中级财务管理 第6版 课件 杨丹 第1-6章 基于价值创造的财务管理 -期货

中级财务管理（第六版）第1章基于价值创造的财务管理5.11.1财务管理目标评价1.2价值理论与价值评估1.3基于价值创造的财务管理理论理解基于价值创造的财务管理理论框架的特点和意义理解基于价值创造的财务管理理论框架熟悉不同经济理论下的价值观认识现有财务管理目标的局限性学习目的与要求

从前有一位聪明老人，拥有一棵苹果树。这棵树长得很好，每年结实累累，全部卖掉可得100美元。老人想要退休，换个新环境住，决定把树卖掉。他在《华尔街日报》上刊登广告，说希望按“最好的出价”卖树。第一个人看了广告后出价50美元，他说，这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的收入。老人斥责他出的价格只是这棵树的清算价值，并不是苹果树的真正价值。接下来，第二个人上门拜访老人，出价100美元买树。她认为今年苹果成熟后卖掉所能得到的收入，正好是这个价格。但是，老人告诉他：100美元显然不是正确的价格，因为他忽略了以后各年苹果收获的价格。

第三个人估计这棵树至少还能再活十五年，如果每年卖苹果得到100美元，他愿意出价1,500美元。老人告诉他，从现在开始的未来15年中，你每年获得的100美元收入，与你现在的100美元是不等价的。第四个人想参考市场报价来买这棵苹果树，他的参照依据是上一位买主的出价——1500美元。老人认为，在不存在规范的、有规律的苹果树交易市场的情况下，把价格当作价值也是同样的愚蠢。

第五个人是一名会计专业的学生，他愿意根据这棵树的账面价值75美元来购买。老人说道：“确实，我的树的账面价值是75美元，但任何人都能看得出它的价值要远远超出75美元。”

最后一位买主是一名刚刚毕业的股票经纪人。她指出，苹果树扣除成本后每年的实际盈余是45美元，以20%作为这棵树的投资收益率，根据市盈率法，苹果树的价值为225美元。老人则认为，“45美元是过去的利润，根本无法代表将来能够得到多少钱，并且指出在考虑不确定性的情况下，苹果树的价值应该包括从现在开始5年内每年50美元的现金收入、随后10年内每年40美元的现金收入以及第15年年末这棵树当作烧材卖所得的20美元。假设使用15%的折现率，预期每年利润的现值之和为268.05美元，加上烧材价值折现为现在的2.44美元，总价值为270.49美元”。年轻女士说道：“不论采用你喜欢的折现现金流量法还是我提议的市盈率法，只要应用得当，我们应该会得到完全相同的结论。我愿意出价250美元。”老人回道：“好吧，成交。”

目标是评价一个组织绩效和实现有效管理的重要方式。我们以此为逻辑起点，审视现有的财务管理目标，并且提出价值创造作为财务管理的逻辑起点，以此构建财务管理理论框架。1.1财务管理目标评价

利润最大化股东财富最大化企业价值最大化1.2价值理论与价值评估1.2.1传统经济理论下的价值观（1）传统供给理论的价值观·劳动价值论认为劳动构成了生产的最基本要素，只有劳动才能创造价值。亚当·斯密、大卫·李嘉图、卡尔·马尔萨斯等均对劳动价值论的形成和发展做出来巨大贡献。·要素价值论则认为生产过程中的所有生产要素都有资格形成产品中的新价值，主张价值是由资本、劳动和土地共同创造的。该理论的逻辑出发点在于对价值与效用关系的理解。

（2）

传统需求理论的价值观·二十世纪初，经济学家摒弃古典主义者从供给角度对生产成本的强调，取而代之强调需求。据边际效用理论，最后一单位的经济产品或服务的效用决定其价值，生产成本不能进入价值决定范畴，短期边际效用决策单独主宰了这一过程。·边际效用理论与当今评估的收益资本化方法关系接近，这种方法试图测定经济商品未来收益的现值。在收益资本化估值方法的使用中，折现率通常表现为利率与资本风险报酬率之和。1.2.2市场均衡的价值观·供给决定价值与需求决定价值两种理论最终在马歇尔那里得到统一。该价值论认为价值取决于供给与需求的相互作用，是二者作用均衡的结果。价值评估中的销售对比法(salecomparisonapproach)是马歇尔分析的直接应用。这种方法以同类资产的以往交易价格为依据，再加以适当调整之后得出评估价值。·如果一个完善的市场符合以下标准：a.产品同质性；b.多数买者卖者，买卖双方是价格的接受者而非制定者；c.没有外部性；d.买卖双方有完备的知识；e.预期相同，那么价格从意义上讲就等于价值。1.2.3现代价值理论新观点·著名的价值评估理论家Richard.Ratcliff（1972）对上述传统价值理论提出了批评。他针锋相对地指出，评估者事实上并不评估或计量价值，声称“价值评估”这样的术语将包含一个永远存在的内含价值，而事实上这个永远存在的价值是不存在的。在他看来，评估者预测的是最有可能的售价，由于售价在未来发生，这种预测所得的价格或价值只能用概率分布的形式来表述。他的观点有两个地方值得注意：一是价值应概念化为一种概率分布而非确定的现象，这是一种非均衡观点；二是价值概念本身假定了潜在的未来交易，那么未来可能的价格可以用概率分布来估计和预测。1.2.4不同价值理论综合的难题·古典理论通过劳动强调供给方面，边际效用理论注重需求的决定，现代理论认为土地从经济意义上讲是可移动的。这些看似矛盾的看法产生了市场供求概念的萌芽。马歇尔在他的理论中将其他所有相关理论都统一于供求模型。·综观经济理论对价值概念的贡献，我们可以提出一个价值的综合理解，即价值是一个市场概念，它是基于有意愿的买者与卖者自由地在市场上竞争，由供求双方力量相互作用的结果，其保障前提是自由企业和私人财产制度。·不同价值理论的综合还需要界定价值与市场。事实上，最终用于价值决定的供求模型附带了完全竞争市场模型的要求。如果这些要求得到了满足，就不会有价值估计的需要。正如在上文所说的，市场价格即是价值。

··市场受政府行为影响，买者与卖者都缺少完备的知识，对未来预期也各不相同。如果地产市场的这些特征与完全市场相比较，就会发觉它是极不完善的——这就需要评估师来确定价值。这种价值确定可以简单地看作对市场的一种模拟。但具体市场是不完善的。因此得到的是非均衡的价值，价值观统一的难题正基于市场的这一特性。1.2.5价值评估的目的：“估价观”和“分析观”的争论·几乎所有的评估师都承认评估的目的是确定资产价值，但他们的研究起点和分歧也都始于价值的定义。·此外，评估理论家对价值的不同理解，进一步衍生出对评估目的的不同看法。相关主流观点认为评估（Appraisal）目的有两层含义：(1)含义一是为资产确定一个价格，即估计公开市场价格或预测最可能售价。(2)含义二是指估计资产的价值或数额（Worth），即估计在个人对相关因素的主观预测一定的条件下资产对个人的价值。这里的价值可以被认为是一种价格，也可以看作一种收益率，表现为必要的资产收购成本的某个百分比。

