财务杠杆对上市公司的正负效应及风险控制分析研究-基于Z-Score风险预警模型 会计财务管理专业

目录摘要： 3Abstract: 3一、绪论 5（一）研究背景和意义 51、研究背景 52、研究意义 5（二）研究内容和方法 61、研究内容 62、研究方法 6（三）论文的创新点 7二、财务杠杆及风险评估模型相关原理 7（一）财务杠杆原理 7（二）财务杠杆的正面效应和负面效应 8（三）财务杠杆风险评估模型——基于Z—Score财务预警模型 91、财务杠杆风险 92、Z—Score财务预警模型概述 92、Z—Score财务预警模型在财务杠杆方面的运用 10三、以上市公司为例，分析财务杠杆对企业的影响 10（一）财务杠杆正面影响（以华东医药为例） 101、计算华东医药2013-2015年的杠杆系数 102、降低综合资金成本，提高资金利用率 113、帮助企业合理控制风险 12（二）财务杠杆负面影响与风险（以重组前的昆百大为例） 121、计算昆百大2003年的杠杆系数 122、片面追求资产规模，盲目扩大负债规模 133、过分倚重负债融资，未能理性的对待财务杠杆 13（三）财务风险的评估 141、建立Z—Score风险预警模型 142、计算华东医药2013-1015年的z系数 143、计算昆百大2003年的z系数 15（四）对比分析 15四、以上市公司为例，简述如何运用财务杠杆规避风险 17（一）提高公司的偿债能力 171、界定合理负债规模 172、优化负债结构 17（二）积极的拓展融资渠道、合理利用财务杠杆 18（三）完善风险防范机制 18结语 20致谢 21参考文献 22

摘要：资本是一个企业赖以生存并且得以发展的前提与必要因素，而公司也不再满足于本身的资本，把关注点越来越多的放在更多资本的取得上，我们知道权益融资和债务融资是两个重要方法。“财务杠杆效应”是债务融资的一大特点，在中国，因为这一特点而选择债务融资的上市公司不在少数，目前看来很少有企业能够避免得了“负债经营”这种经营模式。本文基于财务杠杆的原理，用我国运用财务杠杆但效果截然相反的两家上市公司的典型案例，首先通过分析财务杠杆的作用，找到其潜在的正面与负面影响。一般通过财务杠杆原理既能够帮助企业降低综合资金成本，又能够达到提高资金利用率、降低营业风险的正面影响，而过度依赖财务杠杆原理也容易造成利息负累的现象，一般造成一定额度的利息负累的主要原因是企业过分依赖负债、盲目扩大负债的规模，一方面造成了股东侧收益急剧下降，另一方面也导致企业的所得利润不比从前。在这一分析的基础上，以财务杠杆系数为主，结合Z—Score财务预警模型进行研究，通过企业评分的方式，对目前企业存在的风险进行评估的同时，还能看出财务杠杆在每个公司内部的使用程度，达到最大化财务杠杆价值利风险价值的目的，财务杠杆在正确轨道运用的同时，这一方式也能够更好的为企业规避大量风险，通过上述系列研究，最终提出如下两点对策：一、公司应当重视企业偿债能力，通过界定合理的负债规模的方式提高偿债能力，也可以借助优化负债的结构的方式对企业偿债能力进行改善与提高；二、企业应当正视企业财务风险，在合理利用财务杠杆的前提下，不断提高公司融资渠道拓展的积极性，不断完善企业财务风险防范机制，通过科学的打分方式，对企业财务风险进行评估。关键词：上市企业，负债融资，财务杠杆，财务预警模型，影响Abstract:Capitalisaenterprisesurvivalandtheprerequisitetothedevelopmentofthenecessaryfactors.Andthecompanyisnolongersatisfiedwithitsowncapital,focusingmoreandmoreontheacquisitionofmorecapital.Weknowthatequityfinancinganddebtfinancingaretwoimportantmethods.ManylistedcompaniesinChina,becauseofitsuniquefinancialleverageeffectofdebtfinancinghasbecomeawidelyadoptedanimportantfinancingmethod,indebtednessisalmosteveryenterprisecan’tavoidthebusinessmodel.Thisarticleisbasedontheprincipleoffinancialleverage,withtheuseoffinancialleverageeffectbuttheoppositeofthetypicalcaseoftwolistedcompanies,basedontheanalysisoffinancialleveragecanhelpenterprisesreducethecomprehensivecostofcapital,andincreasingtheutilizationoffunds,reduceoperatingriskpositiveimpact,andrelyingondebt,blindlyexpandthesizeofthedebt,leadtoafixedamountofinterestburdenoftheenterpriseprofitdeclinerapidly,shareholders,onthebasisofthenegativeimpactoffallingfast,useoffinancialleveragecoefficientandZ-Scorefinancialearlywarningmodel,thecombinationofbothassesstherisksoftheenterpriseexisting,andevaluatedthedegreeoffinancialleverageenterprise,ismoreadvantageoustorealizethemaximizationofthevalueatriskoffinancialleveragevaluetouse,aswellasthecorrectuseoffinancialleveragecanavoidrisk,theauthorputsforwardthereasonabledebtshouldbedefinedscale,optimizingthestructureofdebtinordertoimproveenterprisedebtpayingability,andactivelyexpandthefinancingchannels,thereasonableuseoffinancialleverage,thecountermeasuresofimprovingtheriskpreventionmechanism.Keywords:ListedEnterprises,DebtFinancing,FinancialLeverage,FinancialWarningModel,Influence.

