特朗普新政系列研究十六：稳定币详解

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分什么是稳定币？ 5当前全球稳定币的市场结构如何 6GENIUS法案核心目的是规范化扩大稳定币使用，并加强美元地位 7GENIUS法案前美国稳定币监管存在大量空白 7GENIUS法案核心内容 8GENIUS法案立法压力相对有限，特朗普希望8月前通过 9特朗普推行法案一箭三雕 9带来增量短债融资需求，强化美元结算体系 9利好为特朗普大选助力的加密货币资金 10利好家族利益，特朗普家族推出稳定币USD1 10稳定币本质是利用加密货币交易跨境支付需求加持美元美债，有两大误区需澄清 如何理解稳定币的本质？ 误区1：发稳定币是发行货币吗？ 误区2：发稳定币能化债吗？ 13稳定币对大类资产的影响几何？ 13预计A股有望受益于稳定币生态的深度构建 13港股稳定币相关资产估值中枢有望渐近提升 13预计黄金长期趋势向好 14稳定币或为美元和美债信用提供增量背书 14风险提示 15请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：稳定币价格波动极小 5图2：作为“链上货币”的交易份额（6月2日） 5图3：币安交易所主要交易均由稳定币作为中介进行（6月2日） 6图4：各类稳定币占比 7图5：稳定币市值（十亿美元） 7图6：稳定币发行商持有的美国国债预测 10图7：数字货币是2024年大选的重要贡献者 10图8：USDT发行与流通 图9：美联储QE下资产负债变化（简易版） 12图10：美联储四轮QE下资产变化情况（亿美元） 12图MMFs对银行存款存在虹吸效应 12表1：稳定币对比 7什么是稳定币？依照GENIUS法案，稳定币是一种用作付款或结算的数字资产，而不是货币或证券，其发行人有义务以固定金额的货币价值转换、赎回和回购，并维持其对固定货币的稳定价值。与比特币、以太坊等传统数字货币相比，其价格与低波动资产挂钩，且不直接受市场供求决定，因而成为区块链上低风险资产。以USDT为例，截至2025年6月3日，其过去一个月的价值偏离度（与1美元相比）仅有-0.01%。较强。例如传统“跨境电汇”通常需要2-3个工作日，转账费用更高。与之相比，USDT交易时滞约2分钟，转账费用更低。二是链上交易方面，交易所中的数字货币交易基本实现稳定币本位。截至2025年6月390%以数字货币/ompoundnip“链上”交易所）等，其交易协议均依赖“稳定币”运行。图1：稳定币价格波动极小 图2：作为“链上货币”的交易份额（6月2日）1

USDT收盘价（美元）

USDTFDUSDUSDCBTCTRYBRLEURJPY请务必阅读正文之后的免责条款部分CoinMarketCap， Coingecko，图3：币安交易所主要交易均由稳定币作为中介进行（6月2日）BTC/FDUSD18.38其他28.01