1.3.1现有公司价值理论回顾(1)现值分析理论

·诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）关于资本结构的MM理论是现代财务理论的基石。其文章的重要观点之一就是公司价值是股权价值和债权价值之和，具体表现为未来预期现金流的折现值。

·在此框架下，公司价值取决于三个因素：企业投资或筹资活动的有效期（现金流量的时间域）、发生在各个时点的现金流量、平衡不同时点现金流量的投资收益率（个别收益率或贴现率，能够正确地反映未来现金流量的风险以及相应的其他投资机会的机会成本）。

1.3基于价值创造的财务管理理论·在此基础上，不少学者进行了拓展，阿尔弗洛德·拉帕波特运用股东价值结构图说明了股东价值和价值驱动的关系，见图1-1。

图1-1基于拉帕波特的公司价值创造驱动因素

(2)剩余收益理论·普瑞里齐（Preinreich）在其1938年发表的文章《经济理论的年度调查：折现理论》中最早明确提出了剩余收益的概念，认为剩余收益可以轻易地从机器的资本化价值（现值表达式）中推导出来，并将资本价值界定为会计账面价值加上超额利润的限制。其中，超额利润被定义为单位资本获得的利润减去单位资本要求的利息。·以此为基础，从股利贴现模型出发，Ohlson（1995）推导出了剩余收益估值模型的表达形式。Ohlson模型的基本思想如下：

式中：Pt——公司的理论价格；BVt——公司权益资本的账面价值；Xt——超额盈余；Vt——随机扰动项。（3)公司治理理论

·迈尔斯（2004）认为，公司价值可以用公司价值平衡表表示，如下：（4)竞争战略·美国哈佛大学教授迈克尔·波特在1985年出版的《竞争优势》一书中提出了竞争优势理论，认为只有战略和核心竞争力才能带来公司价值提升。在其理论架构下，公司价值创造是由公司战略、管理控制和公司治理三个要素共同决定的，如图1-2所示。图1—2基于竞争优势理论的公司价值创造驱动因素（5)价值链理论·此外，迈克尔·波特在《竞争优势》一书中提出的价值链概念，也为从价值链理论角度理解公司价值创造提出了新的思路和可行的分析方式。根据波特的定义，任何企业都是由一系列相互联系的创造价值的活动构成的，都有其独特的价值链。根据各种价值活动在价值创造中的重要程度的不同，可以将价值活动分为两大类：基本价值活动和辅助价值活动，如图1-3所示。图1—3波特基本价值链1.3.2基于价值创造的财务管理理论框架

（一)基于自由现金流量理论的分析框架拉帕波特在1986年出版的《创造股东价值》一书中创立了自由现金流量估价模型，较好地展示了公司价值创造的基本途径。自由现金流量可以分为企业自由现金流量（FCFF）和股东自由现金流量（FCFE）两大类，前者比后者的口径更大。(1)企业自由现金流量

企业自由现金流量，即经营实体自由现金流量，指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本净增加后，能够支付给企业所有的债权人和股东的现金流量。其基本公式为：企业自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人现金流量+股东现金流量。

(2)拉帕波特自由现金流量模型进一步，拉帕波特建立了如下自由现金流量模型：

式中：FCF—自由现金流量，S—年销售额，g—销售额年增长率，P—销售利润率，T—所得税率，F—销售额每增加1元所需追加的固定资本投资，W—销售额每增加1元所需追加的营运资本投资，t—预测期内某一年度。基于以上的自由现金流量模型，可得到公司价值的计算公式：

式中：TV—公司价值，FCFt—在t时期内企业自由现金流量，Vt—t时刻公司的残值，WACC—加权平均资本成本。

借鉴上述现值分析理论以及自由现金流量估价模型，我们可以通过图1-4大致描述出基于价值创造的财务管理理论框架。(3)财务管理理论框架图1—4基于价值创造的财务管理理论框架（二)基于剩余收益理论的分析框架(1)会计“信息观”VS会计“计价观”(2)剩余收益发展脉络Preinreich（1938）：提出剩余收益概念→Edwards和Bell（1961）：提出EBO模型→Ohlson（1995）：构建公司权益价值与会计变量模型→Feltham和Ohlson（1995，1996）：优化Ohlson模型(3)剩余收益模型假设①公司权益价值等于预期未来股利的现值之和，且无风险套利；②“清洁盈余关系”，即本期末账面净资产等于上期末（本期初）账面净资产加上本期盈利，再减去本期发放的现金股利；③剩余收益满足线性关系，同时考虑风险因素，并假设未来各期盈利变量独立同分布。(4)

Ohlson（1995）模型基于以上假设，Ohlson(1995)提出了以下公司估值模型:

式中：Pt——公司价值；bvt——在t时点的净资产账面价值；

——在t时期的剩余收益；Vt

——在t时期的影响公司价值的其他因素。(5)

Feltham和Ohlson（1996）优化模型Feltham和Ohlson（1996）将模型由静态发展到动态，即公司经营不断地有新的投资活动发生，构建了以下优化后的公司价值模型：式中：r——无风险利率；E——期望；其他指标含义同上。再进一步考虑，企业剩余收益其实就是当期的总收益与股东所要求的报酬之差。因此，利用普通股回报率ROCE，可以将上式改写为：(6)剩余收益模型VS自由现金流量估价模型优点：①剩余收益模型集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动因，即其是从股东的利益出发，真正着眼于管理层的经营管理活动是否为公司创造了价值，这是与传统现金流量折现模型最大的区别②剩余收益模型可以直接利用资产负债表和利润表的数据来计算公司价值，且适用于广泛多样的会计准则③剩余收益模型利用应计会计制的性质，认识到了价值增长先于现金流动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损失④剩余收益模型预测期限短于自由现金流量估价模型，后者的一个假设前提是企业永续经营，而前者则认为由于行业竞争等因素，公司的剩余收益并不会长期持续，由此对预测期限进行有限化的处理，更贴合现实情境缺点：①需要使用者懂得应计会计制的工作原理②更依赖于会计数字，而会计数字的真实性难以保证。1.3.3基于价值创造的财务管理理论框架的特点

基于价值创造的财务管理理论框架具有以下特点：(1)围绕价值创造目标，将公司各项财务管理活动有机结合起来。(2)充分考虑了风险和价值的权衡。(3)明确了公司治理对公司价值创造的重要意义。

1.3.4价值管理从实践的角度看，基于价值创造的财务管理理论框架同样具有重要的优势。普华永道的研究表明，当代的CFO更多地关注整体股东回报或其他价值目标，如投资现金流量回报、自由现金流量（FCF）、剩余收益和经济增加值（EVA）等。基于现金流量的投资回报现已成为与股东财富、公司价值密切相关的新概念，构成了公司发展战略和财务战略的规划融合点。VBM的优点：（1)