一、绪论（一）研究背景和意义1、研究背景“给我一个支点，我就能撬起整个地球。”这是来自古希腊著名科学家阿基米德的一句名言，杠杆原理大家早已耳熟能详，而在企业管理中，脱身于“杠杆原理”的财务杠杆原理早已得到普遍应用。那我们研究好财务杠杆，将会有助于我们在企业管理、在上市企业的经营管理中获得较好的回报收益。财务杠杆是指企业对债务的依赖程度，从“支点”与“地球”的关系来看，以企业息税前利润（EBIT）的微小变化为支点，“撬动”企业每股收益（EPS），使其产生大幅度变化，这便是财务杠杆的效果。公司的整体价值难以因资本结构的改变而改变，但这一细小改变确实能够给公司债务带来巨大变化，同时公司权益也会受此印象发生变化。在公司方面，资本结构中债务融资运用的多寡，与财务杠杆的层次高低成正比。在研究中发现，财务杠杆能大幅改变对股东的回报，但是片面追求资产规模，盲目扩大负债规模，过分倚重负债融资也会是企业出现债务危机甚至导致企业破产。所以如何充分利用财务杠杆成为了公司股东及管理者都十分重视的问题。而每个企业因为经营状况的不同，其偿债能力和成长能力等也不尽相同，故不能用固定的资产负债比来评定每个公司的最佳债务规模，所以本文在用实例说明财务杠杆的正面效应和负面效应的基础上，将财务杠杆系数和通常用来衡量一个公司的财务健康状况，并对公司在2年内破产的可能性进行诊断与预测的Z—Score财务预警模型相结合，评估出企业运用财务杠杆的程度和企业目前的财务风险，从而更加合理的运用财务杠杆并防范财务杠杆造成的风险。2、研究意义财务杠杆可以提高企业投资的效率性并且实现资源的最优化的使用，可以让企业用低成本实现高收益，让企业的价值得以增加。但由于债务成本固定支出的存在，一旦企业盈利水平产生波动，公司的债务危机将会立刻凸现出来。所以说正确的认识到财务杠杆的正负效应，并且建立适合的财务预警模型来防范财务杠杆风险具有重要的理论意义。对于企业拥有者来说，财务杠杆能大幅改变对股东的回报，是拥有者在付出较小的投资下获得较大的利益。建立适合的财务风险预警模型能帮助拥有者掌握企业的现状和蕴含的风险，以便做出有利并及时的决策。对于企业管理者来说，运用财务杠杆能提高管理者的经营业绩，从而提高自己的社会声誉和获得稳定的职业，而建立适合的财务风险预警模型能帮助管理者掌握企业的现状和蕴含的风险，以便做出正确且及时的决策。从公司层面来看，对于财务杠杆政府效应的研究及正负效应带来的风险防护非常重要，具有不容忽视的现实意义。（二）研究内容和方法1、研究内容在以巨潮资讯网中对我国上市企业的短期借款、长期借款、资产负债等财务指标数据的样本的研究中发现：在很多行业中，2001~2017年，很多产业的资产负债率都较高，很多都达到了70%以上，即使是一些资产负债率较小的产业，40%~60%的平均数量已然不是一笔小数目，其他一些普通行业也基本上达到60%~70%的负债率，总体而言资产负债率偏高是目前全行业的共性。所以本文选取了两个利用负债融资，运用财务杠杆程度很深，但是效果截然不同的企业经典案例，形象而又具体了说明了财务杠杆的正面效应和负面效应。为了控制财务杠杆风险，本文建立了财务预警模型，将通常用来评估一个公司的财务健康状况，并对公司在2年内破产的可能性进行诊断与预测的Z—Score财务预警模型运用在财务杠杆风险控制中，通过对财务杠杆系数的分析，结合Z—Score财务预警模型，对企业中财务杠杆的运用程度进行评估，分析目前企业潜在的财务风险，以此监督财务杠杆合理化应用，同时能够在一定程度上规避财务杠杆可能造成的风险。最终通过分析提出：想要提高企业偿债能力，必须合理界定企业的负债规模，同时应当优化企业的负债结构，使其达到科学合理的程度。其次，企业单位应当不断拓展融资渠道，提升拓展渠道积极性，将财务杠杆在企业内部进行合理运用。另外，风险防范不容忽视，企业同样应当重视对风险防范机制的完善。2、研究方法通过查阅大量的文献，同时关注华东医药和昆百大的官方网站，以及新浪财经网、巨潮网等相关网站，在梳理了国内外研究机构和学者对财务杠杆正负效应和风险控制问题的研究现状和发展趋势的基础上，确定了本论文的选题。