被金融裹挟的房地产

被金融裹挟的房地产

从实现房地产调控的政策目标上来讲，一个可供参考的方式是从约束房

地产的金融属性着手

房地产已经成为加杠杆和信贷滚雪球式增长的重要来源，因其体量巨大,

任何风吹草动，都有可能引发蝴蝶效应。

房价上涨的最重要原因就是房价上涨本身，金融周期的形成在很大程度

上源于房地产的抵押品属性。信用货币时代，债务杠杆引发的金融危机，

部分反映的是对国家信用透支的一种出清。

债务杠杆的不断积累和金融危机的频繁发生，背后实际上反映的是国家

信用的透支。一者表现为信用货币体系下，政府开支在本质上是软约束

的（现代货币理论，MMT）;二者表现为政府所承担的各种隐性担保

的角色，如央行的〃最后贷款人〃角色。

大萧条被伯南克称为〃宏观经济学的圣杯〃。据笔者的理解，不仅是因

为它孕育了宏观经济学，还因为它引起了经济周期的结构性变化和经济

分析范式的转变。

大萧条之前，在金本位制的约束下，经济的金融化和杠杆化程度较低，

货币数量的变动是解释经济周期最重要的单一变量，信贷、物价和产出

等与货币的波动性高度一致。货币与信贷可以被看作是一枚硬币的两面,

非金融部门信贷杠杆与货币和总产出的关系在1970年之前的100年时

间里都非常稳。

大萧条之后，特别是上世纪70年代之后，货币与信贷和周期的关系显

著弱化,金融变量——信贷、抵押.杠杆和不动产价格一等成为解

释周期的最重要变量。

与大萧条之前相比，之后的经济周期的波动性下降了，但金融周期却在

加强，金融危机——货而危机.银行危机和股灾等一成为更具毁灭

性的尾部事件和引发实体经济衰退的诱因。金融周期比经济周期更应该

受到关注。但主流经济学界却对此选择了〃善意忽视〃，不仅是将货币，

而是将金融整体性地从模型中消除了，因为货币（理性预期）和融资结

构（MM定理）都被认为是中性的。

2008年金融危机引发了宏观经济理论界和实践界认真思考，Romer和

Solow等这些殿堂级的理论经济学家和颇有影响力的市场经济学家

RichardKoo都言辞激烈地批评了主流经济学脱离实际的现象。

虽然每一次金融危机都会在不同程度上出现房价下跌的现象，但2008

年金融危机的不同之处在于，房价下跌幅度较大，而且更多的是一个原

因，而非结果。何时种下这个〃因〃？这个故事就得从大萧条开始讲起。

房地产金融化的开始

房地产金融化的起步阶段，内容主要包括担保和抵押贷款二级市场的建

立。

根据Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的数据库，大萧条前，美国

房价指数的周期高点出现在1925年，而后不断下行。图1是以1925

年为基期绘制的,如图所示，1929年股市崩盘之后，房价加速下滑,

至1934年降到75.95点，降幅24%,直到十年后的1944年，才超越

款形式的抵押贷款的发展，一方面放大了杠杆；另一方面，为后来的证

券化业务铺了路。

第三,1938年成立联邦国民抵押贷款协会（FNMA）即房利美:Fannie

Mae）。住房抵押贷款的期限比较长，20年以上的居多，所以缺乏流

动性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止银行跨州经营的。所以,

进一步限制了抵押贷款的流动性。为此，房利美的成立，目的就是增加

抵押贷款资产在二级市场上的流动性，反向赋能一级市场，降低购房成

本。房利美增加流动性的方式就是购买和出售住宅抵押贷款，这样就创

造了一个二级市场。

第四，二战尚未结束（1944年），美国国会就通过了〃退伍军人权利

法案〃（Gibill）,成立退伍军人管理局（VeteransAdministration,

VA）,专门研究退伍军人和预备役老兵的福利问题，其中就包括住房

问题方案之一就是由VA提供担保帮助退伍军人申请住房抵押贷款，

其杠杆可以放大到10倍，即10万美元的房屋，可以申请9万元的银

行贷款，其中有一部分还达到了100%的比例。

大萧条后不久，世界又陷入第二次世界大战。综合图中数据可以看出，

这些政策的效果都不明显。美国房价起飞，要到二战之后。而这本身,

又为房地产的金融化奠定了基础，房价和金融化形成了正反馈机制，这

也是金融周期的最重要特征。

从金融化到泡沫化

房地产金融化的起飞阶段，内容主要包括美国不动产投奥信托基金

(REITs)的建立.二级市场的进一步扩大和证券化业务的起步和扩大

化。

第一，上世纪60年代末，REITs市场得以建立。一方面,有助于缓解