从增量评估转变为以价值为基础的战略评价；(2)从追求单一的利润目标转变为与股东财富价值和公司价值有关的每一价值动因的自身目标(3)从对传统的职能结构进行管理转变为以价值为中心进行管理；(4)促使会计工作从提供历史成本的信息转变为提供价值预测的报告；(5)不仅要预测利润，更要预测现金流量。

本章结束

中级财务管理（第六版）第2章战略财务报表分析目录战略财务报表分析概述2.1战略分析2.2会计分析2.3财务分析2.4前景分析2.5综合案例分析2.63.了解财务报表的行业和战略分析；2.了解战略财务报表分析的步骤；1.认识企业财务报表的内在局限性；学习目的与要求4.掌握财务报表的会计分析和财务分析方法教学重点与难点教学重点：1.企业财务报表的内在局限性；2.战略财务报表分析的步骤；3.战略财务报表分析的具体方法。教学难点：财务报表的行业和战略分析。引导性案例麦当劳是不是好公司？巴菲特在1979年致股东的信中提到“我们判断一家企业经营好坏的主要依据，在于公司的净资产收益率(排除不当的财务杠杆或会计作帐)”。巴菲特认为，如果一家公司的净资产收益率能够常年持续稳定在20%以上，那么，它就是一家好公司，投资者应当考虑买入，这也是他常年践行的选股标准之一。在净资产收益率的表现上，麦当劳在2008年至2016年之间，该指标一直高于20%，甚至在2016年达到191.93%。而从2017年起，其净资产收益率却一直为负数，究其原因，麦当劳的净资产变为负数。那么，按照巴菲特的净资产收益率选股标准来看，近些年，“资不抵债”的麦当劳是否已经不再是一家好公司？因而，我们不妨带着下面几个问题来学习本章内容：单个财务指标能否反映公司的好坏情况？基本财务报表能否为投资者提供足够的决策依据？是否还需要其他有用的信息？2.1战略财务报表分析概述2.1.1哈佛分析框架两家企业的财务指标完全相同，我们并不能说这两家企业一样。哈佛分析框架从战略的高度来分析一个企业的财务状况，分析企业外部环境存在的机会与威胁，以及企业内部条件的优势与不足。在科学预测的基础上，为企业未来的发展指明方向。图2－1哈佛分析框架

2.1.2战略财务报表分析流程

评估特定公司的价值运用财务报表信息评估公司的盈利性和风险理解特定公司的财务报表识别公司可以获得竞争优势的特点及战略识别特定行业的经济特征

2.2战略分析

2.2.1行业经济特征不同行业的经济特征都会以各种各样的方式影响财务报表的内在关系。（1）零售业

行业门槛低，需要投入资产少，销售利润率较低（2）制药业行业门槛高，销售利润率较高，业务风险较大（3）电力公司资本密集，需要投入资产较多，销售利润率较高（4）商业银行贷款利润率较低

2.2.2行业经济特征的工具1价值链分析（ValueChainAnalysis）23经济特征框架（EconomicAttributesFramework）波特五力分类（Porter’sfiveforcesclassification）（1）价值链分析一个行业的价值链描绘出相应行业创造、生产以及分销其产品和服务的各种活动。利用价值链，分析人员可以识别特定公司在其行业中的战略定位。制药行业与电子商务行业的价值链比较图2-3制药行业的价值链图2-4电子商务行业的价值链

（2）波特五力分类买方的力量卖方的力量现有公司之间的竞争新进入者的威胁替代产品的威胁（3）经济特征框架在研究公司的经济特征时，采用经济特征框架是非常有效的方式。需求生产市场营销融资经济特征框架供给2.2.3公司战略要从众多的竞争者中脱颖而出，公司必须制定有效的经营战略，但是行业的经济特征会影响公司制定这些战略的灵活性。各行各业的公司都会面临一系列的战略选择，构建一个公司产品及其特征的框架，可以帮助分析人员更好地考察公司的战略选择。公司产品及其特征的框架产品和服务的性质地区分散化程度行业分散化程度公司战略特征框架在价值链中的一体化程度2.3会计分析财务报表提供了预测的框架，而预测是基本分析的核心。公司通常要编制三种主要的财务报表来报告其财务状况和经营活动的结果：（1）资产负债表；（2）利润表；（3）现金流量表。同时，公司还需要提供一系列附注，对这些报表中的有关项目做出说明。2.3.1资产负债表——衡量财务状况资产负债表（BalanceSheet）代表了某个时点公司的资源（资产）以及对这些资源的索求权（负债和股东权益）。资产负债表报告的资产部分是公司投资决策的结果。当评估一家公司的风险时，分析人员经常会考察资产负债表中各项目之间的关系。分析人员使用资产负债表时必须明白一家公司未来现金流量的某些特定的有价资源。非货币性资产往往以历史成本计价，尽管其目前市场价格可能已经超过所记录的数额某些特定的对公司的索求权，并不作为债务反映非流动负债是按照相应负债发生时的利率进行折现所得到的现值来反映的，而不是按照目前的市场利率来计算的。2.3.2利润表——衡量经营业绩利润表（incomestatement），它提供了有关公司在特定时期经营盈利性的情况。作为经营业绩的计量，收入反映了公司所提供的服务，而费用则体现了所要求花费的精力。利得和损失是与公司的主要经营活动相联系，通过销售资产或者偿还负债所引起的（如销售建筑物或者在到期之前偿还长期债务）。收益的数据经常用来决定管理者的薪酬合同，也用来评估公司的价值，分析人员需要注意，在某个特定的阶段所报告的收益也许不能很好地说明未来的收益情况。2.3.3现金流量表——衡量获取现金和现金等价物的能力现金流量表（StatementofCashFlows）公司采用以下两种方式之一来报告净现金流量：直接法和间接法。

在直接法下（directmethod），公司列出销售产品和提供服务所获得的现金流入量，然后减去公司为获得相关产品和服务而发生的现金流出量。

在间接法（indirectmethod）下，公司从当期的净收益开始计算经营活动现金流量。在净收益的基础上，对非现金的收入、费用项目，非经营活动项目以及除现金以外的流动资产和流动负债等项目做出调整，得出经营活动现金流量。2.4财务分析

2.4.1比率分析（1）盈利性分析两个盈利性指标：A.资产收益率（ROA）；B.普通股股东权益收益率（ROE）。①资产收益率资产收益率反映了公司运用资产创造收益的成功性，而不论这些资产的筹资来源。资产收益率计算公式：②资产收益率的分解通过对资产收益率的分解，我们得到销售利润率（profitmargin）和总资产周转率（assetturnover），分析人员可以进一步认识资产收益率的变动特征，具体公式如下：

=

×100%×100%×=③销售利润率

通过研究具体项目的费用和销售收入，财务分析人员可以找出销售利润率百分比差别的原因。④资产周转率

通过分析具体资产的周转率，我们可以对资产周转率拥有更为深入的认识。分析人员经常计算三种资产周转率：应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率。A.应收账款周转率应收账款周转率（Accountsreceivableturnover）是指应收账款周转的次数，说明了销售收入转换为现金的速度。分析人员应该通过销售收入净额除以平均应收账款，得出应收账款周转率。