本文运用理论结合实际的方法，选取了两个利用负债融资，运用财务杠杆程度很深，但是效果截然不同的企业经典案例，形象而又具体了说明了财务杠杆的正面效应和负面效应。并且在控制财务杠杆风险的研究中，建立了财务预警模型，将通常用来衡量一个公司的财务健康状况，并对公司在2年内破产的可能性进行诊断与预测的Z—Score财务预警模型运用在财务杠杆风险控制中，结合财务杠杆系数和Z—Score财务预警模型评估出企业运用财务杠杆的程度和企业目前的财务风险。（三）论文的创新点本文是在总结已有的财务分析理论和方法的基础上，通过我国两个对财务杠杆运用很明显，但是使用效果截然不同的企业典型案例的分析，更加生动形象的表现出了财务杠杆的正面效应和负面效应。并且在防范财务杠杆风险时提出了将通常用来衡量一个公司的财务健康状况，并对公司在2年内破产的可能性进行诊断与预测的Z—Score财务预警模型运用在财务杠杆风险控制中，结合财务杠杆系数和Z—Score财务预警模型，评估出企业的财务杠杆水平和财务风险，借此将财务杠杆的运用合理化发展，并科学的完善风险防范的环节。二、财务杠杆及风险评估模型相关原理（一）财务杠杆原理由于市场上存在固定债务利息，同时还存在优先股股利，于是息税前利润的变化幅度与普通股每股变化幅度相较之下总是后者大于前者，这种大小变化的现象，一般被称为财务杠杆。简单来说，在企业的整个资金池中，由于利率固定的债务资金的存在，公司的主权受益因此受到了很大的影响，当公司选择通过财务杠杆达到融资目的这一手段即为债务融资。就像上面所说，因为有债务利息的存在所以才产生了财务杠杆。当企业通过债务融资的方式完成融资，先抛开企业盈利与否，在债务方面能确定的是企业所需承受的债务利息是固定的，因此当企业资本构成情况不发生变化，普通股每股利润将随着息税前利润的增长而带来更大幅度的增长，正是基于这样的原因，才产生了我们所说的“财务杠杆效应”。DFL，即财务杠杆系数，常用以对财务杠杆作用大小及企业财务风险的判断。财务杠杆系数一般是普通股每股收益与息税前利润两者之间变动率的倍数比，计算公式如下：①财务杠杆系数（DFL）=权益资本收益变动率/息税前利润变动率通过数学变形后，公式第一次变形：②财务杠杆系数（DFL）=息税前利润/（息税前利润-负债比率×利息率)=息税前利润率/（息税前利润率-负债比率×利息率），公式第二次简化变形：③财务杠杆系数（DFL）=息税前利润/（息税前利润-利息支出），其中利息支出一般以财务费用代替。通过上述方法，从变型前公式①直观看出权益资本收益变动率与息税前利润变动率成倍数关系；息税前利润、负债比率及利息率这三者的关系通过第一次变形后的公式②得到揭示；通过第二次变型后的公式③不难发现息税前利润的变化对财务杠杆系数产生了影响，同时利息支出也能影响财务杠杆系数的数值。财务杠杆系数与其作用成正比，与财务风险的高低也成正比，同时当企业的资本总额与息税前盈余固定的情况下，财务杠杆系数还可作为负债比率高低的评判标准，负债比率与财务杠杆系数成正比，也就是说负债比率、财务杠杆系数、企业的财务风险与预期每股盈余四者之间是一高俱高一低俱低的关系。（二）财务杠杆的正面效应和负面效应通过上述计算公式不难发现，固定利息的存在，一定程度上影响了因债务导致的财务杠杆效应，使其变得易于发现。当然一个企业的管理者对于财务杠杆效应的双面性应该有一个清醒而全面的了解，一味看到财务杠杆效应给企业带来的积极影响或消极影响都是片面的，应该全面而辩证的看待问题。具体如附图所示：附图财务杠杆正负效应示意图一个企业息税前利润值与单位息税前利润负担的债务利息成反比，这一现状往往导致当企业的息税前利润增加，债务利息反而降低，这样一来所得税除外能分配到各个股东手中的利润往往会增加，额外收益的增加证明了财务杠杆效应确实存在正面影响。同时通过将债务利息计入财务费的方式还能减少应纳税额，在合法合规的情况下，通过节税的方式为企业去的一定的积极效益。凡事具有双面性，财务杠杆效应的双面性体现在，一旦使用财务杠杆的企业出现了经营不善或企业的盈利能力出现问题等情况，因为固额利息的负担，企业原有的利润将呈直线下跌的状态，企业蒙受巨大负担的同时，股东们的应得利益将会下降更快。