BTC/USDT10.49SOL/FDUSD3.03

CoinMarketCap，当前全球稳定币的市场结构如何截至2025年5月31日，全球稳定币规模约2474亿美元，过去两年复合增速约38%，其中最大的为USDT，规模约1537亿美元，占比约62%，其次为USDC，规模约601亿美元，占比约24%，其余稳定币规模约336亿美元，占比约14%。如TDCxosold（AGDAI；FRAX90%的稳定币在抵押资产构成、储备金比例、透明度等问题上也有所不同。具体而言：USDTUSDC1：1以美元回购的“硬挂UT过去54%100%105%（波动，抵押资产为现金、短债等高流动性资产（占比约81%，也包括担保贷款（占比约6、比特币（占比约5、贵金属（占比约5）等风险资产。DC过去两年年均复合47%100%商品抵押型稳定币以PAXG为代表，其币值锚定一盎司黄金，抵押机制为每一枚PAXG对应一个特定编码的金条。MakerDAO发行的DAI，BTCETH（150%-200%）来20203月加密市场剧烈波动期间，因抵押（即使超额抵押但依然存在破净的风险引发的系统性风险也暴露出其机制脆弱性。请务必阅读正文之后的免责条款部分FRAX押和算法抵押混合构成，法币抵押和算法的比率取决于FRAX稳定币的市场定价。如果FRAX1FRAX1请务必阅读正文之后的免责条款部分表1：稳定币对比USDTUSDCDAIFRAXPAXG发行机构TetherLtd.CircleMakerDAOFraxFinancePaxosTrustCompany类型法币抵押法币抵押数字资产抵押混合型（部分算法）商品抵押市值1537亿美元601亿美元47.6亿美元1.9亿美元8.1亿美元储备比例超额抵押（约105%）100%超额抵押（约150%）部分抵押（约80%）100%抵押资产构成现金、短期美债、贵金属、比特币等现金、短期美债等ETH、USDC、WBTC等部分加密资产抵押，部分算法机制实物黄金透明度季度审计每月审计链上透明，社区治理链上透明，社区治理每月审计是否硬挂钩是是否否是defillama，图4：各类稳定币占比 图5：稳定币市值（十亿美元）USDS1.44DAI1.93