应收账款周转率=营业收入净额/平均应收账款B.存货周转率存货周转率是指存货周转的次数，表明了存货得以销售的速度。分析人员可以通过销货成本除以一定时期的平均存货，计算存货周转率。存货周转率＝销货成本/平均存货C.固定资产周转率固定资产周转率是指固定资产的周转次数，反映了营业收入与投资于固定资产的投资之间的关系。分析人员可以通过一定年份中的营业收入除以平均固定资产（净值），来计算固定资产周转率。固定资产周转率=营业收入/平均固定资产D.资产周转率分析小结对于经营盈利性的分析主要涉及三个层次：

第一层次：公司整体的资产收益率。

第二层次：将资产收益率分解为公司整体的销售利润率和资产周转率。

第三层次a：将销售利润率分解为各种费用项目的费用比率。

第三层次b：将资产周转率分解为各种具体资产的周转率。E.分析分部数据公司报告其业务的每个分部的销售收入、经营利润、资产、资本支出以及折旧和摊销。这种分部的披露使得分析人员可以在更深入的层次上（第四层次）分析公司的资产收益率、销售利润率和资产周转率。然而，公司并不提供每个分部的销货成本以及销售和管理费用，因此，我们不能根据这两种费用百分比的变动来说明分部销售利润率的变动。⑤普通股股东权益收益率普通股股东权益收益率（Returnoncommonshareholder’equity，ROE）衡量了普通股股东获得的收益或回报，这种收益在销售收入的基础上，不仅要扣除经营费用（比如销货成本、销售和管理费用、所得税），还要扣除债务融资成本和所有索求权在普通股股票之前的权益证券的融资成本。后面这类成本包括债务的利息费用以及优先股票（如果有）的红利。因此，普通股股东权益收益率表明了公司的经营决策、投资决策和融资决策的综合结果。分析人员可以按照下面的公式计算普通股股东权益收益率：

普通股股东权益收益率=（净收益—优先股红利）/平均普通股股东权益我们也可以分解普通股股东权益收益率，通过对其各个组成部分的情况的分析，有助于对普通股股东权益收益率本身进行解释。普通股股东权益收益率的组成部分包括资产收益率、普通股收益杠杆以及资本结构杠杆。

普通股股东权益收益率＝资产收益率×普通股收益杠杆×资本结构杠杆普通股净收益/平均普通股股东收益=（净收益+税后利息费用）/平均总资产×普通股净收益/（净收益+税后利息费用）×平均总资产/平均普通股股东收益资产收益率代表了不考虑融资决策情况下的经营利润情况。普通股收益杠杆（commonearningsleverage）表明可以分配给普通股股东的经营利润（在融资成本和税收之前的净收益）所占的比率。资本结构杠杆（capitalstructureleverage）衡量公司采用股东权益资本来支持资产购置的程度。普通股收益杠杆和资本结构杠杆演示了公司采用债务和优先股融资对于资产收益率具有的乘数效应，即可以增加普通股股东权益收益率。普通股收益杠杆反映了这种资本的成本，而资本结构杠杆则反映了这种资本在资本结构中的比率。⑥每股收益

另外，还有一个比较常用的财务比率是普通股每股收益（EarningsPershare，EPS）。普通股每股收益等于可以发放给普通股股东的净收益除以在外流通的普通股股票的加权平均股数。公司通常会在利润表中报告每股收益的数据，而财务分析人员也经常会根据一个合理的乘数和每股收益得出他们认为的公司普通股股票的合理价格。（2）风险比率公司面临的风险的来源和类型多种多样，这些风险之间经常是相互关联的。国际风险国内风险公司特定风险公司面临的风险行业风险绝大多数的风险分析都注重考虑了现金供应与现金需求之间的比较。采用财务报表数据的风险分析需要考虑：（1）公司近期创造现金支持其营运资本需求和满足债务偿还要求的能力；（2）公司长期内部创造现金的能力或者从外部来源获得现金，以便满足生产能力的维持和扩张以及债务归还需求的能力。因此，我们对评估风险的分析工具的介绍，将分别围绕短期流动性风险和长期偿债风险进行讨论。①短期流动性风险

评估公司短期流动性风险有六个财务报表比率。

其中三个比率与可以满足短期债务支付的水平相关：（1）流动比率；（2）速动比率；（3）经营活动现金流量与流动负债比率。

另外三个比率都与为创造一定水平的销售收入所要求的营运资本数额相关；（4）应收账款周转率；（5）存货周转率；（6）应付账款周转率。A.流动比率流动比率（currentratio）等于流动资产除以流动负债。它表明在资产负债表日，公司拥有的现金数额加上在下一个资产负债表日到来之前的1年内有希望转换为现金（通过应收账款的回收和存货的销售）的其他资产数额，与在相应日期之前到期的负债偿还责任之间的关系。流动比率=流动资产/流动负债B.速动比率流动比率的一个变形是速动比率（quickratio），或者称为酸性实验比率（acidtestratio）。通过使流动比率计算中的分子只包括公司能够迅速转换为现金的流动资产，就可以计算出速动比率。按照惯例，分子通常包括现金、有价证券和应收账款。分析人员可以根据事实具体分析是否应该包括应收账款，以及是否不应该包括存货。速动比率=（现金+其他短期投资+应收账款）/流动负债C.经营活动现金流量与流动负债比率采用流动资产作为反映公司近期创造现金能力的指标并不可靠，采用经营活动现金流量来代替流动资产可以克服这一问题。经营活动现金流量在现金流量表中报告，表明在满足了营运资本的需要之后，公司的经营活动创造了多少剩余的现金流量。因为这个比率的分子采用了一定时期的流动指标，相应的分母就应该采用在这一时期流动负债的平均数。经营活动现金流量与流动负债的比率=经营活动现金流量/平均流动负债D.营运资本活动比率分析人员采用营运资本活动比率（workingcapitalactivityratios）指标来衡量公司经营活动创造现金的能力和短期流动性风险。应收账款周转率=销售收入/平均应收账款存货周转率=销货成本/平均存货