这种双方利益受损的可能，就是财务杠杆效应带来的消极影响。（三）财务杠杆风险评估模型——基于Z—Score财务预警模型1、财务杠杆风险延呈上述双面性的论断，我们能够得出，如果在债务资本使用的情况下产生了财务杠杆风险，那么未来在收益无定数的条件下一切附加风险均由所有者承担。一切都取决于企业的经营状况，当经营状况良好，企业偿债能力得到保证，此时负债利息率比之投资收益率来说一定数额较小，那么这种情况下所有者将获得财务杠杆收益。反之当企业经营状况弱化，负债利息率反超投资收益率时，企业将承担巨额损失，甚至面临破产，这就变成了财务杠杆损失。这种收益或损失的不确定性导致企业在使用财务杠杆时需要合理规划以免蒙受不必要的损失。除上述财务杠杆系数大小会影响企业财务风险之外，企业的偿债能力等其他具体经营现状也在一定程度上会影响企业财务风险。所以光从一处规避风险依旧显得片面，通过适当财务预警模型的建立，使其对企业在财务杠杆效应的运用中潜在的财务风险进行评估与实时监控，这对减少财务杠杆风险同样重要。2、Z—Score财务预警模型概述第一步通过对上市公司财报数据的筛选，计算财务比率以反映财务危机的程度，随后根据比率中呈现出来的财务危机的紧要程度与危机的作用大小为其付与一定的比重，再根据比率与比重核算一个综合风险分，这一连串的过程被称作Z—Score模型，最后计算出的这个综合风险分就是Z值。通过简单的将Z值和临界值进行对比，我们就能得出关于财务危机严重程度的结果。Z—Score模型判别函数为：Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.99×X5其中X1=营运资本／总资产，这个指标体现了公司资产的变现能力和规模。营运资本也就是流动资产和流动负债的差值，也就是一个企业在营运时能够用到的资本，若营运资本如果持续减少，则说明了企业资金周转不灵或者出现了短期的偿债风险或危机。X2=留存收益／总资产，对上市公司来说。所谓留存收益就是净利润与全部股利相减的差额，也能看成是未分配利润加上盈余公积所得的总和。留存收益越多，表明公司支付股利以后剩余的利润越多，企业持续经营的能力也就越好。通过这个指标，我们可以直观看出一个企业对于所得利益的累计能力。X3=息税前利润／总资产。这个指标可以反应一个企业资产的获利能力，运用全部资产，给企业来带大额利润，这个指标是评估企业财务现状和风险的重要组成部分。X4=股东权益的市场价值总额／负债。测定的是财务结构，在分子能客观地反映公司价值的大小的前提下，更好地表现出了股东权益和负债的比例，能很好地体现一个企业的财务结构。X5=销售收入／总资产，通常来说X5就是总资产周转率，通过企业总资产在企业运营过程中的周转运营能力，以提现该企业经营管理的能力。2、Z—Score财务预警模型在财务杠杆方面的运用Z--Score模型从企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，和财务杠杆系数结合，可以通过打分的方式，更加合理且全面地评估出企业的财务杠杆水平和财务风险，以此可以更好地将财务杠杆在实际环境中应用起来，同时还能防范潜在危机。我们通过研究Z—Score模型，将Z值的变化与公司财务危机发生的概率之间的关系做了新的论断，即两者成反比关系，Z值的大小直接用影响财务危机发生的可能性，且往往Z值越大可能性越小，Z值越小可能性越大。根据前人的研究和平时的经验，对于中国的上市企业来说，当Z<1.2时，企业属于财务状况不好或者存在较大的财务危机，此时正确的做法应当是及时止损，通过及时缩小负债规模，以减少财务杠杆给企业带来的更多损失；当Z>1.2时，公司财务状况良好，此时可以适当的运用财务杠杆来增加企业资产的收益率。三、以上市公司为例，分析财务杠杆对企业的影响（一）财务杠杆正面影响（以华东医药为例）1、计算华东医药2013-2015年的杠杆系数杭州华东医药集团的前身是浙江制药厂，创建于1952年，在大家的努力下其连续多年被列入中国最大500家企业集团之列，2016年更是进入了世界500强之列。