（全球数贸中心）规划图：CG平台GMV保持较快增长图：义支付快速增长GMV（亿元）同比增速30025020015010050200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%00%数据：wind、公司官网等、证券研究27

聚焦核心品类，储能、安防延续高增，弱电基本盘稳固。公司适度收缩价值贡献相对偏低的渠道和品类，更聚焦核心品类以推动其市场份额及品牌力进一步增强，进而推动盈利能力回升；且拟发行可转债投入便携及户储产品研发及产业化、新一代智能硬件产品研发及产业化等，储能增长迅猛，4月户储正式发布望缔造新增长曲线。

从“讲道理

求卓越

共成长”到“第一性

求极致

共成长”，人才与组织架构持续优化，为高增奠定坚实根基。顶尖人才团队确奠定根基，高研发投入为发展护航，2023年公司的研发人员达1918人，在全体员工中占比47.8%、远超行业内其他公司；研发费用率高达8.08%。将通过持续强化研发能力、技术创新和科技进步来创新产品，从而扩大市场份额；在内部推行各项人才发展计划、多元化激励和利益共享机制。图：安克创新毛利率企稳回升图：安克创新研发费用率稳居行业前列图：安克创新通过股权激励等方式绑定核心骨干股份授予时间2016年6月2016年6月研发费用率授予对象张山峰授予方式股份数量（股）6,923,079整体毛利率证券代证券简201912.315.927.772.152.121.174.210.45202012.026.073.381.711.820.635.26202112.146.193.461.802.430.651.390.41202212.147.584.282.442.760.971.170.83202310.038.084.912.692.121.341.000.9960%50%40%30%20%直接增资入股002315.SZ

焦点科技300866.SZ

安克创新A22124.SZ

睿联技术301558.SZ

三态股份002803.SZ

吉宏股份301381.SZ

赛维时代300592.SZ

华凯易佰301376.SZ

致欧科技通过远清咨询增资入股井户义经3,822,840通过远修咨询、远景咨询、远见咨询、远帆咨询增资入股2016年6月-9月庄炜佳等

117人16,495,8852016年12月-2017年3月2017

年8月-9月向远见咨询的普通合伙人认购股份葛小若等

12人祝芳浩等

31

人1,419,6539,529,6990.32研发费用率向远修咨询的普通合伙人认购股份证券代码证券简称20192020202111.57202214.00202315.10688475.SH

萤石网络688696.SH

极米科技300866.SZ

安克创新688169.SH

石头科技301327.SZ

华宝新能603486.SH

科沃斯证券研究13.003.835.924.592.835.2213.894.926.075.802.194.67向远帆咨询、远见咨询、远景咨询、远修咨询及远帆咨询等的普通合伙人认购股份6.516.197.552.794.208.937.587.373.674.8610.728.087.156.555.322017年10月

–2018

年12月周运亿等

31

人2,887,5552018201920202021202220232022年7月祝芳浩等

424人第二类限制性股票5,183,420数据：wind、公司官网等、28

从铺货转向品牌：公司为华南跨境卖家四小龙之一，成立于2012年，2016年起将核心产品线定位于品牌服装，依托全链路数字化、轻资产商业模式及柔性供应链出海，以北美市场为主(占比90%)、亚马逊平台(占比88%)为主。

核心品牌高增，新品蓄势：1)服饰品牌矩阵不断完善，长期积累的底层能力高度复用，持续赋能品牌孵化与发展；2)2023年Coofandy销售额14.6亿元/+58.6%，Ekouaer为12.9亿元/+41.9%，Avidlove为6.3亿元/+33.4%，三大品牌销售额占服饰业务比重达72.2%；3)利润率提升驱动：亚马逊优化服饰品类佣金率，头部品牌规模优势及品牌力增强，费用结构改善。图：赛维时代服饰类品牌过去几年取得亮眼成绩图：Coofandy（男装）销售增长表现亮眼图：Ekouaer（家居服）销售增长表现亮眼亿元销售额(亿元)增速亿元销售额(亿元)增速20.0150%100%50%0%15.0200%150%100%50%15.010.05.010.05.00%0.00.0-50%2018