应付账款周转率=采购成本/平均应付账款②长期偿债风险分析人员采用长期偿债风险（long-termsolvencyrisk）指标来衡量公司是否具有长期债务的还本付息以及其他类似责任的能力。如果公司不能及时偿还债务，就会发生清偿问题，可能会被要求重组或者清算。评估长期偿债风险最好的指标是公司在一定时期创造收益的能力。盈利性好的公司会从经营活动中产生足够的现金流量，也可以从债权人或者股东那里获得所需要的现金。因此，我们之前讨论的盈利性指标适用于这里的分析目的。除此之外，还有其他四个指标可以用来考察公司的长期偿债能力和风险，分别是：a债务比率、b利息保障倍数、c经营活动现金流量与总负债比率、d经营活动现金流量与资本支出的比率。A.债务比率分析人员采用债务比率计量债务，特别是长期债务在公司资本结构中的相对数额。这一比率越高，说明公司的长期偿债风险越大。债务比率有若干变形，其中三个常用的指标如下：B.利息保障倍数利息保障倍数（interestcoverageratio）表明在利息费用和所得税税前的净收益是利息费用的多少倍。C.经营活动现金流量与总负债的比率债务比率和利息保障倍数并不能说明公司通过经营活动创造现金流量支付债务的能力，而经营活动现金流量与总负债比率（OperatingCashFlowtoTotalLiabilitiesRatio）就可以弥补这一缺陷。这一现金流量比率类似于在评估公司的短期流动性时所采用的比率，但是在这里，分母包括所有的债务（流动负债和非流动负债）。D.经营活动现金流量与资本支出的比率评估公司长期偿债风险的最后一个比率便是经营活动现金流量与资本支出比率（operatingcashflowtocapitalexpendituresratio）。这个比率反映了公司通过经营活动创造现金流量来满足公司保持和增加生产能力的资本支出需求的能力。公司可以采用任何多余的现金流量支付其债务，分析人员可以按照下列公式计算这一比率：经营活动现金流量与资本支出比率=

2.4.2价值分析财务报表分析最为常见的用途之一就是评估公司价值。分析人员可以利用公司过去的以及当前的盈利性和风险来预测公司未来的收益和风险。（1）市盈率a.市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利b.市盈率＝（1＋收益增长率）÷（权益投资者要求的收益率－收益增长率）（2）市账比（3）托宾Q比率其计算公式为：

Q=MV÷RC式中：MV——公司市场价值；RC——重置成本。当Q>1时，购买新生产的资本产品更为有利,这会增加投资的需求；

当Q<1时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更加便宜,这样就会减少资本需求。2.5前景分析分析框架的前三个步骤（战略分析、会计分析和财务分析）为估计企业内在价值奠定了坚实的基础。除了使会计分析和财务分析更加合理以外，战略分析还有助于评估企业竞争优势可能发生的变化及其对企业未来股东权益收益率和增长率的影响；会计分析提供了企业当前账面价值和股东权益收益率的估计值；财务分析则有助于深入了解企业当前股东权益收益率的影响因素。前景分析是企业分析的最后一个步骤，侧重于预测企业的未来，包括财务报表预测和企业估值等内容。尽管企业价值是未来现金流量业绩的函数，但根据企业当前所有者权益的账面价值、未来股东权益收益率和增长率估计企业价值，仍然是可行的。2.5.1前景分析：预测全面预测的相关步骤：1）销售预测。2）费用和收益预测。3）资产负债表项目预测。4）现金流量预测。5）敏感性分析。2.5.2前景分析：估价贴现股利法和贴现现金流量分析法1）贴现股利法。从理论的角度看，所有者权益的价值等于未来股利支付额的现值。

股东权益价值=预期未来股利的现值2）贴现现金流量分析法。这种方法源自上述的股现贴利法，它基于股利可以改用自由现金流量来表示。3）Ohlson模型。在折现现金流量方法的基础上，Ohlson将剩余收益（ResidualIncome，RI）应用于企业价值估价，形成了企业价值估价的一个分支，在企业价值估价中得到了广泛应用。一、东阿阿胶（一）案例背景阿胶系列产品是东阿阿胶公司主要生产和销售的商品，而在2006—2018里，东阿阿胶在该产品销售上一直采取提价策略（见下表），其提价理由主要是驴皮原料供应紧张。尤其是2014年仅一年就提价了82%。请结合相咋说关背景资料，回答以下问题：你怎么看公司的提价策略？提价反映了管理层怎样的战略行为？又导致了何种经济后果？2.6综合案例分析2006—2018年东阿阿胶的阿胶出厂价提升情况（二）案例分析识别经济特征：首先，从行业市场规模来看。与其他行业相比，阿胶行业的市场规模较小，依然属于小众市场。其次，从消费者区域结构来看。我国阿胶消费者主要集中在华北、华东等经济发达区域，受众面较窄。最后，从行业竞争情况来看。虽然东阿阿胶是该行业的龙头，但其依然面临着激烈的市场竞争。总体来看，东阿阿胶还处于培育市场、打造品牌和扩大市场份额的阶段。识别公司战略：首先，阿胶系列产品在我国受众较小，销量基本与产量相当，并未出现需求大于供给的情形。其次，东阿阿胶虽然是行业龙头企业，但其依旧面临着强大的竞争对手，并未垄断整个行业，且市场中具备补血养颜功能的替代产品相当多，也不具有稀缺性。最后，阿胶系列产品尚未培育和形成鲜明的精神或文化属性，主要属于功能性产品。

2005-2019东阿阿胶的阿胶产品销售情况理解和调整财务报表：年份201420152016201720182019销售费用增长率-7.88%69.94%26.72%11.57%-1.61%-25.29%应收账款增长率-35.23%163.98%25.56%30.66%78.77%32.50%应收票据增长率-57.95%278.57%-45.12%726.66%172.65%-100.00%应收账款周转天数（天）13.3114.0119.7721.7534.51131.73存货增长率165.75%17.84%74.69%19.67%-6.65%-11.91%存货周转天数（天）262.60297.69408.67462.49503.00800.53营业收入增长率-0.18%35.94%15.92%16.70%-0.46%-59.68%净利润增长率12.51%19.35%13.27%10.18%2.08%-121.34%经营现金流增长率-25.25%48.78%-36.11%181.37%-42.58%-211.00%