华东医药的成功与其在2013年到2015年成功运用了财务杠杆实现了资产增值，同时实现了股本报酬率的最大化，在最少的投入下获得了最大的利润，密不可分。下面是其2013年-2015年的主要财务数据与财务数据计算：表一华东医药2013年到2015年主要财务数据与指标（单位：元）2013年2014年2015年资产总额767341000009007200000076734100000负债总额465827000006488550000046582700000所有者权益合计301514000002518650000030151400000资产负债率60.7066%72.0374%71.5924%总资产收益率16.3198%16.9862%16.0993%净资产收益率41.5331%60.746%56.6724%股本报酬率288.5046%352.4808%423.4627%现金流比率10.4904%11.7981%9.6142%息税前利息106371000001326911000016258120000财务费用121416000015404100002058560000财务杠杆系数（DFL）=息税前利润/（息税前利润-利息支出）；息税前利润=净利润+所得税费用+财务费用，所以：DFL（2013）=1.129；DFL（2014）=1.131；DFL（2015）=1.145。2、降低综合资金成本，提高资金利用率财务杠杆善用与否，在某种程度上决定了资金的获利水平。以华东医药为例，三年中该企业杠杆系数稳步维持的1.1以上表明其存在较大的财务杠杆，同时从数据上我们还能看到，两年来华东医药的资产负债率居高不下，一度高达72%，但高负债率的情况下企业仍能保持净利润三年来持续增长的状态，公司2013-2015年净利润分别为5.75亿元、7.57亿元和11亿元，股本报酬率高达288%、352%和423%，负债带来的营收增长显然盖过了负债带来的财务负担。这就是善于使用负债融资来使企业获利的典型案例，高的财务杠杆使其资金利用率大大增加。有这个案例，我发现财务杠杆在公司融资和日常经营中真的有很大作用，俗话说“空手套白狼”，其实财务杠杆原理与其相似，都是用最少的权益，换取最大的收益，使总资本增加。3、帮助企业合理控制风险适当的进行债务融资，提高财务杠杆，可以使企业的资产规模增大，同时良好的资产结构可以使股东用较少的投资换来较大的收益，善于利用负债经营无疑降低了企业借入资本的成本，这就能降低一些经营风险，华东医药就是一个实例。通过大量负债融资，虽然资产负债率数据一路走高，但同时迫于债务高压华东医药“定增补血计划”的推出在一定程度上缓解了公司的财务负担。这种以股权吸睛，淡化债权关注的方式，与“债转股”似有异曲同工之妙。从而很好的在高财务杠杆带来超高收益的同时也很好的控制住了风险。所以只要使用得当，财务杠杆可以使企业在最少的股东投入下，利用债务融资，获得最大的收益，这就大大的降低了企业与股东的风险，总资本报酬率一直维持在16%左右，资本增长稳定且健康。（二）财务杠杆负面影响与风险（以重组前的昆百大为例）1、计算昆百大2003年的杠杆系数昆明百货大楼（集团）股份有限公司创立于1959年，是新中国创建的第一批大型商业企业，后来才逐步变成了昆百大，其于1993年10月成为上市公司，并在1994年2月在深圳证券交易所挂牌交易，成为了云南省的第一批上市的零售企业。但其在2003年及之前因为财务杠杆过大，企业也没有做出及时的调整与应对，给公司带来了巨大的危机。后来昆百大之所以在那次破产危机中幸免于难，还是得益于华夏西部经济开发有限公司的介入，对昆百大进行了资产重组。下表是昆百大2003年主要财务数据与财务数据计算的清单：表二昆百大2003年主要财务数据与指标（单位：元）2003年资产总额659713783负债总额740398031所有者权益合计-100051751资产负债率112.2302%总资产收益率5.1277%净资产收益率-26.1941%现金流比率8.1546%息税前利息58064178财务费用18408548财务杠杆系数（DFL）=息税前利润/（息税前利润-利息支出）；息税前利润=净利润+所得税费用+财务费用，所以：DFL（2013）=1.464。