房企融资难问题；另一方面，也拓宽了居民投资渠道，使得个人投资者

和一些机构投资者也能享受到房价上涨带来的收益。

根据美联储的数据美国的REITs债务规模在1968年之前都为零,1968

年一季度的数据为1.5亿美元，1969年二季度首次突破10亿美元，

1973年一季度首次突破百亿美元。1975年四季度到1985年一季度,

REIT市场发展停滞，存量规模长期维持在50亿美元左右。从1985年

二季度之后，REIT市场扶摇直上，12年间（1997年二季度），突破

1000亿美元，到2014年12月，又突破万亿关口，截至2019年二季

度,REIT债务总规模为1.26万亿美元。但是,与抵押贷款相比，REITs

规模仍然较小，最新数据显示，美国抵押贷款债务总规模为15.6万亿

美元,仅为抵押贷款市场规模的

REIT8%o

第二，担保的嵌套。1968年，房利美一分为二，分别是：（1）现在的

房利美；（2）政府国民抵押贷款协会，即现在的吉利美（GinnieMae）,

其初衷是〃利用美国政府的信用和信誉〃来支持FHA和VA抵押贷款

市场的发展。

吉利美与两房有显著区别。（1）性质不同°吉利美隶属于美国住房与

城乡发展部，所以是联邦政府机构，而两房是政府支持企业（GSE）,

是上市公司，虽然政府也有隐性的担保角色；（2）职能不同。吉利美

是担保机构,两房是经营抵押贷款业务的机构，也是非抵押贷款支持证

券的发行机构。

需要强调的是，吉利美本身是不发行证券的，只提供担保，真正的发行

人是贷款人，如商业银行、非银行储蓄机构和专业的抵押贷款银行。只

有当这些贷款符合吉利美的承销标准时，吉利美才允许它们发行MBS,

并向投资者承诺，一旦出现违约，由美国政府还本付息，所以是全权担

保,无信用风险。当然,发行机构需要向吉利美支付担保费。

上世纪80年代开始，机构与GSE担保抵押贷款的债务增速明显提升。

1980年二季度首次突破千亿美元关口，十年后，1990年四季度突破万

亿关口，到2008年四季度，达到峰值，为5.38万亿美元。危机之后，

仅用了一个季度，存量规模就降到了1万亿美元，与1990年持平。

至此，嵌套关系又多了一层，先是由两房购买银行的抵押贷款，并以此

发行证券，利用二级市场的流动性熠强一级市场的信贷业务，支持住房

市场的发展；第二层是由吉利美向MBS的发行机构提供担保，利用政

府信用提高二级市场流动性，降低风险溢价。担保的多层嵌套有一种担

保增强的作用，因为政府在一定程度上扮演了〃最后担保人〃的角色。

第三，MBS二级市场的膨胀。1968年,美国第T分抵押贷款支持证券

(Mortgage-BackedSecurity,MBS)发行(法博齐和莫迪利亚尼,

2019[2013]),这也是所谓的抵押贷款转手(pass-through)证券。

1970年，国会成立联邦住房抵押贷款公司房地美(FreddieMac),

并授权房利美和房地美(简称〃两房")购买普通意义上的贷款。需要

注意的是，在房利美未拆分之前，它也是可以购买抵押贷款的，但是购

买的基本上是由FHA和VA担保的抵押贷款信用风险较低。但从1970

年开始，两房购买的抵押贷款范围柘展到非官方担保的抵押贷款。二级

市场的壮大也极大地刺激了一级市场上的贷款发放机构的行为，加速了

房地产金融化的进程，从而也成为搅动金融周期的重要力量。

上世纪70年代开始，机构与GSE担保和发行的证券规模快速增加。如

图所示，1970年一季度，美国的机构MBS规模仅为460亿美元，1974

年三季度破千亿,1988年二季度破万亿。截至2008年金融危机爆发

之前,机构MBS的规模达到了近8万亿美元。在金融危机之前,机构

MBS/抵押贷款组合的比例不断上行,一直位于1.5以上,最高时达到

1.8,这说明机构发行的MBS的价值一直是小于其抵押品价值的。

第四,MBS的分层。符合两房和吉利美承销标准的MBS叫做机构MBS,

底层的抵押贷款都是优质的。机构MBS以外的都叫做非机构MBS，它

又分为自有品牌抵押贷款支持证券(privatelabelMBS)和次级抵押

贷款支持证券(subprimeMBS)。前者以优质贷款为抵押，后者以次

级贷款为抵押。上世纪70年代发型的MBS大多是机构MBS,但从80

年代开始，因为抵押品达不到标准，许多MBS发行人开始选择私人信

用增级机构。次级MBS占比越来越多，成为2008年金融危机爆发的

导火索。

金融危机爆发之前，机构MBS——机构抵押贷款转手(pass-through)