2014-2019东阿阿胶的经营情况分析盈利性和风险：销售费用激增、应收票据、应收账款大幅增加、存货持续增加、预收账款下降、经营现金流恶化2017年现金流的改善与存货（2017年年报134页）2018年年报：业绩增长动力不足、应收项目大幅增加2019年年报：！！！评估公司价值：从市场的表现来看，东阿阿胶在2014至2019年间，公司价值并未有实质性的提升。从资金的时间价值来看，如果投资者在2014年选择买入该公司股票，并持有至2019年，投资者的财富不增反减。因此，东阿阿胶由于实施了不符合其企业经营特征的提价策略，在短期内会提升净利润，但长期来看会恶化经营环境，侵蚀公司业绩和现金流，最终导致公司价值无法实现增长。东阿阿胶的市场估值目前市场价值200亿附近，2014-2020年基本维持在200亿-450亿市值范围内波动二、爱尔眼科（一）案例背景为什么爱尔眼科可以一直持续地快速成长？如此喜人的业绩是否可能存在财务造假行为？2014-2022年爱尔眼科主要财务指标同比增长率年份201420152016201720182019202020212022每股收益-基本（%）37.9137.5027.2734.1531.7236.8523.2832.829.38每股收益-稀释（%）37.9134.3830.2332.2932.2836.8123.2832.829.38营业收入（%）21.0131.7926.3749.0634.3127.7419.2425.937.39营业利润（%）34.0039.9016.6259.2040.0529.7932.2630.661.16利润总额（%）33.5235.1524.3750.2234.3833.3328.4233.195.95归属母公司股东的净利润（%）38.3438.4430.2433.3135.8836.6725.0134.788.65归属母公司股东的净利润-扣除非经常损益（%）33.7845.5818.8641.8739.1232.4249.1230.594.89经营活动产生的现金流量净额（%）9.9415.1029.2971.675.2248.4760.8722.159.95我国眼科医疗服务的需求空间巨大，该行业的市场规模正在快速增长：学习、工作、娱乐的用眼强度更大人口老龄化：白内障、糖尿病视网膜病变眼睛保健观念不断增强与公立医院错位竞争、治疗更依赖于设备和治疗方案的相对标准化（对人的要求相对更低）——有利于异地复制部分治疗涉及美容和提高生活品质——提价权爱尔眼科的战略分级连锁+高速扩张+合伙人制：爱尔眼科优先在经济基础较好但医疗条件落后于北上广的东部城市扎根。先后在湖南、湖北等地区打下基础之后，2005年建立上海爱尔作为技术中心和疑难病会诊中心。之后，爱尔眼科开始将其网点伸向东北、华东和华南等地区，并不断在二三线城市扩大网点，完善布局，截至2019年底，爱尔已经在中国大陆地区30个省份布局了眼科医院“北上广一线旗舰医院—省会医院—地级市医院—县级医院”的分级连锁机制高速扩张：5家产业并购基金，截至2019年，公司体内医院数量105家，体外医院数量275家。合伙人制：聚集优秀医生爱尔眼科的市场估值爱尔眼科的公司市值在2014年至2022年期间，从100亿附近持续增长到千亿市值左右。关键概念一览表财务分析（financialanalysis）财务报表分析（financialstatementanalysis）比率分析法（ratioanalysis）流动比率（currentratio）速动比率（quickratio）酸性测试比率（acid-testratio）速动资产（quickasset）资产负债率（debtratio）负债权益比（equityratio）资产管理比率（assetsmanagementratio）存货周转率（inventoryturnover）应收账款周转率（accountsreceivableturnover）流动资产周转率（currentassetturnover）总资产周转率（totalassetturnover）销售毛利率（grossmargin）销售净利率（profitmargin）总资产收益率（returnonassets，ROA）普通股股东权益收益率（returnonequity，ROE）每股净资产（netassetpershare）市盈率（P/Eratio）股利支付率（payoutratio）股利收益率（dividendyield）折现现金流（DiscountedCashFlow）剩余收益（ResidualIncome）本章结束

中级财务管理（第六版）第3章项目投资管理目录项目投资决策概述3.1现金流量分析及方法运用3.2风险条件下的资本运算3.3实物期权在投资决策中的应用3.4投资项目风险决策3.53．熟悉项目风险分析方法以及风险调整方法；2．掌握现金流量估算方法以及净现值法则的运用；1．了解项目投资的概念、分类及程序；学习目的与要求4．了解实物期权在项目投资分析中的应用。教学重点与难点教学重点：现金流量分析的特殊情况。教学难点：项目风险分析及调整方法。引导性案例恒驰汽车之殇2019年6月，恒大集团拟总投资1600亿元，在广州南沙投资建设新能源汽车工厂。随后，恒大集团又在沈阳投资1200亿元，打造汽车生产工厂。与此同时，恒大集团位于天津、上海等地的汽车制造基地也纷纷提上日程，并扬言要在10年内完成由房地产行业向新能源汽车的产业转型。引导性案例恒大集团依靠自身雄厚的资金实力，开启了造车之路。恒大集团先后以近13亿美元收购瑞典NEVS（国能电动汽车瑞典有限公司）的股份，获得了造车资质；随后，斥资10.6亿元收购卡耐新能源58%的股权，获得了新能源汽车零件动力电池方面的技术；然后，通过收购泰特机电和英国Protean这两家轮毂电机公司，以及引进德国西门子、舒勒、库卡等公司，获得了造车制造工艺。截至2020年，恒大集团新能源汽车产业累计投入474亿元，2021年上半年，恒大汽车各项开支为45.31亿元，累计接近520亿元。引导性案例然而，造车不同于房地产，绝非一日之功。与房地产相比，汽车产业回报周期更长，需要投入的科研资金更多，并且具有很强的不确定性风险。一方面，恒大汽车在技术、资金和管理等方面面临挑战，使得建设进度远滞后于既定规划；另一方面，新能源汽车的市场竞争激烈，已有多家厂商占据市场先机，使得恒大集团面临更加严峻的竞争压力。这些问题导致恒大汽车城的建设进展缓慢，市场反响和销售情况也不尽如人意。引导性案例从财务指标来看，截至2021年6月30日，恒大汽车归属母公司净利润亏损47.86亿元，同比扩大110.5%。从销售情况来看，截至2023年3月，恒大汽车在港交所公告称，旗下首款量产车恒驰5正在持续量产，截至公告发布之日，仅交付900辆。由此，恒大集团斥巨资投资的新能源汽车业务也未能反哺恒大集团，更不用提及助力公司的转型发展了。读者不妨带着下面几个问题阅读本章内容：恒大集团恒驰汽车失败的原因是什么？如何从项目投资的角度对恒驰汽车之殇进行分析？3.1项目投资决策概述

3.1.1投资项目分类

②互斥项目

①独立项目

③依存项目（1）按投资项目之间的关系分类（2）按投资目的分类①重置项目②扩张项目③安全、环保类项目④研究与开发⑤长期合同⑤长期合同⑥其他3.1.2项目投资决策方法应用我们在最初接触项目投资分析时，了解项目现金流量的估算方法以及各种资本预算的评价方法，如回收期法、平均会计收益率法、净现值法、获利指数法、内含报酬率法等。因为项目现金流量的估算、折现率的选择在实际操作中都有一定的难度，并不是所有的公司都能运用这些可以对现金流量进行折现的资本预算方法。比如，有些公司会采用回收期法，有些公司则使用平均会计收益率法。3.1.2项目投资决策方法应用（1）美国的资本预算实务在美国，多数的研究表明，大公司最经常使用的资本预算方法是内含报酬率法（IRR）、净现值法（NPV），或者将两者结合起来使用（2）亚太地区的资本预算实务①对公司项目评价的方法②估计权益资本成本的方法③风险估计方法（3）我国的资本预算实务①投资决策方法的选择。②现金流量和折现率的估计。3.2现金流量分析及方法运用

3.2.1净现值法的运用（一）估计现金流量时应注意的问题①所得税和非付现成本a.总税后现金流量（TotalCashFlow，TCF）b.经营税后现金流量（OperatingCashFlow，OCF）②通货膨胀对现金流量的影响a.名义利率和实际利率b.名义现金流量和实际现金流量a.总税后现金流量（TotalCashFlow，TCF）