2、片面追求资产规模，盲目扩大负债规模当企业面对的外部竞争压力感过强时，多数企业会选择放大财务杠杆、使企业能够正常运营，借用外债通常是放大财务杠杆的一种方式。但是轻率地快速扩大负债，不仅会企业业绩变差，甚至还会将企业陷于水火之中。这样的企业往往都是海蜃盛楼，以便能缓解一时的压力或者上市，最终也会使企业面临更大的风险和危机，甚至破产。如昆百大自1994年2月上市以来，盲目扩大经营规模和经营范围，不熟悉的领域盲目投资，过度融资、过度对外部担保，对项目的需求资金大大超过了预算，而实际情况是这些盲目投资的项目并不能按期取得回报，所以导致了严重后果比如企业的资金链断裂。使得企业在2003年时财务杠杆系数高达1.464，存在着严重的财务杠杆，同时负债达到7.4亿元，负债比率高达112.23％，出现了资不抵债的情况，净资产收益率为-26.1941%，这导致企业集团出现巨大的财务危机，其后靠华夏西部重组资产并大力发展才渡过难关。3、过分倚重负债融资，未能理性的对待财务杠杆如果当企业资金中的自有资金和借入资金比例不恰当，也就是负债与所有者权益的比例过高时，就会使得企业的资产结构不合理，这样子则会发生财务风险甚至财务危机。如昆百大集团在2003年时资产负债率达到112.2302%，负债高于所有者权益，超过了合理的负债范围，这就是严重的资产结构不合理。通常来说，在其他因素都不变的前提下，企业的资本结构如果发生了变动，财务杠杆系数的高低也会发生变动。当财务风险条件固定不变时，所谓最佳资本结构，即在预期资本成本率最低的情况下，企业预期回报率最大的资本结构。但如果在无负债或负债比例小的情况下，企业出现了运营资金不足的情况，那么企业的盈利能力一定会受到影响。而昆百大集团就由于举债规模过大，加重了企业支付利息的负担，企业的偿债能力也受到了影响产生了很大的财务风险，在后面甚至出现了资不抵债的现象，2003年时负债高达7.4亿，总资产只有6.6亿，这就导致了所有者权益居然是负数，负着1亿，资不抵债。企业连年亏损，差点导致破产，后面企业进行资产重组才慢慢好转。所以若太依赖负债融资，对企业来说负面影响很大。（三）财务风险的评估1、建立Z—Score风险预警模型因为我国的股市非流通股并没有市场价格，所以在计算股权市价总值时用的是每股股价和每股净资产分别与流通股和非流通股股份数相乘的办法。对Z计分模型中的公式做了变形：X1=(流动资产-流动负债)／总资产；X2=(未分配利润+盈余公积金)／总资产；X3=(税前利润十财务费用)／总资产；X4=(每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数)／负债；X5=主营业务收入／总资产Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.99×X52、计算华东医药2013-1015年的z系数表三华东医药2013-2015年X1-X5数值及Z值2013年2014年2015年X10.19-0.700.18X20.280.200.04X30.140.150.14X42.993.524.35X52.182.101.90Z值5.034.135.25由表四我们可以看出，华东医药在2013年道2015年，Z值维持在4以上，甚至2013年和2015年Z值达到了5以上,根据前人的研究和平时的经验，对于中国的上市企业来说，当Z<1.2时，企业属于财务状况不好或者存在较大的财务危机，在这种情况下，如果不及时缩小负债规模，财务杠杆将会导致企业面临更严重的财务危机；当Z>1.2时，公司财务状况良好，此时可以适当的运用财务杠杆来增加企业资产的收益率，所以此时的华东医药无论在资产变现能力和规模、累积获利能力、全部资产获利能力还是公司价值方面，都表现良好，尤其是测定财务结构的X4得分尤其高，说明此时华东医药股东权益的市场价值和负债总额的比值很高，企业有很好的盈利能力和偿债能力，不仅财务状况良好，而且负债带来了更多的股东权利，很好的利用了财务杠杆增强了股东权益的获利能力和效率。