证券、机构担保抵押贷款债券(CMOS)和机构剥离式MBS(结构化

MBS)——的规模已经位于美国投资级别的金融产品中(包括美国政

府债券)第一位，占比达45%。

其中，CMO是将抵押贷款转手证券的现金流重新分配而得到的，目的

是满足不同风险偏好的投资者的需求，或者是规避利率风险——抵押贷

款利率下降时可能产生的缩期风险(contractionrisk)和利率上升时

带来的延期风险(extensionrisk);机构剥离式MBS由房利美在1986

年首创，其与抵押贷款转手证券不同之处在于，它以一种不等的比例重

新向证券持有人分配贷款资产池中的本金与利息。

房地产的金融化形成了图3这样的倒金字塔结构，最底层的资产是住房,

其中有很大一块比例是通过向银行申请贷款购买的，这就形成了银行的

抵押贷款(mortgage)o

为了增强抵押贷款的流动性，吉利美为银行机构提供担保以发行MBS,

两房直接向银行购买抵押贷款，构成资产组合，并以此发行MBS。在

MBS的基础上，再叠加一层，就变成了CMO,它是MBS的衍生品。

每叠加一层，都会在不同程度上放大杠杆，而整体杠杆是每一层杠杆相

乘得到的，一旦底层资产出现问题，整个金字塔就会轰然倒塌。

如果只关注杠杆整体特征，而不是深入分析杠杆的结构，可能会遗漏非

常有价值的信息。Mian和Sufi(2014年)按照净资产高低将房屋所

有者分为5组，分别考察了他们的杠杆水平。净资产最低的20%的房

屋所有者的债务杠杆最高，这说明一旦房地产市场出现风险事件，他们

受到的影响最大，而且他们几乎没有其他金融资产，所以缺少〃安全垫工

债务合约具有刚性特征，反而是反保险的。10万美元的抵押借款，在

任何时候渚口是10万美元，不会因为抵押品价值的下跌而减少，相反，

也不会因为抵押品价值的提升而增加。

债务的累积，杠杆的增加，会侵蚀掉劳动者越来越多的收入，尤其是低

收入群体，而他们恰恰是边际消费倾向最高的群体，这又会带来整个经

济的有效需求不足，造成失业，收入进一步下降，经济继续下滑，陷入

恶性循环。一旦按揭贷款者出现偿付危机，整个债务链条就难以为继。

而且，房地产泡沫破裂后还会进一步产生财富再分配效应。

次贷危机期间房地产价值蒸发了5.5万亿美元。2007年-2012年间,

债券价格上涨了30%。而债券所有者主要是最富有的20%的人。这又

进一步加剧了不平等和危机的深度。这就是Mian和Sufi（2014年）

所描述的由于居民部门高杠杆所带来的〃消费驱动式衰退〃，而加杠杆

的主要方式就是住房按揭贷款。由此可见，房地产已经成为加杠杆和信

贷滚雪球式增长的重要来源。作为抵押品的房地产，因为体量的巨大，

任何风吹草动，都有可能引发蝴蝶效应。

结语

我们在考虑房地产的价值构成时，习惯于从土地、建材成本、劳动力成

本、管理费用以及利润这些角度去拆分,简单来说就是成本加利润，这

些都是实际发生的，是有形的。从前文的分析可以看出，当房地产成为

一种普遍的抵押品之后，它的性质就变了，金融属性反而成为第一属性。

可抵押性增强了房地产的流动性，而流动性是可以定价的，它在房地产

价格的构成中占多大比例？回答这个问题的一个方法是做反事实推演,

假如房地产不能作为抵押品了，均衡房价是多少？真实房价与均衡房价

的差，或许就可以被看作是抵押品属性的价值。是谁赋予了房地产这种

抵押属性？答案是政策，以及制定政策的政府。

如前所述，为解救美国经济于大萧条的泥潭之中，政府颁发了《1932

年住房贷款银行法》和