则有，a.总税后现金流量（TotalCashFlow，TCF）因为，于是，我们可以得到：TCF=BCF⁃T（BCF⁃D-R）=（1-T）BCF+T·D+T·R（3.1）b.经营税后现金流量（OperatingCashFlow，OCF）我们将总税后现金流量（TCF）

与利息税盾

（T·R）之差，称为经营税后现金流量，即为：OCF=TCF⁃T·R=（1-T）BCF+T·D（3.2）由于，b.经营税后现金流量（OperatingCashFlow，OCF）将其带入上式，可以得到计算经营税后现金流量更为简便的公式：OCF=（1-T）BCF+T·D=（1-T）（EBIT+D）+T·D=（1-T）·EBIT+D（3.3）我们知道，项目净现值可由下式计算：b.经营税后现金流量（operatingcashflow，OCF）按照惯例，上式中的CFt

取自于不考虑利息税盾的OCFt

，r取自于考虑利息税盾的税后资本成本。实际上，项目净现值的计算公式为：（二）几种特殊情况①非常规现金流量②互斥项目的决策a.规模问题b.时间序列问题③结合不同的寿命周期a.等额年金法（EquivalentAnnualCost）b.设备更新时机的选择详见例题3.2—3.83.2.2案例

现金流量估计实例——京东物流收购德邦控股（1）收购背景随着电商行业的快速发展，物流服务的效率和质量已经成为电商平台竞争的关键。京东物流作为我国最大的零售平台之一的京东集团的物流部门，长期致力于提高其物流效率和覆盖范围。京东物流收购德邦控股是其拓展服务能力、增强物流网络的重要一步。德邦物流成立于1996年，最初以提供货运服务为主。随着时间的推移，德邦物流逐渐拓展服务范围，涵盖了包括快递、货运、供应链解决方案等多个领域。德邦控股是中国领先的综合物流服务提供商之一，特别是在大件运输服务方面有着较强的竞争优势，能够处理包括家具、家电等大型货物的运输。此外，德邦控股还提供了包括仓储管理、供应链解决方案等在内的综合物流服务。对京东物流而言，收购德邦控股可以大幅增强其在特定物流领域的服务能力，不仅可以扩大自身的物流网络，还能通过整合资源提高服务质量，加强与其他电商平台的竞争。（2）收购概况京东物流通过其子公司京东卓风，以约89.76亿元人民币的价格收购了德邦控股99.9870%的股本权益。这使得京东物流实现了对上市公司德邦控股66.4965%股份的控制。随着对德邦控股的收购，京东卓风触发了全面要约收购义务，计划以每股13.15元的价格收购德邦控股2.77亿股股份，总对价约为36.44亿元。这次收购不仅是京东物流规模最大的一次收购行动，也是我国快递行业中的重大并购案例，标志着京东物流在物流行业中的实力和影响力实现了进一步的增强。本次交易于2022年7月26日（北京时间）进行交割。3.2.2案例

现金流量估计实例——美的集团收购KUKA（1）收购背景（2）收购概况（3）德邦控股的现金流与会计利润分析（3）德邦控股收购项目的决策指标①净现值②盈利指数③投资回收期④平均会计收益率⑤内含报酬率3.3风险条件下的资本预算

3.3.1项目投资中的风险在项目分析中，项目的风险可以从以下三个层次来看待：（1）项目的特有风险（2）公司风险（3）市场风险项目自身风险公司风险（项目对公司现有风险水平的影响）市场风险（项目的β值）通过公司内部的资产组合分散掉一部分新项目的风险新项目余下风险因股东资产的多样化组合又分散掉一部分3.3.2项目风险分析方法（1）敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析，即在其他因素不变的情况下，只改变一个影响净现值的因素，以单独考察该因素变动对净现值的影响幅度。（2）情境分析（ScenarioAnalysis）情景分析考虑了关键变量的变动，综合考虑在某一概率下各种因素产生的总影响。（3）盈亏平衡点分析（Break-evenPointAnalysis）会计利润盈亏平衡点是根据权责发生制计算的，而财务盈亏平衡点是根据收付实现制求得的收支相抵时的平衡点。（4）蒙特卡洛模拟（MonteCarloSimulation）3.4实物期权在投资决策中的应用

3.4.1实物期权期权是买卖双方签订的一种合同，该合同赋予了期权持有人（买方）在未来某一时刻以确定的价格买进或者卖出某项资产的权利。它突出了决策者在项目实施中的主动性，即决策者对已经实施项目的再选择权利，这种权利就是实物期权。

3.4.2决策树分析(DecisionTreesAnalysis)在对分阶段决策的项目进行分析时，常用的方法是决策树法。所谓决策树法，就是将前一阶段的决策作为后一阶段决策的基础，各阶段之间的决策相互联系，每个决策不仅依赖于其前面各阶段决策的结果，也影响其后面的决策结果。运用决策树法进行决策的过程为：由右向左，由后至前，根据各阶段的收益值和损失值以及事件发生的概率，计算出各阶段收益或损失的期望值，然后比较这些期望值，淘汰不理想的方案，最后保留下来的就是最佳方案。3.5投资项目风险决策（一）风险调整现金流量法①概率法②肯定当量法（二）风险调整贴现率法——贴现率的选择①利用资本资产定价模型（CAPM）调整贴现率②对债务融资影响因素的调整③根据项目类型调整关键概念一览表等额年金（EquivalentAnnualCost）总税后现金流量（TotalCashFlow，TCF）税后现金流量（Operatingcashflow，OCF）市场风险（MarketRisk）敏感性分析（SensitivityAnalysis）资本资产定价模型（CapitalAssetsPricingMethod，CAPM）情景分析（ScenarioAnalysis）盈亏平衡点分析（Break-evenPointAnalysis）蒙特卡洛模拟（MonteCarloSimulation）管理弹性（ManagementFlexibility）决策树分析（DecisionTreesAnalysis）实物期权（RealOption）延迟期权（OptiontoDefer）扩张期权（OptiontoExpand）放弃期权（OptiontoAbandon）本章结束

中级财务管理（第六版）第四章债券Contents债券知识概述4.1债券的价格4.2债券的收益率4.3收益率曲线4.4久期4.5债券组合的管理4.6了解债券的组合管理，尤其是免疫组合的构造原理。掌握债券的相关计算，如收益率、即期利率和远期利率、久期等；熟悉债券的基础知识，以及我国债券市场的概况；学习目的与要求4.1债券知识概述4.1.1债券定义