2019

2020

2021

2022

20232018

2019

2020

2021

2022

2023数据：wind、公司官网等、证券研究29••IP提振品牌势能，国内海外同店拓店有望持续释放，IP设计零售集团值得期待。预计公司2024-2026年经调整净利润分别为28.69/34.48/41.32亿元，给予2024年24.1xPE，目标价60.30港元，维持“增持”评级。业绩表现符合预期，直营高增驱动毛利率再创新高。2024Q1业绩实现较快增长，主要由于：①海外业务强劲表现驱动，2024Q1海外业务中高毛利率直营市场贡献占比达58%，海外收入在总收入占比达32.8%，较同期提升4.7pct；②TOPTOY收入贡献提升，受益品牌议价能力提升与结构优化，驱动毛利率显著优化；③海外市场IP策略逐步推进，IP产品研发、供应链整合与全球化核心能力将驱动毛利率稳步提升。•IP提振品牌势能，国内海外稳步拓店。IP提振国内与海外品牌势能，加盟商拓店意愿积极，2024Q1单季Miniso门店国内净增108家，海外净增109家，TOPTOY净增12家；预计2024年国内全年净增350-450家，海外全年净增550-650家，直营代理占比1:1，TOPTOY全年净增50-80家目标上调至100家净增目标。基于：①国内大店战略持续推进，有望带动IP销售占比持续提升；②海外市场直营驱动，随着产品组合优化、IP销售占比提升，经营杠杆逐步释放；预计公司IP销售占比提升仍有较大空间，IP设计零售集团值得期待。图：名创优品海外门店数量持续增加图：名创优品中国门店稳步扩张3,0002,5002,0001,5001,0005004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000名创优品海外名创优品中国数据：公司公告、证券研究3031市场对OTA及同程的共识：•••景气向上：旅游出行是结构性增量，OTA量和价都受益，低线线上化率提升。格局改善：竞争格局改善，飞猪收缩，抖音放缓，美团精力在到店。利润率提升：景气度、格局、效率提升，共同驱动利润率逐季度向上决定后续趋势的三个核心问题：••景气度持续性：低线旅游出行渗透率提升期；出境低基数快速恢复；海外业务快速扩张且政策风险小。竞争格局的中长期趋势：以场景为划分，走向有限分散。核心场景：携程（商旅、高客单长途、出境游）、同程（低线商旅+长途出游+短途）、美团（本地生活+周边游）、飞猪（大促囤券）、抖音（日常囤券）。•利润率趋势：连锁酒店在OTA平台间夜贡献15-20%（真实连锁化率），预计未来提升到30%，佣金率会因为连锁间夜量占比提升的结构性因素，稳步下滑。携程与同程的核心竞争力与空间：•••携程流量端核心场景心智和供给侧均有壁垒，国内格局无忧。国际业务凭低佣金率、交通业务技术优势、运营能力在东南亚等地区有优势。因此携程投资逻辑：强流量和供给优势支撑下，利润释放的持续性+潜在国际化业务空间。同程流量和供给侧依赖腾讯和携程，投资逻辑更偏重低线城市旅游出行服务渗透率提升，增速快于大盘。32携程集团：高线出行心智优势明显，出境及海外贡献增量••OTA中期内（3-5年内）竞争格局不会恶化。发展成熟经历多轮价格战，格局稳定集中度高，重置成本高ROI低（1000亿净佣金市场）。携程优势明显，利润持续性强且确定性高。比拼场景心智供应链和服务，携程资源维护最好，产品最全面，服务和体验最好；交通和酒店格局稳定，飞猪不投入后份额下降，而抖音短期对OTA态度保守，短期没有竞争对手。因此携程利润持续性和稳定性高。海外业务是看涨期权：1）东南亚市场是目前重点；2）海外竞争并不激烈，缺少综合旅游平台，且利润率高，海外机票是3-4%的佣金率，酒店是15%佣金率；3）会避免和booking和expedia的竞争，将主要交通业务导流，通过酒店业务实现盈利。•携程集团收入规模及恢复至19年水平（%）携程集团毛利率及利润率水平16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000140%120%100%80%60%40%20%0%90%70%50%30%10%-10%

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q420192020202120222023-30%-50%Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2