BUIDL1.17

USD10.88 其他5.9USDe 2.18USDC24.44

USDT62.06defillama， defillama，GENIUS法案核心目的是规范化扩大稳定币使用，并加强美元地位GENIUS法案前美国稳定币监管存在大量空白（SEC）（CFTC）SECGaryGensler请务必阅读正文之后的免责条款部分券制度内运作，而CFTC请务必阅读正文之后的免责条款部分的定义，Gensler表示，许多稳定币类似于货币市场共同基金，因此可能受到SEC的管辖。更复杂的是，某些产品可能同时被视为证券和商品。二是金融风险，核心是储备资产质量和审计标准缺失的问题。稳定币发币企业可以为非上市企业，其储备资产的数量和质量在审计过程、信息披露均缺乏统一监督。例如：USDT在2021年时近一半的储备由商业票据支持，然而官方拒绝透露商业票据的发行商，只是公布了评级，曾引发市场质疑；2022年T进行绑定来维持市值稳定。202258USTUST脱锚。UST1USTLunaLuna供应量暴增，出现恐慌UST再无法维持币值稳定。20233USDC准备金被暂时冻结，USDC短暂与美元脱钩，202372023年支付稳定三是数字货币交易产生的反洗钱和消费者保护问题。美国积极推动数字货币监管的加强。20224FDICFDIC提供必要的信息，FDIC就相关风险与机构进行接触。2023127日，白宫国家经济委员会发布了“政府降低加密货币风险的路线图”GENIUS法案核心内容这一利息条款解决了货币发行方无息负债和有息资产之间息差归属的问GENIUS法案明确规定稳定币息差归发行公司所有，而非持有人。这一设定既避免持化资产获得投资收益，但相对于美元并无直接超额。二是明确监管框架。发行稳定币目前可以通过“双轨牌照”进行，联邦轨道由美联储/OCC/FDIC三选一主监，无规模上限；州轨道由经财政部长认定“等价”的州监管体系进100在全美范围经营，解决了此前各州碎片化监管的问题。此外，EIS三是强化准备金质量和审计要求，降低金融风险。GENIUS法案规定发行机构必须以优质流动性资产（包括现金、期限小于90天的短期美债、美联储回购合约、FDIC受保存款请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分的会计师事务所定期开展审计，验证信息披露的真实性。（MLGENIUS法案立法压力相对有限，特朗普希望8月前通过GENIUS20255206632票通过，进入修订程序，随后的流程是将这一法案交由众议院审议，若通过众议院审议通过，则最终该法案交由特朗普签字立法。当前反对声音主要来自民主党，针对特朗普家族参与加密货币交易出现利益冲突的问题。GENIUSLibertyFinancial公布了推USD1USD120亿美元。总统就职典礼前发行的$TRUMPmemecoin也收获了巨大经济利益，该项目宣布，持有大量$TRUMPmemecoin的人将与总统共进晚餐，一些人将获得白宫之旅。民主党参议员沃伦（ElizabethWarren）在谈到GENIUS法案背景下的USD1稳定币交易时认为这是腐败，同时希望Meta或X等大型科技公司不应该被允许发行稳定币。民主党众议员沃特斯（MaxineWaters）也带头反对参与GENIUS法案的联合听证会，表示美国总统腐败、以及参与数字货币交易存在利益冲突。预计修订后GENIUS法案通过众议院审议的可能性较大并最终成功立法。一方面，众议院共和党多数，且无冗长议事阻挠，简单多数即可使法案通过。且特朗普对稳定币较为关注，在今年3月白宫举办的首届加密峰会上就表示稳定币将成为一种“极具前景”的增长模式，并希望国会能够在8月休会前将相关立法递交至总统办公室，释放出了明确信号。另一方面，众议院也有自己的稳定币法案（ALE法案，该法案于4月3日在众议GENIUS相比，两法案细节有所不同，但核心原则体现出GENIUS法案对外国人发行稳定币施加限制，“必须遵守美国命令”；而STABLE允许美国财政部“认可”外国发行人资质等。特朗普推行法案一箭三雕带来增量短债融资需求，强化美元结算体系GENIUS3年可能带来约8800一是通过稳定币监247420241200202821“购买稳定币—支持加密资产交易—投资美国国债”这一循环，又回到美国金融市场。短债发行规模占美债总规模84%，未来融资压力可能增大。2021年联储进入加息周期202174%202584%4请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分利好为特朗普大选助力的加密货币资金2024年头部金主（排名前50）对两党政治献金总计21.6亿美元，占2024年全部选举献金（众议院、参议院、总统、地方）86亿美元的25%。从候选人层面来看，2024年，哈里斯阵营大选筹资共计19.9亿美元（委员会11.5亿美元，PAC筹资8.4亿美元)；特朗普阵营大选筹资共计14.5亿美元(委员会4.6亿美元，PAC筹资9.9亿美元)。2024年特朗普竞选过程中加密货币领域资金是重要金主。2024年加密货币在美国历PublicCitizen数据，2024年数字货币行业献43%，数字货币资金主要流向了超级政治行动委员会（super-PAC）Fairshake，其2024年总募捐规模约2.6亿美元。资料来源：资料来源：图6：稳定币发行商持有的美国国债预测 图7：数字货币是2024年大选的重贡献者资料来源：资料来源：美国财政部， EIU，利好家族利益，特朗普家族推出稳定币USD1特朗普家族积极参与数字货币市场，包括TrumpMedia25亿美元的比特币金库、EricTrumpAmericanBitcoin、特朗普及其妻子发行的“特朗普币（$TMP”和“梅拉尼娅币（$ELIA”等。请务必阅读正文之后的免责条款部分20253GENIUS法案在众议院银行委员会获得通过，当月特朗普家族推出稳定币USD1项目。USD1是一种由法定货币支持的稳定币，其储备由数字资产托管机构BitGoUSDTUSDCUSD1LibertyFinancial(WLFI)USDT等差异或在于与特朗普声誉支持挂钩程度更强。USD1目前BNB智能链（BSC）上线，并计划未来扩展至其他区块链，定位是“机构级稳定币”41461日，USD121.8亿美元规模，为70.9%USD1交易额保持快速增长，5月2261日当周，USD1107521请务必阅读正文之后的免责条款部分GENIUS法案要求稳定币发行公司不得向持有者支付利息，因而发币公司依靠息差可以获得稳定收益（相当于零成本募资，投向美债后赚取债券收益率202564.44%2474109USDCCircleCoinbase25倍市值估算稳定币发行商2725USD1当前份额（0.9%）24亿美元，约占特朗普个人净51亿美元的一半。稳定币本质是利用加密货币交易+债，有两大误区需澄清如何理解稳定币的本质？稳定币的本质是利用加密货币交易+跨境交易的资金需求，加持美元美债。稳定币是指一类旨在将自身价值保持相对稳定的加密资产，与比特币、以太坊等波动较大的加密货币不同，稳定币的设计初衷既是“1：1”或近似地与某种法币挂钩，从而兼具区块链资产的可编程性、可跨境流转特性、法币的价值稳定性三大优势。在这种场景下，虽然真正的美元资金可能并未进行跨境流动，但逻辑上这枚稳定币等同于美元，它的流通进一步强化了美元全球货币的地位，从而让世界范围内对美元的依赖度和信任度都有所提高。当越来越多的稳定币发行商把客户的美元换成短期国债时，实际上是在支持美债可以随时流动变现，用于兑付平常的美元需求，这会进一步强化市场对美债和美元是低风险资产的认识，就更容易被作为储备。资料来源：图8：USDT发行与流通资料来源：《稳定币的“稳定”与“不稳定”——柯达》，误区1：发稳定币是发行货币吗？请务必阅读正文之后的免责条款部分不是。如以稳定币发行过程中购买美债类比美联储QE是从何而来？美联储QE1:1锚定美元资产（相当于100%准备金，也不具备货币派生效应）请务必阅读正文之后的免责条款部分图9：美联储QE下资产负债变化（简易版） 图10：美联储四轮QE下资产变化情况（亿美元）美联储资产负债表