债券是政府、金融机构和工商企业等机构依照法定程序向投资者发行的，并约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证。债券属于一种有价证券，其本质是一种体现债权债务关系并具有法律效力的证明书。债券合约在当事人之间产生特定的权利和义务关系，在这种权利和义务关系中，享有权利的人称为债权人，也就是债券的投资人，债权人依据合同享有要求债务人履行义务的权利；对债务负有义务的人称为债务人，即债券的发行人，债务人依据合同必须履行归还本息的义务。债券构成要素影响债券价值的因素票面价值偿还期限利息支付频率票面利率信用级别选择权在评价债券的价值时，需要着重考虑的要素有：可赎回债券是指发行人有权在债券到期之前按事先约定的价格买回债券。可售回债券是指投资人有权按事先规定的价格将债券售回给债券发行者。可转换债券是一种被赋予股票转换权的债券。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为发债公司优先股或普通股股票的债券。发行主体付息方式利率固定有无担保政府债券金融债券公司债券一次还本付息债券、零息债券、贴现债券、附息债券固定利率债券浮动利率债券信用债券担保债券4.1.2债券的分类4.1.3债券市场基本工具（一）国债国债是指中央政府为筹集资金而发行的债券。发行目的：弥补政府财政赤字；筹集国家的大型基础设施建设所需资金；弥补国际储备的不足。国债具有安全性高、流动性强、收益稳定的特点，另外，多数国家规定，购买政府债券的投资者可以享受优惠的税收待遇，甚至免税。由于具有很高的安全性和流动性，因此，国债的收益率相对较低。（2）市政债券

市政债券一般是指由地方政府发行的一种债券，主要用于地方性公共设施建设等支出，信用低于国债。市政债券分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券是指借款的市政当局许诺以税收收入作为偿债担保的债券。收入债券是指地方政府基于特定的市政项目，以项目所创造的收入作为担保而发行的债券。由于不以地方政府的征税能力作为担保，所以，这类债券的信用等级与项目收益有关，风险高于一般市政债券。

2009年，我国开始试水地方政府债券。作为首期地方政府债券，新疆维吾尔自治区政府债券（一期）于2009年3月30日在上证所发行。（3）政府机构债券政府机构债券是由各国政府有关机构发行的债券，一般具有较高的信用等级。政府机构债券的发行主体通常是政府所属机构、公共团体或与政府有直接关系的企业。政府机构债券通常享受政府事实上的担保或法律上的担保，这使得它们具有较好的安全性，有利于降低融资成本。政策性金融债券是政府机构债券的一种，它是服务于国家政策性目的、由政策性金融机构所发行的债券，其信用等级高于公司债。如我国国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行等发行的债券。（4）公司债券

公司债券是企业筹资解决资金短缺的重要方式，一般期限较长。公司债券的发行目的主要有：调整资本结构或负债结构偿还已经到期的债务为扩大设备投资用于作为长期流动资金公司债券代表的是公司信用，与其他债券相比，公司债券的违约风险较大，收益率较高。（5）金融债券

金融债券是商业银行和非银行金融机构为筹集中长期资金，向社会发行的债务凭证。金融债券的发行者是金融机构，一般具有较高的资信，所以，金融债券大多为信用债券，无须担保。在英国、美国等国家，金融债券被归类于公司债券，在我国及日本等国家，金融机构发行的债券被称为金融债券。目前，我国的金融债券品种繁多，分类标准也不一，主要有政策性金融机构债券、商业银行债券、非银行金融机构债券、证券公司债券等。（6）中央银行票据中央银行票据是指中国人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的债券，简称“央行票据”。央行票据是我国中央银行进行公开市场业务操作的一个重要工具。目前，央行票据多数是1年期以内的短期央行票据，但也有1-3年期的中期央行票据。央行票据具有无风险、期限短、流动性强等特点，其发行改变了我国目前货币市场、债券市场缺乏短期工具的现状，有利于促进货币市场发展，为货币市场提供了基准利率。（7）资产抵押债券

资产抵押债券是指以贷款、私人财产租赁或分期付款合同作为抵押发行的债券。资产抵押债券是从已有的信用关系基础上发展起来的，适合于抵押的资产应该是那些具有预期未来稳定现金流的资产。2005年12月15日，国家开发银行首期资产支持债券（AssetsBackedSecurities，ABS）和中国建设银行首期住房抵押贷款支持债券（MortgageBackedSecurities，MBS）在银行间债券市场上成功发行。4.2债券的价格

4.2.1待偿期正好是整数期的债券价格计算债券价格时，需要重点关注以下要素：①票面利息（CouponInterest）和票面利率（CouponRate），也称为息票和息票率；②待偿期（TermtoMaturity），也称为偿还期；③面值（ParValue或PrincipalValue）；④付息频率（Frequency）；⑤是否内含选择权（Option），比如可赎回债券（CallableBonds）。（1）已知必要收益率（RequiredYield）时的债券价格计算公式为：

以下主要介绍无选择权、固定利率附息债券的价格计算，计算原理是现金流贴现。式中，P是债券价格，C是每次（美国为半年）支付的票面利息，M是债券到期价值（面值），n是总付息次数（持有年数×每年付息次数），y是每个付息周期（美国为半年）的必要收益率。（2）零息债券（ZeroCouponBonds）债券价格：

（3）永久债券（PerpetualBonds）债券价格的计算公式：例4-1：现有待偿期为10年、票面利率为6%的固定利率债券，面值为1000元，必要收益率为5%，债券一年付息2次。试计算债券的价格。解：由于债券一年付息2次，所以，待偿期为10年的债券将会有付息20次，即n=20；每次支付的票面利息C=(6%×1000)/2=30（元）；债券到期价值M=1000元；每个付息周期必要收益率y=2.5%。债券的价格为：在Excel的财务函数中，PRICE函数是专门计算债券价格的函数。使用PRICE函数计算债券价格时要注意，该函数针对的是面值为100元的债券。函数形式如下：PRICE(settlement，maturity，rate，yld，redemption，frequency，basis)其中，Settlement

为证券的成交日，即在发行日之后，证券售卖给购买者的日期。Maturity为有价证券的到期日，即有价证券有效期截止时的日期。Rate

为有价证券的年票面利率。Yld

为有价证券的年收益率。Redemption

为面值100元的有价证券的清偿价值。Frequency为年付息次数，按年支付，Frequency=1；按半年期支付，Frequency=2；按季支付，Frequency=4。Basis为日计数基准类型。根据2007年中国人民银行相关文件的要求，我国目前国债计算选择1，即“实际天数/实际天数”，其意思是：计息天数按照实际天数计算，每个付息周期的天数（两次付息日之间的天数）也按实际天数计算。美国国债计算也选择1。但在2007年以前，我国国债计算选择3，即“实际天数/365”，其意思是：计息天数按照实际天数计算，一年按照365天计算。本例可以代入前面数据，日计数基准为“实际天数/实际天数”，具体如下：PRICE(“2×20/2/15"，"2×30/2/15"，6%，5%，100，2，1)=107.795注意，由于PRICE函数针对的是面值为100元的债券，所以，Redemption输入的是100，而不是1000，得到的结果是107.795而不是1077.95，它们代表的是“面值的百分之百”。例如，107.795是指债权价格是面值的107.795%，即1000×107.795%。另外，Rate

和Yld输入的是年度利率。所以，债券的价格=107.795%×1000=1077.95（元）。图4-1未含选择权债券和可赎回债券价格变化的比较4.2.2

待偿期不是整数期的债券价格