但是鉴于长期高负债率会给企业带来较大的财务风险，所以之后还是要经常利用财务预警模型做好财务杠杆所带来的风险的防控。3、计算昆百大2003年的z系数表四昆百大2003年X1-X5数值及Z值2003年X1-0.60X2-0.62X30.09X40.33X51.03Z值-0.09由表五我们可以看出，昆百大2003年的X1-X5数值都非常低，只有代表总资产周转率的X5数值高于1，其他数值包括Z值都是在0附近，说明此时的昆百大无论从资产变现能力和规模、累积获利能力、全部资产获利能力、公司价值来说都存在着巨大的财务危机，所以此时的昆百大已经丧失了足以负担债务融资压力的偿债能力，应该减小负债规模，以减少由于财务杠杆所带来的更加大的财务压力和危机。（四）对比分析表五华东医药和昆百大对比数据（单位：元）华东医药昆百大2013年2014年2015年2003年资产总额767.31亿900.72亿767.34亿6.60亿负债总额465.83亿648.86亿465.83亿7.40亿所有者权益合计301.51亿251.87亿301.51亿-1.00亿息税前利息106.37亿132.70亿162.58亿0.58亿财务费用12.14亿15.40亿20.59亿0.18亿资产负债率0.610.720.721.12总资产收益率0.160.170.160.05净资产收益率0.420.610.57-0.26股本报酬率2.893.524.231.07现金流比率0.100.120.100.08财务杠杆系数1.131.131.151.46Z值5.034.135.25-0.09综合来看，华东医药2013-2015年和昆百大2003年时，都是有一个非常高的资产负债率，其利用负债融资，利用财务杠杆的程度都非常深，财务杠杆系数都超过了1.1。华东医药在维持一个很高的财务杠杆水平时还能保证一个很高的资产收益率和股本报酬率，并且拥有良好的偿债能力，同时均超过4的Z值也很好的证明了华东医药这三年的一个良好的财务状况，其很好的利用财务杠杆大力发展主营业务，提高了企业的资产收益率和股本报酬率，这就是利用财务杠杆正面效应获益的一个很典型的案例。但是昆百大在拥有一个很高的财务杠杆水平时资产收益率特别是净资产收益反而变得特别低，在承担了巨大的债务压力下没有足够的偿债能力，同时负数的Z值也反映出了企业此时的一个非常糟糕的财务状况和巨大的财务风险。巨大的负债和财务杠杆没有给企业带来高的回报率，企业没有大力发展主营业务，而是盲目扩大经营规模和经营范围，不熟悉的领域盲目投资，过度融资、过度对外部担保，对项目的需求资金大大超过了预算，而实际情况是这些项目不能按期取得回报，于是导致了严重后果比如资金链断裂，之后更加依赖负债造成恶性循环，巨大的财务杠杆风险使本来财务状况就不好的昆百大雪上加霜，这就是利用财务杠杆产生负面效应获益的一个典型案例。所以为了更好地利用财务杠杆，同时防控财务风险，可以利用本文所建立的财务风险预警模型，随时评估企业财务状况和风险，再利用财务杠杆为企业增加收益的同时，也能很好的防范财务风险。四、以上市公司为例，简述如何运用财务杠杆规避风险（一）提高公司的偿债能力1、界定合理负债规模在以巨潮资讯网中对我国上市企业的短期借款、长期借款、资产负债等财务指标数据的样本的研究中发现：在很多行业中，2001~2012年，很多产业的资产负债率都较高，很多都达到了70%以上，即使是一些资产负债率较小的产业，40%~60%的平均数量已然不是一笔小数目，其他一些普通行业也基本上达到60%~70%的负债率，总体而言资产负债率偏高是目前全行业的共性。这是因为之前中国一直都在飞速发展，快速的经济增长使得银行和企业都能够承受一个比较高的资产负债率。但是近几年来，中国逐渐进入平稳发展阶段，经济结构和经济发展方式也在调整转变，这就会削弱经济增长的速度，这将很大的减弱很多企业的偿债能力。但是如果企业单纯的执着于负债最小化而不是利润最大化，这样不仅会丧失很多的投资意愿，而且企业的不再举债，也就会使其不会再从银行增加借贷。为避免债务危机和并保持业绩的好看，企业就必须合理得控制负债规模。