资产：有美国债 资产：持MBS 资产：他QE4QE3QE2QE1QE4QE3QE2QE1资产负债资产负债直接持有债券（＋）存款性机构其他存款（+）资本2002-122004-032002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-092022-122024-03 ，稳定币发行类似于美国七十年代货币市场基金创造初期（但区别在于稳定币本身并不生息，货币市场基金有收益率，对银行存款存在虹吸效应。190年代，美国出现了一批货币市场共同基金（oneyarketutualuds，后文简称MF，其承诺每日净资产值（NAV）稳定在1美元，并且通过投资短期国债、商业票据等高流动性资产，来获取高于银行活期存款的收益。工具出现后对银行存款形成虹吸。对于稳定币而言，若用户要拿到1枚美元锚定稳定币，往往先要把1美元或等值美元资产交给发行方。而这些美元是用户原本就持有的法币存款，意味着没有货币被凭空创1美元放到托管账户。因此，稳定币并不是通过“凭空创造”新的美元，而是将市场上已经存在的美元（或等值资产）银行体系的基础货币（M0）和广义货币（M2）总量没有因稳定币而直接上涨，只是将已有的这部分法币或美债，变成链上可流通的数字资产，具有“百分百准备金”的特点。考虑到百分百准备金特性，稳定币同样不具备信用派生效应。图11：MMFs对银行存款存在虹吸效应0

美国:所有商业行存款百万美元 美国MMFs资产规模百万美元美联储，，误区2：发稳定币能化债吗？不能。稳定币发行无法实现低息债置换高息债的目的，财政部仍然支付债务利息，只不过利息收入流入稳定币发行公司。如果最终能对稳定币发行方的息差收益赋税，才能够实现化债的目的。稳定币本身不生息，政府债务利息依旧照常支付给持债方。目前所有主流美元锚定稳定币本身并不生息。对于稳定币发行公司而言，相当于以零利率融资，再将资产投资于美债，可赚取息差。在此背景下，财政部的利息支出数额并未减少，因此并没有降低债务成本，也就没有实现实质性化减债务的目的。如果最终能通过立法形式对稳定币发行方的息差收益赋税，才能够实现化债的目的。稳定币对大类资产的影响几何？10010倍以上。我们认为，随着监管框架日全球范围内的稳定币监管架构正在