而一般情况下，我们认为当负债带来的收益大于负债利息时，就是合理的负债范围，多数情况企业的资产负债率应控制在50%-70%。一般来说企业会选择加强企业的直接投资，以达到降低资产负债率的目的。企业必须明确自己现阶段的经营状况，结合企业的资产结构，理性投资合理投资，必须考虑到财务成本，为套取更多资金一味放大财务杠杆的盲目投资必将带来恶果。同时，对于债务的合理安排也应当是企业需要合理考虑的一点，长短期债务的偿还期限将直接作用在未来企业对于本金和利息的偿债风险上。2、优化负债结构在充分考虑现金流量的作用的前提下再来确定企业的负债结构，因为企业经营中产生的现金流量不仅要用来维持企业日常的正常经营，同时还要用来偿还短期负债。所以企业在本年度需要归还的负债总额一定要少于该年度内公司营业净现金流量，实现这种情况能够最大程度上保证即使在企业内部筹资出现一些问题的情况下，企业依然有足够的能力进行债款的偿还，在此基础上尽量降低债务危机出现的可能。所以企业应该通过对企业销售收入年增长率、净利润增长率、总资产增长率、资本保值增值率等指标控制来了解公司是加速增长、缓慢增长、停滞不前还是负增长，判断公司所处阶段与增长能力来采用不同方式来保证企业的偿债能力。这种从动态上来判断企业偿债能力的方法比单纯的以流动资产、速动资产等静态指标上的判断更加合理并有效。如昆百大集团，在2003年时盲目扩大经营规模和经营范围，但收益不佳，最终资金链断裂。导致企业在2003年时负债达到7.4亿元，负债比率高达112.23％，而现金流比率只有8.1546%，在高额负债下如此低的现金流比率也为企业带来的很大的危机。后来华夏西部入驻昆百大，对其资产进行了重组，出售了很多资产来偿还负债，并借入了流动现金，优化了资产结构，有效的减小了财务杠杆的负面影响。而华东医药三年来的现金比率一直维持在10%左右，这就为企业保证了很好的短期偿债能力，从而弱化了财务杠杆所带来的债务危机。（二）积极的拓展融资渠道、合理利用财务杠杆1、华东医药在2015年时，成功的通过负债融资，大量举债，获得了大量的资金，并且将所融资金用来大力发展主营业务的同时，也有效的进行投资，最终为企业和所有者都带来可观的利润，使其在资产负债率三年来一直高达72%左右时，还能仍然保持着净利润连续增长。通过对财务杠杆效应的合理运用，华东医药获得了快速成长。企业在短期内获得了大量资金的同时也相应抓住了更多商机，也大大增加了盈利的机会，这都是财务杠杆为企业带来的优势，也正因如此，华东医药发展势头才能如此凶猛。2、相对于其他外部融资来说，运用财务杠杆成本较低，所以华东医药公司2013-2015年净利润分别为5.75亿元、7.57亿元和11亿元，股本报酬率高达288%、352%和423%，这还因为财务杠杆的正效应下，企业所有者会有额外的利润，这就使华东医药的股本报酬率达到了一个很可观的数字。（三）完善风险防范机制1、以该企业的盈利能力、成长能力、偿债能力，盈利质量、运营能力等多方面都可以作为参考，用多种指标综合且全面的来衡量企业的经营状况与发展趋势，以便企业制定经营策略与风险预测。2、同时，企业应该结合实际情况，建立风险预警指标体系，通过风险打分的方式来评估和预测企业的财务风险，以便其制定适当的风险策略。企业管理人员应当具备专业素养，需要最大化将风险危害降到最低，一般情况下可以通过对风险信号检测打分结果作出判断的方式，也可以通过制定相应的风险管理策略缓解危害。3、加强财务风险管理活动。留有适量的流动资金，控制流动比率和流动速率，保证企业的资产的流动性，在保证企业日常的正常经营的同时也能防止真的遇到不可预测风险时企业有一定的流动资金来应对突发情况。

结语综上所述，我们不难看出，一个企业的资本资产结构对公司财务及发展的重要影响。好的资本结构往往能够将公司的经营与发展往好的方向带领，当公司运营整体转好之后，更高的财务杠杆会在资本结构中产生。但凡事都有两面性，财务杠杆也不例外，如果运用得好，企业通过负债融资的方式能够获得更多利益，资金利用率也将因此大大提高。而过高的财务杠杆也会是企业债务负担过重，偿债能力